Succeårens Ratos 2000 - 2011, jämfört med idag

Värderingen av Ratos spretar minst sagt efter Q2an 2016. Eller vad sägs om 30 kr som riktkurs från Danske Bank, samtidigt som Pareto sätter 46 kr och SEB likaså 46 kr. Jag kände mig ganska färdig med Ratos - för tillfället - efter mitt förra inlägg (tack för visat intresse!). 

Men Danske Banks argumentation för 30 kr som riktkurs triggade min nyfikenhet (likaså hur t ex Pareto kan hamna på 46kr?) Jag har inte läst deras analyser i sin helhet men här är utdrag ur några sammanfattningar (mina förstärkningar av nyckelord etc):

PARETO  (Nyhetsbyrån Direkts sammanfattning 22/08/16)
"Vi har tidigare belyst risken för kapitaltillskott i Aibel", skriver Pareto apropå ett sådant på 317 miljoner norska kronor under det senaste kvartalet, och fortsätter med att konstatera att det nu finns "mindre utrymme för negativa överraskningar på kort sikt". Situationen för det norska oljeservicebolaget betecknas som mer utmanande än vad Pareto hade räknat med, och följaktligen skrivs värdet ned till noll kronor, från tidigare 836 miljoner svenska kronor. Värderingarna av alkoholbolaget Arcus och byggbolaget Hent skrivs däremot upp, efter stark försäljnings- och vinstutveckling i båda." 
Pareto höjer rekommendationen från behåll till köp - riktkurs 46kr. 


DANSKE BANK  (Nyhetsbyrån Direkts sammanfattning 22/08/16)"...känner sig efter rapportens kapitalinjektioner och sänkta helårsprognos stärkta i sin negativa uppfattning om aktien. Nästa stora negativa katalysator kan enligt banken, som en tid har haft klart mest negativ uppfattning om investeringsbolaget, bli en utdelningssänkning samt betydande nedskrivningar av en goodwillpost på 14 miljarder kronor. 
Danske behåller rekommendationen sälj och riktkurs 30 kr. 

I en analys tidigare i år, efter Q1an skrev Danske Bank (Nyhetsbyrån Direkts sammanfattning):
"Det första kvartalet utgjorde en fortsättning på den fleråriga trenden med svag intjäningsutveckling med lågt kassaflöde, hög skuldsättning, rejäla overheadkostnader och avyttringar av kvalitetsinnehav för att finansiera förlustinnehav, samt ohållbart höga utdelningar", heter det."Utan kursförändring argumenterar vi för att Ratos praktiskt taget är på väg att långsamt likvidera sig själv", Danske och upprepar sin säljrekommendation för aktien, ny riktkurs 30 kr."

Och i analys Oktober 2015 skrev Danske Bank (Nyhetsbyrån Direkts sammanfattning):

"Trots en 20-procentig energiexponering och 40 procents exponering mot Norge, är Ratosaktien upp 14 procent i år samtidigt som oljepriset har backat 14 procent och den norska kronan har tappat 5 procent mot den svenska, noterar banken. För Aibel råder risk för nyemission givet hög och ökande skuldsättning - nettoskulden väntas vara tio gånger så stor som rörelseresultatet mot slutet av året, enligt Danskes prognos - och eventuellt brutna lånekovenanter, anser Danske, som sätter ett nollvärde på oljeservicebolaget och betecknar detta som "generöst" givet nyemissionsrisken. Arcusgruppens värdering sänks med 93 procent mot bakgrund av den försvagade norska kronan. Även affärsinformationsinnehavet Bisnode får sig en släng av den danska sleven: dess negativa trend väntas fortsätta, och internationella "big data"-aktörer betecknas som ett existentiellt hot för bolaget. Värderingen av Bisnode sänks med 91 procent. Riktkursen på 34 kronor motsvarar Danske Banks värdering av Ratos substansvärde, och 13 procents substansrabatt mot Ratos rapporterade substansvärde. (Övriga fem banker, Oktober 2015, som enligt Bloombergs sammanställning följer Ratos ligger väsentligt högre, mellan 54 och 75 kronor, med sina riktkurser. De färskaste råden är från den 2 oktober, då både Nordea, 54 kronor och "sälj", och Kepler Cheuvreux, 75 kronor och "köp", publicerade sina Ratos-syner.)"

