Riskminimeraren summerar och reflekterar över 2020

2020 gick vår "korta portfölj" med nordiska micro/småbolag mycket starkare än vår "långa portfölj" med nordiska/europeiska/globala, mer "värdeorienterare" stora bolag. Den korta portföljen utgör nu nästan 30 % av det totala portföljvärdet. 

Den långa portföljen hade en totalavkastning på 9.2% i SEK 2020 (den starka svenska kronan har haft viss negativ effekt eftersom många bolag prissätts t ex i Euro). Bland annat har tyska och brittiska bolag dragit ner portföljen, till viss del också försäkringsbolag, men många nordiska bolag och flera svenska investmentbolag har varit mycket positiva.

Den korta portföljen hade en starkare utveckling med ca 37% totalavkastning 2020 i SEK. Mer om denna senare.

Damodoran (2012) skriver intressant om många olika investeringsstilar i detta verk.

I år, och en trend sista åren med mycket mycket låga räntor, har flera duktiga svenska investeringsprofiler, både professionella och semiprofessionella, fokuserat på - ofta små - snabbväxande företag. I kapitel 9 skriver Aswath om, små, snabbväxande företag och hur en stor studie över en lång tidsperiod visat att små företag över lång tid avkastar betydligt bättre än stora mogna bolag (förenklat 20% årlig avkastning för småbolag mot 11% för storbolag mellan åren 1937 - 2010, s 330 - 331). Dessutom diskuterar han bl a skillnaden i diversifiering mellan storbolagsportföljer och småbolagsportföljer: om man vill riskminimera bort större delen av den specifika bolagsrisken. Damodorans råd om diversifiering understryker min filosofi; detta i motsats till flera duktiga förvaltare/ twitter-profiler, som verkar ha väldigt fokuserade och på sistone extremt framgångsrika portföljer; ofta i mindre snabbväxande bolag. Mycket mer framgångsrika än våra...

Dessa råd stämmer väl med min långa portfölj som faktiskt innehåller ca 25 - 30 innehav (jag räknar inte de småposter som kommit till av att t ex Öresund delat ut Fabege och Bilia till sina aktieägare). Och i den korta portföljen har vi många mindre investeringar - stor riskspridning - bl a i tillväxtorienterade mindre bolag; t ex finns tre gamingbolag i Stillfront, Paradox och Embracer. Den blygsamma investeringen i Storytel har lärt mig mycket om potentialen i mindre tillväxtbolag med digitala affärsmodeller; den har blivit vad Lynch kallar en 20-bagger (t o m 21 - 22 ggr) i den korta portföljen. Men hur kan vi veta vilka små spännande bolag som skall bli det nya Storytel? Det kommande decenniet (eller två): kommer Paradox, Stillfront eller Embracer att gå bäst av dessa tre? Jag har ingen aning. Men jag kan se hur mycket tid och engagemang dataspel utgör för vår nya uppväxande generations liv (sociologisk studie av egna barn av en boomer). Därför äger jag all tre bolag eftersom vi är mycket diversifierad i denna portfölj. Vi har fått inspiration till några av innehaven från investmentbolag vi äger som t ex Lime (Svolder) och MedCap och Xvivo (Bure).

Över tid är det dock klokt att ha exponering mot många olika tillgångsklasser eftersom de delvis rör sig olika; direktäga fastigheter (själv direktäger jag som utlandssvensk ett fritidshus med ganska stor tomt i Sverige, men av praktiska skäl t ex ingen skog som dock kan vara ett intressant alternativ), olika typer av aktier, och liten del fonder, på olika marknader och cash/räntefonder; långa obligationer kan vara intressant under andra förhållanden och tidsepoker. Stora nordamerikanska techbolag (som tyvärr varit gravt underrepresenterade i vår portfölj, mer om detta senare) och större industri och verkstadsbolag kan ha helt olika cykler. Eftersom det funnits mycket färre (större) bolag med högt teknikinnehåll och digitala affärsmodeller i Europa har vi haft det relativt kämpigt relativt sett de sista åren, kanske framförallt i år. Men samtidigt har de senaste åren många klassiska bolag i t ex Tyskland, Frankrike och Storbritannien, av varierande skäl, blivit riktigt billiga. Vi har investerat i några av dessa. I vissa fall har värdena börjat visa sig, i andra kommer det att ta lite tid. 

Den korta småbolagsportföljen har däremot flera bolag av digital karaktär, men också medtech, mindre förvärvs/industrikonglomerat och mindre fastighetsbolag som under året har haft ganska liten korrelation med den långa portföljen. Under hösten, efter positiva vaccinnyheter, lyfte den europeiskt dominerade storbolagsportföljen ganska kraftigt.  

Den långa portföljen består av större mer värdeorienterare bolag där investmentbolag utgör ca halva portföljen. Vi brukar ha 5 - 20 % i cash, tyvärr låg vi i nedre delen av spannet när Covid 19 fick världens börser att krascha. De enda förändringarna vi kunde göra djupt i krisen i slutet av Mars var att öka i två bolag som jag känner riktigt väl, Kinnevik och Balder, som blev hårt straffade då. Och dessutom köpa nytt i franska Bollore. Jag har följt det senare bolaget länge utan att äga eftersom jag har varit orolig för successionen i detta brokiga familjekonglomerat, men denna ser nu helt ok ut. Innehavet de har i Vivendi har t ex visat på stora värden då man bl a äger Universal Music. Värden har visat sig genom att de i två omgångar på sistone sålt totalt 20% till kinesiska Tencent för ca 6 Miljarder USD tillsammans. Men de finns också mycket intressant infrastruktur på Bollore's balansräkning. Investeringarna i dessa tre bolag har varit lyckade och Kinnevik är i skrivande stund, efter stark utveckling, den långa portföljens näst största innehav. Det hade naturligtvis varit önskvärt att ha en större kassa att investera i Mars och April. Men vem kunde se COVID 19 komma? Inte jag.

