Grundregel vid aktieinvesteringar - att inte förlora pengar

Jag har några grundregel vid investeringar till min långa portfölj - att inte förlora mina pengar till att börja med. När man gör en aktieinvestering kanske man skall fråga sig, hur mycket är max nersida istället för hur mycket kan jag få i uppsida? Visst tittar jag på direktavkastning och bolagets potential för vinstökning så att jag kan få se kursstegring under tiden jag äger aktien. Men först måste vi riskminimera. Min fru och jag har arbetat ihop vårt sparkapital tillsammans. Vi har inte ärvt en rik farbror. Dessa pengar som vi har jobbat ihop vill jag inte förlora (Min fru håller med...). Här kommer några argument och metoder för uppnå detta - att inte förlora sitt sparkapital på börsen. Min långa portfölj innehåller forever typer av investeringar som Berkshire Hathaway, men också stabila bolag som har haft tillfälliga problem och som kan finnas i portföljen några år tills de är tillbaka vid normalintjäning och värdering som t ex Danske Bank.

1. Innan inköp till min långa portfölj, ställer jag mig frågan: kommer detta bolag att finnas kvar om 10 år. Industrivärden, del av mitt första ben, kommer att finnas kvar. Men i finanskrisen var de lite illa ute lite då de lånat till dyra inköp av Sandvik och Volvo. Men de har funnits sedan Kreugers dagar så det har ett bra skyddsnät i sin sfär. Dessutom är starka Lundberg storägare.
2. Förstår jag åtminstone till huvudsak vad bolaget gör? Jag måste inte förstå allt, men affärsmodellen måste vara klar för mig. En bank har tekniska delar av verksamheter som jag inte fullt förstår i alla aspekter, men jag förstår i grunden vad de gör.
3. Har de en stabil affärsmodell? Vad har de för marknadsposition? Storleken har betydelse för min långa portfölj, stora stabila bolag med lång historia är intressanta. Är bolaget lönsamt? Hur ser senaste 10-års vinster ut? Hur är skuldsättningen - är det konservativt finansierat? Växer bolaget? Delar de ut regelbundet? Hur är räntabiliteten? Om vi tar Svenska Handelsbanken som också ingår i mitt första ben - så ser det väldigt bra ut när vi besvarar dessa frågor.
4. Till den värdering jag köper kommer jag att vara säker på att ha minst insatsen kvar efter några år? Det ar bra om man tänker på nedsidan först, att man köper aktien med en "margain of safety" När jag investerade i SCA var nedsidan begränsad: 2.6 miljoner hektar skog, hygien- och tissue-del som växer till bra räntabilitet, lågt värderade vinster kring P/e 10 och lågt värderat eget kapital under ett. Visst fanns viss skuldsättning, men om man har så stora biologiska anläggningstillgångar på balansräkningen var det ok.
5. Gå igenom din portfölj då och då, har något hänt som gjort något innehav mer riskabelt? När jag kapade Kinnevik med en tredjedel efter nyår var det dels för att det var en väldigt hög värdering, men kanske ännu mer att online-retailverksamheten som de satsar stort på går med förlust så det innebär ökad risk i bolaget. Även om Kinnevik har nettokassa efter att ha sålt sin del i Billerud-Korsnäs och sålt den ryska delen av Tele2 så kan de behöva ta in pengar för att stötta t ex Zalando om de inte gör vinst i nära framtid.
6. Om bolaget är stabilt men har tillfälliga problem som gör värderingen låg är det intressant för en riskminimerare. Först igen alla ovan punkter. Och sedan får man göra en avvägning, det kanske kan bli ett riktigt långsiktigt innehav forever. Eller så får det vara med några år. Finns det så mycket substans och sådan inneboende styrka att de kommer att klara att komma tillbaka? Har de t ex starka ägare som kan backa upp bolaget. Danske Bank (som jag har 60% avkastning på utan utdelning) ansåg jag uppfylla dessa. De har stark ägare i Möller-Maersk. Stark marknadsposition. De kommer att finans kvar om 10 år. Och jag ansåg att de borde kunna handlas kring 1.5ggr boken under mer normal intjäning. Det är en bra bit kvar dit. De kommer att finnas i min långa portfölj så länge till de uppnår en normal lönsamhet. Jag funderar då på att sälja dessa aktier och köpa in mig i Moeller-Maersk, som då blir ett nytt riktigt långsiktigt innehav. Men det beror på värderingen av M-M vid detta tillfälle.
7. Om ett mindre bolag som Fenix Outdoor skall få en plats i min långa portfölj måste de ha stark marknadsposition i sin nisch, stark balansräkning, starka huvudägare - helst en familj. Och skall det det finnas en margain of safety. Här har jag dock haft problem med värderingen. Många av de aktier jag köpte för ca 60 kr för en 7 - 8 år sedan är sålda. Jag har kvar men dagens värdering är skyhög, men visst finns det potential i bolaget. Vad sägs om multiplarna 23 - 24 ggr vinsten, 2.5grr försäljningen, 4.4 ggr eget kapital och utdelning 1.2% till dagens kurs. De växer kanske med kring 10% om året, men huvuddelen av den senaste uppvärderingen är multipelexpansion. Jag köper gärna tillbaka aktier om värderingen kommer ner - ordentligt. Men jag behåller de jag har kvar nu, jag har fått tillbaka hela grundinvesteringen med råge redan.
8. Om ett bolag har en förvärvsorienterad strategi med hög skuldsättning får de vanligtvis inte plats i min långa portfölj. Jag gillar organisk tillväxt och stark balansräkning. Men om verksamheten har låg risk i övrigt, och om det finns en stark ägare som kan stötta bolaget, om jag tror på deras affär kan jag göra undantag. Detta gäller Getinge som jag ägt sedan 2005/2006. Bennet har finansiella muskler att backa upp bolaget. Jag gillar deras tre produktområden givet en ökande åldrande befolkning, ökad medelklass i utvecklingsländerna. Men eftersom sjukvård finansieras över skattsedeln i den rika världen - och de har stora statsskulder - drar man sig just nu för att köpa nya operationssalar eller avancerade sängar för sjukhemspatienter. Men Getinge tar nu fram enklare produkter för utvecklingsländer. Men visst skall man vara kritiskt mot en sådant här innehav: mycket goodwill på balansräkningen efter förvärv, det egna kapitalet ökar inte så mycket, vinster i medicintekniksbranschen värderas högt. De kommande två åren blir till att amortera, effektivisera de förvärv man tidigare gjort ännu bättre. Men det kommer att ligga kvar i min portfölj. Getinge finns kvar om 10 år och kommer att vara ett mycket större och - förhoppningsvis - bättre bolag.
9. Kommer det som bolaget gör finnas om 10 år. Investor har funnits sedan 1916. De kommer inte äga exakt samma bolag om 10 år men investmentbolags kärnverksamhet kommer att vara kvar. Bank, försäkring och fastigheter kommer också att finnas kvar och behövas om 10 år.
10. Det märkliga är att om man investerar som man inte skall förlora så får man ofta bra avkastning. Eftersom man inte köpt för dyrt blir ofta direktavkastningen bra och denna typer av bolag utvecklas ofta väl över tid. Det finns en hel världsmarknad att växa på.

