Balansräkning för koncern och moderbolag: exempel Bonheur ASA Q3 2015

Jag kommer nu att försöka mig på något som jag inte riktigt behärskar, jag minimerar alltså inte riskerna (:- Mina universitetsstudier innehåller mer nationalekonomi och fr a ekonomisk historia än företagsekonomi och juridik. Men jag har dock läst introduktionskurser för de senare - för en väldigt lång tid sedan, i ett annat millennium...

De frågor som jag försöker besvara är varför det finns a) en balansräkning för moderbolaget och en för koncernen? Och b) om jag vill köpa aktier i ett bolag: är det främst koncernens balansräkning man ska studera eller är det moderbolagets?

Moderbolaget är vad vi kan kalla huvudbolaget i en koncern. Det innebär att man har minst 50 % av bolagets aktier, eller - så vitt jag begriper - har ensamrätt av bolagets rösträtt. Dotterbolag styrs och kontrolleras av moderbolag och tillsammans bildar det en koncern.

Koncerner tillämpar koncernredovisning. Moderbolaget i koncernen upprättar dessa och visar en konsoliderad resultaträkning och balansräkning för alla företagen i gruppen.

Det aktiebolag man äger aktier i, om jag förstått rätt,  är alltid moderbolaget om detsamma är moderbolag i en koncern. Men det är inte enbart moderbolaget som är relevant för en aktiens värde; därför redovisas även balans- och resultaträkningar för hela koncernen. Oftast - eller nästan alltid? - är det därför koncern - balans/resultat - räkningarna som är avgörande för aktievärderingen.

Det som utgör en självständiga juridiska enheter är dels moderbolaget, dels dotterbolagen. Varje bolag i koncernen är enskilda skattesubjekt, d v s de måste enligt lag betala skatt. Detta innebär att för att kunna bedöma skatten bör man studera moderbolagets balans- och resultaträkning och inte bara hela koncernens. Det går också att se vad dotterbolagen är värderade till i moderbolagets balansräkning. Detta kan vara av stort intresse för oss aktieinvesterare. 

Så som jag förstår det är koncerns resultat och balansräkning upprättade som om alla koncernens bolag vore ETT enda bolag. Detta kan därmed ofta förenkla aktievärderingen.

Det förekommer i en del koncerner att moderbolaget inte äger 100 % av aktierna i den koncernen - eller i något/några koncernbolag. Detta kallas då ett minoritetsintresse i koncernräkningarna, vilket man ska dra ifrån i aktievärderingen av moderbolaget. 

Bonheurs koncern balansräknig i NOK Q3 2015

• I grova slängar finns fasta tillgångar - anläggninsgtillgångar (property, plant and equipment) för ca 32 miljarder NOK. Hur mycket de egentligen är värda är ett stort problem i en analys av Bonheurs koncernbalansräkning. 
• Kontanter och kundfodringar för drygt 11 miljarder NOK (8.6 Miljarder i kontanter, jag ignorera värdet på inventarierna)
• ca 16 Miljarder NOK i eget kapital
• Nästan 18 miljarder i långa räntebärande skulder (lite mer än eget kapital alltså, dessutom finns 2 miljarder icke räntebärande långa lån)
• Det finns nästan 11 miljarder i korta skulder, varav 3.5 Miljarder är räntebärande.
• Räntebärande skulder (korta och långa) är således ca 21.5 Miljarder. Drar vi av kontanter och kundfodringar etc blir den räntebärande nettoskulden lite drygt 10 Miljarder NOK för koncernen. Hur illa detta är beror på det egentliga värdet på property, plant and equipment. Är detta faktiskt värt 32 miljarder är det inga problem. Men om det i dagens marknad är värt hälften - ca 16 Miljarder - börjar det se lite mer icke-riskminimerande ut.

Bonheurs moderbolag balansräkning i NOK Q3 2015

• Här finns ca 6 miljarder NOK i finansiella investeringar i dotterbolagen. 
• Cirkus 1.2 miljarder i kontanter
• Ca 4.5 miljarder i eget kapital.
• 1.2 miljarder i långa räntebärande skulder. 
• Och ca 1.4 miljarder i icke räntebärande skulder
• Det man kan fråga sig är om ett moderbolag som Bonheur som äger delar i dotterbolag som t ex Fred Olsen Energy som har en mycket svängning marknad - mist sagt - och stora investeringsbehov/lånebehov skall ha några långa räntebärande skulder alls? Visst de har nästan lika mycket pengar i cash. Men med så stora lån i dotterbolagen skulle man kanske en önska en skuldfri balansräkning eller i vart fall en ordentlig nettokassa i moderbolaget. 
• Minoritetsintressena består bland annat av ca 47,7 procent av Fred. Olsen Energy, ca 37,0 procent av Ganger Rolf och 44,1 procent av NHST Media Group AS.
• Aktiemarkanden värderar Bonheur till ca 2.3 Miljarder just nu. Det verkar ju lågt om man tittar på moderbolagets balansräkning med ca 6 miljarder i investeringar i dotterbolag. Men de stora lånen på koncernnivå - se tidigare - och väldigt osäkra värden på koncernens anläggningstillgångar gör detta problematiskt. Ett dotterbolag som FOE ASA kan faktiskt snart - om något år - ha väldigt få riggar och borrskepp i arbete, vara kontaktlösa, i och med att oljepriset verkar ha hittat en ny mycket lägre jämviktsnivå. Riggar och borrskepp utan kontrakt i fra Nordsjön som man har finansierat med lån är ingen lyckad kombination. Och då sjunker värdet ordentligt på de 32 miljarder som nu finns i koncernbalansräkningen för property, plant and equipment. 
• Men vad tror ni? Är värdet på andra dotterbolag som Offshore Wind/Cruise/NHST/Fastigheter det motsatta - att de är undervärderade? Många blev nog tagna på sängen med hur mycket Fred Olsen Reneweables fick betalt för 49% av de brittiska vindsnurrorna. 

