Riskminimerarens summering av 2017

Om vi börjar med något som jag inte känner mig speciellt stolt över. Min blogg har efter det att vi i somras flyttat tillbaka till Centraluropa från Östasien blivit inaktiv. Det beror dels på att mitt nya jobb - och fru Riskminimerarens - har krävt mycket av energi, tid och fokus. Men att sätta bo i en för oss ny europeisk storstad med tre barn tar också mycket resurser i anspråk. Dessutom om man är någon form av värdeinvesterare är det svårt att bli upphetsad av värderingarna generellt på aktiemarknaden; det är oftast bara turnaroundbolag, bolag i någon specifik bransch som börsen är tveksam till eller bolag som har någon form av politisk risk som har en intressant prislapp. Oftast med rätta. Detta blir därför det mest inaktiva året på bloggen sedan den startades 2009, som ni kan på nedan screenshot:

Om tid är en knapp resurs blir twitter mer intressant. Tyvärr lär man sig inte lika mycket på att skriva twitterinlägg som man gör av att skriva blogginlägg. Om vi tar ett exempel. Kinnevik är ett av min långa portföljs allra största innehav. Även om jag inte på något sätt är en expert på Zalando och GFG så har jag skrivit mycket om det Kinnevik som fanns fram till för 3 - 4 år sedan. Jag kan historien om Jan Stenbecks omvandling av det gamla Kinnevik ganska väl. Och kan se att Christina bygger vidare på detta. Tele2 (Millicom också på väg att bli?) är nu kassakon istället för Korsnäs osv. Men jag skulle naturligtvis lära mig mer om dagens Kinnevik om jag skrev en serie inlägg igen. Men tyvärr har det inte blivit av.

Däremot hinner jag läsa en del bloggar, men tyvärr har många - likt mig - flyttat fokus mot twitter. Men det finns en del bloggare som jag tycker fortfarande skriver av stort värde - hatten av för er! Och ibland kan twitter ge nya uppslag och insikter. Likaså finns i finansmedia och bland poddar en del guldkorn. Ett nytt intressant inslag är förvaltarintervjuer och VD intervjuer som läggs ut på youtube eller via andra kanaler. EFN har t ex gjort det bra i detta segment.

Det jag nästan alltid dock tar mig tid till är att läsa är rapporter från bolag jag är intresserad av. Och jag förundras ibland över hur olika bolagen ser ut om man regelbundet läser dess rapporter och hur de skildras i media, i poddar, twitter och bloggar. Ibland är diskrepansen korrekt, bolagen skyler över problem i rapporter och överdriver utvecklingar av det positiva slaget. Men oftast missar mediabevakning/sociala medier intressanta aspekter av ett bolags verksamhet och utveckling. Det finns ofta bara ett visst perspektiv eller t o m paradigm som ett bolag eller ibland en hel bransch kan skildras i. Ibland blir det inte så nyanserat i media.

På twitter har jag ibland försökt återkoppla till bolags kvartalsrapporter, med ibland ett försök att lyfta fram ett delvis nytt perspektiv på ett bolag, men mycket på twitter blir ända ofta ganska ytligt - om än ofta roande och kul. Jag har bara twittrat i två år drygt som Riskminimeraren och har lyckats få iväg nästan 800 tweets som ni ser nedan.

En annan anledning till att jag skrivit färre blogginlägg är att samtidigt som allt fler bloggare är helt öppna med sina portföljer (screenshots från t ex Avanzakonton med vilka aktier och hur mycket av varje och totalsumman är vanliga - och speciellt med hur mycket man slagit index...). Då har jag istället blivit mer och mer sluten. Jag har i stort aldrig skrivit om mindre bolag i den kortare portföljen, med några få undantag. Men tidigare var jag ganska öppen med vilka som var de största innehaven i den större långa portföljen (oftast investmentbolag med Berkshire som största innehav), även om jag aldrig lämnat ut hela portföljen från största till minsta innehav i detalj.Varför har det blivit så?

Här kommer några försök till förklaringar.

A) Om man räknar samman våra båda portföljer har vi betydligt fler innehav jämfört med de flesta finansbloggare/twittrare. Ingen koncentrerad portfölj här inte - mer a la W Schloss, P Lynch eller P Cundill (inga jämförelser i övrigt). Vi köper allt som vi av någon anledning anser billigt och behåller ofta ganska länge - då får man en omfattade portfölj. Att bara läsa dessa bolags rapporter, alltid åtminstone översiktligt, tar mycket tid i anspråk. Skrivande hinns då inte med, även om jag tänker en hel del. Och eftersom bolagen ofta har små andelar av totalportföljen blir det kanske inte så angeläget att skriva om dessa enskilt? Koncentrerade portföljer har naturligtvis många fördelar...

B) En annan förklaring kan vara, trots att portföljerna som helhet generellt har slagit index så långt tillbaka jag har siffror, är att jag ägnat mycket tid, utrymme och kraft åt några riktiga förlorare på bloggen. Våra turanrounds har jag antagligen givit oförtjänt mycket uppmärksamhet här på bloggen. Och trots att jag tycker att alla måste i slutändan vara ansvariga för sina egna investeringsbeslut. Vissa bolag som jag ägnat tid till här på bloggen har under perioder varit riktiga förlorare. Oftast har det ordnat upp sig och de värden jag såg har kommit fram - i vissa fall med råge. Men ibland har det inte skett. Och ibland har det tagit något eller några år för ett bolag att vända. Ibland har kanske denna blogg varit en del i investeringsbeslut som ledde till dålig affärer för läsare. Det känns lite tråkigt.

C) Kanske är jag också allt mer vis av erfarenhet (eller bara högre ålder ...) inte lika säker på att jag hittat något undervärderat bolag? Ibland har man ju fel. Och då kan det kännas förmätet att sticka ut hakan och presentera sina nya köp eller bolag man har ökat i.