Störst i den långa portföljen är fortfarande Berkshire Hathaway som inte varit ett speciellt lyckat innehav under året. Här skulle jag dock vilja poängtera hur deras noterade portfölj (nedan) har börjat ömsa lite skinn, troligen efter inflytande av Combs och Wechsler. Om vi (baserat på uppgifter 30 Sept 2020) lägger ihop fintech/payment, pharma, medtech, tech så utgör dessa bolag en betydande del, nästan 2/3, av den noterade portföljen (Apple, Amex, Charter, DaVita, VeriSign, Visa, AbbVie, Merck, BM Squibb, Amazon, Mastercard och Snowflake), som i sin helhet har ett marknadsvärde på ca 230 miljarder USD. Men jag är besviken att man inte använde mer av sin "kassa" under COVID 19 krisen, denna är nu gissningssvis 150 miljarder i ett bolag som har ett marknadsvärde på ca 530 Miljarder USD. Det innebär att den omfattande försäkringsrörelsen och alla de helägda bolagen värderas till ca 150 Miljarder USD. Helägda BNSF railroad och imponerade Berkshire Hathaway Energy tjänade ca $8.3 miljarder 2019. Om vi sätter P/e 15 på dessa bolag får man en stor del av den enorma försäkringsrörelsen och alla de andra helägda bolagen gratis. 

Senare under året skedde en del förändringar i den långa portföljen. Vi har varit underviktade i bolag med mer digitala affärsmodeller där. Dessutom fanns en del sorgebarn. Jag drog plåstret. För mig en ganska omvälvande process eftersom jag lämnade bolag som varit i portföljen ett bra tag. En av mina investeringar som har haft störst alternativkostnad är det brittiska Tesco som såldes helt ut i Maj i år för ca 240 GBX. Istället köptes aktier i de mindre investmentbolagen VNV Global och VEF. Vostak Nafta har tidigare ingått i den korta portföljen så viss kunskap fanns, och jag tyckte nu att dessa bolag såg riktigt intressanta ut båda två; och den tidigare kraftiga exponeringen mot Ryssland är nästan helt borta. Den omfattande genomgången av Tesco som jag gjorde på bloggen visar också på risken av confirmation bias; det har varit en riktigt dålig investering. VNV Global och VEF har dock - hittills - varit lyckade investeringar.

En ytterligare stor händelse var att jag sålde den gamla trotjänaren Handelsbanken (inköpt ursprungligen 2006) till strax under 9o kr i Maj, och köpte instället det belgiska investmentbolaget Groupe Bruxelles Lambert (tre största innehav Adidas, SGS, Pernod Ricard) till stor rabatt på substansen. Har dock fortfarande fortfarande exponering mot Handelsbanken via andra investmentbolag.

Under hösten köpte vi också in oss i ett medelstort tyskt bolag av turnaroundkaraktär.

Vidare sålde jag nyligen (i slutet av November) helt ut Hennes & Mauritz för ca 180kr. Jag har ägt HM i olika omfattning sedan 2005-06. Ett tag var det ett av de allra största innehaven och de har periodvis varit en riktigt bra bra investering (och dessutom delat ut väl). Vid några tillfällen under resan vid kraftiga uppgångar tog vi hem vinst (i många fall har detta varit en dålig strategi men i HM var det bra). På sistone, delvis beroende på dålig utveckling, har det inte varit ett betydande innav. För likviden ökade vi i två europeiska fastighetsbolag.

Däremot ligger vi kvar i Ratos som faktiskt ser riktigt intressant ut. Jonas Wiström gör ett oerhört bra jobb och här finns potential för många mindre "bolt on-förvärv" i de underliggande innehaven genom den ganska starka balansräkningen. Erfarenheterna Wiström gjorde med ÅF kan bli riktigt värdefulla - och har redan haft positiv inverkan.

Slutligen sålde jag tillslut Tomra för ca 400 kr kring P/e 90 tidigt i September i år. Det var då det största icke investmentbolags-innehavet i portföljen och aktien har givet oss fantastik avkastning sedan den köptes in 2016. Jag hade bestämt mig för att aldrig sälja detta bolag som jag gillar på alla sätt. Men efter en analys i Financial Times (tidigt i September, se nedan grafer) sålde jag ändå. De kritiserade Tomras kassagenerering och undrade hur detta bolag kunde värderas som ett FAANG bolag. ESG gone mad. Dessutom har vi kvar viss exponering genom innehavet i Latour.

Istället köpte vi Prosus NV listad i Amsterdam, vilket därmed blivet ett av de största bolagen i portföljen. Det gav rabatt på enormt stora och diversifierade Tencent (Music and Games, WeChat, QQ etc) och andra intressanta tillgångar i classified (t ex Avito), food delivery (t ex Delivery Hero) och payment (t ex PayU) på köpet. Här vill jag tacka den fantastiska podden Den digitala draken. Jag har tidigare varit skeptisk till att investera i kinesiska bolag eftersom jag har bott och verkat i några auktoritära östasiatiska länder bl a i Kina. Men efter att ha lyssnat igenom alla avsnitt av denna podd, som gav delvis helt nya perspektiv, insåg jag att det vore givande att ha en investering mot Kina; ett större innehav med exponering mot en civilisation och ekonomi som jag har spenderat en del av mitt liv i och faktiskt kan någonsin om. Tencent har förutom sin egna verksamhet också investerat i många av världens mest intressanta digitala/teknik/tillväxt-bolag, de flesta investeringar i Asien som tex ca 23 % av Sea Ltd och ca 17% av JD.Com, men de äger också t ex 5% av Tesla och ca 9% av Spotify.

Som jag skrev i förra årets blogg 2019 var svenska mindre fastighetsbolag viktiga för utvecklingen i den korta portföljen de året, men jag valde att minska kraftigt i slutet på året. Coronavåren och tidigt på sommaren köptes flera av dessa bolag tillbaka eller så skedde en ökning. Exempel på bolag är Stendörren, Catena, Trianon, Nyfosa och Fastpartner; och de har utvecklats väl sedan dess. Men bäst har nog SBB blivit. Deras samhällsfastigheter är långsiktigt en bra och stabil affär även om tempot i affärerna kanske är lite väl uppskruvat. Men deras byggrätter, SBB bygger också mycket hyreslägenheter, är nog underskattade. Tabellen nedan visar lite av potentialen i dessa:

Som avslutning vill jag belysa de stora misstag som "riskminimeraren" gjort som aktieinvesterare under de dryga dryga 15 år som aktier har varit mer än spekulation:

1) Fastighetskrisen: när jag läste nationalekonomi och andra ekonomiska ämnen i början på 1990-talet härjade vår svenska fastighetskris. Denna exceptionella tidsepok gjorde att jag överskattade risken i välskötta fastighetsbolag. Vi har missat mycket fin avkastning till rimlig risk här eftersom vi var alldeles för sena på bollen i denna långa lågräntekontext.