När jag läser ovan, fr a Danske banks njugga hållning till Ratos, blir jag nyfiken? Hur såg de kritiska teman ut som Danske Bank tar upp - under Arne Karlsson succeår vid rodret för Ratos? 

Låt oss göra en empirisk undersökning.

1: Vi börjar med den stora Goodwillposten på 14 miljarder som skrämmer Danske Bank.

(Baserat på Ratos bokslut 2000 - 2015, Q216)

Goodwillen började bli stor 2006 (innan mycket liten) och ökade ytterligare till 2011, den ökade alltså under Arne Karlsons rekordår som VD, se nedan från koncern balansräkningar:

Notera den ökande goodwillen från 2006 till 2007

Notera goodwillen på liknande nivå

Notera den ytterligare ökande goodwillen till 2011. 

Och nedan kan ni se att denna utgör mycket mer än eget kapital för 2011:

Som vi ser var den totala goodwill/immateriella tillgångar ca 22 miljarder 2011. 

Senaste rapport ser ut så här, en stor goodwill post i förhållande till eget kapital, men en avsevärd förbättring - minskning - på fem år.

 Och goodwillen nu i stort sett i nivå med eget kapital

Slutsatser 1

Ratos har faktiskt systematiskt minskat goodwill/immateriella tillgångar de sista fem åren under Susanna Campbell. Dock fortfarande stort i förhållande till eget kapital, men mindre än för fem år sedan.

2) Sedan tar vi synpunkten att Ratos säljer sina bra bolag för att finansiera de dåliga. Och att vinsterna i de underliggande bolagen (summa resultat och resultatandelar) inte är tillräckliga för utdelning och investeringar  Samt att Ratos numera är beroende av exits för sina vinster. (Baserat på Ratos bokslut 2000 - 2011)

• Tabell 1 för varje år: Studera hur viktiga enskilda bolag är för den summerade vinsten
• Tabell 2 för varje år: Titta också speciellt på rollen som enskilda exits (t ex Telelogic, Scandic Hotel, Kronans Droghandel, Capona, Hilding Anders, Dahl, Dynal Biotech, Lindab, Alimak, Hägglunds, Haglöfs, Camfil) har haft för den totala vinsten, för många år är detta den huvudsakliga delen av vinsten.
• Tabell 2: 2000 - 2004 inga större resultat för portföljbolagen, 2005 - 2008 var goda år, för att sedan minska igen speciellt från 2011.

                                    Ratos vinster 2000 - 2011 

• Tabell 1 för varje år hur de aktiva innehaven går, summan av resultatandelarna
• Tabell 2 för varje år: Summerat resultat från innehav, exits och nedskrivningar
• Kapitalförvaltning för tre första år, ignoreraras

Ratos 2000

Dahl och Scandic Hotels bidrar mest år 2000 (ca 2/3 av resultat).

Exit ur Telelogic viktig för koncernresultatet

Ratos 2001

Dahl står för större delen av resultat (ca 3/4).

Sju bolag negativ påverkan på resultat

Scandic Hotels exit större delen av koncernresultat. 

Notera att nedskrivningar större än resultatandelar.

Ratos 2002

Dahl och Hilding Anders ca 2/3 av vinst, 

handfull bolag negativ påverkan på resultat

Flera mindre exits, lågt koncernresultat

Ratos 2003

Dahl, Hilding Anders, Arcorus gör resultatet

Lågt koncernrelutat, Capona och Hilding Anders exits bidrar till ca hälften

Ratos 2004

LRT/Tornet och Lindab ca 1/2 av resultatet

Exit Dahl ca 2/3 av koncernresultat

Ratos 2005

LRT/Tornet nästan hälften av de fina resultatet 

Men Bisnode, Hägglunds, Inwido och Lindab går också bra

Tre mindre exits, 

Portföljbolagens sammanlagda resultat ger stor del av koncernresultat, 

inget negativt resultat i portföljbolag. 