D) Eftersom jag generellt köper värdeaktier och då ofta bolag som har någon form av tillfällig kris har de ofta en fallande trend. Inte så sällan sjunker kursen efter mina första inköp. Ibland sjunker aktien som en sten efter att jag har gått in - kanske finns korrelation (-: Personligen kan jag köpa mer i aktier som t ex har halverats. Men jag får också ont i magen då och måste se triggers och underliggande värden. När jag ökar i bolag i fallande trend, ofta med väldigt negativ media, känns det tveksamt att dela detta med andra. Oftast har dessa nersnittningar som jag gjort lett till bra avkastning över lång tid. Men kortsiktigt är det naturligtvis motigt. Men billigt kan alltid bli ännu billigare. Jag kan ibland närmast maniskt kolla att de underliggande värden jag har identifierat i ett bolag - faktiskt fortfarande finns där. Är det så köper jag mer. Men det drabbar bara mig/oss om det går galet om jag inte basunerar ut mina köp i sociala medier...

Min långa portföljs absoluta förlorare är dock få (I den korta där jag provat många olika typer av investeringsstilar - alla med värdeinriktning - har jag gått på några ordentliga minor, men de har aldrig varit offentliga och har oftast varit blygsamma monetärt). I dagsläget är jag på minus i Tesco, Ratos och H&M. I H&M gjorde vi dock en för oss stor investering redan 2005 och har minskat ganska mycket två gånger när marknaden har värderat bolaget till väldigt rosiga framtidsutsikter och även för HM ovanligt höga multiplar. Så med utdelningar har HM varit en bra investering för oss. Har dock "velat lite" i aktien; ökade nyligen kring 215 kr - men sålde tillbaka för ungefär samma kurs. Har idag kvar vad som är kvar av ursprungspositionen.  Men något som är viktigt är att dessa tre förlorare idag utgör mindre än 10% av min långa portfölj tillsammans.

Här följer bolag som jag skrivit om som haft en skakig resa - ibland väldigt skakig:

Oriflame fick jag en del ris för att skrev positivt om, där gick jag dock in för tidigt i deras turnaround, men den har blivit en riktigt fin investering och endast vinstmedel ligger nu kvar i min långa portfölj. Numera har Oriflame hög ROE, bra tillväxt, mycket starka kassaflöden, låg skuldsättning, men inte låg värdering...         
                                 


Weight Watchers Intl skrev jag endast lite om men det var en del kritiska kommentatorer där med, men den föll handlöst innan vändningen. Och jag dubblade på halva kursen med magont - även om aktien fallit enormt innan jag initialt köpte. WWI har mångdubblats i år och endast vinstmedel ligger kvar i min långa portfölj, bolagets turnaround är i full blom.

                          

Bonheur ASA har också blivit ganska bra. Jag läste Lundaluppens och sedan Aktiestolpens utmärkta analyser. Förstod initialt väldigt lite om branschen och bolaget - finns riktigt pinsamma inslag i mina försök till analyser i början. Strax under 80 kr gjorde jag mitt första mindre inköp. Snittade ner mig ett par ggr sista gången till 47 - 48 kr. Men BON blev då lite stort i andel av portföljen. I början av 2017 stack den upp till 83 spänn och då sålde jag hälften. FOE är ganska obetydligt i BON numera men likväl att likna vid en lott. Andra delar av BON går bra, om FOE börjar hyra ut riggar... FOE har för övrigt dubblats på några månader. Men värdena ligger fr a i renewable energy i detta bolag, och det är därför jag äger det familjekontrollerade bolaget.                                  

Tesco PLC var ett fantastiskt dagligvaruhandelsbolag fram till 2012 - både hög marginal och tillväxt. Men precis som H&M så kan man underskatta förändringar i en marknad och kanske hade de en liknande hybris efter många år av dominans? En riktigt dålig investering - och det bolag jag skrivit allra flest inlägg om. Tyvärr ganska naivt i sina stycken. Har inte delat ut de sista åren, men har börjat igen i liten skala. Tesco har dock fortfarande ca 28% av dagligvaruhandelmarknaden i UK, massa värden i fastigheter, en hyfsad verksamhet i Östeuropa och en bra verksamhet i Malaysia/Thailand. Här ligger jag på minus. Men kanske nu är på gång (-: Tyvärr inte så billigt, men om lönsamheten bara närmar sig fornstora  dagar...Aktien upp senaste halvåret.

                             

Ratos en riktigt dålig investering det också. Här ligger jag också på minus men Ratos delar i vart fall ut bra. Långt ifrån den turnaround jag trodde. Har gått in för tidigt. Men Jonas Wiström är nog en av de bästa personerna som finns i Sverige för att klara av att vända skutan. Gjorde ett grymt jobb på ÅF. Söderbergs långsiktiga ägare.

                     

Raiffeisen Bank International här var jag ner 50% ett tag när Putin ockuperade Krim och gick in i Ukraina. Men dubblade nästan på botten då jag tyckte bolaget var missförstått och hade många fina verksamheter i Central- och Östeuropa (Ukraina minimal del). Sedan botten är aktien upp 170 - 180% och den stabila Österrikiska Sparbanken som var huvudägare har nu fusionerats med RBI. Banken är idag mer stabil, men kan fortfarande ta del av Östeuropas tillväxt, lönsam med ROE på ca 10.5%, Pris/EK 0.9, utdelningarna kommer tillbaka och nästa år blir det nog runt 4% (drygt).  

                       

Commerzbank har varit en riktig berg och dalbana. Gick in i Tysklands näst största bank i deras fjärde nyemission till Pris/Bok 0.3/0.4. Sedan dubblades aktien ganska snabbt och jag sålde hälften - tyvärr gick den på kort upp ytterligare. Sedan sjönk aktien sakta som en sten till ordentligt under kursen för nyemissionen. Sedan har den gått upp kraftigt, Dubblats bara i år. Uppköpsrykten.

Många hävdar att ovan är riskfyllda aktier. Jag tror nja. Det beror på. Visst är det svajigt. Men hög volatilitet - det är inte risk i min bok. Men skall man skriva om dessa typer av bolag under tid man är mitt inne i processen? Och eventuellt kanske locka någon att köpa som inte delar min övertygelse om något slags underliggande värde. Kanske skall vi bara ta den rollercoaster-resan själv?

I Buffetts tidiga partnership fick andelsägarna reda på hur portföljen hade presterat årligen. Men de fick aldrig reda på vilka innehav som fanns i portföljen. Detta eftersom de ofta vara impopulära 'Graham-värdeaktier' som skulle göra andelsägarna oroliga givet hur de betraktades generellt.

