söndag 30 november 2014

Bonheur ASA - en andra titt

2003 krashade Bonheur ner till 15 NOK per aktie, från att 1997 ha kostat 130 - 140 kr per aktie. Under 2002/03 kunde de inte få flera av sina riggar uthyrda. Det kostar mycket pengar. Det är marknadens skräck i oljeservice. Kapitalintensiv verksamhet med stora lån som kostar i räntor och amorteringar. Och inga kontrakt. Motsatsen är om samtliga riggar får långa lukrativa kontrakt. 2007 kostade en Bonheuraktie nästan 300 kr. På 5 år gick aktien alltså  från 15 till 300 NOK. Sedan dess har aktien gått från 300 kr till i veckan 70 kr som lägst. Det svänger i denna bransch. Och jag har aldrig investerat i denna förut, det känns som det finns mycket att lära. Och Bonheur är ett ganska komplext bolag med korsägande och underliggande bolag, där jag bara delvis förstått hur allt hänger ihop än...

Nåväl, hela bolaget värderas efter oljeprisfallet i Fredags till ca 3.1 miljarder NOK över Oslobörsen. Bonheur ASA handlas kring halva det egna det egna kapitalet justerat för goodwill, vilket är en värdering som i min värld anger krissituation, förlust eller nyemission. Förlust för helåretet 2014 blir det med högsta sannorlikhet inte, nyemission kan jag inte se just nu -  även om koncernen har ökar skulderna. Och vi vet vad som händer om man inte får långa kontrakt på riggar i framtiden,..Man kanske kan se en begynnade krissituation i oljeservice.

Man omsätter hittils i år (tre kvartal) ca 8.9 Miljarder NOK. EBITDA är nästan 3 Miljarder NOK, för de första 9 månaderna, inte långt ifrån vad bolaget handlas till över börsen nu. Men som ni alla vet är EBITDA ett förskönande sätt att ange ett bolags röresleresultat eftersom räntor, skatter. nedskrivningar och avskrivningar inte är inräknat. EBIT hittils i år för tre kvartal är knappt 700 miljoner NOK, dvs rörelseresultat innan räntor och skatt.

Det finns drygt 40 miljoner aktier i Bonheur ASA. Bolaget har de se senaste åren delat ut 7 NOK. Det kostar alltså bolaget ca 280 MNOK att hålla kvar den utdelningen. Efter skatt har bolaget Q1 - Q3 2014 tjänat 224 MNOK. Om man gör 0 resultat i Q4 kan det bli snårigt att dela ut 7kr. Men även om man sänker utdelningen till 5 NOK (5 X 40 = 200 MNOK) blir det bra direktavkatsning kring kurser på aktien kring 80kr.Kassafflödet är dock starkt så man kanskde väljer att ligga kvar vid 7kr.

Halva bolagets omsättning är ungefärligen innehav i offshore drilling kopplat till olje(gas) marknaden genom Fred Olsen Energy. Den andra delen är vindkraftparker, vindkraft service (sätta upp och underhålla vindkraft-parker främst till havs), fyra mindre kryssningsfartyg, andelar i ett fastighetsbolag och drygt hälften av NHST media som bla äger norska Dagens Industri. För en av dessa två delar betalar man inte mycket nu. Kanske ingenting? Lundaluppen visade tydligt på substansrabatten i Bonheurs ägardelar i Ganger Rolf och FOE.

Det finns anäggningstillgångar på koncernens balansräkningen till drygt 25 Miljarder NOK. De långa räntebärande skulderna är ca 16 miljarder. Men det finns nästan 6.7 Miljarder cash. Kassaflödet från den löpande verksamheten Q1 - Q3 är ca 1.9 Miljarder NOK(en halv miljard lägre än förra året). Man har investerat drygt 5.3 Miljarder NOK och tagit upp nya lån till 4.7 Miljarder NOK.

Jag har tagit en liten position till 83 NOK/aktie för ett tag sedan (se tidigare blogg). Skall man öka? Ett lågt oljepris ett längre tag kommer att minska investeringar kraftigt i oljebranschen. Kommer Bonheur kunna få sina äldre riggar uthyrda när deras kontrakt går ut? Kommer de nya dyra investeringara att få nya kontrakt efter de första fem årens kontrakt? Låga energipriser kommer att göra vindkraft svårt att få lönsamt, även om Storbrittanien har stora subventioner till vindkraft. Men...

fredag 14 november 2014

Tesco - positiva tongångar hör och häpna

Den här veckan har efter ensidigt fokuserande på alla de problem och utmaningar som Tesco står inför det faktiskt kommit lite positiva tongångar. Brittisk media kan vara skoningslöst kritisk, i Tesco's fall finns det fog att vara kritisk - men samtidigt måste man ibland hålla huvudet kallt och se på de friska delarna av bolaget. Är allt verkligen så dystert. Bolaget gör trots allt inte ens förlust.