Ratos 2006

 Bisnode, Diab, Hägglunds, Inwido och Lindab bidrar stort till resultat

Inget negativt resultat i portföljbolag. 

Exit Lindab nästan hälften av koncernresultat

Portföljbolagens sammanlagda vinster ger stor del av koncernresultat. 

Ratos 2007

 Arcus, Bisnode, Diab, GS-Hydro, Hägglunds, Inwido och Lindab bidrar stort till fint resultat

Portföljbolagens sammanlagda vinster ger stor del av koncernresultat

Exit Alimak bidrar också

Ratos 2008

 Arcus, Bisnode, GS-Hydro, Lindab, MCC bidrar till resultat

Exit Hägglunds bidrar stort till det fantastiska koncernresultatet

Ratos 2009

Anticimex, Arcus, Bisnode, Inwido, Medisize, Superfos bidrar till resultat

Tre bolag negativa bidrag, speciellt Contex

Portföljbolagens sammanlagda vinster ger koncernresultat

Ratos 2010

Anticimex, Arcus, Bisnode, DIAB, Inwido bidrar mest till resultat

Första större negativa resultatet i ett portföljbolag: Euromaint

Portföljbolagens sammanlagda vinster ger stor del av koncernresultat

Exit Haglöfs och Lindab bidrar stort till ca hälften av koncernresultat

Ratos 2011 

Inwido bidrar positivt 

DIAB, Jötul och Euromaint bidrar stort negativt

Lågt röreleresultat

                             Portföljbolagens sammanlagda vinster ger stor del av koncernresultat
                             Stor nedskrivning i Contex, Camfil bidrar dock med fin exit

Slutsater 2

• Många av de bolag som ger störst rörelseresultat säljs efter några år även under Arnes rekordår, ofta ger dessa också störst exitvinster: de bästa bolagen har alltid sålts efter några år
• De är endast under en handfull år som resultatandelar från portföljbolagen bidrar riktigt stort till koncernresultat
• Enskilda bolag är väldigt viktiga för Ratos resultat, precis som idag: likt Arcus och Hent positiva idag. Men inget bolag har bidragit så mycket positivt vid en enskild exit som Hägglunds drive 2008. 
• Men under 2000 - 2011 ser vi få stora riktigt dåliga investeringar, några under de första åren, och några under de de sista (tex Jötul). Aibel sticker i nutid som en ovanligt dålig och stor investering (hittills).

3) De långa räntebärande skulderna är för höga och likvida medel/omsättningstillgångar knappa.  Helt enkelt argumentet att skuldsättningen är för hög och ökande. Låt oss titta på 2006/07, 2011 och idag (Baserat på Ratos bokslut 2000 - 2011, Q216):

2007/2006

Eget kapital större än långa skulder, men stor ökning av långa skulder från 2006 till 2007. Omsättningstillgångar nästan lika stora som långa skulder.

2011

Eget kapital något större än långa skulder. 

Omsättningstillgångar nästan lika stora som långa skulder.

2016, Q2

Eget kapital något större än långa skulder. 

Omsättningstillgångar nästan lika stora som långa skulder.

Slutsatser 3:

Ganska liknande status för skuldsättning, eget kapital och omsättningstillgångar från 2007 till idag. Säkert ganska typisk för riskkapitalbolag.

4) Vidare skall Ratos nu ha ett svagt kassaflöde, låt oss titta till 2006/07, 2011 och idag 2016 Q2 igen (Baserat på Ratos bokslut 2000 - 2015):

Löpande verksamheten bidrar bidrar till kassaflöde  2007,  

Men stort förvärv ger negativt kassaflöde, även om fin exit.

 Utdelning hela 1.7 miljarder. 

