Riskminimerarens korg av europeiska krisbanker - uppföljning nummer två

Sent vintern/tidigt våren 2013 sålde jag allt i Swedbank och SEB. Dessa var inköpta i finanskrisen och hade som exitkriteria att värderas till 1.5 ggr boken. Värderingsmässigt hade vid denna tid Swedbank uppnått ca 1.5ggr eget kapital och SEB var nästan där. Jag sålde i omgångar. I Februari 2013 användes en del av pengarna till att öka i Sampo, men under senvåren köpte jag också in mig en korg europeiska krisbanker:
1) Danske Bank - turnaroundcase, exitkriteria samma som Swedbank och SEB, 1.5ggr boken
2) Santander - köptes in som ett eventuellt nytt långsiktigt innehav, kvalitetsbank med stora problem i sin hemmamarknad på den Iberiska halvön. Klarat sig bra trots enormt utmanande makrosituation aldrig riktigt billig beroende på diversifiering och kvalitet.
3) Commerzbank - riktigt lågvärderat turnaoround case, där jag deltog i fjärde nyemissionen, exitkriteria är ca 1 ggr boken. Det var ca 0.4 när jag gick in - och inte direkt kvalitet...Men Tysklands näst största bank.

Jag gjorde min första uppföljning i Januari i år av denna korg av europeiska banker.  Vid denna tid hade jag Deutsche Bank och Raiffeisen International under uppsikt. Dessutom övervägde jag att minska i Commerzbank.

Nu är det dags för uppföljning nummer två:

Sampo har utvecklats riktigt bra och kursen är ca 10 Euro högre idag än vid mitt kompletterande inköp (drygt 35% högre) och mycket viktigare: bolaget utvecklas och delar ut väl. If går bra och har en combined ratio kring 90%, livbolaget Mandatum är mycket mindre och går lite knackigare. Underliggande bolag som Nordea är stabilt och inte så högt värderad och TopDanmark ser bra ut. Intressant bolag, även om Sampo idag värderas till P/e 14.5 och ca 2.1 ggr boken (tangible), vilket inte är billigt. Med en räntabilitet på i snitt 13% de senaste fem åren är det definitivt inget fynd idag och jag skulle inte köpa på dessa nivåer. Jag tror dock att vi kommer att få se någon form av strukturaffär framöver - Nalle är pragmatisk. Jag tror att alla delar är till salu till rätt pris, jag behåller och utdelningen tickar på.

Danske Bank har utvecklats riktigt bra. Utdelningen är modest men aktien är ca 65% upp sedan inköp. Bolaget har gjort stora förändringar i ledningen, avvecklar tidigare problembarnet Irland; har bl a sålt fastigheter till Deutsche Bank. Maersk, som är huvudägare med ca 20%, är nöjda med utvecklingen och förändringar enligt intervju. Fastighetsmarknaden i Danmark har nog vänt. Kreditförlusterna minskar. Vinsten för första kvartalet var 91% högre än Q1 2013. Banken har ca 1000 kontor i Danmark och verkar prioritera denna marknad. Enligt rykten vill man sälja sin svenska och norska rörelse (ca 80 kontor totalt). Danske är Sveriges femte största bank. Enligt Di är det inte heller säkert att Maersk blir kvar som huvudägare, man sålde Dansk Supermarked för inte så länge sedan. P/e 18 och priset för boken är ca 1.2 ggr( tangible). Räntabilitet ca 6%.  Det finns viss uppsida så jag behåller. Strukturaffärer, vidare förbättring och normalisering är triggers.