2) "Dot-com kraschen" 2000-2002 gjorde mig skeptisk till digitala affärsmodeller och mer IT-orienterade företag. Jag har helt missat FAANG i USA. Det gjorde också att jag inte riktigt förstod hur "bricks and mortar bolag" som Tesco, Handelsbanken och HM skulle få det riktigt svårt. Det paradigmskifte som vi är inne i gör att det är oerhört kostsamt och svårt för dessa bolag att ömsa skinn; de har ibland ett Sisofysos-jobb framför sig. Bolag med andra mer digitala affärsmodeller utmanar riktigt kraftfullt och i tider av billiga pengar - och Covid 19 - har denna process skyndats på. Jag har inte varit självständigt kritsikt mot de värdeinvesteringsauktoriteter som gjort Nifty Fifty jämförelser. Dessa har funnits rikligt representerade under de sista 5 - 7 åren. Men dagens digitala - plattforms -bolag är mycket mer skalbara än de mer traditionellt producerade bolagen som var hypade då. Detta innebär naturligtvis inte att FAANG inte kan vara övervärderade.

3) Vi har sålt av i bolag som har varit riktigt bra som t ex Bure, Latour och Creades eftersom aktiekursen har gått exceptionellt bra och värderingen varit hög. Istället har vi behållit HM, Ratos, Tesco,och SHB för länge och ibland t o m tilläggsinvesterat. Men detta är svårt. Kanske gjorde jag samma misstag i Tomra tidigare i år. Vi har delvis vattnat ogräs och klippt blommor. Målet för den långa portföljen nästa år, som just nu är närmast fullinvesterad, är att göra minimalt med transaktioner - kanske inga? I den korta portföljen kommer det dock att vara viss aktivitet. Mest troligt är nya inköp givet vad kassaflödet tillåter.

Till sist ett tack till finansmedia, finanstwitter, alla bloggare, skribenter, författare som bidrar till en oerhört mycket mer initierad och rik bevakning av ekonomi och aktiemarknad än när jag började intressera mig på riktigt för drygt 15 år sedan. Riskminimerarens familj är också tacksam över att vi har fått vara friska under detta konstiga Covid-år. Från ett just nu dimmigt Centraleuropa.

Om att vara en småsparare

Det finns klart negativa konnotationer för hur ordet småsparare används i svensk affärspress. Kanske med rätta? Det finns många som satsar större delen av sina besparingar i ett fåtal (ibland endast ett) riskfyllda bolag i branscher som ändras snabbt - ofta med stort teknikinnehåll och förhoppning om stora vinster i framtiden. Men ibland verkar man glömma bort att det finns många väldigt kunniga och duktiga investerare i denna grupp av småsparare. På ekonomibloggar och också på dito twitter kan man se kloka, initierade tankar och reflektioner - och ofta väl byggda publika portföljer - av vad som ofta kallas småsparare. En hel del av dessa har faktiskt lyckats slå index över hyffsat långa tidsperioder. Men kanske med något undantag är de få som redovisat detta över tidsperioder längre än 10 år (det är under längre tidsperioder som det blir extra svårt att slå index). Denna blogg kom till 2009 och då fanns det inte så många bloggar om aktier, investeringar och ekonomi som drevs av småsparare. Men dessa har växt upp som svampar, speciellt de sista åren. Vissa är numera bland de bästa och mest initierade man kan läsa i svensk ekonomimedia som helhet, som t ex Molekylär Ekonomi (Jacob Henriksson) och Lundaluppen. 

Hur mycket förvaltat kapital måste man ha för att inte längre vara småsparare: 2 Miljoner SEK, 10 Miljoner eller 100 Miljoner?  Eller handlar de inte som summor utom om man är en hobbyinvesterare som försöker förbättra sin privatekonomi - ett proffs är helt enkelt någon som är verksam i investeringsbranschen på heltid; antingen som egen eller som anställd på en finansinstitution? Eller handlar det om skillnaden mellan en investerare och en spekulant? Begreppet småsparare är ganska vagt...

Men vi vet också att många proffs - de flesta - inte lyckas slå index över tid. Speciellt inte över lång tid. Ändå är rubriker som "så placerar proffsen" vanligt förekommande i affärsmedia. Ungefär med budskapet: gör som dem så kommer allt att gå bra! Under den tid som jag har intresserat mig djupare för aktiesparande (ca 15 år) har inte många fondförvaltare slagit index; men proffs i ordets rätta bemärkelse som t ex Didner & Gerge, Odin, Skagen och Carnegie Fonder har gjort det med flera av sina fonder. Under samma tid har också proffsen på några av de svenska investmentbolagen gjort det mycket bra hos t ex Investor, Kinnevik och Latour. Hatten av för dessa!

Jag antar att fru och herr Riskminimeraren är småsparare i många aspekter av ordets definition. Men på andra sätt avviker vi nog ganska kraftigt: vi sparar generellt långsiktigt i stabila lite större bolag med starka balansräkningar, bra historik, tydliga affärsmodeller och bra marknadspositioner. Helst familjägda begripliga bolag och gärna investmentbolag som ger bra riskspridning. Vi köper helst dessa bolag när de har en tillfällig svacka, när något kortsiktigt har gått fel. I stora sättningar på börsen går allt ner - även Investor, Kinnevik, Industrivärden och Latour. 

Men likt tysk grammatik tillåter vi oss undantag som bekräftar regeln. I vår långa portfölj av generellt större bolag i Europa och Nordamerika kan vi ha upp till 15 - 20% i bolag som har lite djupare svackor och som därför kvantitativt har blivit billiga. Dessa bolag är av typen turnaroundbolag, ofta av värdekaraktär. Och de kan också vara lite mindre. Vi har oftast tid och tålamod att vänta, för det är bolag som vi i grunden tror har en sund och frisk grundverksamhet - men de behöver tid att få ordning på denna. Exempel på sådana bolag i vår långa portfölj som har utvecklats väl är Danske Bank, Oriflame och Wilh Wilhelmsen Holding. I Ratos och Tesco väntar vi dock fortfarande på bättre dagar...för Ratos ser jag hopp, men Tesco...hmm...de får en viss tid till. Annars...

Men Weight Watchers International (WTW) har nog varit det mest framgångsrika exemplet på sistone av den senare typen i den långa portföljen. Via då utmärkta bloggen Värdebyrån kom jag i kontakt med den amerikanska värdebloggaren Geoff Gannon. För tre - fyra år skrev han en monsteranalys på - om jag kommer ihåg rätt - upp mot 100 sidor om WTW. Oerhört initierat.  