Tio skäl att äga en korg svenska investmentbolag

Nu har vi kommit till den fjärde och största benet av min portfölj. En ordentlig dos med svenska investmentbolag.

I inlägg ett om ankarna i min portfölj behandlade jag Lundberg/Handelsbanksfären där ett par investmentbolag ingår. Men för mig är de investmentbolagen lite speciella då de har innehav som jag äger direkt och i sin tur har stora underliggande värden - och ibland inte fullt inprisad substans av marknaden -  exempel under den tid jag har ägt dessa bolag har varit Skanska, Volvo, SCA (mindre så idag) och Holmen. SHB var ett tag en underskattad bank av marknaden eftersom de var så försiktiga. Dessutom äger man Industrivärden med substansrabatt genom Lundbergs etc.

Men är det inte fantasilöst, tråkigt och indexliknande och lägga en stor del av sin långa portfölj i investmentbolag? Här kommer mina 10 argument för en korg svenska investmentbolag som grund i en svenska aktieportfölj.

1) Vi har många fina investmentbolag (Jag gör i detta inlägg ingen distinktion mellan investmentbolag, holdingbolag, förvaltningsbolag) att välja mellan i Sverige. Med engagerade, kunniga och hederliga ägare generellt sett. Vi är lyckligt lottade. Det roliga är att de har olika inriktning, underliggande bolag och filosofi - och kompletterar varandra därför väl. Kinnevik är väldigt olikt Svolder. Latour och Traction har inte mycket gemensamt. Och Investor och Creades inte heller.

2) För en långsiktig portfölj är bolag som Investor, Kinnevik och Latour utmärka. Man behöver som aktieägare bara köpa till rimlig kurs och bra tilltagen substansrabatt - sedan gör Wallenberg, Stenbeck och Douglas resten. Man sover gott om natten. Att köpa in sig i dessa bolag gör att man kommer åt några av de finaste nordiska bolagen - till substansrabatt.

3) Investmentbolag delar generellt ut väl. Så för er som vill ha bra utdelning är detta ingen dum grund i en portfölj. Substansrabatten gör också att utdelningen blir lite rikligare än den skulle varit utan. Substansrabatten gör det också rationellt allt köpa tillbaka aktier för dessa investmentbolag. Ibland är rabatten osedvanligt stor, för inte så länge sedan var det ca 40% substansrabatt i Kinnevik och Investor. Då kan det vara läge att öka.

4) Vikta enligt tycke och smak, bolag med stort börsvärde eller litet, så behöver du inte vara orolig för att i princip följa index. Jag har ägt Investor sedan 2003. Ibland har det varit mitt största investmentbolagsinnehav, ibland inte topp fem. Traction är idag ett av mina största innehav och Kinnevik var ett tag mitt största. Jag har som jag tidigare skrivit på bloggen kapat en handfull av dessa bolag kring nyår. Vad gäller Kinnevik var det bra tajming då jag fick ca 300 kr för de aktierna. Denna kassa kommer bl a vara en grundplåt till att öka i de investmentbolag som är billigast eller verkar ha bäst förutsättningar vid en eventuellt större sättning i marknaden.

5) Kunskaper om portföljbolag kan utnyttjas till korta affärer. Eftersom man läser dessa investmentsbolagsrapporter regelbundet - speciellt årsredovisningarna - och dessa  brukar innehålla en bra beskrivning av portföljbolagen. Om vi tar Investor som exempel; jag har varit inne i Electrolux flera gånger sedan 2003. De brukar ibland åka ner i källaren när marginalerna är låga och hyllas när dessa är höga. Astra Zeneca är ett annat bolag som jag använt nästan som en hedge i min korta portfölj, den har delat ut väl medan man väntar, och den svänger mer än man tror - nu har jag sålt igen då marknaden prisar in ett bättre framtidsscenario. Banken SEB är ett annat bolag jag gått i och ur. Men jag har också gått på en mina i Husqvarna, bolag kan ibland gå ner ännu mer...

