Verkstadsinnehav blev mer investmentbolag i veckan...

Under slutet av Januari och början av Februari gjorde jag direktinvesteringar i en handfull svenska verkstadsbolag när kurserna kom ner på vad jag tyckte attraktiva nivåer (jag tog in dem i min korta portfölj). Eftersom jag har en tyngdpunkt på investmentbolag i den långa portföljen har jag inte investerat mycket direkt i svensk verkstad. Närmast ingenting. Äger man Investor (ABB, Atlas), Industrivärden (Sandvik, Volvo) och Latour (Assa) så har jag exponering ändå. Men i veckan sålde jag av nästan all nyinköpt verkstad och köpte mer Investor och Industrivärden istället. Dessa verkstadsbolag har på denna korta tid avkastat vad man kan begära på ett år inklusive utdelningar. Se diagrammen nedan:

Volvo

SKF 

SANDVIK 

ABB

Volvo verkar fortfarande ha en attraktiv värdering, trots uppgången, och värderas bara till 13 - 14 prognostiserad vinst. Men det är just det: prognoser. Och Volvo brukar tyvärr inte följa sådana... men på lång sikt har bolaget mycket potential via bl a effektiviseringar. Balansräkning är bra efter mycket arbete, men lite oroande att de inte säljer mer lastbilar med så låga räntor? Hursomhelst, potentialen  får jag ta del av via Industrivärden. 

SKF har också en låg värdering givet prognos, kanske 12 - 13 ggr 2016 vinst. Men bolaget får allt mer konkurrens från b la Kina och har sänkt sina finansiella mål. Ingen stark balansräkning. De är duktiga, men kommer att behöva vara detta, och jag undrar om de klarar prognosen 2016? Här tappar jag min exponering. 

Sandvik kom med ett bedrövligt bokslut för 2015. Men nytt dreamteam vid spakarna. Värderas på 17 ggr 2016 vinst (som jag tror inte de kommer att klara). Ingen stark balansräkning. Ser dyrt ut just nu men på lång sikt tror jag detta blir bra, och då får jag ta del av detta via Industrivärden. 

ABB värderas på ca P/e 17 för 2016 och ser ganska dyr ut. Men här finns omstruktureringspotential och stora möjligheter. Bra balansräkning. Men Investor har ökat upp här så jag får ta del av detta via dem. 

Atlas Copco köpte jag inte men värderas nu till 18 -19 ggr 2016 vinst. Men Investor ger natuligtvis ganska stor exponering. Stjärnan i sektorn det senaste decenniet. 

Det enda bolaget jag behöll var Alfa Laval, som har en liten annorlunda inriktning. Efter Atlas (och kanske Assa) har Alfa Laval nog högst kvalité av dessa verkstadsbolag? Tycker de ser intressant ut på sikt och värderas just nu till ca 15 ggr vinst för 2016. Och jag får ingen exponering via investmentbolagen i detta bolag. 

Avslutningsvis kom jag med mina väldigt ungefärliga beräkningar fram till att substansrabatten i Industrivärden och Investor har ökat i år. Det blev därför attraktivt att sälja dessa verkstadsbolag till hyfsad vinst efter kort tid och köpa dem (och andra bolag som jag gillar) med rabatt i investmentbolagen. 

Verkar dessa resonemang rimliga? Min portfölj blir därmed ännu tråkigare. Men jag får färre bolag att följa i detalj. Och det är ju bra eftersom tid är en knapp resurs. 

Mindre vansinniga verkstadsvärderingar

Den 27 April tidigare i år skrev jag ett kort inlägg om de, som jag då ansåg, oerhört höga verkstadsvärderingarna. Se den tabell jag gjorde då för några nyckeltal för fem stora verkstadsbolag:

Hur har det gått för dessa bolag från sent i April till i början av September 2015? 

Volvo har gått från ca 120 kr/aktie ner till ca 90 kr aktien. P/e är nere på kring 22. Men fortfarande verkar marknaden se något i detta bolag som Volvo bara glimtvis visar. Men kanske kommer bolaget att nå den typen av lönsamhet i framtiden, vem vet...

Sandvik har gått från drygt 100kr kr/aktie ner till 77 kr. P/e är nu ca 19. Kinaavmattning och minskade investeringar i råvarusektorn pressar aktien.

ABB har nu ett P/e tal på 16.5 och kursen har minskat lite (i CHF):

Atlas Copco har haft den största korrektionen och har gått från ca 300 kr till drygt 200 kr/aktien. P/e är ner från 29 till kring 19. Bolaget är nu mer rimligt värderat. Avmattad tillväxt i Kina, låga råvarupriser och därmed minskade investeringar har påverkat bolaget negativt likt Sandvik.

