Omstuvade investmentbolag, fadersuppror och nya fadersgestalter?

Mitt populäraste inlägg här på bloggen avhandlar investmentbolag, från Mars 2014: 10 skäl att äga en korg svenska investmentbolag. 

Min huvudtes har varit att jag som amatörinvesterare inte har tiden, expertisen och erfarenheten som gör att jag har en edge mot de skarpaste professionella finanshjärnorna. Därför har jag i allt ökande grad köpt in mig i investmentbolag sedan sommaren 2003; hittills en fruktbar strategi.

Den 13e Mars i år skrev jag följande inlägg.  Jag ökade då i Investor och Industrivärden som jag där redovisade. (Tidigt 2016 ökade jag också lite i Traction då substansrabatten var hög). Jag köpte också mer Kinnevik på försommaren för drygt 200 kr/aktien.

Varför köptes mer av dessa investment bolag då?

A) Ny VD i Industrivärden (Stjernholm) som har mandat att delvis stöpa om det lite trötta f d tjästemannastyrda bolaget. Något bolag på väg ut (Ericsson, kanske ICA); minskad skuldsättning önskas av huvudägaren och något/några mer medelstort bolag kanske läggs till portföljen. Lundberg kontrollerar och har investerat mycket av sitt kassaflöde från sitt investmentbolag i Industrivärden aktier, såväl som i SHB, Sandvik och Skanska som enskilda aktier. Lundbergs har köpt ut Indutrade från Industrivärden. Jag tyckte också att SHB då var ganska lågt värderad, det fanns potential i Sandvik, Volvo och Skanska till rimliga värderingar. Dessutom blev man indirekt exponerad mot SCA caset. Ganska bra substansrabatt också vid den tiden.

B) Investor. Ägt i någon form sedan sommaren 2003. Forssell fortsätter på Ekholms kloka väg. SEB var då ganska lågt värderat och rimliga värderingar i ABB/Atlas (i vart i mot hur de brukar värderas nuförtiden). Astra hade/har en bättre pipeline än på länge. Bra substansrabatt då som nu. Patricia Industries är mycket intressant med sin demografiska fokus, mot en åldrande befolkning (tyvärr får Ekholm annat uppdrag nu). Speciellt Mölnlycke ser fint ut - och är lågt värderat i boken. EQTs kassaflöde in i Investor är nog också underskattat.

C) Kinnevik. Har jag ägt sedan 2005 i någon form. Tycker bra om Cristina Stenbeck. Undervärderade men också mycket svårvärderade tillgångar. Ganska stor substansrabatt givet att man köper värdering av onoterat. Zalando potentiell guldkalv men också mycket hög värdering på tyska börsen. Mer riskfylld portfölj sista åren, med lite svajiga Millicom (som då var ganska lågt värderat) och stabilare Tele2 som kassako. (Tidigare Korsnäs och stabil vätskekartong till Tetra Pak som kassako.) Funkar i diversifierad portfölj som min, men inte alls lika stabila som t ex Investor. Men det finns många potentiella vinnare i deras portfölj.

D) Traction (se slutet på inlägget).

Nyligen har jag också gjort ett "metaforiskt" fadersuppror och minskat kraftigt i Douglas, Buffet/Mungers och Lundbergs bolag. Dessa finansfarbröder respekterar jag mycket och de har har gjort det fantastiskt över tid. De har inspirerat mig och gett bra avkastning! Men...

Latour blev jag ägare i 2011 när mina SÄKI aktier (inköpta innan och fr a i finanskrisen) slogs samman med Latour. Latour har sedan utvecklats fantastiskt, se graf nedan (från Reuters). Men nu känns värderingen väl tilltagen. Assa Abloy som är ett fint bolag men har mycket hög värdering( P/e 24, 19ggr kassaflödet, låga ental i tillväxt nu, högre goodwill än eget kapital), utgör stor del av Latours substans. Dock tog det emot att minska, men har minskat lite i början på 2015 också. VD'n Jan Svensson i Latour har nog varit Sveriges mest underskattade börs VD och gjort ett fantastiskt jobb. Men jag kan komma öka igen vid senare - bättre -  tillfälle.

Fredrik Lundberg är som en sköldpadda som vinner mot haren. Sakta, sakta bygger han och får över lång tid fin avkastning till låg risk. Men han har haft medvind med hur de allt lägre räntorna de sista 15 åren har påverkar hans fastigheter. Med hög värdering på flera portföljinnehav och premievärdering var det dags att minska. Har ägt i ca 5 år. Fin utveckling, se nedan.
                               