Negativt kassaflöde 2010 med 2 miljarder, svagt positivt 2011

Stort positivt kassaflöde från löpande verksamhet båda år

Stora utdelningar på 1.5 - 1.7 miljarder

Större förvärv än avyttringar

Ganska lågt kassaflöde från löpande verksamhet 2015, liknande start i år

Positivt kassaflöde 2015 beroende på exits

Negativt hittills i år p g a förvärv och inga exits

Slutsatser 4

Svängigt kassaflöde kännetecknar Ratos. Beror på investeringar och exits, samt hur mycket portföljbolagen bidrar med (och upptagna lån och amorteringar). Stora utdelningar 2007, 2010, 2011.

5: Avslutningsvis stora overheadkostnader, låt oss titta till 2006/07, 2010/11 och 2015(Baserat på Ratos bokslut 2000 - 2015):

Förvaltningskostnader 2006 : -160 MSEK

                                     2007:  -92 MSEK

Förvaltningskostnader 2010 :  -213 MSEK

                                     2011:   -191 MSEK

Förvaltningskostnader 2015:   -252 MSEK

Slutsatser 5

Här måste vi dra slutsaten att förvaltningskostnaderna har ökat, i en ökande trend, men sedan 2011 tyvärr inte resultaten. Ratos måste minska sina overheadkostnader, deras förvaltning har blivit för dyr. 

Sammanfattning

• Intressant att både med Pareto (riktkurs 46kr) och Danske Bank (riktkurs 30kr) har satt 0-värde på Aibel i sina analyser (Danske i höstas och Pareto nyligen).
• Ratos har faktiskt systematiskt minskat goodwill/immateriella tillgångar de sista fem åren under Susanna Campbell. Dock fortfarande stort i förhållande till eget kapital, men mindre än för fem år sedan.
• Många av de bolag som ger störst rörelseresultat säljs efter några år - även under Arne Karlssons rekordår. Ofta ger dessa bolag också störst exitvinster: de bästa bolagen har alltid sålts efter några år (t ex Dahl)
• De är endast under en handfull år som resultatandelar från portföljbolagen bidrar riktigt stort till koncernresultat
• Enskilda bolag är väldigt viktiga för Ratos resultat, precis som idag: Arcus och Hent positiva. Men inget bolag har bidragit så mycket positivt vid en exit som Hägglunds drive 2008. 
• Men totalt under 2000 - 2011 få stora riktigt dåliga investeringar, några få under de första åren, och några under de de sista. Mer av de slaget de senaste 5 åren, Aibel sticker ut här som en stor och olyckligt tajmad investering (hittills).
• Ganska liknande status för skuldsättning, eget kapital och omsättningstillgångar 2007 till idag. Säkert ganska typisk för riskkapitalbolag. Kan inte identifiera ökad skuldsättning.
• Ett svängigt kassaflöde kännetecknar Ratos. Det beror såväl på investeringar och exits, som på hur mycket portföljbolagen bidrar med (och upptagna lån och amorteringar). Stora utdelningar mellan 2007 och 2011.
• Vi måste dra slutsaten att förvaltningskostnaderna har ökat, är i en ökande trend sedan 2007, men sedan 2011 ökar tyvärr inte resultaten. Ratos måste minska sina overheadkostnader, deras förvaltning har blivit för dyr. 

Tolkar ni dessa siffror likt mig? Har de problemen som kritiska analytiker påvisar idag till stora delar alltid funnits för Ratos i den tappningen Arne Karlsson skapade kring 2000? Det är bara det att när bolagen som helhet går lite knackigare blir svagheterna synliga? 

Om Ratos problem och möjligheter

Familjen Söderberg och dess stiftelser är storägare i Ratos, enligt di.se igår säger sig de vara nöjda med potentialen i flera av de nya innehaven (jag håller med, investeringarna efter den misstajmade i Aibel ser intressanta ut). De vill också ha stabil utdelning till sina stiftelser, vilket i dessa 150-års-jubileumstider låter som strävan om bibehållen utdelning på 3.25 per aktie (blir mycket svårt, redovisas nedan). Med en aktiekurs under 40 kr efter gårdagens dåliga rapport är ju dessa 3.25kr/aktie - i negativ räntemiljö - en fantastisk direktavkastning på drygt 8%.