Santander håller på att ta sig tillbaka och jag har drygt 40% kursökning i denna och så har jag fått lite mer aktier. Man tjänade drygt 1 Euro per aktie 2009. För 2012 var denna siffra ca 0.23 Euro. Under 2013 tjänade man 0,4 Euro per aktie. Man har delat ut rikligt under hela krisen, men scrip dividend så ägare kan antingen ta cash eller mer aktier. De flesta har tagit fler aktier - som jag - och vi har därför sett utspädning av aktien. Vinstprognoserna - ta alltid dessa med en nypa salt - är ökning med drygt 20% under 2014 och knappt 20% under 2015. Intressant är att när Santander tog över Abbey och Aliance & Leicester i UK blev banken känd för dålig service men nu byter, enligt artikel, kunderna konton till Santander och i en oberoende survey anses nu Santander ha den bästa servicen i UK. (Svenska Handelsbanken verkar inte ha varit med i enkäten.) Bara en av Santanders marknader, men positivt. Banken är inte billig i dagsläget, snarare dyr. Men jag behåller och får lite mer aktier.

Commerzbank har varit en mycket fin investering för mig. Vid förra uppföljningen var den upp ca 90%, alldeles efter sålde jag hälften med ca 95% avkastning och knappt ca 0.7ggr boken - som jag antydde i det inlägget. De aktier jag har kvar nu har jag alltså i princip inte betalt för - och motsvarar i stort sett min ursprungsinvestering. Banken är nu igen lågt värderad, man betalar drygt ca 50% av eget kapital, efter en nedgång på sistone. VD'n Martin Blessing, som har fått oerhört mycket kritik, verkar enligt mig vara duktig (har bl a jobbat på McKinsey innan och är en tysk med examen från University of Chicago). Han tog över 2008 när banken gjorde katastrofköpet av Dresdner Bank. Under 2009 gjorde banken rekordförluster: ca 40 Miljarder Kronor. Och 2011 gjorde man nedskrivningar på ca 20 Miljarder i grekiska statspapper. Bankens K/I tal är bedrövligt, men Blessing säger att det kommer att ta 10 - 15 år att göra banken kostnadseffektiv; 2 - 3% effektiviseringsvinster per år är målet. Under Blessing har man satsat mer på konsumentdelen och fick 245 000 nya kunder förra året (Banken sätter in 100 Euro på ett nyöppnat konto, billigare än annan marknadsföring säger banken...). Man kommer att satsa 9 Miljarder SEK i denna del framöver, även om marginalen är sämre än för företagsdelen. Första kvartalet i år visade vinst på ca 1.8 Miljarder SEK, första kvaratlet 2013 var förlust på 900 Miljoner SEK. Blessing et al jobbar hårt på att minska non-core delen men den förlorade fortfarande ca 10 Miljarder 2013: man håller bl a på att sälja fastighetslån i Spanien och har sålt fastighetslån i UK. Vidare äger tyska staten fortfarande 17% av banken sedan "bail-out", vid dagens kurs skulle staten förlora ca hälften av vad de stoppat in - så de kommer nog inte att sälja denna i nuläget. Anledningen till att kursen är så låg är att många bankanalytiker är skeptiska till att Commerzbank kommer att tjäna några större pengar även efter att man har avvecklat non-core delen. Man tappar marknadsandelar i lönsamma Mittelstand, företagsdelen, och investerar i mindre lönsamma konsumentbankdelen. Min investering som är kvar nu kommer nog att ligga kvar ett bra tag. Men denna turnaround kommer att ta tid. Mycket tid. Sittfläsk behövs.

Deutche Bank, Tysklandsettan, avstod jag från att investera i. Ju mer jag läste om banken ju mer blev jag konfunderad. Jag förstår inte derivat, men om min läsning är rätt - inspirerad av t ex denna källa som jag inte vet hur trovärdig - så har DB enorma mängder derivat på sin balansräkning. De har usel historik och verkar vara en riskfylld bank att investera i. Jag kan ha fel och banken fick just nu en nyinvestering med nytt kapital från Mellan Östern; det är en mycket komplex rörelse. Som jag avstår att köpa in mig i.