6) Ibland uppstår möjligheter till korta affärer också i själva investmentbolagen. Om man kontinuerligt följer ett knappt dussin svenska investmentbolag kan man slå till när tillfälle bjuds. Jag hade aldrig ägt Melker Schörling innan finanskrisen. Men följt bolaget. Och eftersom Hexagon m f l Schörlingbolag växer med förvärv och ganska hög skuldsättning åkte de ner i källaren 2008-09. Jag kom in med en mindre investering i detta investmentbolag för en ca 60 kr och sålde för ca 200. Idag står aktien i ca 330 kr, men i korta affärer kommer man aldrig pricka bottnar och toppar. Det var ju en jättebra affär ändå. Detta bolag har dock inte en plats i min långa portfölj.

7) Om man köper för dyrt är det bara och vänta. I svackor för börsen kan man öka och snitta ner sig. Dessa bolag brukar komma tillbaka, och det med besked. Generellt behöver man inte oroa sig. Bolag som Investor finns kvar imorgon också - de har funnits sedan 1916. Jag har t ex köpt Ratos till i snitt någon krona högre än dagens kurs. Men jag är inte orolig. Visst handlas bolaget högre än substansen och det finns ingen rabatt som i andra bolag av denna typ. Men detta bolag har en lite annan affärside och skall om man tittar 10 år tillbaka nog handlas med premium (hur stor kan diskuteras, ett tag var den mycket stor och aktien var övervärderad) . Det är möjligt att Ratos inte blir en bra investering förrän om 5 år för mig. Då får det vara så. Den ingår i min korg och delar ut väl - i år får man 3 kronor vilket ger nästan 5 % till dagens kurs.

8) Ibland kan ett investmentbolag vara ett bra innehav utan att man skulle vilja äga något av de underliggande bolagen. Det låter konstigt men jag äger en del Bure. Jag har stort förtroende för ägarna och ledningen för detta bolag och har ägt dem under flera år. Jag skulle inte köpa aktier i Micronic Mydata, Vitrolife (bra bolag hög värdering) XVIVO Perfusion, Partnertech, Medcap eller Catella. Men de som sköter Bure gör bra affärer. De har ibland stor kassa som kan skiftas ut eller investeras i nya innehav, men de är försiktiga och gör bara sådant de kan.

9) De flesta svenska investmentbolag slår index över lång tid och ger bra riskspridning. En korg av dessa slår därmed index utan att man behöver göra mycket jobb själv. Öresund var mitt största innehav innan finanskrisen och hade slagit index med råge, men HQ-bank debaclet ledde till splittring till Creades och Öresund. Värdet åkte kortsiktigt ner i källaren. Jag behöll mina aktier och nu är dessa två helt olika men intressanta bolag. Jag är överviktad i Öresund av dessa då de är mer riskminimerande. Men att äga Öresund istället för HQ-bank visar på styrkan med investmentbolag. HQ-bank är numera borta (finns delvis i Carnegie, visst). Riskspridning som investmentbolag ger skall inte underskattas.

10) Jag kan en del om aktieinvesteringar. Men jag är en amatör. Det är bara att titta sig runt bland ekonomibloggar av idag och inse att det är mycket som jag inte kan i relation till andra medbloggare. Dessa kan mycket mer än mig om mycket. Hur mycket mer kan då inte Qviberg, Stillström, Ekholm eller Tigerschiöld än mig? Det är ganska förmätet att tro att jag kommer att slå de bästa svenska finansmännen/kvinnorna över tid. Och eftersom de oftast är storägare i dessa investmentbolag har de stora incitament att prestera bra. Ni kan ge er på att Qviberg och Hagströmer vill ha bäst avkastning av de två sedan splitten. Ni kan ge er på att Cristina Stenbeck vill visa världen att hon är lika rätt ute med e-handel, som hennes pappa var på 90-talet med media och mobiltelefoni. Investor vill vara Sveriges största investmentbolag för alltid. Och så vidare. Dessa finansmatadorer drivs vidare av makt, status, tävlingsinstinkt, girighet, plikt mot aktieägare - och de enda vi behöver göra är att köpa in oss och ta en promenad. 

Riskminimeraren om net-nets - och kan bjuda på ett överraskande case

Värdebyrån (Jonas & Daniel) har startat en liten trend av net-nets på svenska finansbloggar, t ex har Kenny på Aktiefokus börjat köpa en liten net-nets portfölj. Via sin lusläsling av den mycket kunniga värdebloggaren Geoff Gannon har Jonas & Daniel skaffat sig djupare kunskap om vad Ben Graham kallade Net-Nets än vad jag tidigare har läst på svenska. Som intresserad av värdeinvesteringar har man läst om net-nets och om hur framgångsrik - under årtionden - t ex Walter Schloss har varit med att köpa en riktigt diversifierad portfölj bolag med låg värdering av boken och låga skulder (ofta net-nets = lägre totala skulder än omsättningstillgångar). Men i senare intervjuer som Walter har givit har han berättat att det har blivit nästan omöjligt att hitta sådana här bolag.

Därför har jag letat efter värde på olika sätt men inte riktigt letat net-nets, eftersom jag trott att de inte finns där jag letar värde (oftast i Sverige). Men jag har alltid gillat balansräkningen. För där ser man vad bolag har för tillgångar nu, inte vad de kanske har i framtiden. Därför gillade jag SCA förr om åren till P/e 10 och under eget kapital. Med 2,6 miljoner biologiska anläggningstillgångar på balansrãkningen. 