Så här har Ratos utdelning på stamaktier och preferensaktier sett ut de sista fem åren (ratos.se):

Problemet är att denna utdelning (stam och preferensaktie) kostar drygt ca 1.1 miljard kronor per år och med de många nya investeringarna, se nedan (måste nog ta en paus nu), bl a en större fastighetsinvestering i Finland, samt kapitaltillskott till problembolag som Aibel och Bisnode etc blir kassan hårt ansatt. Ratos återköper dessutom preferensaktier (de har 713 000 C-aktier utestående), de har redan köpt tillbaka ca 117 000 det senaste året. Inlösenbeloppet efter stämman 2017 är 1827,50 kr per pref-aktie. Om Ratos inte återköper de drygt 700 000 preferensaktierna vid denna tid 2017 ökar utdelningen per aktie till vad jag förstår 120kr/år.  Min gissning är att Ratos löser in dessa aktier, det kommer att kosta 713000 X 1827.50 = ca 1.3 Miljarder kronor.

1. 1 miljarder till utdelningar
1.3 miljarder återköp preferensaktier
--------------------
2.4 Miljarder

I moderbolaget har man enligt gårdagens rapport likvida medel på 2430 MSEK, men nettotillgångar i moderbolag och centrala bolag redovisas som 2066 MSEK.

"Houston we have a problem..." Måste bli en utdelningsminskning om inte:

De sensate åren har Ratos dock kunnat dela ut väl p g a försäljning av bra bolag - som man faktiskt också fått bra betalt för och bra IRR-avkastning på - som Nordic Cinema Group, SB-Seating och Inwido. Men kassan från dessa försäljningar äts snart upp av utdelningar, nyinvesteringar och kapitaltillskott till problembolag - som vi såg ovan.

Innehavsbolagen går alldeles för knackigt som helhet för att kunna tillföra årliga vinster/kassaflöden som räcker till stam/prefens-aktieutdelning, återköp av preferensaktier, nyinvesteringar, samt kapitaltillskott till problembolag. Långt ifrån.

Min gissning är därför en börsnotering av vin- och spritbolaget Arcus-gruppen, som går allt bättre. Detta bolag är, enligt mig, undervärderat i Ratos bok och de har gjort fantastiska saker med detta bolag som numera tjänar bra med pengar och är konjunkturstabilt. Multiplarna borde bli höga i dagens börsklimat om man släpper ifrån sig aktier i detta bolag. Av Ratos egna kapital på knappt 12 Miljarder utgör Arcusgruppen endast 700 miljoner SEK. Ratos äger 83% av Arcusgruppen.  Denna grupp omsatte ca 2.5 Miljarder SEK 2015 (16e året i rad med omsättningstillväxt!) och gjorde 106 miljoner i vinst. Q4an är viktigast - julförsäljning av akvavit etc. I år tror jag de kan tjäna 150 - 200 Miljoner. 2015 gjorde de förlust under Q1 och Q2 med 26 Miljoner; i år gjorde de en vinst på 22 miljoner för samma tid. Nästan 50 miljoner bättre. Om de skulle kunna tjäna 200 Miljoner kr 2016 skulle bolaget med ett P/e på mellan 15 - 20 över börsen kunna ge stora tillskott av medel, bl a till utdelningar, även om bara en del av de 83% avyttrades över börsen.