Raiffeisen International (Österrike) blev mitt val istället. En mer effektiv bank och trots att de har viss verksamhet i Ukraina - och Ryssland är största marknaden ökade de vinsten för första kvartalet 2014 jämfört med Q1 2013. Otroligt starkt. I samband med Ukrainakrisen gjorde jag inga andra andra investeringar än denna som var i relation till krisen. Men jag vågande inte investera när de såg som värst ut, man är ju riskminimerare. Jag kalkylerade 0-värde på Ryssland och Ukraina och tyckte inte att bolaget var dyrt. Idag värderas banken  - efter att ha värderats upp ca 30% från botten - till P/e 16 och 0.68 tangible book. Men den här banken gör vinster och delar ut ca 4%. Man kunde dock plocka upp banken som idag handlas kring 26 Euro för 15 Euro i finanskrisen 2009. I Fredags betalade banken tillbaka 16 Miljarder till staten för ett lån under finanskrisen, detta var mycket viktigt för räntan låg som jag förstår på över 5%. (Pengarna kom från en nyemission tidigare i år.) Banken ägs till största delen av Raiffeisen Zentralbank (RZB).

Hittills är jag mycket nöjd med utvecklingen av min korg av europeiska krisbanker. Nu är de fyra. En dansk (marknadsetta i DK), en spanjor (med global närvaro och en av Europas största banker), en österrikare (med fina positioner i östeuropa och balkan) och en tysk (markandstvåa). 

Försäkringsbolag; Fairfax Financial, Sampo (Berkshire) - riskminimerarens tredje portföljankare

Jag har tre försäkringsbolag som ett "trippelankare" i portföljen. Ett av dem har jag redan presenterat tidigare, som ankare två, vilket är mitt största enskilda innehav: Berkshire Hathaway. Du kan läsa var jag skrev innan årsredovisningen här. (Berkshire Hathaway är dock mycket mer än ett försäkringsbolag, så jag har presenterat det som ankare två - i en egen kategori.) Jag köpte in mig 2006 i bolaget och har ungefärligen dubblat min investering (inga utdelningar, men bolaget köper tillbaka aktier "aggressivt", enligt Buffett  i senaste brevet tillaktieägarna - om värdering är under 1.2 ggr eget kapital).

Ju mer jag läste om Berkshire Hathaway (och speciellt Buffetts brev till aktieägarna), ju mer förstod jag vilka möjligheter en duktig investerare har om man äger försäkringsbolag. Berkshire har dock ett problem: de har varit för duktiga och blivit så stora så de blir svårt att få överavkastning.

Möjligheterna är förenklat: Försäkringar bygger på sannolikhetskalkyler, för de allra flesta försäkringstagare händer det ingenting som föranleder ersättning under ett år så dessa inbetalda premier täcker kollektivt de specifika händelser som leder till ersättning och kostnader - och förhoppningsvis blir det en vinst över för försäkringsbolaget (man kan räkna ut detta med ett mått som heter Combined Ratio). Men nu kommer det intressanta: kunderna betalar in premier i förskott, och försäkringsbolag måste bara betala tillbaka i efterskott när något hänt i Berkshire's fall t ex en naturkatastrof. Det innebär att ett försäkringsbolag får tillgång till "float" att investera i t ex aktier och obligationer. Kruxet är att ha tillräckliga reserver att betala ut till de hushåll och företag som råkar ut för tråkigheter, och samtidigt få så bra riskjusterad avkastning på sin "float"som möjligt - en svår balansgång. Det innebär att om man är skicklig på att bedöma risk när man skriver under olika typer av försäkringssituationer tjänar man: 1) pengar på sin försäkringsrörelse. Dessutom om man är en skicklig investerare kan man 2) investera "floatet" i aktier och obligationen och få bra avkastning på dessa.