Vid kurser på 580 kr blir det svårt att motivera med en substans som utvecklas som nedan (se graf). Flera bloggargrannar som kan bolaget väl (t ex Stockman och Lundaluppen) hjälpte mig till detta beslut. Det tar emot att minska i något som är så här välskött med en så duktig huvudägare. Men så har vi det här med värderingen...och man kan öka en annan gång i bolaget.

I Juni 2006 gjorde jag min hittills största aktieinvestering i Berkshire Hathaway. Jag hade börjat läsa och begrunda Buffetts brev till aktieägarna,  och läst texter/biografier om Munger och fr a Buffett. Jag satte mig in ordentligt i bolaget, även om aspekter av en så omfattande försäkringsrörelse är teknisk och svår att fullt förstå. Åtnminstonde för mig. Jag har minskat lite en gång tidigare, men nyligen gjorde jag en större minskning. Bolaget är en maskin med enorma kassaflöden från helägda bolag och utdelningar från noterade bolag. Stor billig float att investera. Man återköper kring 1.2 ggr substansen.

Men nyligen sålde jag ganska mycket, men bolaget är fortfarande ett av mina största innehav. Jag har fått knappt 150% i avkastning på ursprungsinvesteringen från 2006 (se graf). 9.6 % om året (tack anonym). Bra givet risken.

Buffett är helt enastående som person och investerare. Munger är mycket lärd och skarp - lite svårare att gilla som person kanske? Men de är gamla. Munger är 92 år. Buffett 86 år. Och de rattar ett bolag med ett börsvärde på ca 350 Miljarder USD. Visst finns det duktiga medarbetare redo att ta över inom bolaget. Men det finns något med vad som hänt i Wells Fargo som oroar mig. Och att förränta en sån enorm tillgångsmassa är svårt. I vart fall om man skall slå index. Dessutom har USA gått fantastiskt sedan 2009 och värderingen är hög i många fall.


                                 
Vilka är mina nya "aktiefadersgestalter"?

Traction. Har ägt i någon form länge. Deep value inriktade klyftiga och duktiga Stillströms (fader och son) sköter Traction med den äran. Gör bra saker med ganska ordinära bolag. Hittar lågt värderade bolag med potential. Rekordstor kassa i Traction. Försiktigt, de är oroliga för negativ räntegalenskap. Har ändå gett fin avkastning. De var inne i Academia redan för länge, länge sedan, likaså Haldex, de hittar bolag som Nilörn. Förutom större poster i mindre bolag där de är aktiva, gör de bra finansiella placeringar på börsen. Köpte t ex stora poster SCA och Swedbank i finanskrisen; grym avkastning på dessa innehav.

Öresund. Mats Qviberg verkar som Munger vara en mycket skarp man, men kanske inte alltid den mest enkla att ha att göra med? Men han är nog Sveriges skickligaste förvaltare. Hittar ofta lågt värderade bolag som har potential. Grym stock picking gick tex in i Oriflame exakt rätt. Såg tidigt potentialen i Bilia och har varit med att omskapa. Hittade både bolag som Klarna och eWork tidigt. Och alltid en väl balanserad portfölj, stora som små bolag, som är riskminimerande. (Räknar inte in HQ bank i detta sammanhang. FI förstörde kanske ett bolag där?) Har gått mycket bra sedan splitten med Hagströmer (som i fornstora dagar). Innan finanskrisen mitt största innehav. Läs gamla Öresunds-årsredovisningar! På 90-talet och 2000-talet gjorde H & Q sanslöst bra affärer. Om och om igen. Exempel: fastighetsbolaget Drott, eller med Gardell som VD, vad de gjorde med Custos.

Bure Equity. Jag köpte ett lågt värderat Skanditek i finanskrisen. Hösten 2009 blev mina Skanditek - aktier i Bure Equity. Tigerschiölds är nog också lite underskattade. Att hitta och vara med att skapa både Vitrolife och Mycronic har gjort aktien till en raket. Nu kring 100 lappen. En femtaggars på fem år. Investerar i bolag utanför mitt investeringsuniversum. Men har stor kassa som skydd för riskerna i rörelsebolagen.