Länge har jag haft väldigt stor andel investmentbolag i den långa portföljen. Oftast långt över hälften av portföljen. Och det har under de flesta av mina 13 - 14 år med någon form av seriös investering varit rationellt. Premissen har varit att Qviberg, Lundberg, Watsa och Douglas är riktiga proffs och de är bättre än mig som amatörinvesterare. Och kan man få sådana bolag med substansrabatt ändå bättre. En del av t ex våra Kinnevik-aktier är köpta till ca 40% substansratt.

Men andelen av investmentbolag har minskat i portföljen de sista två/tre åren - speciellt i år. Substansrabatten har försvunnit i flera fall och ibland ersatts av premie. Ibland ordentligt. Lundbergs till upp mot 700 kr och ordentlig premie var nog i dyraste laget och vi minskade. De underliggande bolagen har under denna tid också letat sig upp till i vissa fall höga värderingar. Men vi har dock inte sålt allt i något av de svenska investmentbolagen. Bure har nog varit bäst sista femårsperioden men värderingen av Vitrolife och osäkerheten i Mycronic gjorde att vi minskade där med.

Istället har vi ökat kassan. Den skall vara mellan 0 - 20% i den långa portföljen och är nu faktiskt kring de högsta värdet i spannet. Antagligen har detta skett för tidigt. Under stora delar av 2017 har den långa portföljens avkastning blivit lite lägre på grund av detta. I skrivande stund har totalavkastningen varit drygt 13% i den långa portföljen 2017. OMX 30 är upp ca 5.5% men de inkluderar inte utdelningar. Det gör däremot SIX return index som är upp 9.3%.

Vår portfölj har en ganska stor del nordiska och europeiska aktier, mer än någonsin faktiskt. Euro Stoxx 50 har gått upp ca 12% i år. Och OMX Nordic 40 ca 7%. I Nordamerika har vi några investmentbolag baserat på en försäkringsrörelser och lite WWI. Men där är värderingarna ofta riktigt höga.

Den bransch som jag är mest besviken på mig själv för att jag inte långt tidigare förstod och letade bolag i är fastighetsbranschen. Det är tyvärr sent i Sverige. Branschen lever här i den bästa av världar sedan en tid tillbaka. Jag har provat ett par bolag de sista åren men sektorn har ju gått makalöst under hela detta millennium. Jag har läst jättemycket under 2016 och 2017 om denna bransch. Och har hittat en del intressanta bolag. Men också ändrat mig ganska kraftigt om vad som är intressant. Gottodix (Jakob Henriksson) har bl a skrivit bra i Värdepappret om denna sektor.

Det har blivit att jag delvis letat mig utanför Sverige för att hitta värden. Två bolag har jag sålt i år. Finska Sponda blev inte långlivad i portföljen innan det kom ett bud. Tyvärr ett relativt lågt bud, men inget att göra. Både ordentlig rabbat på EK och EPRA NAV med fastigheter i centrala Helsingfors gjorde aktien till ett fynd. Mitt andra innehav var i portföljen lite längre, men i samband med osäkerheten kring Kataloniens självständighet valde vi att lämna Axiare Patrimonio i Spanien. Det blev ca 45% avkastning på lite drygt ett år i detta bolag som har köpt på sig centrala kvalitets-kontorsfastigheter i fantastiska lägen i Barcelona och Madrid. Spanien är kanske mest intressant av de sydeuropeiska länderna, arbetslöshet på väg ner och ekonomin på bättringsvägen. Tyvärr nu politisk oro som stoppar upp den positiva utvecklingen. Eftersom en stor del av de fina kontoren var i Barcelona blev risken för hög.

Så har vi kommit till slutet på det första inlägget på en lång tid. Hoppas på högre frekvens nästa år...

Riskminimeraren önskar er alla en God Jul och ett Gott Nytt År!

Om att stå fast vid sitt case - exemplet Oriflame

I finanskrisen köpte jag in mig lite i många olika bolag som straffats av börsen och som jag tyckte var intressanta case. Ett av dem var Oriflame (tidigt 2009). Totalt har jag ökat fyra gånger efter denna initiala investering. Inköpskurser har varit ca 100 lappen till ca 200 kr. (Dessutom har jag gjort en kort affär, i min korta portfölj, en av gångerna när aktien åkte ner i källaren kring 100kr - sålde kring 150 kr.) Mitt GAV är kring 146 kr och kursen idag var ca 270 kr. Vet ej totalavkastning exakt, men viss utdelning, under en period nyligen ingen utdelning för att använda det fina kassaflödet till att beta ner skulderna, och nu utdelning igen - men enbart kursstegringen har varit ca 85% på min snitt-inköpskurs. 

Men Oriflame var länge ett sorgebarn i min långa portfölj. 

Fram till nu. 

Så här fint har kursen utvecklats sista året (Källa: Reuters):

Idag Onsdag 17 Augusti 2016 har också två positiva analyser kommit ut efter den  senaste - fina - rapporten från bolaget:

• Nordea Markets höjer riktkurs från 205 kr till 290 kr.

• Carnegie höjer riktkurs från 220 kr till 275 kr.

Men så här har dåligt har det gått sista fem åren (källa: Affärsvärlden) vid en enda investering i Oriflame för fem år sedan. Index har utklassat Orifllame-aktien i detta scenario. Men som jag skrev innan har jag köpt vid olika tillfällen, så detta är inte representativt för min investering. 

Här kan vi se hur intäkterna och lönsamheten utvecklats för Oriflame under tiden jag har köpt in mig i bolaget (källa: 4 traders/reuters). Man kan förstå varför kursen rasade 2012 - 2014/2015.