Men nu via Gannon i USA och Värdebyrån i Norden har flera net-nets kommit fram. Även i dessa tider då börsen är såpass högt värderad - efter en lång uppvärdering sedan Mars 2009 finns dom. Men de är inga H&M om man säger så...

Men jag tycker a) detta är ett kul litet universum att undersöka, man kan också lära sig varför H&M är så bra genom att studera dessa mediokra bolag och b) data talar för detta kan vara en bra placeringsstrategi. Men det kräver omsorg, disciplin, att man är aktiv tittar till bolagen hela tiden. Ett halvår till max 4 -5 år kanske är tiden man äger dessa bolag, innan de byts ut: Cigarbutts!

A: Min fru och jag har en lång portfölj som är som ett kärl. Pengar går in, senast 2007, och jag kan sälja av lite så jag har en kassa till senare investeringar (nu ca 15% av portföljvärde). Men vi har inte tagit ut pengar någon gång från detta konto sedan denna portfölj startades 2003 (med ett köp av Investor på sommaren).  Här är Berkshire med flera andra investmentbolag ankare i portföljen (se tidigare inlägg, och några i nära framtid). Huvudinriktning är "buy and hold" som i  t ex Lundbergs, SHB etc. Men jag köper nya aktier för utdelningar. Tanken är att börsen skall kunna stänga i 5 år och allt skall vara ok med bolagen när de öppnar igen. Men jag försöker fortfarande köpa dessa bättre bolag så billigt som möjligt. 

B: Men jag har också en kort portfölj, där jag köper allt som jag tycker är av värde och säljer när de har kommit fram. Huller-om-buller. Denna portfölj har gjort transaktionsvinster alla år utom 2008 - jag startade den 2006. Den brukar kunna finansiera sverigesemestrar för familjen, som är dyra för oss utlandssvenskar med flygbiljetter etc... Jag är oerhört pragmatisk i denna portfölj. Inget är heligt och jag kan ha 20 innehav ibland och nyligen hade jag två (sålt för att kunna finansiera fritidshus-renoveringar). När en tillfällig kris händer i ett bolag jag känner till slår jag till. Ett bolag jag t ex nyligen sålde med bra vinst var Kungsleden, efter att ha fiskat upp till "skatteorosvärdering". I denna portfölj kommer jag att bl a i fortsättning investera i Nordiska net-nets, främst svenska. 

De bolag som Värdebyrån hittat i Sverige är "micro-microbolag" på First North och Aktietorget, där jag tycker Forsströms är intressantast, men alla tre ok. Men jag gjorde en liten screening i Söndags och hittade ett potentiellt lite större case. Ett bolag som jag ägde när jag studerade på universitet i början av 1990-talet. Ett rent spekulativt köp i skogsbolaget och pappersbruket Rottneros. En kursare från Värmland "hade hört från Sunne att det gick bättre än man trodde för Rottneros". Vi köpte (över disk på det som nu heter Swedbank) utan att läsa ett smack om bolaget för knappt 2 kr och sålde för 3 kr. En spekulativ affär som gick hem. Något mindre omfattande analys än Lundaluppens av Bonheur...

Idag kostar Rottneros faktiskt helt slumpartat ca 2 kr igen. Men mycket har hänt sedan dess. Bland annat har polska Arctic Paper nyligen försökt köpa bolaget, men lyckades inte och har bara ca 51% av aktierna. Och en stor förändring vad gällar ägarna har dykt i senaste bokslut, aktivisten och värdeinvesteraren Peter Gyllenhammar är näst största ägare med 11.4 % av aktierna.

Men är Rottneros verkligen en net-net? (MSEK, Bokslut, Dec 2013)

Varulager 246
Kortsiktiga fodringar 174
Likvida medel 35
--------------------------
Summa: 455

Långa skulder (ej räntebärande) 13
Korta räntebärande skulder 60
Korta ej räntebärande skulder 263
--------------------------
Summa: 336

336/455= 0.73

Soliditeten är ca 71% och det egna kapitalet 825 MSEK. Aktien kostar ca 2 kr, och det finns knappt 153 miljoner aktier så bolaget värderas till drygt 300 MSEK. Detta innebär dock att detta bolag inte kvalar in som en net-net då 119 MSEK är nettotillgångar och bolaget värderas till ca 300. Men det är kanske ett intressant P/B case då anläggningstillgångarna skulle kosta väldigt mycket att återskapa. 

På balansräkningen har Rottneros materiella anläggningstillgångar för drygt 700 MSEK. Dessa har skrivits ner med ca 350 MSEK på fem år.

Enligt Reuters (idag) några andra nyckeltal:

P/S 0.23
Pris EK (tangiable) 0.39
Pris fritt kassaflöde 11.76
Bruttomarginal 35.78

Vi talar alltså om en utbombad aktie.