Vad tycker ni? Skall man grunda sin portfölj ordentligt med en korg investmentbolag (som jag gör)? Aktiestinsen sålde aldrig något i sina investmentbolag, oavsett värdering. Skall man kanske inte kladda i sina portföljer (som jag gör)? Skall man kanske inte ens vara aktiv - utan bara köpa in sig passivt i Spiltans investmentbolagsportföljer? 

Lundbergs investeringar i SHB-sfärens bolag

Fredrik Lundberg har som privatperson, eller via andra medlemmar i familjen, eller i störst utsträckning via Lundbergs köpt in sig i Industrivärden (IndV) eller direkt i dess portföljbolag sedan 2001 - 2002. Det här inlägget kommer att behandla detta. Cristoffer Stockman har utmärkt på sin blogg http://cristofferstockman.blogspot.com/ behandlat Lundbergs i vid mening i en ganska omfattande analys i flera delar. Han har kanske i sina inlägg speciellt fokuserat på den företagsekonomiska historien, fastigheterna, byggbolag och skogen. Men ocksa i viss man behandlat Lundbergs intåg i Industrivärden.
Den här versionen är en förbättrad version, tack Cristoffer Stockman och Gustav för era kloka rättelser och synpunkter.  Jag har ändrat, hoppas jag, de värsta felaktigheterna. 

Lundbergs IndV-aktier ger för den som köper Lundbergs rabatt på rabatt, då båda bolag har ganska betydande substansrabatt. Risken med den höga belåningen som Industrivärden haft de senaste åren har man kunnat undvika genom att köpa bolaget genom stabila Lundbergs. Där finns dock en helägd fastighetsrörelse och huvudägarskap i fastighetsbolaget Hufvudstaden som står för drygt hälften av substansvärdet, så man har bara fått en del SHB-sfärbolag genom att köpa Lundbergs portfölj. Fastigheterna i Lundbergs är mycket lågt belånade. Lundbergs har, enligt årsredovisningar, ett konservativt mål om att skulder inte skall utgöra mer än halva fastighetsinnehavet och aktieportföljen skall vara obelånad. Det klarar man galant.

Industrivärden har en enkel förvaltningside: börsnoterade aktier i nordiska börsbolag. I praktiken är detta stora svenska industriföretag. Investmentbolaget har en transparent portfölj, eftersom det inte finns några onoterade bolag i portföljen. Tidigare nämnda Cristoffer Stockman har också påvisat hur skattereglerna för Industrivärden gör det ganska enkelt att förstå och beräknna utdelningar år för år.

Industrivärden är ett maktbolag i SHB-sfären. Man tar ett långsiktigt ansvar i några svenska klassiska bolag som man kommit över, av en rad olika skäl, vid olika tillfällen i den ekonomiska historien. Vissa tillkom så tidigt som i spåren efter Kreugerkraschen. Industrivärden ändrar inte mycket på kort sikt. Den senaste större förändringen är de stora investeringarna till högt pris i Volvo 2007, som ökades under 2008 till något bättre priser, men som lånefinasierades i ett läge där finanserna inte egentligen tillät detta. Men där hade styrelseordföranden Tom Hedelius tydligen haft viljan att köpa in sig sedan slutet an 1990-talet, så det var ingen direkt förhastad investering i sig. Men Cevian och Gardell hade helt andra planer för Volvo än vad Industrivärden hade, så man fick ge sig in i strid med dem och köpa aktier dyrt så Cevian inte blev största ägare efter Renault. Man har också under flera år förhandlat med Renault som äger 20% A-aktier i Volvo. Renault blev ägare till dessa aktier när Volvo köpte Renault trucks.  Eftersom Volovo säljer lastbilar under varumärket Renault är det ju heller inte konstigt att Renault vill ha inflytande över sitt varumärke, och dessutom har man fortfarande ett ben i lastvagnsmarknaden via ägandet i Volvo. Sandvik, som är det största innehavet tillsammans med SHB i portföljen idag, kom till i slutet av 1990-talet och är kanske den stora förändringen innan man köpte in sig i Volvo. En annan förändring är nu noterade industrihandelsbolaget Indutrade, noterades 2005. Detta var tidigare helägt och onoterat tillsammans med ett par andra bolag. Den onoterade delen av IndV har avvecklats (de andra bolagen Isaberg Rapid och Össur såldes) och alla bolag är nu publika bolag som Industrivärden äger andelar i.