Låt oss se vad jag skrivit i tidigare blogginlägg om Oriflame:


Så skrev jag den 2e Nov 2012. 
"Oriflame: Visst finns det vissa hot mot bolagets affärsmodell, rena onlinebolag av den typen Kinnevik investerar i t ex, och sensate rapporten var en besvikelse bl a att hitta direktsäljare till den stora tupperwarekår man redan har. Aktien föll kraftigt. Och visst de långa skulderna är ganska höga i förhållande till eget kapital. Men balansräkningen har styrkor också: mycket lite goodwill, mycket värden i fabriksutrustning och fastigheter. Och kassaflödena är starka, räntabiliteten hög och kapitalbindningen relativt låg. Detta gör att bolaget kan dela ut väl. Till dagens kurs blir utdelningen om den behålls riktigt trevlig. För ett par år sedan betalade du lika mycket för EK som du gjorde i H&M. Nu är den siffran ca hälften. "

Och så här 8e Februari 2013
"Jag har varit ägare till Oriflame under några år, det var ett av de bolagen som jag köpte i krisen. I fredags ökade jag 50% till kurs som ungefär under den stora krisen. Om bolaget behåller utdelningen får man en direktavkastning på ca 7 - 8% och man betalar ca 13ggr det fria kassaflödet just nu.

Oriflame är ett globalt kosmetikaföretag med försäljning genom en oberoende försäljare. Man säljer inte via den normala detaljhandeln. Bolaget har försäljning i ca 60 länder och ca 3 miljoner självständiga säljkonsulenter jobbar för bolaget. Oriflame grundades i Sverige 1967 av Jonas och Robert af Jochnick, samt av Bengt Hellsten. Familjen är Jochnick är storägare.

Oriflame växer inte mycket de sista åren, krymper t o m lite för tillfället, och konkurrens från Avon och e-handel avskräcker marknaden. Men P/e 12 - 13 kräver ingen större tillväxt, nettomarginalen är knappt 8% och kan nog öka lite framöver. Östeuropa, Centralasien och Europa är problemen. De nya marknaderna i Latinamerika, Afrika och Östasien går bra på lång sikt kan t ex Afrika bli jättebra. Men som sagt, de stora marknaderna stampar.

Detta är ett bolag som har säljare anställda likt Tupperware, det binder oerhört lite kapital och räntabiliteten är ca 60%. Nu finns ganska stora lån som skapar hävstång, men detta är ändå ett högavkastande bolag och lånen till trots anser jag inte risken stor i denna rörelse. Berkshire Hathaway äger ett bolag som säljer kökstillbehör som stekpannor med en liknande affärsmodell: Pampered Chef. Jag läste någon gång att Warren beundrade denna kapitalsnåla affärsmodell som skapar bra möjlighter för fr a kvinnor att bli egna företagare utan att ta stor risk. Oriflame har t ex gett tusentals kvinnor insikter och erfarenheter av att driva egen verksamheter i forna Sovjetunionländer.

Jag gillar familjeägda bolag. Detta här är ett sådant. Dessutom har ägarna ökat ytterligare på kurser som dessa. Även om bolaget inte växer är det närmast en obligation - med uppsida. Eftersom det är så kapitalsnålt behöver det inte vinstmedeltill  produktion och expansion, istället kan det mesta likt hos HM delas ut. Nu har man dessutom sjösatt ett sparprogram. På lång sikt tror jag detta blir bra, under tiden är utdelningen utmärkt."

5 e Februari 2014

"Mina första Oriflame köpte jag i finanskrisen för kring 200 kr och förra året ökade för ca 185 kr. Det är inte ett av mina större innehav men ett bolag som jag följer med intresse (Jag har haft positiva erfarenheter med att köpa in mig i ett familjekontrollerat skuldsatt konsumentbolag i finanskrisen - New Wave) Idag kan man dock köpa Oriflame för 173 kr så hittills har jag bara fått några fina utdelningar, men annars ingen vidare utveckling. I affärspress nuförtiden är det idel problem med Oriflame: a) affärsmodellen, "tupperwareorienterad" med säljkonsulenter,  anses gammalmodig - kunder köper denna typ av produkter online, b) skulderna är för höga och har ökat, c) priset för de egna kapitalet är alldeles för högt, d) den ryska rubeln sjunker och bolaget e) växer inget längre och f) låg soliditet. Många av dessa  problem skall inte underskattas, som riskminimerare ringer det varningsklockor med en ökande hög skuldsättning, men jag skulle vilja poängtera att det finns också positiva aspekter att beakta i bolaget. Det tänkta jag lyfta fram här.

1) Familjeägt, ca 28 % av bolaget, av de entreprenörer bröderna af Jochnick som startade bolaget från scratch 1967. Det finns inte många storbolag som är såpass unga på Large-Cap.

2) Ganska lågt värderade (dessutom ganska låga) vinster P/e 12, du betalar ca 16ggr det fria kassaflödet och 0.73ggr försäljningen.

3) Asien, Afrika, Mellanöstern och Latinamerika är fortfarande små marknader, men de växer. VD Magnus Brännström kommentarer i Q3 rapporten: Våra viktigaste tillväxtmarknader, Asien, Latinamerika, Afrika och Mellanöstern, fortsätter att prestera mycket bra och svarar för mer än 30 procent av omsättningen i kvartalet. Om utvecklingen fortsätter på detta sätt kan detta kompensera för försvagningar i Europa och Centralasien. Det finns många kvinnliga entrepenörer i nya länder som Tanzania och Myanmar som kommer att skapa tillväxt.

4) Kapitalsnål oerhört intressant affärsmodell som inte behöver mycket medel för att växa. Marknaden verkar inte förstå att den kan kombineras med online-försäljning. Från Q3 rapport: Pilotprojektet i Sverige och Norge som lanserades under andra kvartalet 2013, där konsulenter kan bjuda in onlinekunder att handla direkt på webbplatsen,  utvärderas för närvarande och de första resultaten är uppmuntrande. Oriflame lanserade även ett pilotprojekt i Moskvaområdet efter periodens slut.

5) Oerhört hög räntabilitet, kring 50%, enligt Reuters, ägarna har dock valt att skuldsätta bolaget för att få hävstång så denna multipel är dopad. De har egentligen inte behövt lånen för växa eller till förvärv.

6) Starkt kassaflöde, även om något försvagat, som kan användas till att betala av delar av skulden om man vill; man har dock delat ut mycket de sista åren (för mycket förra året)  Från årsredovisning för 2012: Cash flow from operating activities, per share, € 2012, 3.22 Euro och 2011, 2.37 Euro  (Detta är pengar man kunnat användas till att bl a minska skulderna om man velat). Man valde att dela ut (ungefärligt från Euro) 15 kr/aktie 2013,  ca 15 kr/aktie 2012 och 12 kr/aktie 2011.  (Interest coverege TTM 7.65, enligt Reuters).