Peter Gyllenhammar har gått in i många sådana här case i Storbrittanien. Undrar vad han vill? Han har rankats som en oerhört skicklig aktieanalytiker innan han började med egna investeringar nu i Bronsstädet AB. Här är en brittisk artikel om honom från 2011: http://www.iii.co.uk/news-opinion/richard-beddard/peter-gyllenhammar-story

Rottneros är ett bolag som gick in i finanskrisen med skulder, i storlek med eget kapital, och fick göra nyemission 2009. Ett råvarubolag som huvudsakligen producerar pappersmassa. "Rottneros är ett av världens ledande specialistföretag inom utveckling och produktion av pappersmassa. Vår uppgift är att förse våra kunder med massaapplikationer som stärker deras marknadsposition och lönsamhet. Inom området slipmassor för den öppna marknaden är vi den enskilt största globala aktören." Det är inte mycket förädling, de gör ingen lönsam vätsekartong som t ex Frövi till Tetra Pak (Billerud/Korsnäs).

Rottneros gjorde pytteliten vinst 2012 (vinstmarginal 0.4%) och en ok vinst 2010 (vinstmarginal 8.2%). Men de andra tre åren har givit förluster. De har investerat drygt 550 MSEK i verksamheten de senaste 5 åren, typiskt kapitalintensivt bolag, men bara ca 80 MSEK de senaste två åren. Antalet anställda har gått från 667 till 256 på fem år. Man har precis flyttat HK till ett av de två bruken istället för Stockholm. Sådant gillar vi. (Sandvik skulle ha stannat i Sandviken.) Men man måste man vara försiktig med varulager och PIA i denna typer av bolag. Helst cash och kundfodringar. Med det beror på vad man kan sälja varulagret för vid en eventuell likvidering. I detta fall finns 246 MSEK i varulager. Men detta borde kunna gå att få bra betalt på marknaden för eftersom det är en commodity/råvara. Dessutom är bara 60MSEK av skulderna räntebärande. Jag har inte räknat ut F-score och Z-score. Värdebyrån?

Även om Rottneros inte kvalar in som en net - net är det otroligt lågt värderade tillgångar. De senaste 5 åren har man investerat 550 MSEK i anläggningstillgångar i en verksamhet som nu är värd ca 300 MSEK!

Slutreflektioner:

1) Man skall antagligen inte springa iväg och köpa dålig kvalitet net-nets, även om Rottneros inte kvalar in i denna kategori, när det är positiva tongångar på marknaden. I mörka tider kan man köpa lite bättre bolag billigt. Kabe kostade 70% av eget kapital, gjorde vinst och hade urstark balansräkning i början av 2009. Jag köpte för dryga 30 kr till min korta portfölj.
2) Alla svenska bolag som är net-nets just nu gör förlust. Dessa bolag skall man undvika generellt. Men bolag är sällan net-nets om allt är ok. Satsa inte arvspengar i ett eller två av denna typ av bolag.
3) Men om man köper t ex Empire. Då får man ha tålamod. Det tar tid för bolag att vända skutan. Vissa kommer inte tillbaka. Empire kanske bara kommer att förstöra kapital. Även om Stillström är med. Och Gyllenhammar kanske går på en mina i P/B caset Rottneros.
4) Eftersom net-nets har mycket låga skulder är de sega. De kommer inte gå under imorgon. Sittfläsk. Man måste ha tålamod. Värden brukar dock komma fram.
5) Många net-nets eller väldigt lågt värderade bolag vad gäller tangible eget kapital som Rottneros kommer att sjunka i värde kraftigt efter att man har köpt dem. Då måste man ha balls. Och köpa mer om möjligt. Men jobbigt om 40% ner. Vi männsikor hatar att förlora pengar.
6) Om man har varit med denna typ av bolag 30% ner, och så vänder det och man är tillbaka till urspungsvärdet. Om intakt case -  behåll.
7) Sälj inte för tidigt. Man måste ha balls att hålla kvar ett tag när det går upp. Men sälj för guds skull när värderna är framme. 

Geoff Gannon om Fairfax Financial vs Berkshire Hathaway - med riskminimerarens kommentarer

Det finns numera ett dussintal riktigt bra finansbloggar på svenska. Det var inte fallet när jag startade denna blogg; denna utveckling är riktigt inspirerande. Men som utlandssvensk skriver jag denna blogg av tre syften:

1) Att sköta min familjs investeringar på ett bättre och mer rationellt sätt genom att regelbundet fundera, analysera, läsa och skriva om investeringar

2) Att hålla mitt svenska skriftspråk levande. Jag har bott drygt 10 år utomlands och jag har ett sorts mellanchefsjobb i helt engelskspråkig kontext. Ingen av mina kollegor pratar svenska. Och jag kommer från en ickeakademisk bakgrund vilket gör att jag ständigt vill förbättra mig i tal och skrift. Därför läser jag mycket böcker av alla slag - aktierelaterade böcker utgör bara en bråkdel. Men att läsa om vad som händer i Sveriges näringsliv ger mig också en bra insyn i vad som händer i det svenska samhället. 

3) Min personlighet är mitt bloggnamn till trots inte riskminimerande, jag är i grunden en gambler och en person som inte är speciellt riskminimerande. Missförstå mig inte jag är ingen fallskärmshoppare och vrakdykare, den typen av risker gillar jag inte. Men jag är villig att ta andra risker som andra kanske inte skulle göra; om mina gamla engelsklärare skulle se mig i mitt nuvarande jobb skulle de nog faktiskt svimma. Språk var min svaghet i skolan, men jag gillade skolan i övrigt. Men jag har genom att läsa mycket om investeringar förstått att risk och avkastning inte riktigt hänger ihop på det sätt många tror. Att ta liten risk i aktieinvesteringar är ofta gynnsamt för portföljens utveckling. Denna blogg och dess namn är för att påminna mig om att hög risk oftast inte ger hög avkastning i detta område av livet. 