Övervikt och fetma är ett av den utvecklade världens största hälsoproblem och WTW har -  dokumenterat - ett av få sätt att delvis få bukt med detta. Men fria appar etc med delvis nya metoder satte deras traditionella affärsmodell under stor press. Bolaget har som Oriflame en kapitalsnål affärsmodell med hög räntabilitet. Båda bolagen har också varit riskkapitalägda där ägarna hade ökat hävstången med stor belåning eftersom kassaflödena tillåter detta - dessutom har båda bolagen köpt tillbaka mycket aktier (WTW hade t o m negativt eget kapital). Jag köpte dock inte WTW då eftersom de långa skulderna var för stora i förhållande till bolagets tillgångar och med minskad försäljning och vinst var detta en för farlig cocktail. Gannon köpte dock och såg värden till en bra bit över 30 dollar (aktien hade då redan fallit kraftigt). 

Men WTW sjönk som en sten. Jag har för mig att Gannon skrev på bloggen "Huang & Gannon" att de ökade på låga 20 dollar. Men när kursen var nere i 13 dollar såg jag en annan värdeanalys av WTW. Och det verkade som världens mest kända viktminskningsprogram då närmast hade en konkursvärdering. Jag studerade de senaste kvartalsrapporterna noggrant. Och tyckte mig se lite av en förbättring. Dessutom förföll huvuddelen av de långa skulderna först 2020 och mycket kunde hända innan dess. Vi köpte på 13 dollar. Långt under Gannon & Huangs GAV. 

Men WTW fortsatte ner. Eftersom kassaflödena fortfarande var starka i bolaget vågade jag dock dubbla vid 5 - 6 dollar. Den investeringen gjorde dock mycket ont i magen, jag tror de t o m föll till 4.50 USD innan det vände, det blev en hyfsat stor investering för oss. Men det intressanta med värdeinvesteringar är att om man köper värden - i detta fall varumärken, licenser, marknadsposition, affärsmodell till billigt pris - så kan mycket hända. Och det gjorde det. 

Alldeles efter detta gick Oprah Winfry in som näst största ägare i bolaget och tog en styrelseplats. Hon började att använda sitt TV-bolag att "endorsa" bolaget. Oprah har haft problem med sin vikt under hela sitt liv och anser att WTW har en av de få metoder som faktiskt fungerat för henne. Aktiekursen löpte amok. Kursen gick på mycket kort tid upp till 25 - 26 dollar och jag har sålde halva mitt innehav. 

Aktien föll sedan tillbaka. 

Men i år har aktien fullständigt stigit till stratosfären (se grafen nedan). En ny VD är på plats och bolagets turnaround är nu i full blom. Vinst och försäljning ökar igen. I dagarna halverade jag igen, men nu på ca 49 USD aktien. 

Jag har ofta funderat på vilken edge vi småsparare kan ha mot proffsen. Jag tror att ytterst få proffs hade mandat att agera som jag/vi gjort i WTW. Det finns dock ett stort inslag av slump - eller kanske t o m tur - som gjorde att detta har blivit en bra investering för oss. Men som någon idrottsman ungefärligen har sagt "ju mer jag tränar, desto mer tur verkar jag få". Gannons stora analys och att jag läste deras rapporter gav mig insikter och en grundförståelse för bolaget och dess marknad som gjorde att jag vågade snitta ner mig när WTW föll handlöst.

En annan fördel vi småsparare har är att vi kan hitta mindre, ibland mycket små, kvalitetsbolag på mindre listor som fonder inte får lov att köpa - eller endast i begränsad utsträckning får göra detta. (Vissa Micro Cap fonder har dock mandat till detta). Vi har därför byggt upp en portfölj som bland annat innehåller positioner i sådana. Men denna portfölj är vi inte transparenta med. 

Men i denna - som jag kallar korta - portfölj är också tanken att vi även skall kunna ta just kortare positioner. Med detta menar vi inte trading. Men vi kan vara lite mer kortsiktiga och gå in i deep value case där något bolag verkar kortsiktigt gravt undervärderat, men kanske inte är ett långsiktigt case för oss. Rottneros för 2 kr och långt under eget kapital och låga skulder var ett exempel för ett par år sen (det har jag skrivit om här på bloggen som ett undantag av små bolag). 

Ett annat exempel: Bloggaren Cornucopia gav ut sina böcker på Massolit förlag så jag var bekant med detta förlag. I slutet av 2013 köpte Massolit Media förlaget Forma books av ICA (Jag ägde Hakon Invest som var ägare av ICA och hade därför vissa insikter i värdet av detta bokförlag). Forma ägde bl a B Wahlström, Damm förlag och ICA förlag. Forma höll på att göra en turnaround; de hade då en omsättning på ca 110 Miljoner SEK. Men Massolit betalade endast 19 Miljoner SEK för bolaget. ICA ville nog bara bli av med denna icke kärnverksamhet. De närmast gav bort bolaget. Massolit fick bl a ta över ett lager på ett par miljoner böcker som de kunde rea ut. Bara det till ett värde antagligen över 19 MSEK. Forma var faktiskt Sveriges 3e största förlag vid köpet. Redovisningen för Massolit efter köpet var dock snårig, men hur jag än räknade så var Massolit efter köpet mycket lågt värderat. Om jag inte missminer mig så var Massolit bara värderat till totalt 15 MSEK över börsen när jag köpte mina aktier. Och så väntade jag. 

Sommaren 2015 köpte Storytel Massolit. Dessa Storytel aktier har som ni vet gått mycket bra sedan dess och de har bl a också köpt Nordstedts. Vi är nu långa i Storytel, som användare av deras tjänst i familjen är det lätt att förstå potentialen. Och bolaget har nu 500 000 betalande kunder och växer bra under lönsamhet. Storytel har blivit ett kvalitetsinnehav i vår portfölj av lite mindre bolag. Det hade nu varit alldeles för dyrt för oss. Jag tror inga av fondbolagen var inne i Massolit och jag tror inte de mindre investmentbolagen var inne där heller. Marknadsvärdet var alldeles för lågt. Här hade man edge som insatt småsparare. 

Men precis som WTW fallet, om man köper riktigt lågt värderade tillgångar kan allt hända. I båda fallen fanns ett inslag av slump - och tur om man så vill. Man om man läser böcker av av värdeinvesterare så händer detta ofta. Allt kan hända med bolag som man köper som har tillgångar som är lågt värderade. 