7) Odin fonder har börjat köpa in bolaget till sin Sverigefond. De har en värde-orienterad investeringsstil som appellerar till mig. Odin kan naturligtvis som eder riskminimerare ha fel, det är inget skäl till att köpa aktien; utan mer en indikation att andra har hittat värden i aktien.

8) Balansräkningen är inte svag, bortsett från skuldsättningen (de räntebärande långa skulderna), goodwill/immateriella värden utgör endast några procent av tillgångarna (således väldigt lite luft i balansräkningen eftersom man inte växer med förvärv), materiella anläggningar utgör ca 1/3 av tillgångarna, varulager drygt 20% och kassa/bank och derivat utgör ca 15%. Detta innebär att varumärket inte är upptagit till något värde alls i balansräkningen, helt klart ett dolt värde.

En investerare måste väga dessa positiva aspekter mot de negativa i inledningen. Om utdelningen skulle halveras mot förra året, för att börja betala tillbaka skulder,  skulle det fortfarande ge ca 4% i utdelning. Det är jag villig att ta. Det finns inte många bolag som värderas till 12 ggr vinsten på Stockholmsbörsen i dessa tider. Och som dessutom har bra möjligheter att öka dessa vinster. Bokslutet 14e Februari blir intressant."


11 Feb 2015
"Slutligen Oriflame som kom med ett bokslut igår. Slopad utdelning, fortfarande oroligt i Ryssland och Ukraina, men bolaget är ganska stabilt i sitt resultat förutom valutaeffekter av den svaga rubeln. Bolaget har handlats mellan knappt 100 kr upp till 150 kr sedan mitten av oktober 2014. Idag kring 110, vilket var priset vid årsskiftet. Bra att bolaget har som strategi att betala ner långsiktiga skulder istället för utdelning. Jag är ganska imponerad över resultatet ca 440 MSEK (efter rysk skatt) för året Ryssland/Ukraina oron till trots. Visst det är lägre än tidigare år, delvis valutaeffekter, men ändå en vinst på ca 8kr/aktie för 2014. Bolaget går bra på många andra utvecklingsmarknader. Jag har ökat ytterligare till dagens kurser."

Slutsatser

Jag är ganska stolt att jag har hållit fast vid mitt "Oriflame case". Länge var det motvind i bolaget. Och så kom geopolitiska kriser som Ukraina/Krim och gjorde situationen än värre. Men i slutändan ser detta idag ut som att mitt case hade substans och potentialen börjar att materialiseras. Det finns något riktigt intressant i detta kapitalsnåla konsumentbolag. Man måste ha tålamod och ge sina bolag tid, så länge det finns positiva aspekter att ta fasta på.

Jag har också haft förmånen att se bolaget "in action" i Asien där jag bor; i Sri Lanka, Mongoliet, Indonesien och Kina. Det har stärkt mitt case. När Öresund började köpa in sig ordentligt förstod jag att bolaget antagligen har den potential som jag har sett. (Även om de timat sina inköp mycket bättre, jag var för tidig.)

Så mitt sorgebarn under många år är nu en helt ok investering. Med utdelning har jag ungefärligen dubblat min investering (aktier inköpta från 2009 till hösten 2015) . Dessutom tror jag att bolaget har mer potential - de växer fint i Asien, Latinamerika och Afrika. Bolaget liggen i min långa portfölj och får ticka på - dessutom blir de fina kassaflödena nu utdelningar igen.

Vad tror ni om caset och att jag visat Oriflame så mycket tålamod?

Att komma ihåg att börsen kan vara så positiv som nu - när det ser mörkare ut

Som långsiktig värdeinvesterare försöker jag köpa aktier som är fundamentalt billiga i förhållande till marknadsposition/substans/räntabilitet. Det är svårt att hitta sådana bolag i Stockholm för tillfället. Några få av de aktier som jag ökat i under senaste året är Ratos, har gått fint sedan jag ökade kring 45kr och delar ut väl; Oriflame som fortfarande tyngs av Rysssland/Rubel/Ukraina och också har skulder att beta av innan man börjar dela ut igen. Men bolaget växer i andra delar av världen, har en kapitalsnål affärsmodell och därför normalt avkastar bra på eget kapital.

I Norge finns det nu energiorienterade aktier som har mycket substans för pengarna eftersom de pressas av lågt oljepris. Här är diversifierade Bonheur det bolag jag köpt in mig i vid några tillfällen, till lite högre än dagens kurs i snitt. Men jag gillar inte att köpa bolag som direkt producerar olja/gas. gillar Bonheur för att de bl a har en intressant växande vindkraft del. Så jag nöjer mig med detta bolag.

Men förutom bolag kopplade till Ryssland och olja/energi finns få bolag som känns fundamentalt billiga i Norden.  Jag har viss kassa och jag ligger kvar i mina positioner i bolag som Lundbergs, Investor, Sampo, SCA och Svenska Handelsbanken. Det är dock långt ifrån att jag skulle öka i dessa bolag till dessa värderingar. Jag minskade lite efter nyår 2014 i Kinnevik, SCA och ett antal andra investmentbolag. Men har inga planer på att minska mer. Dock kommer min kassa från denna försäljning.

Med dessa låga räntor. denna optimism som finns nu varar inte för evigt. Någon gång i framtiden kommer en nedgång. Man blir alltid överraskad av när och hur och t o m varför. När det går ner och när börsen är översåld - motstasen till nu skall man komma ihåg dessa positiva tider och stämningar som dessa. Nästan allt går upp nu, värderingarna är kanske mer drivna av direktavkastning än värdering av vinster är höga. Någon gång i framtiden kommer situationen vara hel annorlunda. Och då finns det billiga aktier att köpa, men media kommer att vara oerhört negativ och alla kommer att se problem istället för möjligheter. Nu igonerar man problem och ser möjligheter.