Ett annan huvudspår för den nya VD'n och Styrelseordföranden är att ta itu med problembolagen. Bisnode borde bli en del av en strukturaffär, eller delar av det säljas - hela?, och nu måste det vara slut för det lilla kapitalslukande kaminbolaget Jötul (likt Hafa är det antagligen för litet för att bli lönsamt, behöver bli del av strukturaffär). För Aibel och GS Hydro som är exponerade mot olje/gasindustrin blir det till att fortsätta kapa kostnader och minska kostymen, vilket kostar att göra - men här har vi en option mot ett högre olje/gaspris. Det är två fina bolag, men med bedrövlig marknad just nu - men vid bättre olje/gaspriser finns det hävstång i dessa. Dessutom står Aibel för ca 4.2 miljarder av Ratos totala skulder på 11.8 Miljarder SEK (det var antagligen därför bankerna ville ha kapitaltillskott i Aibel).  Euromaint har man tagit stora nedskrivningar på (Tyskland) och de tycker jag skall få en ny chans - fick ny Arlanda tågserviceorder. Biolin S.borde kunna hitta tillbaka till lönsamhet.

Ratos bör vara glada över HENT's etablering på den svenska byggmarknanden, ca 1.6 Miljarder i två initiala orders, är lovande. Bolaget går bra och växer så det knakar. HENT är stjärnan i portföljen, men DIAB, Leidl, MCC, HL Display, KVD och Nebula går också bra. Tillsammans har dessa bolag ett positivt rörelseresultat på 375 MSK för första halvåret i år.

Problemet är att Aibel, GS-Hydro, Bisnode, Jötul och Biolin tillsammans gjorde ett negativt resultat för första halvåret på 320 Miljoner SEK. På helårsbasis kanske det inte blir fullt ut det dubbla, men även ca 500 MSEK blir tufft. Det är halva 2015 års aktieutdelningen på 3.25/aktie. Dessa bolag måste omstruktureras, säljas med förlust, eller få tillbaka en bra marknad för att Ratos rörelseresultat skall kunna bidraga till bl a utdelningar. Förvaltningskostnaderna för Ratos är dessutom ganska höga, knappt 200 Miljoner för ett halvår - då har man inte råd med sådana här dåliga resultat i flera bolag.

De nya innehaven airteam, Serena Properties, Speed Group, TFS, Gudrun Sjöden, och Oase Outdoors ser dock spännande ut. Och några bidrog tillsammans redan med 71 Miljoner i positivt rörelseresultat i denna rapport.

Susanna Campell fick mycket skit för att Ratos storköpte Aibel under sin början som VD i December 2012. För att finansiera köpet sänktes utdelningen från 5.50kr/aktie till 3kr/aktie, vilket gjorde utdelningsinvesterare med rätta förbannade. Men jag tror att den tidigare hyllade Arne Karlsson planerade det köpet. Han blev styrelsemedlem i Møller/Maersk 2010, och fick därmed insikter i oljeservice/oljeutvinning. Jag tror inte Susanna hade kunnat driva igenom ett så stor och riskfylld investering själv, som ny VD - hon blev VD i April 2012 bara ett halvår senare. Många inom Ratos ledning är säkert ansvariga för den feltajmade investeringen: Susanna, Arne och flera andra. Så stora investeringar med så stora lån gör man inte utan minutiöst arbete med flera inblandade. Detta har i princip lett till att Susanna fick sluta på Ratos.

Nya ordföranden, Johan Wiström, gjorde det bra på ÅF, bl a många bra kompletterande köp. Magnus Agervald har gjort det bra på Byggmax. Jag tycker att med de nya investeringarna och dessa nya personer i ledningen finns det potential i Ratos. Men jag ser också de problemen som aktiemarknaden tar fasta på. 

Bolaget är - likt vad Oriflame tidigare var -  ett sorgebarn i min portfölj. Precis som i Oriflame köpte jag in mig i finanskrisen tidigt 2009 och har sedan ökat vid en handfull tillfällen. Spannet för inköp är 40 - 65 kr. Mitt GAV är kring 50-lappen. Bolaget har dock delat ut väl vilket hyfsat till min totalavkastning, jag har fått som minst fått 3kr per år/aktie.