Slutligen har Assa Abloy sett en mindre nedgång, men handlas dock kring 25 ggr vinsten och nästan 20 ggr kassaflödet - så här är värderingen fortfarande hög.

Vad tycker ni; är Atlas/Sandvik bolag rimligt värderade nu eller skall de ner ännu mer när nu Kina verkar sakta ner och råvaruinvesteringar saktar av? Kommer Volvo att nå sin potential? Hur kommer ABB påverkas av minskad kinesisk tillväxt - och dess spridningseffekt i Asien? Kommer Assa att behålla sin premiumvärdering?

Verkstad vs retail - räntabilitetsanomali

H&M har förutom fantastisk tillväxt haft en räntabilitet mellan 30% till 45% på eget kapital de senaste 10 åren. Men man har fått betala mellan ca 5 och 10 ggr det egna kapitalet på marknaden för för detta skuldfria bolag. Kvalitet kostar. Och H&M är alltid dyrt. Och detta är det enda större bolaget i klädbranschen på börsen. 

Många verkstadsföretag verkar dock högt värderade om man ser till räntabilitet. Sandvik har t ex negativ räntabilitet för 09 men har annars pendlat mellan drygt 10% och drygt 30% under senaste decenniet. I snitt kanske kring 20%. Detta har du fått betala i spannet 3ggr och toppen 6 ggr egna kapitalet för att få under denna period. Ett bolag som avkastar kring 20% på eget kapital kanske kan var värt 2 till 3ggr det egna kapitalet. Men knappast mer än detta. Speciellt eftersom det är konjunkturkänsligt och vinsterna kanppast kan sägas vara stabila. Dessutom har de långa skulderna tredubblats under denna tidsperiod och har på sistonde varit lika höga som det egna kapitalet, så räntabiliteten på eget kapital har varit lite dopad. Intressant är att Sandvik faktiskt för drygt 5 år sedan var lika högt värderat som H&M (dock när H&M var som lägst värderat i förhållande till eget kapital under i denna 10års period) och vi fick betala kring 6ggr det egna kapitalet för Sandvik i superkonjunkturernas tidevarv.
Volvo är mitt andra verkstadexempel. De hade stor negativ räntabilitet 09, kring 0-strecket 03, annars mellan 12 och 20%. Förutom toppen förra året på 22%. Snittet blir knappt bättre än 10% ränatbilitet för Volvo under en 10-årsperiod. Du har betalt från ca 1,5 ggr till upp mot 4ggr det egna kapitalet för Volvo under detta decennium. Oftast kring 2ggr. Det är ganska högt om snittet är 10% för räntabilitet på eget kapital. Men om förra året är början på ett mer högavkastande Volvo (över 20%) är det kanske inte dyrt. Men Volvo är t o m lite mer skuldsatt än Sandvik så här har vi också viss doping när vi ser ränatbilitetssiffrorna på eget kapital.

Jag kommer nu att jämföra med mindre retailföretag (endast H&M är riktigt stort på Stockholmsbörden). Men i grunden är jag ute efter högavkastande och riskminimerande bolag så storleken är kanske inte alltid avgörande. Fenix Outdoor har avkastat mellan 24% och 28% de senaste 5 åren. Och innan det mellan 7% och 24%. Trenden är stigande räntabilitet över de seanste decenniet. Du har de senaste 7 - 8 åren betalat mellan 2 till 5 ggr egna kapitalet för ett ytterst lite skuldsatt och ganska snabbt växande bolag. På sistonde mellan 2.5 och 3 ggr. Med en snitträntabiliet på drygt 25 % de senaste 5 åren är det inte speciellt dyrt. Problemet för Fenix är hur negativt konsumtionen kommer att bli drabbad här i Nordeuropa de kommande åren. Hur kommer konsumenterna i t ex Sverige agera om sjunkande bostadspriser och ökande amorteringar? Men samtidigt har Fenix varit ett bra mycket stabilare bolag i sin intjäning än Sandvik och Volvo.

Samtidigt finns det ju också orostecken för Volvo och Sandvik vad gäller världskonjunktur, t ex om Kina bromsar in. Dessa båda bolag är för övrigt, efter SHB, de mest betydande innehaven för Industrivärden.

Ibland är det intressant att jämföra nyckeltal för bolag i helt olika branscher.

Höga värderingar för en del svenska verkstadsbolag

Nyckeltalen för en del svenska verkstadsbolag enligt, nyckeltal längs bak i en några veckor gammal Affärsvärlden, och di.se, ser inte speciellt attraktiva ut. Efter budet på mina Munters, jag har sålt något över budet från Alfa Laval, äger jag inga verkstadsbolag direkt, men jag är däremot mycket exponerad indirekt via Investor, Industrivärden, Svolder, Latour etc.