"Nytt material" från Bonheur Q3 2015 rapport som är relevant för kommentarerna till detta inlägg angående skuldsättning för koncernen och hur olika situationen är i olika dotterbolag:

Många av er läsare har säkert mycket djupare kunskaper i redovisning än mig och kan säkert förtydliga och fördjupa mycket av det jag skrivit här. Synpunkter, kommentarer och förtydliganden önskas - detta eftersom eder riskminimerare önskar djupare kunskaper!

Om amatöranalys à la riskminimeraren vs proffsanalys à la Cevian Capital

Bland bloggare finns det olika tycke och smak om vilka auktoriteter vad gäller investeringar som man inspirerats mest av. En del följer Lynch, andra Buffett, någon annan Templeton och ytterligare någon annan kanske Seth Klarman. Anglosaxiska auktoriteter dominerar, även om t ex Mohnish Pabrai och Kristoffer Stensrud är exempel utanför denna sfär (även om den första numera verkar i USA).

I Sverige har vi flera duktiga investerare, jag har t ex skrivit två inlägg om Laszlo Sombatfalvy som nog tillhör en av våra bästa analytiker och teoretiker vad gäller aktier.  Jag har ägt Öresund länge där Hagströmer och Qviberg var skickliga analytiker såväl investerare (numera äger jag Öresund och Creades). Från 1995 till 2004 var Öresund investerade i investmentbolaget Custos, som blev en väldigt lyckad investering för dem. 1996 till 2001 satte Öresund en viss Christer Gardell som VD. 2002 startade Gardell eget bolag tillsammans med Lars Fröberg. Detta blev sedan Cevian Capital. 

Jag har länge varit ganska kritiskt - eller kanske mer förundrad - till Cevians val av investeringar. De enda enskilda bolag som jag har gjort en större investering i där de varit större aktiva investerare är Swedbank, där jag gick in före dem i finanskrisen, samt i Danske Bank (DB) där vi gick in ungefär samtidigt (båda bra för mig - och för dem; inga jämförelser i övrigt...). Vi är båda kvar i DB där jag är ca + 120% hittills och DB har nu börjat dela ut och komma tillbaka till gammalt gott slag igen. Men andra bolag som de har investerat i har inte intresserat mig som t ex G4S, Tieto och Volvo. I helgen har jag försökt ta reda på hur Cevian Capital gör sin analys innan de gör sina investeringar; som jag förstår är de ca 15 heltidsanställda på Cevian och tar ofta styrelseplats i bolagen de investerat i.

RÄTTELSE (30 November 2015): Enligt en senare källa än ovan engelskspråkig, nämligen DI papperstidning, 25 Juni 2015, -som jag faktiskt använde i detta inägg - missade jag hur mycket större Cevians organisation har blivit. Enligt denna har nu Cevian ca 45 anställda där ca 25 arbetar som analytiker. Enligt denna källa läser varje analytiker 100 - 150 årsredovisningar per år, vilket innebär 2500 - 3750 rapporter per år. På bevakningslistan finns ca 50 större europeiska bolag och 3 - 6 är föremål för intensiv analys. Det senare stämmer överens med processen som beskrivs nedan. 

På svenska finns många ganska ytliga intervjuer med Gardell (och mer ovanligt med Fröberg) - och artiklar om Cevian. Men i och med att den kända nordamerikanska aktivisten Carl Ichan har investerat i Cevians fonder under många år finns de många mer djuplodande intervjuer, artiklar och material om Cevian och Gardell på engelska.

