Ju mer jag läste om Berkshire Hathaway (och speciellt Buffetts brev till aktieägarna), ju mer förstod jag vilka möjligheter en duktig investerare har om man äger försäkringsbolag. Berkshire har dock ett problem: de har varit för duktiga och blivit så stora så de blir svårt att få överavkastning.
Möjligheterna är förenklat: Försäkringar bygger på sannolikhetskalkyler, för de allra flesta försäkringstagare händer det ingenting som föranleder ersättning under ett år så dessa inbetalda premier täcker kollektivt de specifika händelser som leder till ersättning och kostnader - och förhoppningsvis blir det en vinst över för försäkringsbolaget (man kan räkna ut detta med ett mått som heter Combined Ratio). Men nu kommer det intressanta: kunderna betalar in premier i förskott, och försäkringsbolag måste bara betala tillbaka i efterskott när något hänt i Berkshire's fall t ex en naturkatastrof. Det innebär att ett försäkringsbolag får tillgång till "float" att investera i t ex aktier och obligationer. Kruxet är att ha tillräckliga reserver att betala ut till de hushåll och företag som råkar ut för tråkigheter, och samtidigt få så bra riskjusterad avkastning på sin "float"som möjligt - en svår balansgång. Det innebär att om man är skicklig på att bedöma risk när man skriver under olika typer av försäkringssituationer tjänar man: 1) pengar på sin försäkringsrörelse. Dessutom om man är en skicklig investerare kan man 2) investera "floatet" i aktier och obligationen och få bra avkastning på dessa.
Vid samma tid som jag gick in i Berkshire började jag att titta på nordiska försäkringsbolag att kombinera Berkshire med. De fanns bolag i Danmark, Norge och så Old Mutual som köpt Skandia. Men 2006 gjorde Nalle Wahlroos en kanonaffär för finska Sampo där han är stor enskild ägare. Man sålde Sampo Bank till Danske Bank på höga multiplar. Och så köpte man in sig i Nordea när stater började att sälja - till lägre multiplar. Så här skrev Wahlroos 2007 i Sampos årsredovisning:
"We had just sold a bank at price-to-book multiple of 3.6
and price-to-earnings multiple of 16. By investing half of the
proceeds into a highly correlated asset producing roughly the
same return on equity as Sampo Bank, namely Nordea Bank,
at a price-to-book multiple of less than 2, we easily obtain a
yield pick-up of 50–60 per cent. The best part is that we have
about 2 billion euros of cash left after having done this. Cash
is king, they say. It is certainly the case in turbulent capital
markets of today."
Detta måste vara ett bolag för mig tänkte jag. I början av finanskrisen slog jag till (alldeles för tidigt), för att sedan öka ordentligt i djupaste krisen (jag tror jag betalde kring 11.50 Euro). Sedan ökade jag ytterligare i samband med försäljningar av SEB och Swedbank som jag tidigare har skrivit om. Det har varit en fin investering hittills. Om ni vill läsa mer om Sampo rekommenderar jag vad Lundaluppen har skrivit. Han har även skrivit flera andra insiktsfulla inlägg om Sampo. Detta är långsiktigt innehav för mig. Det ger exponering mot försäkringar; If, Mandatum, TopDanmark, samt banken Nordea.
Slutligen köpte jag in mig i ett tredje innehav förra våren: kanadensiska Fairfax Financial. Grundaren Prem Watsa dök upp i olika sammanhang när jag läste om Buffett, Berkshire och Benjamin Graham (En av Watsas söner har fått sitt namn av Ben). Men ofta sattes det lite negativa epitetet "Buffet-kopian" på honom. Det gjorde att jag inte riktigt tittade till bolaget han grundat. Ta gärna en titt på Fairfax Financials websida där finns bl a Watsas brev till aktieägarna som är mycket läsvärda. Det som gjorde att jag blev intresserad att kika vidare var att Didner & Gerges relativt nystartade Globalfond, hade Fairfax som näst största innehav efter Berkshire Hathaway. I början på 2013 handlades Fairfax till under eller kring eget kapital vilket förvaltarna på D&G Global tyckte var för lågt för ett bolag som har ökat substansvärdet mycket sedan start (se nedan). Det tyckte jag också efter att ha noga läst på om både bolaget och om Prem Watsa. Hittills har mitt innehav i Fairfax ökat drygt 30% i värde och är nu likt Berkshire värderad till ca 1.3 ggr boken.
Prem Watsa's Performance:Average Annual Return of Fairfax Per Share Book Value
| |||||||
"He also believed the mortgage-lending frenzy in the U.S. would ultimately have severe consequences, and used credit default swaps to essentially bet against the market’s continued strength. The position cost Fairfax more than $200 million for the first few years, but it finally paid off when the market cratered in 2008. “Our investment team has produced exceptional returns in many of the years over the past 23—but none like in 2008!” Watsa wrote that year. While other firms were swimming in losses, Fairfax posted a profit of $1.47 billion, its best ever year, and one it has yet to match." (http://www.canadianbusiness.com/companies-and-industries/the-man-with-nothing-to-lose/)
Vidare köpte han 10% av Bank of Ireland i finanskrisen, vilka har tredubblats, där man sålt en tredjedal nyligen. Fairfax gjorde förlust i år och egna kapitalet minskade eftersom hela aktieportföljen var hedgad - inte många som har detta 2013, från letter to shareholders: "Excluding all hedging losses and before mark to market fluctuations in our investment portfolio, we earned $1.9 billion in pre-tax income. Including all hedging losses and mark to market fluctuations in our investment portfolio, we reported a $565 million after-tax loss for 2013".