Mr Market och mina turnarounds: Tesco, Ratos, Oriflame

Tesco Plc har meddelat en plan för att hantera en del av sina problem, en thailändsk mycket förmögen affärsman uppvaktar bolagets thailändska del om uppköp och försäljningen senaste tiden har ökat lite för hela Tesco, enligt Kantar World Panel. Hur har då marknaden reagerat på denna information? Igår stod Tesco Plc i 242 pence/aktie. I mitten av December innan ovan information var aktien värd 165 pence. På en och en halv månad har aktien gått upp med drygt 45%. Bra för min portfölj men jag är långsiktig men tror på en skakig utveckling på aktiemarknaden för denna turnaround. Dock tror jag att den nya VD'n är rätt man att vända bolaget.

Ratos är ett annat bolag som Mr Market ändrat sig om. I mitten på Januari var kursen kring 45 kr aktien. I dagarna kring 54 kr aktie. 20% uppgång på kort tid utan någon väsentlig ny information (Söderberg stiftelsen har ökat lite i slutet på januari). Antar att det är utdelningen som lockar. Bokslutet kommer 19e februari.

Slutligen Oriflame som kom med ett bokslut igår. Slopad utdelning, fortfarande oroligt i Ryssland och Ukraina, men bolaget är ganska stabilt i sitt resultat förutom valutaeffekter av den svaga rubeln. Bolaget har handlats mellan knappt 100 kr upp till 150 kr sedan mitten av oktober 2014. Idag kring 110, vilket var priset vid årsskiftet. Bra att bolaget har som strategi att betala ner långsiktiga skulder istället för utdelning. Jag är ganska imponerad över resultatet ca 440 MSEK (efter rysk skatt) för året Ryssland/Ukraina oron till trots. Visst det är lägre än tidigare år, delvis valutaeffekter, men ändå en vinst på ca 8kr/aktie för 2014. Bolaget går bra på många andra utvecklingsmarknader. Jag har ökat ytterligare till dagens kurser.

Vad skall man göra med portföljens losers?

Peter Lynch har sagt som de flesta av er redan vet något i linje med: "Cut the winners short, and let the winners ride". Jag förstår hans argument men Lynch är bara delvis en värdeinvesterare, Han var väldigt flexibel i sin förvaltningsfilosofi och ägde mängder med olika aktier -  av väldigt olika skäl. Volvo var t ex ett av hans största innehav ett tag eftersom att de under en tid handlades under nettokassan...

Men om man är mer av en fokuserad värdeinveserare blir det mer komplext hur man skall hantera sina losers i portföljen. Att köpa billiga aktier fundamentalt innebär att de ibland blir ännu billigare efter att man har köpt dem. Ibland blir de t o m väldigt mycket billigare. Om man tyckte att något var fundamental billigt vid ett visst tillfälle, som nu går att köpa med 30% rabatt - då vore det ju märkligt att sälja?!

Börsen har nu reparerat sig fullt ut sedan finanskrisen.  Min portfölj är full med bolag som de senaste 5 - 10 åren har haft en fantastisk utveckling. Banker som SHB, försäkringsbolag som Sampo och Fairfax Financials, investmentbolag som Investor, Kinnevik och Latour, kosnumentbolag som H&M, Fenix Outdoor och vi kanske numera kan räkna in SCA dit. Jag har en bred portfölj så många bolag tillhör denna grupp av bolag som givit oss aktieägare fin avkastning. Min största investering Berkshire Hathaway är upp över 130 % sedan jag köpte för drygt 8 år sedan (ingen utdelning dock som ni vet).

Men så innehåller min portfölj ett antal bolag som har haft en negativ uteckling: Ratos, Tesco (som jag skrivit mycket om i år), Oriflame och Raiffeisen International. Jag har inte ägt någon av dessa aktier länge, de är alla inköpta under de sista åren. Ratos var länge för dyrt för mig, Oriflame likaså. Tesco fick jag upp ögonen för när Berkshire investerade (ett misstag nu enligt Buffet) och Raiffeisen Intl blev jag bekant med p g a detta fina inlägg från från bloggkollegan Aktiefokus.

När börsen går upp under några år blir mycket fundamentalt dyrt. Under 2008 - 09 kunda man kasta pil på storbolagslistan och få fin avkastning på lång sikt. Men de senaste åren har det blivit knepigare då mycket förväntningar ligger i kurserna. Då har min strategi varit att leta bra bolag med tillfälliga problem. Vad gäller Oriflame och Raiffeisen så har den storpolitiska situationen i Östeuropa skapat ytterligare problem. I Ratos är den stora investeringen i Aibel problematisk. Och för Tesco har vinstprognosmanipulerandet gjort situationen värre.

Dessa fyra bolag som tillsammans står för drygt 15% av min portfölj har enligt min mening stora möjligheter i framtiden. Investmentbolag, kosnumentvarubolag, matvaruhandlare och banker är mina typer av bolag. I samtliga dessa bolag har jag någon gång ökat.

Men nu står jag inför ett dilemma. Jag har en kassa i dagsläget på ca 15%. Om börsen skulle komma ner ordentligt den kommande tiden kanske andra - mer kvalitativa - bolag som nu verkar rimligt prissatta eller verkar dyra kommer att handlas till attraktiva nivåer. Å andra sidan kan jag använda kassan till att öka i dessa fyra bolag. Vad skulle ni göra?

En värdeinvesterares dilemma...

Âtta skäl att vara fortsatt positiv till Oriflame - trots hög skuldsättning

Mina första Oriflame köpte jag i finanskrisen för kring 200 kr och förra året ökade för ca 185 kr. Det är inte ett av mina större innehav men ett bolag som jag följer med intresse (Jag har haft positiva erfarenheter med att köpa in mig i ett familjekontrollerat skuldsatt konsumentbolag i finanskrisen - New Wave) Idag kan man dock köpa Oriflame för 173 kr så hittills har jag bara fått några fina utdelningar, men annars ingen vidare utveckling. I affärspress nuförtiden är det idel problem med Oriflame: a) affärsmodellen, "tupperwareorienterad" med säljkonsulenter,  anses gammalmodig - kunder köper denna typ av produkter online, b) skulderna är för höga och har ökat, c) priset för de egna kapitalet är alldeles för högt, d) den ryska rubeln sjunker och bolaget e) växer inget längre och f) låg soliditet. Många av dessa  problem skall inte underskattas, som riskminimerare ringer det varningsklockor med en ökande hög skuldsättning, men jag skulle vilja poängtera att det finns också positiva aspekter att beakta i bolaget. Det tänkta jag lyfta fram här.