Men det är viktigt att komma ihåg att vår långa portfölj vilar på solid grund med bolag som: Berkshire H, Lundbergs, Investor, SHB och H&M. Även vår korta portfölj med lite mindre bolag har stabila och riskminimerade bolag (här vill vi generellt ha riktigt starka balansräkningar, Massolit var ett riktigt undantag) av denna kategori som grund, och här tänker vi kanske än mer på riskspridning. Den korta portföljen utgör också bara ca 15 - 20% av vår totala portfölj. 

Slutsatsen är kanske att man skall investera som tysk grammatik. Efter tydliga transparenta regler. Men man kan kanske unna sig att då och då bryta dessa. Likt undantagen i tysk grammatik. Med detta menar jag inte chansposter i "förhoppningsbolag". Utan kalkylerade risker i bolag som har undervärderade tillgångar av något slag. WTW och Massolit var närmast extremer. Detta eftersom de båda hade ganska svaga balansräkningar. Skulder undviker jag generellt. Men WTW hade mycket starka kassaflöden (likt Oriflame) och ett unikt varumärke. Och Massolit fick via Forma helt enkelt tillgångar som kunde realiseras alldeles för billigt och det fick ett fördelaktigt låneavtal för köpet. Det var peanuts för ICA koncernen; de ville bara bli av med skiten. Men bolaget var egentligen alldeles för litet även för oss. Men som jag skrev kände jag till Hakon Invests mindre portföljinvesteringar ganska väl. Det kom till nytta här. 

Men i dessa båda fall kanske jag/vi hade edge som småsparare, eller? 

Svårigheter med investeringar, cykler, kriser och värdeinvesteringens kärna

När jag skrev mitt sista inlägg om att jag faktiskt sålt lite svenska aktier i min långa portfölj så att jag har ca 15% kassa i denna så fick jag en del kommenterar som fick mig att fundera. Dessutom skrev Lundaluppen klokt - som alltid - om problematiken med att köpa aktier med lånta pengar - något som jag konsekvent har undvikit. I detta inlägg tänkte jag utreda en del snårigheter och svårigheter med värdeinvestering och marknadens cykliska karaktär. Värdeinvesterings principer är enkla i teorin, men ack så svåra att genomföra i praktiken.

Jag har en känsla av att många duktiga svenska ekonomibloggare inte riktigt har samma erfarenhet - djup omskakande - som mig 2007 - 2009. Min fru och jag hade några goda ekonomiska år 2002 - 2006 då vi kunde spara. Vi hade aldrig haft pengar tidigare att spara på detta sätt. Så vi ville inte förlora dem. Under denna tid kom jag i kontakt med Grahams och Buffets ideer. Dessutom fanns kunniga skribenter med värdeinriktning på forum som pratompengar och så fanns t ex Simon Blecher på Affärsvärlden.

Innan jag kom i kontakt med värdeinvestering hade jag varit en spekulant. Korta affärer med risk - i hopp om stor snabb avkastning. Värdeinvestering är närmast motsatsen, det handlar om att inte förlora pengar och den är långsam till sin karaktär. Det tar tid för en aktie att hitta sitt rätta värde, ibland får man vänta länge; Mats Qviberg brukar säga att man måste ha gott sittfläsk som aktieinvesterare.

När vi nu för första gången hade pengar; investerade vi i stabila bolag som hade värdeinriktining. Investmentbolag som Investor och Industrivärden med stor substansrabatt, eller enskilda bolag som SCA som värderades lågt till EK, P/E och hade dolda värden i skogen. Min fru insisterade på H&M, vilket var vårt största innehav ett tag. Jag hade problem med att acceptera priset, multiplarna, för H&M - med The Intelligent Investor som måttenhet. Jag var mer av en dogmatisk "grahamit" då. Men H&M innehavet har lärt mig att bli mycket mer flexibel och inse att värden kan synas på många sätt i ett bolag. Ett råvarubolag och ett retail-bolag har olika struktur och förutsättningar. Man måste vara öppen för detta.

Nåväl, när vår väl uttänkta värdeportfölj - med vårt livs första besparingar - sjönk med ca 50% när krisen var som värst fick man en tankeställare. När världens kanske mest konservativa bank - svårt att mäta, jag vet - Svenska Handelsbanken sjönk från ca 200 kr till 90 kr blev jag paff (står i ca 300kr nu). De gjorde vinst, de hade finansiering som ingen annan bank, stabila ägare - men de handlades ändå väl under eget kapital i början av 2009.

Många skribenter på ekonomibloggar skriver att värdeinvestering är enkelt: köp billigt och sälj dyrt. Marknader följer regelbundna makrocykler som kan förutse i stort sett. Men hur mycket aktier köptes av småsparare på hösten 2008 och början av 2009? Det var nattsvart. Jag hade vissa investeringar i obligationsfonder a la Graham, detta eftersom man kunde se att börsen var fundamentalt ganska högt värderad 2006/07.  Dessa obligationsfonder sålde jag och köpte aktier för under första delen av 2008. Fundamentalt billiga aktier tyckte jag, men de skulle bli mycket, mycket billigare. Jag var alldeles för ivrig.

Jag köpte för tidigt, aktierna var fundamentalt billiga - men hur skall man som värdeinvesterare veta hur billigt ett bolag kan bli?  Billiga bolag kan bli billigare, dyra bolag kan bli ännu dyrare. Att sälja billigt och sälja dyrt är mycket svårt. 

När hösten kom 2008 var jag fullinvesterad i aktier. Vi hade inga besparingar annars och mitt kassaflöde var obefintligt, alla inkomster gick till utgifter. När man tittade på nyckeltalen på aktierna trodde man inte sina ögon, SCA gick t ex att köpa strax över halva det egna kapitalet. Buffet har beskrivit att om man har pengar att investera i en sådan kris känner man sig som en "oversexed guy in a harem". Men vi hade bara de ynkliga utdelningarna att köpa för (många bolag drog ner på dessa i krisen).

Problemet var att jag såg hur fruktansvärt billiga aktierna var fundamentalt. Men jag hade inga medel att investera. Och jag kommer aldrig låna pengar till aktier, då är man ingen riskminimerare. Men det fanns en lösning. En av de första investeringarna min fru och jag gjorde 2003 eller 2004, kommer inte ihåg exakt, var att investera i Brummer Helios Hedgefond. Den hade givit oss nästan 10% om året - dyr, men de är skickliga -  och var tänkt att vara en del av vår portfölj för alltid. Den hade varit ca 10% av portfölj innan krisen. Men nu var den en mycket större del av våra tillgångar när aktierna rasat. Man kunde bara sälja denna vid fyra tillfällen om året om jag kommer ihåg rätt. Vi sålde på hösten 2008, hedgefonder är till för att skydda pengar, men nu när vi var så djupt ner behövde vi inte det skyddet mer - tänkte vi.  På hösten, sent, kom pengarna in på kontot.