Många kanske undrar undrar hur en riskminimerare kan ta en relativt stor position i Fairfax Financials (FF)? Prem Watsa köpte CDO's (Credit Defaults Swaps) 2003 - 2006 och var mycket kritiserad för detta. Men hans analys var rätt och 2007 - 2009 tjänade FF enorma pengar. Dessa pengar köpte bl a några bättre kvalitet försäkringsbolag 2009 - 2010.

Jag tror att när jag läser om Prem Watsa och hans indiska bakgrund och hela den nordamerikanska resan blir jag inspirerad, han verkar så oerhört sympatiskt men samtidigt riktigt slug. Jag kommer också mycket i kontakt med indier i mitt nuvarande jobb och jag har förstått hur stolta de är över deras egen Buffett. Jag tror också att Watsa har en inre kamp mellan gamblern och riskminimeraren, fast på en mycket högre nivå...

Via stjärnskottet på svensk finansblogghimmel Värdebyrån har jag kommit i kontakt med den mycket skickliga aktieskribenten och värdeanalytikern Geoff Gannon. Dessutom rekommenderade Gok denna artikel i min tidigare blog post om Fairfax Financials. Den är skriven för tre år sedan men är fortfarande relevant. Mina kommentarer kommer att vara tydliga och ibland har jag målat gult över olika intressanta siffror eller resonemang. (Ursäkta märkligt format, skrev i Google doc, ser konstigt ut här)

Berkshire Hathaway vs Fairfax Financials

Is Prem Watsa – Chairman Of Fairfax Financial (FFH) – Really Canada’s Warren Buffett? 24 Years Of Financial Data Give You The Answer, av Geoff Gannon

http://www.gurufocus.com/news/116097/is-prem-watsa--chairman-of-fairfax-financial-ffh--really-canadas-warren-buffett-24-years-of-financial-data-give-you-the-answer

December 05, 2010

Here are their records:

	S&P 500 Total Return	Berkshire Book Value Change	Fairfax Book Value Change
1986	18.6%	26.1%	179.6%
1987	5.1%	19.5%	48.2%
1988	16.6%	20.1%	31.1%
1989	31.7%	44.4%	27.1%
1990	-3.1%	7.4%	41.3%
1991	30.5%	39.6%	23.9%
1992	7.6%	20.3%	0.9%
1993	10.1%	14.3%	42.3%
1994	1.3%	13.9%	17.7%
1995	37.6%	43.1%	25.2%
1996	23.0%	31.8%	62.8%
1997	33.4%	34.1%	36.3%
1998	28.6%	48.3%	30.4%
1999	21.0%	0.5%	38.3%
2000	-9.1%	6.5%	-4.8%
2001	-11.9%	-6.2%	-21.0%
2002	-22.1%	10.0%	7.0%
2003	28.7%	21.0%	30.7%
2004	10.9%	10.5%	-0.6%
2005	4.9%	6.4%	-15.5%
2006	15.8%	18.4%	9.2%
2007	5.5%	11.0%	53.2%
2008	-37.0%	-9.6%	21.0%
2009	26.5%	19.8%	32.9%
Minimum	-37.0%	-9.6%	-21.0%
Maximum	37.6%	48.3%	179.6%
Median	13.4%	19.0%	28.8%
Mean	11.4%	18.8%	29.9%
STDEV	18.2%	15.1%	37.4%
CV	1.59	0.80	1.25
Losses	5	2	4

From the data alone, we can see Prem Watsa and Warren Buffett are both good investors. Both men’s minimum, maximum, median, and mean returns are all better than the S&P 500.Prem Watsa and Warren Buffett also both have lower coefficients of variation (CV) than the S&P 500. While a lot of folks look at standard deviation when studying an investment record – the variation coefficient is a much more interesting number. When investors are deciding whether to buy shares of Berkshire Hathaway or Fairfax Financial they really aren’t worrying about the size of the moves in book value. They’re looking at the past record and asking: how likely is it that this record will be repeated in the future?

How reliable is the past record? In general, the reliability of an investor’s record has more to do with the variation coefficient of his returns that the standard deviation. This is especially true when his variation coefficient is very different from the S&P 500’s. Some of the best value investors from the past had market beating returns with market matching variation. That means both their average returns and their standard deviation were higher than the S&P 500. But a few – like Warren Buffett and Benjamin Graham – tended to have much better variation coefficients.

When you look at the relation between the average and the standard deviation, you find guys like Warren Buffett and Ben Graham are really good and really different from the S&P 500. We can see that here. Berkshire Hathaway – which owns plenty of businesses in full, not just stocks – has a stellar variation coefficient: 0.80. Berkshire’s book value growth is way more reliable than the growth in the S&P 500. If you have a choice between investing a dollar in the S&P 500 and buying Berkshire at a price-to-book ratio of 1 – buy Berkshire every time. Investors know this. That’s why Berkshire often trades above book value. It has to. Otherwise, there’d be no doubt Berkshire would crush the S&P 500 going forward. Historically, Berkshire has had better – less jerky – returns. In fact, when you scale the jerkiness (standard deviation) to the trajectory (mean), you find that Berkshire’s course is twice as straight as the S&P 500’s.

What about Fairfax? Fairfax has a much higher standard deviation than the S&P 500. But it also has a much higher average return. The result is – like Berkshire – a lower variation coefficient. This means that although Fairfax’s returns jerk around quite a bit, the size of the jerks are bigger just because the speed Fairfax is rocketing at is faster. Enligt Charlie Munger är detta inget problem, ett fåtal stora positioner i några riktigt bra businesses är bra även om den svänger i aktiemarknadens värdering och beroende av konjunkturer. Risker mäts inte på detta sätt.