Cevians metod för analys av potentiella investeringar enligt min efterforskning i engelska källor:

• Bolaget som Cevian skall investera i måste vara fundamentalt billigt i några/något avseende för att vara intressant
• Det skall vara impopulärt eller förbisett av marknaden.
• Eftersom Cevian inte blankar och har en mycket fokuserad portfölj på ca 12 bolag är alla investeringar mycket viktiga och därför är analysen central. 
• Cevian skall kunna få bolaget mera lönsamt - t ex att kunna dubbla marginalerna som de gjorde med råge i Lindex för drygt 10 år sedan. En plan för bolaget skall realistiskt kunna leda till mycket bättre lönsamhet inom 3 - 7 år.
• Mycket tid läggs på om bolagsstyrningen, styrelsen/andra ägare skulle kunna vara öppna för dessa förändringar man kommer att föreslå
• När man hittar ett intressant case i Norra Europa skriver man en kort fem-sidig rapport
• Om de ledande personerna i Cevian tycker att detta kan vara något skriver man en djup, 40-sidig, fundamental analys av bolaget. 
• I fall ledningsgruppen fortfarande efter denna utförligare rapport finner bolaget intressant, skriver man en ännu utförlig 140-sidig rapport. Denna innehåller också en plan för hur värden skall kunna tas fram. 
• Efter detta följer fyra månader till ett halvår av hårt arbete och djuplodande undersökningar av företaget. Man pratar med bolaget, konkurrenter, underleverantörer, kunder och analytiker som granskar bolaget. Man brukar prata med upp till 75 - 100 personer med kunskaper om bolaget. Hela tiden under dessa 4 - 6 månaderna har man fokus på om man kan få fram dessa värden - och om de verkligen finns där.
• Bolagen man investerar i skall också kunna klara marknadens volatilitet. De gillar inte risk att Cevian - vilket är intressant för eder riskminimerare. Cevian skall inte kunna förlora mer än 20% av investeringskapitalet. 
• Och om planen kan sjösättas och implementeras skall bolaget kunna dubblas på 3 - 5 år.
• Utsikterna måste vara gynnsamma även om bolaget är förbisett av marknaden för tillfället.
• Starka marknadspositioner och stabilt kassaflöde är viktiga kriterier för Cevian

När jag läser om Cevians metod och analysarbete blir jag imponerad och ödmjuk. Precis som jag har skrivit i mitt mest lästa blogginlägg 10 skäl att äga en korg med svenska investmentbolag måste vi hobbyinvesterare inse våra begränsningar. Vi har inte de djupa kunskaper och erfarenheter, den tid och de resurser som t ex Investor har. Det innebär naturligtvis inte att Investor - eller Cevian och Gardell - alltid har rätt. Men Cevians fonder verkar faktiskt ha slagit index för europeiska aktier med råge under den tid de varit verksamma och de har flera pensionsfonder som långsiktiga investerare i deras fonder. 

Danske Bank, Swedbank och RSA är investeringar i finansiella bolag jag förstår varför de gjort och de har givit mycket fin avkastning. Men så vitt jag förstår har de ägt Volvo i 7 - 8 år utan någon vidare avkastning och att få upp marginaler till de 10% som Gardell pratat om verkar mycket tufft - omöjligt inom överskådlig tid för Volvo?  Eller att köpa stort i ABB till P/e 18(?) tidigare i år och verka för en kursdubbling på 3 - 7 år verkar ambitiöst (man kan köpa ABB billigare nu än vad Cevian betalt om jag förstått rätt). Men Cevian har varit duktig på att hitta värden och/eller klyva industribolag som Metso/Valmet eller brittiska Wolseley. Och man fick ca 60% avkastning på tre år (2006 - 09) i Telia Sonera. 

De tyska investeringarna verkar dock inte gå något vidare hittills;  jag har tittat till konglomeratet Thyssen Krupp (TK) lite närmare. Cevian har en stor investering där. TK verkar ha gjort Faxanderlika jätte-stålinvesteringar i Nordamerika och Sydamerika innan finanskrisen för stort lånade pengar. Detta gjorde att ThyssenKrupp nästan gick i konkurs under finanskrisen. 2012 gjorde TK hisnande ca 45 Miljarder kronor i förlust efter nedskrivningar av ståläventyret i Syd/Nordamerika. Och jag tycker att balansräkningen fortfarande ser väldigt tunn ut med stora pensionsåtaganden och lite eget kapital i förhållande till långa skulder. Jag förstår att det finns delar av TK, som t ex hissarna som är lönsamma, men stora delar av bolaget är som ett större SSAB. Och vi vet hur SSAB har gått på sistone p g a stålmarknad och risig balansräkning. Dessutom har TK ganska stor exponering mot ett avsaktande Kina och Asien. För mig känns TK som ganska riskfyllt givet balansräkningen. Dessutom är tyska styrelser mer svårnavigerade än nordiska så vitt jag kan se. 

Men jag har naturligtvis inte gjort den gedigna analys som de har gjort på Cevian. Och de kommer jag aldrig kunna göra. (Jag kan inte ens investera i deras fonder.) Därför får nog Cevian mycket oftare rätt än mig. Men jag tycker det är kul att se om man kan klara av att t ex slå index som amatörinvesterare. Och sedan kan vi ju köpa in oss i Lundbergs, Investor och Latour, som kan hjälpa oss på vägen. Hur ser ni på era styrkor och svagheter som analytiker och hobbyinvesterare?