Varför hedgar Fairfax aktieportföljen?
"We continue to worry about the unintended consequences, and continue to hedge our common stock portfolio for the reasons discussed in our last few Annual Reports. Just to highlight a few of them:
1. The U.S. total debt/GDP ratio is at a very high level and significant deleveraging is yet to come. This applies to Europe and the U.K. also.
2. Economic growth in the Western world is still very weak in spite of huge monetary and fiscal stimulus by the Fed and the ECB. In nominal and real terms, annually since 2009 the U.S. only grew by 3.9% and 2.3% respectively (while Europe grew by 1.6% and 0.5% respectively). In spite of this anemic growth, after-tax profit as a percentage of GDP in the U.S. is at the highest level of the last 60 years.
3. Inflation in the U.S. and Europe, after five years of huge fiscal stimulus, is still in the 1% area – and falling. We remind you that it took five years after the stock market crash in 1990 before Japan saw deflation – and this deflation continued for most of the following 19 years.
4. QE1, QE2 and QE3 have helped the financial markets but have not worked in the real economy. What happens when everyone realizes that the Fed and the ECB have no more bullets?!
5. There is a monstrous real estate and construction bubble in China, which could burst anytime. It almost did in 2011 but China increased its credit growth significantly since then.
6. Reaching for yield continues everywhere, with junk debt at record low yields, emerging market debt in U.S. dollars at very low yields and corporate bonds at very low spreads. Many emerging market countries also have significant external debt in foreign currencies. All vulnerable to a ‘‘risk off’’ run on the bank!
Fairfax har också gått in i Blackberry i deras nuvarande kris, om Watsa får den contrarian investeringen att funka blir jag imponerad. Om man söker på Prem Watsa är det nästan bara Blackberry som kommer upp, lite symptomatiskt. Så här skriver han i årets brev:
"Interestingly, Twitter went public, just after BlackBerry announced its convertible debt issue, at $26 per share, giving it a market value of $18 billion. It had revenues of $665 million and losses of $645 million, and most investors could not get a single share unless they were very good clients of the major houses underwriting the issue. On that day, BlackBerry traded in excess of 100 million shares at $6 per share, giving it a market value of $3 billion. BlackBerry had revenues of approximately $8 billion with cash of $2.6 billion and no debt other than the new convertible debt to be issued. If you thought that Twitter was grossly overvalued at $26 per share, it promptly doubled and currently isselling at $55 per share, with a market value of $39 billion."
Men vi skall komma ihåg att aktieportföljen också består av bolag som US Bankcorp, Wells Fargo, Kraft, Johnson & Johnson och liknande typer av bolag. Visst, ni känner igen dem från Berskhire's portfölj. Vi finner också en stor position i "Kanadas Holmen" Resolute Forest Products, och energibolag som Sand Ridge Energy.
Men det som gjorde att jag blev riktigt intresserad av Fairfax är deras fina och expanderande försäkringsrörelse. En sammanfattning från årsredovisningen: "Our insurance and reinsurance companies had an outstanding year in 2013 with a combined ratio of 92.7% with excellent reserving and a record underwriting profit of $440 million. We also realized $1.4 billion of net gains from our investment portfolio (predominantly from our common stock portfolio)."
Berkshire har i stort sett bara en amerikansk försäkringsrörelse, och så äger man lite Munich Re och Swiss Re. Fairfax har Kanada och USA som sin stora hemmamarknad med ett flertal försäkringsbolag med olika inriktning t ex Northbridge, Zenith, Crum & Forster och "Odyssey Re had the best combined ratio in the company’s history at 84.0%" Men till skillnad från Berkshire har de byggt upp och gjort mindre köp av försäkringsbolag på tillväxtmarknader fr a Asien (men också i Östeuropa och Latinamerika). Fairfax Asia är framgångsrikt och bygger så sakta upp verksamheter i många länder. I Indien äger man del i ett försäkringsbolag, Watsa skriver: "ICICI Lombard has grown over the past 12 years to be the number one private non-life insurance company in India with $1.2 billion in gross premiums, an investment portfolio of $1.3 billion and common shareholders’ equity of $318 million. We have a 26% interest!"
Årets brev avslutas Buffett-likt av den 63-åriga Watsa: "In case you have forgotten (I know some of you will grimace!), you will not get a takeover premium for Fairfax as I have the votes and even on my death I expect my controlling interest will not be sold, so that Fairfax can continue uninterrupted in building long term value for you, our shareholders, by treating our customers, employees and the communities in which we operate in a fair and friendly way! Perhaps I am biased, but the fact that Fairfax is not for sale and that Fairfax will not sell any of its insurance companies or its permanent non-insurance acquisitions is a major plus for those companies and all of their employees."