Vid samma tid som jag gick in i Berkshire började jag att titta på nordiska försäkringsbolag att kombinera Berkshire med. De fanns bolag i Danmark, Norge och så Old Mutual som köpt Skandia. Men 2006 gjorde Nalle Wahlroos en kanonaffär för finska Sampo där han är stor enskild ägare. Man sålde Sampo Bank till Danske Bank på höga multiplar. Och så köpte man in sig i Nordea när stater började att sälja - till lägre multiplar. Så här skrev Wahlroos 2007 i Sampos årsredovisning:

"We had just sold a bank at price-to-book multiple of 3.6 
and price-to-earnings multiple of 16. By investing half of the 
proceeds into a highly correlated asset producing roughly the 
same return on equity as Sampo Bank, namely Nordea Bank, 
at a price-to-book multiple of less than 2, we easily obtain a 
yield pick-up of 50–60 per cent. The best part is that we have 
about 2 billion euros of cash left after having done this. Cash 
is king, they say. It is certainly the case in turbulent capital 
markets of today."

Detta måste vara ett bolag för mig tänkte jag. I början av finanskrisen slog jag till (alldeles för tidigt), för att sedan öka ordentligt i djupaste krisen (jag tror jag betalde kring 11.50 Euro). Sedan ökade jag ytterligare i samband med försäljningar av SEB och Swedbank som jag tidigare har skrivit om. Det har varit en fin investering hittills. Om ni vill läsa mer om Sampo rekommenderar jag vad Lundaluppen har skrivit.  Han har även skrivit flera andra insiktsfulla inlägg om Sampo. Detta är långsiktigt innehav för mig. Det ger exponering mot försäkringar; If, Mandatum, TopDanmark, samt banken Nordea.

Slutligen köpte jag in mig i ett tredje innehav förra våren: kanadensiska Fairfax Financial. Grundaren Prem Watsa dök upp i olika sammanhang när jag läste om Buffett, Berkshire och Benjamin Graham (En av Watsas söner har fått sitt namn av Ben). Men ofta sattes det lite negativa epitetet "Buffet-kopian" på honom. Det gjorde att jag inte riktigt tittade till bolaget han grundat. Ta gärna en titt på  Fairfax Financials websida där finns bl a Watsas brev till aktieägarna som är mycket läsvärda. Det som gjorde att jag blev intresserad att kika vidare var att Didner & Gerges relativt nystartade Globalfond, hade Fairfax som näst största innehav efter Berkshire Hathaway. I början på 2013 handlades Fairfax till under eller kring eget kapital vilket förvaltarna på D&G Global tyckte var för lågt för ett bolag som har ökat substansvärdet mycket sedan start (se nedan). Det tyckte jag också efter att ha noga läst på om både bolaget och om Prem Watsa. Hittills har mitt innehav i Fairfax ökat drygt 30% i värde och är nu likt Berkshire värderad till ca 1.3 ggr boken.

Prem Watsa's Performance: Average Annual Return of Fairfax Per Share Book Value 5 Yrs 10 Yrs Since Inception 12.8%                         11.7%            23.7%

Prem Watsa är ett otroligt fascinerande öde; en ung indisk ambitiös kemiingenjör som utan pengar på fickan kommer till Kanada och senare läser en MBA och bygger upp Fairfax som idag har ett marknadsvärde på nästan 10 Miljarder USD. Om ni vill studera hur en contrarian investerare agerar: studera Prem Watsa. Han har varit makalös på att hitta rätt och har tålamod t ex tog han positioner mot den amerikanska fastighetsmarknaden:

"He also believed the mortgage-lending frenzy in the U.S. would ultimately have severe consequences, and used credit default swaps to essentially bet against the market’s continued strength. The position cost Fairfax more than $200 million for the first few years, but it finally paid off when the market cratered in 2008. “Our investment team has produced exceptional returns in many of the years over the past 23—but none like in 2008!” Watsa wrote that year. While other firms were swimming in losses, Fairfax posted a profit of $1.47 billion, its best ever year, and one it has yet to match." (http://www.canadianbusiness.com/companies-and-industries/the-man-with-nothing-to-lose/)

Vidare köpte han 10% av Bank of Ireland i finanskrisen, vilka har tredubblats, där man sålt en tredjedal nyligen. Fairfax gjorde förlust i år och egna kapitalet minskade eftersom hela aktieportföljen var hedgad - inte många som har detta 2013, från letter to shareholders: "Excluding all hedging losses and before mark to market fluctuations in our investment portfolio, we earned $1.9 billion in pre-tax income. Including all hedging losses and mark to market fluctuations in our investment portfolio, we reported a $565 million after-tax loss for 2013". 