De stora kärninnehaven bestämmer i mångt och mycket avkastningen. Substansvärdet har ökat kraftigt under 2009 (men föll kraftigt från sommaren 2007 och fram till mars 2009) beroende på att den stora andelen cykliska industribolagen i portföljen har värderats upp, vilket gör att skuldsättningen blir mindre i förhållade till detta substansvärde. Men skuldsättningen gjorde att IndV inte på något nämnvärt sätt har kunnat utnyttja de låga priserna på tillgångar i denna kris. Industrivärden får i stället vårda sitt eget kassaflöde. Sandvik, SSAB och Volvo kommer inte att dela ut mycket under 2010 - några av dessa bolag kanske inget alls - istället kan det bli fråga om att stötta en nyemission i något eller några av dessa fall för IndV. Därav eventuellt konvertibellånet på 5 miljarder härförleden.

Vad äger då Lundbergs i SHB-sfären?

Lundbergs köpte in sig tungt i IndV 2002. Det var kris i Ericsson och dotcom-boomen hade kraschat. Lågkonjunktur. Man kunde då komma över IndV-aktier mycket billigt. Från sommaren fram till flaggninsgmeddelandet i oktober köpte Lundbergs upp 5% av de röststarka A-aktierna i Industrivärden. Han köpte aktier för långt över 1 miljard kr. Troligtvis kommunicerade han sina intentioner till Hedelius, han sitter i vart fall i Lundbergs styrelse så hans intåg kan inte ha skapat allt för mycket förtret. Det slog dock ändå ner som en bomb i finanssverige. Under 2003 köpte Lundbergs 651 miljoner mer IndV aktier och under 2004 ökade han ytterligare med aktier för 701 miljoner. Under Februari 2009 investerades ännu 79 Mkr i IndV. Idag har Lundbers 11.2% av kapitalet och 15.5% av rösterna i Industrivärden. Hittills har Lundbergs köpt aktier för nästan 2.6 miljarder i IndV och de är värda kring 3.9 Miljarder i senaste delårsrapporten. (Mer idag, som alla värden när jag refererar till senaste delårsrapport.)

I sitt vd-ord i årsredovisningen för 2002 - på våren året efter - beskrev Fredrik Lundberg bakgrunden till det första köpet i Industrivärden."Lundbergs är sedan många år koncentrerade till fastighetsbranschen och skogsindustrin. Genom investeringen i Industrivärden får vi en viss riskspridning utanför dessa områden. Vi bedömer också att det, efter den långa börsnedgången, nu är rätt tid att öka exponeringen mot aktiemarknaden."

Dessutom äger privatpersonen Fredrik Lundberg 4.5 Miljoner aktier (värde närmare 400 miljoner kr) i IndV. Hans två döttrar, som är storägare i Lundbergs, äger ocksa mycket aktier i Industrivärden privat. Räknar man samman de innehav som finns inom familjen, bedömmer Cristoffer Stockman ägarandelen av Industrivärden till ca. 20%.

Lundbergs har, enligt senaste rapport, ca 2.3 Mdr (inköpt för 1.9 Mdr) innehav i Svenska Handelsbanken. SHB har klarat krisen galant och den mest konservativt skötta banken av storbankerna i Norden. SHB har kunnat vara lite offensiva, försiktigt på sitt sätt, när konkurrenterna såväl i Sverige som internationellt har fått vara defensiva och to m  krympa sin verksamhet på vissa håll. Organisk tillväxt i Norden och Storbrittanien är en sund strategi tycker jag. Med ett och annat mindre förvärv, som i Danmark 2008 till bra pris, som integreras i den decentraliserade bankrörelsen. Svenska Handelsbanken investearde Lundbergs lite i redan i början av detta millennium. Men 2005 - 2007 investerade Lundbergs ca 1.1 miljard, 500 miljoner respektive 520 miljoner. Lundbergs är några hundra miljoner plus hittills på denna bankinvestering, högre än senaste rapportens värde, och så har man fått stabila höga utdelningar vilket bättrat på Lundbergs kassaflöde ytterligare. Men man har inget större inflytande äver bolaget direkt med knappt 2% av rösterna. Men styrelsplats finns där. SHB är viktigt i Industrivärden så Lundbergs har mycket mer inflytande den vägen. Fredrik Lundberg har även privat köpt aktier i banken.