1) Familjeägt, ca 28 % av bolaget, av de entreprenörer bröderna af Jochnick som startade bolaget från scratch 1967. Det finns inte många storbolag som är såpass unga på Large-Cap.

2) Ganska lågt värderade (dessutom ganska låga) vinster P/e 12, du betalar ca 16ggr det fria kassaflödet och 0.73ggr försäljningen.

3) Asien, Afrika, Mellanöstern och Latinamerika är fortfarande små marknader, men de växer. VD Magnus Brännström kommentarer i Q3 rapporten: Våra viktigaste tillväxtmarknader, Asien, Latinamerika, Afrika och Mellanöstern, fortsätter att prestera mycket bra och svarar för mer än 30 procent av omsättningen i kvartalet. Om utvecklingen fortsätter på detta sätt kan detta kompensera för försvagningar i Europa och Centralasien. Det finns många kvinnliga entrepenörer i nya länder som Tanzania och Myanmar som kommer att skapa tillväxt.

4) Kapitalsnål oerhört intressant affärsmodell som inte behöver mycket medel för att växa. Marknaden verkar inte förstå att den kan kombineras med online-försäljning. Från Q3 rapport: Pilotprojektet i Sverige och Norge som lanserades under andra kvartalet 2013, där konsulenter kan bjuda in onlinekunder att handla direkt på webbplatsen,  utvärderas för närvarande och de första resultaten är uppmuntrande. Oriflame lanserade även ett pilotprojekt i Moskvaområdet efter periodens slut.

5) Oerhört hög räntabilitet, kring 50%, enligt Reuters, ägarna har dock valt att skuldsätta bolaget för att få hävstång så denna multipel är dopad. De har egentligen inte behövt lånen för växa eller till förvärv.

6) Starkt kassaflöde, även om något försvagat, som kan användas till att betala av delar av skulden om man vill; man har dock delat ut mycket de sista åren (för mycket förra året)  Från årsredovisning för 2012: Cash flow from operating activities, per share, € 2012, 3.22 Euro och 2011, 2.37 Euro  (Detta är pengar man kunnat användas till att bl a minska skulderna om man velat). Man valde att dela ut (ungefärligt från Euro) 15 kr/aktie 2013,  ca 15 kr/aktie 2012 och 12 kr/aktie 2011.  (Interest coverege TTM 7.65, enligt Reuters).

7) Odin fonder har börjat köpa in bolaget till sin Sverigefond. De har en värde-orienterad investeringsstil som appellerar till mig. Odin kan naturligtvis som eder riskminimerare ha fel, det är inget skäl till att köpa aktien; utan mer en indikation att andra har hittat värden i aktien.

8) Balansräkningen är inte svag, bortsett från skuldsättningen (de räntebärande långa skulderna), goodwill/immateriella värden utgör endast några procent av tillgångarna (således väldigt lite luft i balansräkningen eftersom man inte växer med förvärv), materiella anläggningar utgör ca 1/3 av tillgångarna, varulager drygt 20% och kassa/bank och derivat utgör ca 15%. Detta innebär att varumärket inte är upptagit till något värde alls i balansräkningen, helt klart ett dolt värde.

En investerare måste väga dessa positiva aspekter mot de negativa i inledningen. Om utdelningen skulle halveras mot förra året, för att börja betala tillbaka skulder,  skulle det fortfarande ge ca 4% i utdelning. Det är jag villig att ta. Det finns inte många bolag som värderas till 12 ggr vinsten på Stockholmsbörsen i dessa tider. Och som dessutom har bra möjligheter att öka dessa vinster. Bokslutet 14e Februari blir intressant.

Bolag som står och stampar sedan krisen 2009

Många av er kanske blev lite förvånade när jag ökade i Oriflame. Det är inte ett jättestort innehav för mig, men ändå. Orsaken är att bolagen på Stockholmsbörsen har gått starkt sedan början av 2009. Men några bolag står och stampar och har fortfarande krisvärderingar av olika skäl. I detta inlägg följer jag upp inlägget från tidigare idag om att börsen har återhämtat sig sedan krisen.

De stampande större bolagen är:

SSAB: Faxanders eskapader, överutbud på världsmarknaden för stål och stor goodwillpost och skuldsättning gör mig ointresserad. Men om ni tror annorlunda har bolaget krisvärdering.

Holmen: Här har jag köpt en post sista halvåret för ca 180, vilket var kursen i början på 2009. Bolaget  är lite högre värderat nu.  Lundberg som ägare gör att bolaget har låg skuldsättning och realtillgångar i skog och kraft kvar. Dock är tryckpapper ett sorgebarn. Hyffsad utdelning. Som en obligation, men strukturaffärer i förpackning och tryckpapper skulle ge uppsida, likaså bättre konjunktur för sågade trävaror. Äger via Luundbergs också.

Oriflame: Se tidigare inlägg.

Astra Zeneca: Big Pharma har haft problem i ett decennium. Kanske håller AZ på att hitta en modell för framtiden. Äger via Investor. Bra kassaflöden, vinstmarginal och räntabilitet - och hittills utdelning.

Ratos: Arnehysterin värderade ett tag Ratos galet högt. Även under krisen 2009 var kursen 50% högre än idag. Om Europakonjunkturen kommer tillbaka ser detta bolag intressant ut. Men hur mycket mer än eget kapital skall det värderas till?

Skistar: inte mycket högre värdering än under krisen. Stark marknadsposition, men skulder.

Ökar i Oriflame

Jag har varit ägare till Oriflame under några år, det var ett av de bolagen som jag köpte i krisen. I fredags ökade jag 50% till kurs som ungefär under den stora krisen. Om bolaget behåller utdelningen får man en direktavkastning på ca 7 - 8% och man betalar ca 13ggr det fria kassaflödet just nu.

Oriflame är ett globalt kosmetikaföretag med försäljning genom en oberoende försäljare. Man säljer inte via den normala detaljhandeln. Bolaget har försäljning i ca 60 länder och ca 3 miljoner självständiga säljkonsulenter jobbar för bolaget. Oriflame grundades i Sverige 1967 av Jonas och Robert af Jochnick, samt av Bengt Hellsten. Familjen är Jochnick är storägare.