De pengarna gjorde att vi kunna köpa lite aktier på botten av krisen. Men det gjorde nästan fysiskt ont att köpa mer i bolag som vi ägde och som var ner 50%. Skulle de gå ner ännu mer? Skulle världens finansmarknad krascha? Vi gick också in i nya bolag. Det fanns så många billiga bolag så man visste inte vad man skulle köpa - jag studerade nyckeltal väldigt noga. Skulle de bli ännu billigare? Det kan man aldrig veta?  Men jag litade på Graham och Buffet, och detta blev våra bästa investeringar hittills.

Det är i ljuset av detta som vi har sålt lite i vår långa portfölj. För att kunna investera om det blir en nedgång längre fram. Annars har jag bara utdelningarna att investera. Samtidigt: har vi sålt av för tidigt? Kommer Kinnevik att bli ännu dyrare? SCA? Kan man värdera Avanza, stort är innehav i Creades, ännu högre? Är det möjligt att värdera Assa Abloy och därmed delvis Latour ännu högre? De vet man aldrig. Och skall man någonsin minska lite i ett bolag som H&M? Historien säger nej, men det multiplar som H&M har nu kräver en våldsam expansion med bibehållen lönsamhet för att vara befogade. Men vi har behållit 2/3 av aktierna så vi har inte lämnat dessa bolag, bara minskat.

Vi sålde av huvuddelen av våra korta portföljer under 2013. Var det för tidigt? Fanns det ännu mer värden som skulle kunna komma fram. Vi behövde huvuddelen av dessa pengar till husrenoveringar så vi hade inget val. Man vill ju undvika lån som riskminimerare. Dessutom har vi en liten kassa om möjligheter skall dyka upp.

Men att sälja av aktier skapar transaktionskostnader. Avgifter till banker och det kan leda till kapitalskatt beroende på sparform. Att köpa aktier igen ger också transaktionskostnader.

Vad år då värdeinvesterings kärna? Om man köper en aktie som är fundamentalt billig och säljer den när den nått närmast fullvärdering har man gjort det bra. Men en billig aktie kan alltid bli billigare, och en dyr aktie kan alltid bli dyrare. En lågkonjunktur kan vara kort eller lång, en högkonjunktur kan vara kort eller lång. Man kommer aldrig att kunna köpa när det är billigt, och sälja när det blir dyrt. Men värdeinvestering är den bästa metod jag känner till för att ens komma i närheten. 

Raketer, vinnaraktier som sticker eller rusar

Ibland blir jag väldigt besviken över språkbruket, vinklarna och rubriksättningen när jag läser affärspresss via nätet. Raketer under 2013. Vinnaraktierna i år.  Obskyra chansbolag på smålistor som har vansinniga värderingar, en del går upp 700% andra går ner 98%. Rena lotteriet.  " Här är aktierna du skulle ha köpt i år" är riktigt tråkigt eller som nu i DI idag "svenskarna missar galna börsrallyt".

Bekymmrad blir man också när man ser kommentarer från småsparare i Börssnack och andra forum om aktier som sticker, rusar, eller  xxx har sålt av allt, aktien z går starkt nu på förmiddagen, vad händer i zzzz, hur många köper idag, verkar vara något på gång i xxx, vad händer i Biocrash någon som vet, vem köper i Optimex, stora kursrörelser något på gång, Raketen AB upp 8%v idag får vi se ATH på Torsdag? Tror att aktien kan tredubblas på en vecka.

Ni förstår. Detta har ingenting med den djupa kunskap och analys, det tålamod och den långsiktighet som behövs för att bli en bra aktieinvesterare. Kortsiktighet, chanstagning, aktier som lotteri eller ett travlopp, snabba belöniningar är nog väldigt sällan eller aldrig en bra strategi. Tidningarna får säkert mycket läsare och säljer mycket webannonser när man skriver om raketer och om börsen som gambling. Men vem har långsiktigt tjänat pengar på att agera så här kortsiktigt, följa såna här dramatiska kortsiktiga råd - börsen som spel & dobbel.

Aktier är andelar i företag. Aktiemarknaden tillför riskkapital till bolag. Men det tar tid för bra företag att utvecklas och på vägen blir det många utmaningar för styrelse och ledning. Ibland går saker och tings snett. En ny produkt, en ny marknad och då reagerar Mr Market ofta väldigt kraftigt. Men om man kan sitt bolag, dess historia och vart de är påväg kan man se bortom detta.

Årsredovisningar är bästa källan till kunskap. De kommer en gång om året. Jag har nu följt ett antal bolag under en längre tid och att ta till sig utförlig information en gång om året är faktiskt grunden för ett i  mitt tycke sunt aktiesparande. Dettta är långt ifrån kursrusningar under några timmar beroende på ett rykte. Att följa t ex Svenska Handelsbanken som konsekvent gör bankverksamhet på sitt sätt och sakta flyttar fram sina positioner som en snigel. Eller ett bolag som Fenix Outdoor som för 7 - 8 år sedan hade en del problem men sedan sakta men säkert har lärt sig av sina tidigare misstag, gått in i nya marknader, gjort väl avvägda kompletteringsförvärv, breddat sitt sortiment och förbättrat sin retail.Och helt plötsligt har du ett bolag som har sett aktiekursen stiga 3 - 400% - men under 7-8 år till rimlig risk. Inte på 5 veckor p g a spekulation, gambling och flockbetende.

Många bloggare som jag följer har faktiskt denna sunda långsiktiga attityd till aktiesparande. En av Sveriges främsta aktiebloggare har sammanställt en lista av några av dessa Bloggar som Lundaluppen följer.

Avslutningsvis, detta innebär dock inte att jag tycker att köp och behåll forever är den enda strategin. Ibland säljer jag aktier. Ibland köper jag aktier i bolag som jag tycker är fundamentalt undervärderade som inte riktigt lever upp till mina långsiktiga kvalitetskrav. Under bankkrisen köpte jag SEB och Swedbank, jag har kvar en del SEB men Swedbank är nu avyttrat efter att aktien värderades till 1.5ggr eget kapital. Denna korta affär var ett par tre år. Men jag har en lång portfölj av bolag där jag bara använder mitt sittfläsk, då och då adderar jag ett nytt innehav eller ökar i de befintliga innehaven. Och så läser jag deras årsredovisningar.  Buffet hade läst IBM's årsredovisng i ca 50 år innan Berkshire Hathaway köpte en stor post för ett par år sedan. Det är tålamod och långsiktighet det!