Fairfax has a variation coefficient of 1.25. The S&P 500 is worse at 1.59.I wouldn’t worry too much about the idea that Fairfax has better returns just because it takes bigger risks. Qualitatively and quantitatively – it’s clear Fairfax is a riskier company and a riskier stock than Berkshire. But there isn’t a strong case that Fairfax is riskier than the S&P 500. Intressant eller hur?

We can look at this in a few ways. Almost all of them support the idea that Fairfax is not just a riskier version of the S&P 500:

From 1986-2009, the S&P 500 had 5 losing years; Fairfax only had 4.

· The S&P’s worst year (-37%) was worse than Fairfax’s (-21%).

· Fairfax has a higher standard deviation but lower CV than the S&P.

These points suggest that Fairfax definitely rocketed much faster from 1986 to 2009 than either the S&P 500 or Berkshire. But they don’t say that Fairfax’s aim was worse than the S&P 500. They only say that Fairfax’s aim was worse than Berkshire’s. That’s undeniable. Fairfax has had higher highs and lower lows than Berkshire. If you’ve followed the company’s history and its battle with short-sellers you already knew that. I’m not knocking Fairfax’s record. It’s better than Berkshire’s. But I think it’s less reliable than Berkshire’s. A lot less reliable. We’ll get into the reasons for that in a minute. But before we leave the Fairfax / S&P 500 comparison, I’d like to stress that Fairfax is not just some leveraged version of the S&P 500. It’s very different. You can see that by comparing the year by year returns for the S&P and Fairfax. They aren’t just amplified. They’re different.

How Fairfax is different from Berkshire?

The Morningstar analyst who covers Fairfax said it best: “Fairfax combines stellar investment management with mediocre insurance operations.”  

Är detta sant 2014? Årets rapport visar på förbättringar och "combined ratio" har de senaste tre åren varit:

2011 svaga 114.2% , inkluderar katastrof utbetalningar på 19.3%" 

2012 var bättre här utan att vara bra ca 99.8%

2013 "Our insurance and reinsurance companies had an outstanding year in 2013 with a combined ratio of 92.7% with excellent reserving and a record underwriting profit of $440 million"

Om försäkringsrörelsen skulle bli av bättre kvalitet skulle beroendet av Watsas investeringar minska, nu är tre år kort för att identifiera trender.  

Since 1985, Prem Watsa’s investment record has been better than Warren Buffett’s. But Fairfax’s insurance record has been worse than Berkshire’s. By Watsa’s own admission, Fairfax’s float has actually cost the company money since 1985. Fairfax’s insurance companies lose about 2.3 cents per year per dollar of float. That means Fairfax’s underwriting is not turning a profit, it’s actually borrowing at 2.3% a year. Since anyone can make more than 2.3% a year on their money over the long-term, Fairfax’s insurance operations would be profitable in any investor’s hands. They are very profitable in Prem Watsa’s hands. Over the last 15 years, Fairfax’s common stock portfolio – including hedges – returned 18.3% a year. That means Prem Watsa can take underwriters that lose 2.3% a year and turn them into insurance companies that make 16% a year.

That’s the secret to Fairfax’s success. And it sounds a lot like the secret to Berkshire’s success. But it’s not. Berkshire’s investment management hasn’t been as good as Fairfax’s. But it’s insurance operations have been much better. Berkshire owns a world class collection of insurance companies. They rank among the top players in the world in terms of premiums written. But that’s not what matters. What matters is the combined ratio. And Berkshire’s combined ratio is consistently better than its peers. A lot better. The big insurance companies that underwrite as well as Berkshire don’t invest as well as Berkshire. And they don’t have some fully owned businesses on the side. And they don’t have Berkshire’s credit rating. And they don’t have Warren Buffett as their chairman.The combination means Berkshire is a much better money growing machine than other big insurers. But is it better than Fairfax? No.

Fairfax clearly has the better record. It’s a shorter record. But it’s a better record. And given Fairfax’s size, it’s very likely Fairfax will continue to grow its book value faster than Berkshire. So whenever Fairfax and Berkshire trade at the same price-to-book ratio – you should buy Fairfax, right? 

För tillfället betalar man 1.35 ggr boken för båda bolagen...

I don’t know about that. I admire Fairfax’s record. And I imagine it can be continued. But I share one Fairfax shareholder’s concerns about owning the stock: “This idea is 90% about management. Unless you touch the consumer directly – like GEICO, for example – the insurance business is an average-return business. What makes Fairfax exceptional is Prem Watsa, who as CEO and Chief Investment Officer has an unsurpassed record of making investment decisions over the past 25 years. He’s outperformed in both fixed income and equities, increasing book value by more than 20% annually over that time. That’s a significant and sustainable competitive advantage. We’d think differently if Watsa were not there, even more so than if Warren Buffett were not at Berkshire Hathaway.”

I agree with that last point. Berkshire has become much more than Warren Buffett. Is Fairfax much more than Prem Watsa? Maybe. Här finns Fairafax svaghet, Watsa är 63 år. Hur länge kan vara så här dynamisk som investerare? Men han har med stor sannoliket mer aktiv tid kvar än Munger/Buffet. It’s hard to say without digging into the inner working of the company. Prem Watsa definitely involves more people in the investment management part of the business. Warren Buffett never involved anyone other than Lou Simpson and Charlie Munger. Prem Watsa is definitely trying to create a company that lives on after he’s gone. He may even be doing a better job than Warren Buffett. But the assets he’s cobbled together make that questionable. Insurance has fueled Fairfax’s rocketing growth. No doubt about that. But the insurance engine itself is very ordinary.