Det större verkstadbolagen handlas till mellan 3 och 6 ggr det egna kapitalet. Det tycker i många fall inte jag är billigt givet deras snitt-räntabilitet. Atlas och Seco Tools har högst värdering, men de är ocksa synnerligen högavkastade bolag.

Vi kan ta exemplet Volvo. Ett bolag som Volvo handlas inte långt ifrån 3ggr det egna kapitalet. De senaste åren har de haft 5 bra år, då de avkastat mellan 11 och 20 ggr på det egna kapitalet. Men de har också haft två år med negativ avkastning och två men marginellt positiv avakstning. Att betala 2.7 eller 2,8 det egna kapitalet för ett sådant bolag verkar dyrt. Under 10 år är ett år med räntabilitet på 19% toppnoteringen. Jag skulle vilja ha närmast årlig räntabilitet på närmare 20 %  för att köpa ett sådant bolag till den värderingen. Dessutom har Volvo haft en låg soliditet, mellan ca 20 och 30%,  så dessa räntabilitetstal är närmast dopade. Jag skulle vara intresserad av Volvo under 1.5 ggr det egna kapitalet givet deras avkastning.

Assa Abloy har på sistonde avkastat 1 gång just över 0, 2 ggr ca 10%, 3 ggr ca 13, 2ggr ca 20 och en gång 23% på det egna kapiatlet. Soliditet har varit mellan 35% och 45% så dessa tal är inte dopade. Man får betala något mer än Volvo för det egna kapitalet ca 2.9 ggr. Detta är också ganska dyrt. Här vore jag intresserad om jag betala kring 2 ggr det egna kapitalet.

Som tredje exempel väljer jag Sandvik. Två gånger har de avkastat mer än 30% detta millenium, tre gånger mellan 20 - 25%,  tre gånger mellan 12 och 16% och så förra året - 8%. Soliditeten har sjunkit från 50% ner mot 30% mot slutet. För tillfället får vi betlala 3.7ggr Sandviks egna kapital. Det är en värdering som kräver kontinuerligt ca 25% i räntabilitet för att vara något sånär rimlig.  Sandvik är dock högavkastande i rimlig och god konjunktur så jag skulle kunna sträcka mig till att betala 2.5 ggr till närmare 3 ggr deras egna kapital. Men inte närmare 4.

Som kontrast, och närmast enda undantaget, verkar SSAB attraktivt värderat givet att de kommer tillbaka i god form på specialstålsmarknaden. Du betalar bara kring deras egna kapital. De hade några år i början av 2000 där de avkastade 5 - 7 %, för att sedan bli ett högavkastande bolag under en 5-årsperiod. Tre år kring 30% i räntabilitet och två år kring 20%. Sedan var 2009 negativt med ca 4%. Detta bolag har en intressant värdering för tillfället. Jag tycker allt att man kan tänka sig att betala närmare 1.5 ggr för deras egna kapital. Visst, det är konjunkturkänsligt, men det är minsann Volvo med, och det finns eventuellt ett överutbud pa världmarknaden för stal. Men detta är ett högteknologiskt nischbolag i denna bransch.

Vad tycker ni, har värderingarna sprungit ifran verkligheten i manga verkstadsbolag? Har marknaden prisat in för mycket i vissa fall?

När Peter Lynch ägde Volvo pa 1980-talet - och Volvo idag

One upon Wall Street är en klassiker. Peter Lynch och John Rothchild skrev denna bok som har inspirerarat mangen amatöraktiesparare, sa ocksa mig.  En bok säkert färre har läst är "Beating the Street", av samma författarpar. Under rubriken My travels abroad s 122 - 125 finns en fantastisk berättelse om hur Lynch, da förvaltare för den otroligt framgangsrika fonden Fidelity Magellen aker till Sverige och nagra andra länder pa företagsbesök.

Först, hur framgangsrik var Lynch som förvaltare? 1000 USD 1977 insatta i Fidelity Magellan under Lynch förvaltarskap var hela 28000 USD när han slutade 1990. Och mycket intressant, Volvo var under en lang tid det största eller bland de det största innehavet i Magellen fonden.

Vad upptäckte Lynch pa sin resa? Han reste till nagra länder i Europa, till nagra länder i östasien och hittade en del intressanta bolag till fonden. I Sverige besökte Lynch bl a Aga, Esselte, Volvo, Ericsson, Skandia, Alfa Laval, Electrolux. När han kontaktade Volvo och sade att han skulle vilja besöka bolaget, fragade de i princip: Vem vill du träffa? De var mycket fa amerikanska analytiker, eller svenska för den delen som gjorde företagsbesök pa 1980-talet, även pa ett bolag av Volvos dignitet.