Om konsten att investera i aktier

Mitt jobb kräver just nu väldigt mycket av min tid så det har inte blivit mycket bloggat trots väldigt intressanta händelser; Hakon Invest/ICA/Industrivärlden, Berkshire Hathaways köp av Heinz tillsammans med en brasiliansk affärsman (vän till Warren) i ett typisk Buffet upplägg, den första årsredovisningen av nya Öresund och dessutom kom Buffets brev till aktiägarna i dagarna.

Många tycker att Heinz var ett dyrt köp av Warren och Munger. Och visst har det höga multiplar. Men räntabiliteten är kring 40% och många av världens stora tillväxtmarknader är ganska obearbetade av Heinz. När Berkshire gick in i Coca-Cola på 80-talet ansågt detta inte vara en riktig värdeinvestering, men de hade många tillväxtmarknader utan störrre försäljning på den tiden. Och nu ser Buffet likannade möjligheter för internationell expansion för Heinz. Jag tror att det blir jättebra på sikt. Men detta handlar mer om aktieinvestering som konst än som vetenskap (se nedan för ett av mina bättre inlägg från 2011 som behandlar detta), med alla numeriska multiplar du kan se nu är detta ett dyrt köp för en värdeinvesterare trots hög räntabilitet.Men Buffet baserar inte bara investeringsbeslut på kvantitativa fakta. Kvalitativa faktorer är också mycket viktigt. 

Vad gäller ICA så skall jag vänta och titta hur detta bolag kommer att handlas som ICA gruppen innann jag kan tänka mig en investering. Dock sålde jag dagarna efter Ahold/Hakon/Industrivärlden affären min frus aktier i Hakon Invest. Köpte dem till hennes portfölj en gång för att jag tyckte att ICA, fastigheterna etc var lågt värderade - alla fokuserade då på de små usla andra innehaven Hemtex m f (Kjell & Co undantaget). Industrivärden verkar att ha gjort en bra affär här. Om Moeller/Maersk kan äga Dansk Supermarked, kan Industrivärden naturligtvis äga delar av ICA. Men när Industrivärden gick in i Hemtex som man nu ironiskt eventuellt blir pytteliten ägare i igen räknade man säkert på alla nyckeltal som fanns tillgängliga. Men man saknade de andra parametrarna, mer kvalitativa, för en lyckad investering - investering som konst. Man kan industribolag, men man saknade de kunskaper liknande de som jag tar upp inlägget från 2011 i länken nedan för ett bolag som Hemtex.

Öresunds årsredovisning var mycket intressant. Fabege, Klarna, Acne, Bilia, Skistar och eventuellt Carnegie är alla intressanta stora innehav. Qviberg med flera har säkert räknat på alla parametrar när man gått in i dessa bolag. Men det handlar återigen om aktieinvestering som konst baserat på mer än kvantitativa fakta. Nu har Öresund köpt mindre poster i bl a MQ, Finneveden, Poolia och skriver att några av dessa kan bli aktiva innehav i framtiden. Säkert har räknenissar varit aktiva, men det är bara en del av beslutsunderlagen

Vad gäller Berkshires brev till aktieägarna, så finns det inte mycket att tillägga; försäkringsverksamheten går fint, Burlington går som tåget, Midamerican har investerat enorma belopp i hållbara energiskällor, Wells Fargo är största aktieplaceringen, Combs& Wechsler investerar större och större belopp har fått upp Directv som en av de större innehaven. Slutligen köper Buffets tidningsbolag upp Bohuslänningen och Värnamo nyheter, fast i USA. Tror att de kan tjäna pengar både på nätet och på papper för sådana lokala tidningar.

Buffets brev till aktieägarna osar av aktieinvestering som konst, inte som vetenskap.


Aktieinvesteringar mer konst an vetenskap

Aktieinvesteringar mer konst än vetenskap

Jag köpte mina första aktier över disk på vad som idag är Swedbank senhösten 1987: SaabScania och Ericsson. Det hade precis blivit mycket lättare att handla aktier för småsparare, och jag var precis myndig. Jag gjorde senare även korta inhopp - och exits - i marknaden, jag spekulerade. Men mer seriöst har jag nog inte följt aktiemarknaden i mer än ca 7 - 8 år.

Sakta men säkert börjar jag se ett mönster. Att bli en lyckad investerare handlar inte bara om matematik, statistik, nyckeltal och kvartalsrapporter. Även om detaljkunskaper om bolag, branscher, jämförelsetal är bra att ha i bakhuvudet när Mr Market spelar sina trix.

Det är dock bara och titta på alla de fonder, med ofta höga avgifter, som handlar med aktier, derivat, råvaror baserad på matematiska formler, enorma mängder input av statistik - en del är makrorienterade, en del kombinationer med andra inriktningar. Särskilt framgångsrika är de inte. Oftast. Speciellt inte över tid i relation till index - och i relation till dessa höga avgifter.

Liksaså alla hedgefonder som använder obegriplig matematik. Med oftast inte så imponerande resultat över tid. Här finns undantag som går bra; men de har en inriktning som jag tror mer med konst än vetenskap att göra. Om man tittar på en sådan herre som Harald Lunden och hans Eikos (som har lagts ner) eller förvaltarna bakom Lancelot så har de få positioner med låg risk och hög utdelning som gemensam nämnare, Dessutom använder de derivat för att minska risken i portföljen. Bolag som Securitas, TeliaSonera och Lundbeck har t ex funnits de sista åren hos Lunden och stora undervärderade amerikanska bolag hos Lancelot (de har också blankat svenska verkstadsbolag de senaste året).  Avkastningen sedan millenieskiftet för dessa fonder har varit riktigt bra. Till låg risk.

Vad gäller teknisk analys så är väl det mer av en pseudovetenskap. Statistik och astrologi går hand i hand typ... Och jag känner faktiskt inte till någon förvaltare som under decennier har har överavkastat med enbart teknisk analys. Om den kombineras med andra analysverktyg, t ex fundamental analys av bolag, kan det kanske funka. Man kan i vart fall inte helt utesluta detta.