Varför hedgar Fairfax aktieportföljen?

"We continue to worry about the unintended consequences, and continue to hedge our common stock portfolio for the reasons discussed in our last few Annual Reports. Just to highlight a few of them:
1. The U.S. total debt/GDP ratio is at a very high level and significant deleveraging is yet to come. This applies to Europe and the U.K. also.
2. Economic growth in the Western world is still very weak in spite of huge monetary and fiscal stimulus by the Fed and the ECB. In nominal and real terms, annually since 2009 the U.S. only grew by 3.9% and 2.3% respectively (while Europe grew by 1.6% and 0.5% respectively). In spite of this anemic growth, after-tax profit as a percentage of GDP in the U.S. is at the highest level of the last 60 years.
3. Inflation in the U.S. and Europe, after five years of huge fiscal stimulus, is still in the 1% area – and falling. We remind you that it took five years after the stock market crash in 1990 before Japan saw deflation – and this deflation continued for most of the following 19 years.
4. QE1, QE2 and QE3 have helped the financial markets but have not worked in the real economy. What happens when everyone realizes that the Fed and the ECB have no more bullets?!
5. There is a monstrous real estate and construction bubble in China, which could burst anytime. It almost did in 2011 but China increased its credit growth significantly since then.
6. Reaching for yield continues everywhere, with junk debt at record low yields, emerging market debt in U.S. dollars at very low yields and corporate bonds at very low spreads. Many emerging market countries also have significant external debt in foreign currencies. All vulnerable to a ‘‘risk off’’ run on the bank!

Fairfax har också gått in i Blackberry i deras nuvarande kris, om Watsa får den contrarian investeringen att funka blir jag imponerad. Om man söker på Prem Watsa är det nästan bara Blackberry som kommer upp, lite symptomatiskt. Så här skriver han i årets brev:

"Interestingly, Twitter went public, just after BlackBerry announced its convertible debt issue, at $26 per share, giving it a market value of $18 billion. It had revenues of $665 million and losses of $645 million, and most investors could not get a single share unless they were very good clients of the major houses underwriting the issue. On that day, BlackBerry traded in excess of 100 million shares at $6 per share, giving it a market value of $3 billion. BlackBerry had revenues of approximately $8 billion with cash of $2.6 billion and no debt other than the new convertible debt to be issued. If you thought that Twitter was grossly overvalued at $26 per share, it promptly doubled and currently isselling at $55 per share, with a market value of $39 billion."

Men vi skall komma ihåg att aktieportföljen också består av bolag som US Bankcorp, Wells Fargo, Kraft, Johnson & Johnson och liknande typer av bolag. Visst, ni känner igen dem från Berskhire's portfölj. Vi finner också en stor position i "Kanadas Holmen" Resolute Forest Products, och energibolag som Sand Ridge Energy. 

Men det som gjorde att jag blev riktigt intresserad av Fairfax är deras fina och expanderande försäkringsrörelse. En sammanfattning från årsredovisningen: "Our insurance and reinsurance companies had an outstanding year in 2013 with a combined ratio of 92.7% with excellent reserving and a record underwriting profit of $440 million. We also realized $1.4 billion of net gains from our investment portfolio (predominantly from our common stock portfolio)."