Sedan finns verkstadsbolaget Sandvik med ett innehav på 1.2 miljarder (inköpt för ca 1.08 Mdr) enligt sensate rapport. Sandvik är av många ansett som pärlan bland verksstadsbolagen på Stockholmsbörsen. Skuldsättningen var dock hög in i krisen. Ledningen i bolaget trodde på en superkonjunktur - vad styrelseledamoten Fedrik Lundberg trodde vet vi inte. Men Sandvik har höga marginaler i många av sina nischer och kan därför tjäna pengar även om eftefrågan minskar i några divisioner. Men i denna nedgang blev det dock röda siffror. Sandviks har sedan försökt spara sig ur denna kris för att stärka kassaflödet så man slipper nyemission. Industrivärden är antagligen inte sugen på en nyemission. Hittills är nog Lundbergs 3-400 miljoner plus på denna investering, och till det några bra utdelningar innan krisen. Man äger drygt 1% av Sandvik, kanske uppåt 1.3% idag. Fredrik Lundberg har även investerat privat i Sandvik.

Slutligen investerade Lundbergs 288 miljoner i Indutrade år 2005. Det gör att Lundbergs är tredje största ägare efter IndV och Afa Försäkring i detta grossistföretag i industriella komponenter och system, men också till viss del tjänster. Den investeringen har varit lyckosam. Aktiekursen har dubblats sedan denna investering.


Lundbergs har köpt in sig i SHB-sfären genom att använda en del av kassaflödet fran Lundbergs. Efter investeringar i fastighetsrörelsen, utdelning till aktieägarna, omkostnader, skatt, finansiella poster blir det årligen ett investeringskapital kvar till aktieförvaltning. 2005 investerades 1.6 miljarder där huvuddelen gick till en investering i Svenska Handelsbanken (dryga miljarden), av ett kassaflöde pa 2.7 miljarder. 2007 investerades hela 2.7 miljarder i huvudsak i Husqvarna (Investorbolag), men ocksa i Sandvik och SHB, av ett kassaflöde pa ungefär samma summa. 2008 investerades dock bara 218 miljoner av ca 1.6 miljarder, istället minskades nettoskulden. Cristoffer Stockman uppskattar att Lundbergs genererar i snitt ca 1 - 1,2 miljarder att nyinvestera varje år. Fantastiskt.

Makten i Handelsbankssfären är uppbyggd på ett intrikat cirkelägande.  De stora ägarna i Industrivärden är SHB stiftelser, Oktogonen (om banken är mer lönsam än konkurrenterna skjuts pengar till) och SHB:s pensionskassa. Tillsammans har de tillsammans ca 20% av sfärens totalt 35 % röster i IndV. Räknar man med SCA's ägande i IndV ökar ägandet av andelen röststaka aktier då SCA (huvudsakligen deras pensionsstiftelse, men ca 5.7% ägs av SCA direkt) äger en rejäl post Industrivärden A-aktier. Sfären har kanske har upp mot 50% av rösterna vid detta sätt att räkna. SCA's huvudägare är naturligtvis Industrivärden. Industrivärden är, häng med nu,  även huvudägare i Handelsbanken och utser också styrelsen där. Styrelsen i banken utser sedan styrelserna i pensionsstiftelsen och pensionskassan. Som...

Fredrik Lundberg har kommit in i sfären via Industrivärden och delvis SHB. Han har ännu inte direktinvesterat i SCA. Lundbergs dotterföretag Holmens äger ca 1 miljon hektar skog. SCA är Europas största skogsägare med 2 miljoner hektar. Fredrik Lundberg skulle kunna bli skogens konung om han gav sig in i SCA också, via Industrivärden har han ju dock redan visst inflytande över SCA. SSAB, Munters, Höganäs,Volvo, Ericsson och Skanska har han heller inte direktinvesterat i. Men via NCC äger han redan ett konkurrerande byggbolag till Skanska och SCA och Holmen överlappar varandra också. Strukturaffär har det spekulerats om i flera år mellan Holmen och SCA.

Om Lundbergs kassflöden skall fortsätta att slussas in i Industrivärdenbolag är nog Sandvik och SHB ingen dum gissning. Där finns gott om utrymme att öka på ägandet utan att trampa på ömma tår. Lundberg sitter redan i styrelserna och de är centrala i Industrivärden. Men om det blir sa, det får framtiden utvisa.