Recently, Fairfax looks like it’s been trying to change that. They bought Zenith which has a 30 year plus record of writing at a combined ratio of 95. That’s an amazing record. Fairfax also bought a much smaller company called First Mercury Financial (FMR). First Mercury is a niche insurer with a good long-term underwriting record. I’m harping on Fairfax’s very ordinary combined ratio for a good reason. Although it may sound like the combined ratio is just a matter of execution – it’s really not. Dessa köp gjordes för några år sedan för vinsterna från CDO's, oerhört viktiga enligt min mening, av lite bättre försäkringsbolag.

A combined ratio is an insurer’s profit margin. An insurer’s long-term average combined ratio tells you the same thing any company’s long-term average free cash flow margin tells you. It tells you how insulated the company is. Do they control their own destiny? Is there a moat? Or do they have to fend off cattle raids each and every day? Fairfax’s underwriting record says it’s a no moat insurer. It hasn’t carved out niches where it’s at the top of the food chain. It competes with a lot of other predators. And when the mix of predators and prey – capital and customers – gets out of whack, Fairfax has to take the same weak prices other insurers take.How bad is this for Fairfax? With Prem Watsa at the helm, it’s totally fine. It’s not a big deal. Fairfax can write as badly as the next insurer and rack up market thumping returns. Shareholders will prosper. You’ll get rich. That’s how good Fairfax has been at investing it’s float for 25 years. And that’s how Prem Watsa has beaten Warren Buffett. But it’s also how Prem Watsa has differed from Warren Buffett. It’s not just a question of size and timing as some people suggest. It’s not like Fairfax is just a younger, smaller version of Berkshire. Fairfax and Berkshire are different. Just like Prem Watsa and Warren Buffett are different. When Buffett left the hedge fund game in the late 1960s – yes, Warren Buffett ran what was basically a hedge fund (even he says so) – he decided to start buying businesses. This didn’t start with Nebraska Furniture Mart. Buffett really got into the idea of buying and holding businesses in addition to stocks.

What happened? The 1970s happened. Stocks went from way too expensive (1965) to way too cheap (1982) faster than Buffett expected. From the early 1970s to the early 1980s, it didn’t make a lot of sense to buy businesses. It made sense to buy stocks. Buffett knew that buying and hoarding stocks at those prices would eventually pay off. And that gave people the impression that Buffett was just trying to create an insurer that bought common stocks. He was just running his old hedge fund.If that was true – Warren Buffett would be just like Prem Watsa. But it’s not. Buffett made a few decisions along the way:

1. Buffett wanted to – maybe even preferred to – buy entire businesses instead of stocks.

2. Buffett wanted to buy and hold these businesses forever.

3. And Buffett wanted to buy and hold his favorite stocks forever.

There was a fourth decision. Warren Buffett had always been interested in insurance. He learned about insurance through GEICO. And – when he took over Berkshire – he immediately went out and bought a great little insurance company. He also had some bad experiences with insurance along the way. And – with the exception of Ajit Jain’s work – he found Berkshire couldn’t grow its own insurance business from scratch. Buffett learned that good insurance companies were rare. Mediocre insurance companies were common. And he didn’t want to own mediocre insurance companies.

The combination of these 4 decisions is what separates Prem Watsa and Fairfax Financial from Warren Buffett and Berkshire Hathaway. Prem Watsa is willing to grow float by buying mediocre insurers. He may not say that. That may not have been his intention. But that’s what has happened. Watsa is also willing to sell stocks faster than Buffett. And he’s willing to focus on investing in stocks and bonds instead of buying entire businesses. All of these things separate him from Warren Buffett.Do they make Prem Watsa a worse investor? Or Fairfax a worse stock? No.

There’s a very strong case for arguing the opposite. Prem Watsa’s willingness to run Fairfax as a leveraged investment fund is what makes Fairfax so successful. If the question is whether Prem Watsa has an investment record worthy of comparison toWarren Buffett – the answer is yes. Prem Watsa’s investment record is every bit as good as Warren Buffett’s.But if saying Prem Watsa is Canada’s Warren Buffett means you bring along all the other Buffett baggage: how Buffett thinks about insurance, how Buffett allocates capital, how Buffett buys and holds stocks – then, no, Prem Watsa is not Canada’s Warren Buffett. He’s just Canada’s best investor.

Framtiden blir spännande:  

För det första har Fairfax de sista fem åren köpt bättre kvalitet försäkringsbolag. Förhoppningsvis innebär det en förbättrad försäkringsrörelse för Fairfax. För det andra jag har inget emot att ha ett stort innehav som har en hedgad aktieportfölj 2014 givet värderingar av bolag som på många håll i världen är ganska ansträngda. För det tredje skall det bli spännande och se hur aktie och obligationsportföljen utvecklas i framtiden. Klarar de detta igen?

Hamblin Watsa Investment Counsel (HWIC) har haft följande 15 års-avkastning (2012):

5 Years 10 Years 15 Years

HWIC Common stocks 
(with equity hedging): 8.7 % 15.8% 14.2%
S&P 500 (0.2)% 2.9% 5.5%

HWIC Taxable bonds 13.3 % 12.5% 10.4%
Merrill Lynch U.S
corporate (1-10 year)
bond index 6.0 % 5.8% 6.3%