Berkshire har i stort sett bara en amerikansk försäkringsrörelse, och så äger man lite Munich Re och Swiss Re. Fairfax har Kanada och USA som sin stora hemmamarknad med ett flertal försäkringsbolag med olika inriktning t ex Northbridge, Zenith, Crum & Forster och "Odyssey Re had the best combined ratio in the company’s history at 84.0%"  Men till skillnad från Berkshire har de byggt upp och gjort mindre köp av försäkringsbolag på tillväxtmarknader fr a Asien (men också i Östeuropa och Latinamerika). Fairfax Asia är framgångsrikt och bygger så sakta upp verksamheter i många länder.  I Indien äger man del i ett försäkringsbolag, Watsa skriver: "ICICI Lombard has grown over the past 12 years to be the number one private non-life insurance company in India with $1.2 billion in gross premiums, an investment portfolio of $1.3 billion and common shareholders’ equity of $318 million. We have a 26% interest!"

Årets brev avslutas Buffett-likt av den 63-åriga Watsa: "In case you have forgotten (I know some of you will grimace!), you will not get a takeover premium for Fairfax as I have the votes and even on my death I expect my controlling interest will not be sold, so that Fairfax can continue uninterrupted in building long term value for you, our shareholders, by treating our customers, employees and the communities in which we operate in a fair and friendly way! Perhaps I am biased, but the fact that Fairfax is not for sale and that Fairfax will not sell any of its insurance companies or its permanent non-insurance acquisitions is a major plus for those companies and all of their employees."

Säljer Swedbank, minskar SEB och har ökat i Sampo

Svenska Handelsbanken är ett ankare i min portfölj, äger direkt och via Lundbergs och Industrivärden. Den är mycket långsiktig, enligt min mening en av de mest riskminimerande bankerna i världen. Sampo dubblade jag i i höstas så Nordea är nu ett betydande innehav för mig. I veckan sålde jag mina sista Swedbank efter en fantastisk utveckling, lyckades faktiskt köpa innan nyemissionen mitt i krisen, den första hälften sålde jag dock till lite lägre kurs än dagens kurs. SEB har jag nu halverat, den var inköpt till lite högre snitt än Swedbank men ändå i krisen, jag var med i den nyemissionen också, dock äger jag SEB också via Investor. Mitt riktvärde var att behålla dessa banker tills det egna kapitalet värderas till 1.5 ggr vilket ungefär har uppnåtts i Swedbank i snitt vid mina två försäljningar, dock säljer jag SEB lite innan nu till ca 1.3 ggr eget kapital. Jag har nu minskat min exponering mot svensk bankmarknad.

If you can't beat them, join them

Vintern 2006/07 köpte jag SHB. Det var den sista aktien jag köpte innan den krisen. Jag analyserade noga, läste rapporter och årsredovisningar. Det var den enda aktien jag kunde finna då som var rimligt prissatt. Och en rörelse som hade låg risk. Man är ju riskminimerare. Jag betlalade kring 180 kr. Den skulle komma att kunna köpas för under 100 kr i krisen, men det visste jag inte då. Jag beundrar SHB's affärsmodell och riskfokuserade, försiktiga approach. Och är lång, långsiktig ägare i den banken.

Under krisen köpte jag dock de andra bankerna. En hel del SEB, stark ägare i Wallenbergs (Investor) minskade risken. En del Sampo, och därmed Nordea - man vill vara på Björn Nalle Wahlroos sida. Slutligen lite Swedbank, risken upplevde jag som störst där. Jag deltog i SEB's och Swedbank's nyemission.

Att gå in i bankerna var bland mina bättre aktieaffärer. Storbankerna har ett oligopol i Sverige/Norden. De gör därför stora vinster. Inträdesbarriärerna är höga. Kunderna betalar. Och staten minskar risken genom att skydda systemviktiga banker - läs de fyra storbankerna - om de gör bort sig.

Rörelseresultatet för dessa banker för 2011's första kvartal:

Nordea ca 9 000 000 000 SEK

SEB ca 4 600 000 000 SEK

SHB ca 3 900 000 000 SEK

Swedbank ca 5 000 000 000 SEK

22.5 miljarder SEK i vinst på ett kvartal för storbankerna. Inte så dåligt.

If you can't beat them, join them!