Volvo 1985 var ett konglomerat i transportbranschen som nu, men dessutom med personbilar som väsentlig del. Dessutom hade Gyllenhammar diversifierat till mat, läkemedel, energi o s v. En Volvo aktie kostade 34USD. Lynch fann att de var den summan som Volvo hade i cash per aktie. Man fick alltsa allting annat gratis; anläggningar, dotterbolag, patent, varumärken, fastigheter mm. Lynch trodde knappt sina ögon. Hur hade analytikerna missat detta i ett sa stort bolag som Volvo. Han köpte även aktier i AGA, Esselte, Electrolux och Skandia till sin fond. Ca 20% av Magellan bestod av internationella aktier. Och Volvo var hans "top pick".
Volvo 2010 da? Det har länge saknats en stark ägare av kött och blod i Volvo. Det gjorde det även pa 1980-talet. Leif Johansson är säkert en bra VD i många avseenden. Jag tror inte på många byten utan anser istället att det är bra med stabilitet i ledningen. Djup kunskap om en bransch och ett bolag ackumelars med tiden. Östling i Scania hyllas med rätta, Johansson är säkert nästan lika bra, han också. Men Scania har haft en långsiktig ägare i Wallenbergsfären i nästan ett sekel innan det kärninnehavet avyttrades häromåret. Volvo har istället haft svaga institutionella ägare. (Dock finns det en indisk man och en kinesisk kvinna i styrelsen, vilket är poitivt givet bolagets globala verksamhet) Renault äger 20% av rösterna men verkat inte så engagerade. Det var detta Cevian och Gardell såg. Detta är ett bolag som inte är helt välskött. Industrivärden såg det också - eller de sag i vart fall den langsiktiga potentialen, de tänker alltid i decennier...

Vad är Volvo AB idag? Lastbilar, anläggningsmaskiner, bussar, penta, aero etc. Men lastbilar står för långt över hälften av omsättningen. Det här är bra produkter, bra motorer etc. Man äger också fina varumärken i Nordamerika, Asien, och Europa; Renault trucks, Mack, UD trucks(Nissan Diesel, Dongfeng), Prevost och Nova buss och så Volvo i olika branscher, dock ej personbilar. Dessutom dotterbolagen Volvo IT som säljer sina tjänster till Volvo och många andra företag,Volvo Financial Service där Volvos kunder kan låna pengar till t ex en lastbil, Volvo Logistic som säljer servicelösningar extern och internt, samt lite fastigheter och framtidsteknikinvesteringar.

Låt oss titta närmare på bokslutet: (31 dec 2009). Vi är otroligt langt fran balansräkningen 1985 när Lynch investerade. Det finns ingen jättekassa (som motsvarar bolagets aktiekurs). Langt ifran. Detta är ett ganska hart skuldsatt bolag. Ett konjunkturkänsligt verkstadsbolag som har en soliditet på ca 20%. Inte sa stabilt, om man säger sa. Volvo under Gyllenhammar pa 1980-talet var som vi tidigare nämnt diversifierat i mat, läkemedel etc. För de som tycker att Volvo är ett spretigt konglomerat idag, det var mycket mer sa da - men det var ocksa mindre konjunkturkänsligt. Volvo 1985 var nästan ett investmentbolag.

Volvo har enligt bokslutet följande Långsiktiga skulder: Obligationslån på nästan 50 miljarder (det har ökar med nästan 14 miljarder på ett år),övriga lån drygt 56 miljarder (detta har ökat med nästan 9 miljarder på ett år),övriga skulder 9.5 miljarder (minskat med 1,5 miljard på ett år) Detta innebär långa skulder på ca 115 miljarder. (Dock har Volvo långsiktiga kundfodringar på nästan 40 miljarder.) Volvos egna kapital är idag ca 66 miljarder, efter en ganska kraftig minskning genom den stora förlusten 2009.

Volvo har 38 miljarder i korta placeringar och likvida medel. Immateriella anläggningstillgångar värderas till 41.6 miljarder, det här är goodwill från t ex uppköp, varumärken etc. Naturligtvis finns värden, är dessa dryga 40 miljarder, vem vet? Lagret har minskats kraftigt under senaste aret. Men nettoskulden är 41.5 miljarder SEK, varav industriverksamheten star för 35.5 miljarder.

Jag tycker inte detta är en stark balansräkning för ett bolag i en sa konjunkturkänslig bransch. Och Lynch skulle nog knappast köpa aktien till dagens nyckeltal och med dagens balansräkning. Men jag för förstar vad Industrivärden ser. Gardell ser andra möjligheter, men kommer antagligen att fa det svart i den kampen om Volvo. Industrivärden är myckert mindre av ett hot för Volvo. De har manga värderingar gemensamt. Likt t ex SCA har Volvo manga dolda värden.