Oriflame växer inte mycket de sista åren, krymper t o m lite för tillfället, och konkurrens från Avon och e-handel avskräcker marknaden. Men P/e 12 - 13 kräver ingen större tillväxt, nettomarginalen är knappt 8% och kan nog öka lite framöver. Östeuropa, Centralasien och Europa är problemen. De nya marknaderna i Latinamerika, Afrika och Östasien går bra på lång sikt kan t ex Afrika bli jättebra. Men som sagt, de stora marknaderna stampar.

Detta är ett bolag som har säljare anställda likt Tupperware, det binder oerhört lite kapital och räntabiliteten är ca 60%. Nu finns ganska stora lån som skapar hävstång, men detta är ändå ett högavkastande bolag och lånen till trots anser jag inte risken stor i denna rörelse. Berkshire Hathaway äger ett bolag som säljer kökstillbehör som stekpannor med en liknande affärsmodell: Pampered Chef. Jag läste någon gång att Warren beundrade denna kapitalsnåla affärsmodell som skapar bra möjlighter för fr a kvinnor att bli egna företagare utan att ta stor risk. Oriflame har t ex gett tusentals kvinnor insikter och erfarenheter av att driva egen verksamheter i forna Sovjetunionländer.

Jag gillar familjeägda bolag. Detta här är ett sådant. Dessutom har ägarna ökat ytterligare på kurser som dessa. Även om bolaget inte växer är det närmast en obligation - med uppsida. Eftersom det är så kapitalsnålt behöver det inte vinstmedeltill  produktion och expansion, istället kan det mesta likt hos HM delas ut. Nu har man dessutom sjösatt ett sparprogram. På lång sikt tror jag detta blir bra, under tiden är utdelningen utmärkt.

Nya möjligheter och stora värden i ett antal bolag?

På sista tiden har det hänt mycket av intresse för oss värdeinvesterare. Det finns många möjligheter att räkna på.

Oriflame: Visst finns det vissa hot mot bolagets affärsmodell, rena onlinebolag av den typen Kinnevik investerar i t ex, och sensate rapporten var en besvikelse bl a att hitta direktsäljare till den stora tupperwarekår man redan har. Aktien föll kraftigt. Och visst de långa skulderna är ganska höga i förhållande till eget kapital. Men balansräkningen har styrkor också: mycket lite goodwill, mycket värden i fabriksutrustning och fastigheter. Och kassaflödena är starka, räntabiliteten hög och kapitalbindningen relativt låg. Detta gör att bolaget kan dela ut väl. Till dagens kurs blir utdelningen om den behålls riktigt trevlig. För ett par år sedan betalade du lika mycket för EK som du gjorde i H&M. Nu är den siffran ca hälften.

New Wave Group : Visst har bolaget en hel del goodwill i balansräkningen från alla förvärv. Och visst är skulder ganska höga mot eget kapital. Glasbruksinvesteringen ingen vidare och 11% försäljning mot Sydeuropa trist i dagens läge. Men Norden, Norra Europa och Nordamerika ser inte så tokigt ut. Det finns guldägg i bolaget som Craft. Lågt värderade vinster och Janson visade hur snabbt man kunde få positiva kassaflöden att betala av skulder med i finanskrisen. På lång sikt är bolaget intressant på dagens nivåer. Man får t o m hyffsad utdelning till dagens kurs givet att denna behålls på ett ungefär. Här måste man dock nog ha bra sittfläsk, omvärdering kan ta tid.

Kinnevik: Millicom och Tele2 växer ej så mycket mer. MTG har fått ny konkurrens och kursen är halverad och mer därtill. Kassakon Korsnäs ej längre helägd. Och eventuellt är värderingen av onlinetillgångar väl tilltagna. Men utdelningen är intressant till dagens kurs över 4% och substansrabatten över 40%. Du betalar bara i princip för Millicom, Tele2 och MTG. Och då har dessa bolag ganska låga värderingar och är långt från tidigare kursrekord. Du får Billerud/Korsnäs, Online, Metro, Transcom, BEF, Micro Finance etc gratis. Dessutom kan det faktiskt vara så att  onlineinvesteringarna inte är upptagna till sitt riktiga värde i rapporterna. Jag är mycket imponerad av Christina Stenbeck, hon är lika framåtblickande som sin far och plöjer ner etablerade vinster i nya möjligheter (Mia Brunell skall ha credit också)

Kungsleden:  Om skattemålen går 100% mot Kungsleden är värderingen rimlig. Om Kungsleden vinner några av målen är det ganska billigt. Men dessa rättsprocesser kommer att ta tid. Jag gillar deras fastigheter, speciellt Hemsö som är en stabil verksamhet. Modulverksamheten om än liten är också intressant. Fina kassaflöden. Men köper du detta idag skall du ha sittfläsk och kassa. Bolget har utan skatteutgifter hög skudsättning, jag gissar slopad eller sänkt utdelning. Och nyemission är mycket trolig. Det kan hända att det är för tidigt att gå in ännu. Kungsleden kan dock tex sälja av Tysklandsfastigheter etc för att stärka balansräkningen.

Fortum: Bra utdelning, ganska stark balansräkning för branschen, stora tillgångar i vattenkraft och kärnkraft så om fortsatt fokus på att undvika CO2 utsläpp ser det bra ut. Rysslandssatsningen en joker. Visst det nuvarande låga energipriset gör vinsterna lägre. Men över lite tid tror i alla fall inte jag på lägre energipriser. Risken är politisk i detta bolag. Om Finland och Sverige lägger ner kärnkraften tappar man mycket. Detta hände E.ON i Tyskland när de skall vara ut kärnkraft till 2020.

Securitas: Visst har man låga marginaler för tillfället, och fortfarande en hel del skulder och mycket luft i balansräkningen efter alla förvärv. Och man växer inget heller. Sydeuropa och beroendet av Europa ett annat problem. Men man köper dock in sig i utvecklingsländer, har stabil hög räntabilitet, fina kassaflöden och bra utdelning. Detta är ett stort bolag med ca 300 000 anställda. Det verkar inte dyrt för tillfället. Men kan naturligtvis bli ännu billigare.

Vad tror ni om dessa bolag?