Igen har jag gett ett bolag tid, igen har jag snittat ner mitt inköpspris (fångat en fallande kniv), igen har jag visat tålamod. Jag tror faktiskt att Ratos kommer ge en bra totalavkastning de kommande 5 åren. Vad tror ni om Ratos? Är denna typ av publikt riskkapitalbolag ens möjligt "in the long run"? Kommer Söderbergs och den nya ledningen att göra om Ratos till ett traditionellt investmentbolag igen? Kanske en blandning onoterat och noterat som Investor?

Om att stå fast vid sitt case - exemplet Oriflame

I finanskrisen köpte jag in mig lite i många olika bolag som straffats av börsen och som jag tyckte var intressanta case. Ett av dem var Oriflame (tidigt 2009). Totalt har jag ökat fyra gånger efter denna initiala investering. Inköpskurser har varit ca 100 lappen till ca 200 kr. (Dessutom har jag gjort en kort affär, i min korta portfölj, en av gångerna när aktien åkte ner i källaren kring 100kr - sålde kring 150 kr.) Mitt GAV är kring 146 kr och kursen idag var ca 270 kr. Vet ej totalavkastning exakt, men viss utdelning, under en period nyligen ingen utdelning för att använda det fina kassaflödet till att beta ner skulderna, och nu utdelning igen - men enbart kursstegringen har varit ca 85% på min snitt-inköpskurs. 

Men Oriflame var länge ett sorgebarn i min långa portfölj. 

Fram till nu. 

Så här fint har kursen utvecklats sista året (Källa: Reuters):

Idag Onsdag 17 Augusti 2016 har också två positiva analyser kommit ut efter den  senaste - fina - rapporten från bolaget:

• Nordea Markets höjer riktkurs från 205 kr till 290 kr.

• Carnegie höjer riktkurs från 220 kr till 275 kr.

Men så här har dåligt har det gått sista fem åren (källa: Affärsvärlden) vid en enda investering i Oriflame för fem år sedan. Index har utklassat Orifllame-aktien i detta scenario. Men som jag skrev innan har jag köpt vid olika tillfällen, så detta är inte representativt för min investering. 

Här kan vi se hur intäkterna och lönsamheten utvecklats för Oriflame under tiden jag har köpt in mig i bolaget (källa: 4 traders/reuters). Man kan förstå varför kursen rasade 2012 - 2014/2015.

Låt oss se vad jag skrivit i tidigare blogginlägg om Oriflame:


Så skrev jag den 2e Nov 2012. 
"Oriflame: Visst finns det vissa hot mot bolagets affärsmodell, rena onlinebolag av den typen Kinnevik investerar i t ex, och sensate rapporten var en besvikelse bl a att hitta direktsäljare till den stora tupperwarekår man redan har. Aktien föll kraftigt. Och visst de långa skulderna är ganska höga i förhållande till eget kapital. Men balansräkningen har styrkor också: mycket lite goodwill, mycket värden i fabriksutrustning och fastigheter. Och kassaflödena är starka, räntabiliteten hög och kapitalbindningen relativt låg. Detta gör att bolaget kan dela ut väl. Till dagens kurs blir utdelningen om den behålls riktigt trevlig. För ett par år sedan betalade du lika mycket för EK som du gjorde i H&M. Nu är den siffran ca hälften. "

Och så här 8e Februari 2013
"Jag har varit ägare till Oriflame under några år, det var ett av de bolagen som jag köpte i krisen. I fredags ökade jag 50% till kurs som ungefär under den stora krisen. Om bolaget behåller utdelningen får man en direktavkastning på ca 7 - 8% och man betalar ca 13ggr det fria kassaflödet just nu.

Oriflame är ett globalt kosmetikaföretag med försäljning genom en oberoende försäljare. Man säljer inte via den normala detaljhandeln. Bolaget har försäljning i ca 60 länder och ca 3 miljoner självständiga säljkonsulenter jobbar för bolaget. Oriflame grundades i Sverige 1967 av Jonas och Robert af Jochnick, samt av Bengt Hellsten. Familjen är Jochnick är storägare.