Idag höjde HSBC's analytiker Dave McCarthy Tesco Plc aktien till köp. Det kommer att ta 5 - 10 år att vända skutan och de kommer att få sälja Sainsbury kvalitet av produkter till ASDA priser för att lyckas, säger de bland annat.

Tidigare i veckan kom Sanford D Bernstein med en positiv analys. Kurser som dessa implicerar nyemission enligt dem. Kostnadsbesparingar och prissänkningar kan förändra situationen för Tesco. Tesco har försökt att vara för många saker samtidigt och de har dragit på sig stora kostnader genom att försöka att också vara Amazon och Apple (Hudl). Det finns många olika huvudkontor inom bolaget och mycket kostnader att skära och mycket att renodla. Tesco kan lära mycket av Carrefour som också hade problem med sin hemmamarknad för några år sedan. De har sålt av, omstrukturerat och renodlat och sänkt kostnaderna och aktiekursen har dubblas och vinst och tillväxt är tillbaka. Det finns ingen anledning att Tesco inte skulle kunna lyckas med detta också. Men Tesco måste kanske t ex sätta sin Asien del på börsen för att stärka sin position finansiellt för att behålla sina kreditbetyg.

Kursen är upp från ca 170 till ca 193 denna vecka. Första uppgången på väldigt länge. Framtiden blir dock säkert mycket skakig för oss aktieägare. Men jag tror att det blir bra till sist.

fredag 7 november 2014

Bonheur ASA ett vädigt intressant case

Som många av er andra läste jag med intresse Lundaluppens (LL) föredömliga analyser av de familjeägda konglomeratet Bonheur ASA. Jag tror att det är en av de bästa värdeorienterade analyser som är gjord av en amatörinvesterare i bloggosfären; gå tillbaka och titta om ni inte läste dem. Lundaluppen hittade ett bolag som inte fanns på svenskars investeringskarta, titta t ex på denna substansvärdesgenomång av Bonheur ASA. Även om kunniga värdeinvesterare som trålar i de norska vattnen som Skagen Vekst har haft Bonheur and Ganger Rolf länge i sin portfölj - och har dem fortfarande. De har naturligtvis också sett konglomerat rabatten, korsägandet och hur konservativt familjen Olsen hanterar och värderar sina tillgångar.

Många svenskar som följde Lundaluppens blogg köpte in sig kring 120 kr, kurser som också LL enligt blogg köpte in sig - till en lågt värderad NOK. Dock har jag till min stora förtrytelse sett att många är väldigt besvikna på sin investering - och också helt orättvist på Lundaluppen. Till er vill jag säga att ni antagligen inte fullt förstått utmaningen med värdeinevesteringar. Fundamemtralt billiga bolag kan bli ännu billigare, Mr Market är nyckfull. Det kan finnas mycket billig substans i ett bolag som är konjunkturkänsligt, sådana bolag kan svänga kraftigt i värdering. Man måste vara ödmjuk för detta.

Jag satt med i stort sett hela min frus och mina tillgångar i aktier genom finanskrisen. Vi var ner 40 - 45% i snitt ett tag på vår långa portfölj. Vissa av mina stabila aktier var ner mer än 50%. Jag köpte SHB innan krisen för 176kr. En för mig stor investering då jag tyckte att den var den enda fundamentalt billiga aktien då. I krisen kunde man köpa aktien för ca 90 kr, en halvering på en av världens mest konservativt skötta banker...Mr Market...men nu är denna invesreing i Handelsbanken riktigt positiv, jag har fått fina utdelningar och kursutvecklingen har varit bra också.

Bolag som jobbat mot råvausektorn ser ofta kraftiga svängningar i vinster eftersom dessa varor svänger kraftigt i pris. Olja kostade t ex kring 10 dollar fatet 1998/9 och kring 150 dollar fatet sommaren 2008. Detta har gjort mig skeptiskt till sektorn, men fr a har jag inte riktigt förstått denna business.

Därför har jag aldrigt direkt ägt ett bolag i oljesektorn, vilket jag tror är ovanligt. Jag har räknat på Moeller & Maersk som är ett annat innehav för Lundaluppen många ggr - och alltid avvaktat för den stora exponeringen mot oljesektorn. Men nu har jag faktiskt blivit riktigt intresserad. Dels hade jag möjlighet att se en fantastisk föreläsning av en petroleumgeolog verksam här i Asien, vilket gorde att jag fick nya insikter i branschen. Dels blir Lundaluppens konglomerat och substansanalyser ännu mer intressanta med 1/3 lägre pris på aktien Bonheur.