Men jag tror att riktigt duktiga förvaltare måste kombinera analys av nyckeltal för bolagen/branscher, analys av balansräkning med erfarenhet, perspektiv, öppenhet, tolkning av mönster, kreativitet, själsvständighet,  ja närmast intution - som har mer med konst än vetenskap att göra. Peter Lynch har skrivit, om jag inte missminner mig, om liknande ideer på ett flertal ställen i sina böcker. Att studera humaniora kan vara en mycket bättre bakgrund än finansiell ekonomi för att bli en bra förvaltare/placerare. Och Stillström, mannen bakom Traction, har talat om vikten av att läsa skönlitteratur. Bra bolag har bra männsikor involverade. Vilka är bra människor för ett företag? Hur vet man sådant? Ja, det finns inte i statistiska modeller. Därför måste man läsa brett. Och förkovra sig inom konst och humaniora.

Bolag i kris är inte alltid billiga. SAS har t ex ibland sett ut som ett billigt värdecase. Men nyemissionerna i det bolget har närmast varit som att likt Gudrun Schyman låta elda upp pengarna. Eniro har sett riktigt billigt ut, men som jag varnade för tidigt i år Eniros balnasräkning ur balans.  Men New Wave såg väldigt riskfyllt ut i krisen för ett par ar sedan, med hög skuldsättning efter fra Cutter & Buck köpet 2007, och handlades för en dryg femma. Du har 600% avkastning sedan dess. Och ändå är aktien ganska billig.

Att köpa New Wave och inte SAS - det är det som är konst. Thorsten Jansson är en bra man för ett företag. Någon av kött och blod som bryr sig på riktigt. SAS har ingen sådan.

Att köpa ABB och Alfa Laval i deras kriser i början av 2000-talet - att se deras värden bortom kriserna. Att kunna se goda delar i sargade bolag. Och se större trender för världens utveckling.

Att första att inflationsbekämpade centralbanker kommer att ge langsiktigt laga räntor och därför köpa fastighetsbolag för drygt 10 ar sedan som manga av sveriges skickligaste investerare gjorde. Att kunna sovra information.

Aktieinvesteringar är nog en konst, ingen vetenskap.

Graham & Dodd om att investera v.s. att spekulera del 1

Jag har den senaste tiden läst en del. Det blir så på sommaren. Bland annat har jag läst delar av Ben Grahams och David Dodds Security analysis - principles and technique. Den utkom först mitt i den stora depressionen 1934, men den upplagan jag läst är den andra upplagan från 1940. Det är ganska märkligt att läsa en bok som första upplagan skrevs samtida med Keynes mästerverk, "General Theory...",verket som i stort sett skapade Makroekonomin som vi känner till den, eller andra upplagan, som jag har läst, som skrevs samma år som Slaget om Storbrittanien i Andra Världskriget.

Dodd & Graham såg vad bullmarknaden gjorde med männsikor som köpte aktier och andra värdepapper på 20-talet fram till Wall Street krashen 1929. De såg spekulanter. De såg speciellt de som köpte värdepapper för lånade pengar 1927, 1928 och bärjan av 1929. När första upplagan skrevs, 1934, har dessa spekulanter gått igenom ett stålbad och många har fått se sina privata förmögenheter, sparpengar, fastigheter falla så drastiskt i värde - eller gå upp i rök - att hösten 2008 skulle kännas som en västanvind.

De skriver följande i kapitel 4 (jag har tagit mig friheten att inkludera nutida exempel, min översättning är efter bästa färmåga).

Förenklat har en försiktig investerare köpt:
1) obligationer
2) att göra hela inköpet med ackumelarade kontanta medel, inga delar an värdepappersköpet är lånefinansierat
3) för långsiktigt ägande
4) för att generera inkomster genom kupong på obligation (eller möjligtvis utdelning på aktie)
5) säkra värdeppaper.

En spekulant enligt en liknande förenklade syn har
1) spekulerat i aktier
2) köpt på marginalen, ofta med lånefinansiering som stor del
3) kortsiktiga snabba affärer som mål
4) kursvinster istället föt utdelningsinkomster är fokus
5) köpt riskfyllda värdepapper i hopp om större vinst - letat potentiella raketer.

De kritiserar denna simpla uppdelning med bl a följande punkter:

1) Obligationer kan också vara riskfyllda t ex Greklands statsobligationer idag eller Lehman Brothers företagsobligationer för några år sedan.
2) Vissa aktier är inte mer riskfyllda för att de ger god chans till kursvinst (de kan helt enkelt vara fundamentalt undervärderade t ex SCA för 60% av de egna kapitalet för inte så länge sedan)
3) Spekulanter som köper aktier blir ofta långsiktiga aktieägare. Detta i aktier som fallit och/eller faller kraftigt. Många småsparare i Sverige sitter kvar med Morphic i vår närtid, eller t ex Brio och Pricer. Detta i hopp om att allt skall vända någon gång.
4) Att inte bara fokusera på kupong eller utdelning utan på att framtida vinster kommer att stiga givet att företaget har en stor earnings power behöver inte vara spekulativt, det kan vara baserat på grundläggande analys.

De skriver mycket klokt:

An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return. Operations not meeting these requirements are speculative.

De förespråkar diversifiering för att minska risken. Likaså att likt hedgefonder göra arbitrage eller sälja t ex en aktie i en branch som inte är den mest fördelaktiga och köpa det bästa bolaget till de bästa multiplarna i samma bransch (Lång/kort). Med thorough analysis menas att investeringsbeslutet är basert på kalla fakta och med en säkerhetsmarginal vad gäller värde. Likaså menas med säkerhet att investeringen skall ge skydd från förluster under normala eller situationer som liknar normala. Priset, kvaliteten och det underliggande värdet på värdepappret skall beaktas, detta betonar Graham senare i sitt mästerverk The Intelligent investor. De skriver också att vad som är en satisfactory return är subjektivt.

De lägger därför till:

An investment operation is one that can be justified on both qualitative and quantitative grounds.

De använder exemplet General Electric från slutet av 1920-talet som värderades till ca 40 ggr deras högsta vinster någonsin, detta p g a de fina framtidsutsikterna för bolaget. Graham & Dodd kunde också se potentialen i företaget. Det fanns således stor kvalitet i själva bolaget, men värderingen var skyhög vilket innebär att kvantitativt kunde ett köp inte fattas på fundamentala grunder. Ett köp var således ingen investering.

Själv strävar jag efter att vara en investerare, men måste erkänna att det bor en spekulant i mig också. Men med åren har jag lärt mig att åtmistonde tygla min spekulativa sida något, och bli mer och mer av en investerare.  Är ni spekulanter eller investerare? Den enkla kategoriseringen av spekulant ovan känns igen om man läser inlägg på olika aktieforum..?