Mitt nya intresse för bolag som Bonheur ASA kommer också från vår nuvarande lågräntemiljö. Bolag som delar ut väl blir intressanta. Därför tog jag i veckan en mindre position till ca 83 NOK/aktie i Bonheur ASA.

Bonheur har delat ut enligt följande de senaste åren:

2011 10.00 NOK
2012 7.00 NOK
2013 7.00 NOK
2014 7.00 NOK.

Det här är således en en stabil utdelningsaktie som ibland är relativt konservativ på att skifta ut medel till aktieägarna (har hittat uppgifter på morningstar men stämmer inte med utdelningen...). Under finanskrisen 2008 delade de, enligt Morningstar, ut 108% av vinstmedlen, och 2014 blev siffran ca 70% - men i dådan här branch blir utdelningsandelen svängig.

Dagens kurs är strax under 86 NOK. Även en halverad utdelning  till 3.50 NOK för 2015 skulle ge en direktavksatning som är intressant.

Några nyckeltal från Reuters för Bonheur (vi kan se att det är ett värdecase):
P/S  0.29
P/B: 0.37 (tangible 0.57)
Interest coverage TTM: ca 53

Den senaste rapporten för Bonheur ASA var inte bra, men man har tagit stor nedskrivingar i OS Drilling i år. Jag tror faktiskt att 2015 kommer att bli bättre eftersom intjäningen innan nredskrivningar håller uppe bra i senaste rapport. Men jag har gott sittfläsk. Jag kan vänta ut bättre tider. Storägaren familjen Olsen, Anette S. och Thomas Fredrik, har varit i denna branch ett tag. Positivt i senaste rapporten var att Cruise Ship gjorde en bra vinst. Shipping/Offshore wind går riktigt bra och växer kraftigt. Men negativt att vinkraftsparkerna har det lite svårt med dagens energipriser och fr a att Off Shore Drilling tjänar mycket mindre i år, och detta kvartla var negativt p g a nedskrivningar .

Bonheur har en stark balansräkning i moderbolaget med ca nästan 70 % soliditet. Dock har man tagit upp nya lån i koncernen så här har soliditen sjunkit från 40% till ca 35%. De skulle kunna köpa ut Ganger Rolf till dessa låga nivåer och komma åt billig substans. LL uppskattar 8 April 2014, när Ganger Rolf var mycket dyrare än idag,  att utestående aktier inte skulle kosta mer än 1.5 miljard kronor. Det skulle kosta mindre nu... och skulle ta fram värden i detta korsägda och spretiga konglomerat.

Slutligen det finns många fina inlägg att läsa om Bonheur på LL's blogg. Men detta inlägg är ovanligt i bloggosfären, här försöker han att punktera argumenten för sin investering. Så skall vi all jobba med våra investeringar, men varken Lundalupopen, du eller jag kan tajma investeringar rätt. Men med en värdeorienterad analys blir det oftare bra och mera riskminimerande investeringar.







 .


Ratos avkastning vid exits - blir den sämre och sämre?

Ratos kom med en ganska bra rapport idag (och de har faktiskt ca 3.8 miljarder i kassan).  Men fortfarande är marknaden skeptisk till att bolaget har kvar förmåga till att skapa värden i bolag - och avyttra till hög genomsnittlig årlig avksatning (som Ratos kallar IRR).

Jag vet inte om ni har sett det med Ratos har gjort en föredömlig sammanställning på sin hemsida. Under 15 år har man en genomsnittlig IRR på 24% (man har några vansinnigt höga exit IRRs 1999 och 2000). Där kan man t ex se att 2002 gjorde man fyra exits med ungefär liknande IRR som i årets Inwido och SB Seating (kring 14 - 15 %). Ta en titt själva: Ratos sammanställning av exits 1999 - 2014

Det är väldigt spretiga siffror över denna 15-årsperiod. Under 2013 gjorde Ratos några exits med negativ IRR. Det uppskattades inte av marknaden. Men när man tittar på denna sammanställning ser man att Ratos har sålt bolag med negativ IRR: 1999, 2001, 2003, 2004 och 2005. Men sedan kom en period när man inte gjorde exits med negativ IRR - fram till 2013.

Jag tycker faktiskt att dert är svårt att se något tydligt mönster. Bra och dåliga exits har varvats med varandra under denna 15-årsperiod. Dock kanske snittet är lite lägre 2011 - 2014 än 2006 - 2010. Vad tycker ni?