Oriflame växer inte mycket de sista åren, krymper t o m lite för tillfället, och konkurrens från Avon och e-handel avskräcker marknaden. Men P/e 12 - 13 kräver ingen större tillväxt, nettomarginalen är knappt 8% och kan nog öka lite framöver. Östeuropa, Centralasien och Europa är problemen. De nya marknaderna i Latinamerika, Afrika och Östasien går bra på lång sikt kan t ex Afrika bli jättebra. Men som sagt, de stora marknaderna stampar.

Detta är ett bolag som har säljare anställda likt Tupperware, det binder oerhört lite kapital och räntabiliteten är ca 60%. Nu finns ganska stora lån som skapar hävstång, men detta är ändå ett högavkastande bolag och lånen till trots anser jag inte risken stor i denna rörelse. Berkshire Hathaway äger ett bolag som säljer kökstillbehör som stekpannor med en liknande affärsmodell: Pampered Chef. Jag läste någon gång att Warren beundrade denna kapitalsnåla affärsmodell som skapar bra möjlighter för fr a kvinnor att bli egna företagare utan att ta stor risk. Oriflame har t ex gett tusentals kvinnor insikter och erfarenheter av att driva egen verksamheter i forna Sovjetunionländer.

Jag gillar familjeägda bolag. Detta här är ett sådant. Dessutom har ägarna ökat ytterligare på kurser som dessa. Även om bolaget inte växer är det närmast en obligation - med uppsida. Eftersom det är så kapitalsnålt behöver det inte vinstmedeltill  produktion och expansion, istället kan det mesta likt hos HM delas ut. Nu har man dessutom sjösatt ett sparprogram. På lång sikt tror jag detta blir bra, under tiden är utdelningen utmärkt."

5 e Februari 2014

"Mina första Oriflame köpte jag i finanskrisen för kring 200 kr och förra året ökade för ca 185 kr. Det är inte ett av mina större innehav men ett bolag som jag följer med intresse (Jag har haft positiva erfarenheter med att köpa in mig i ett familjekontrollerat skuldsatt konsumentbolag i finanskrisen - New Wave) Idag kan man dock köpa Oriflame för 173 kr så hittills har jag bara fått några fina utdelningar, men annars ingen vidare utveckling. I affärspress nuförtiden är det idel problem med Oriflame: a) affärsmodellen, "tupperwareorienterad" med säljkonsulenter,  anses gammalmodig - kunder köper denna typ av produkter online, b) skulderna är för höga och har ökat, c) priset för de egna kapitalet är alldeles för högt, d) den ryska rubeln sjunker och bolaget e) växer inget längre och f) låg soliditet. Många av dessa  problem skall inte underskattas, som riskminimerare ringer det varningsklockor med en ökande hög skuldsättning, men jag skulle vilja poängtera att det finns också positiva aspekter att beakta i bolaget. Det tänkta jag lyfta fram här.

1) Familjeägt, ca 28 % av bolaget, av de entreprenörer bröderna af Jochnick som startade bolaget från scratch 1967. Det finns inte många storbolag som är såpass unga på Large-Cap.

2) Ganska lågt värderade (dessutom ganska låga) vinster P/e 12, du betalar ca 16ggr det fria kassaflödet och 0.73ggr försäljningen.

3) Asien, Afrika, Mellanöstern och Latinamerika är fortfarande små marknader, men de växer. VD Magnus Brännström kommentarer i Q3 rapporten: Våra viktigaste tillväxtmarknader, Asien, Latinamerika, Afrika och Mellanöstern, fortsätter att prestera mycket bra och svarar för mer än 30 procent av omsättningen i kvartalet. Om utvecklingen fortsätter på detta sätt kan detta kompensera för försvagningar i Europa och Centralasien. Det finns många kvinnliga entrepenörer i nya länder som Tanzania och Myanmar som kommer att skapa tillväxt.

4) Kapitalsnål oerhört intressant affärsmodell som inte behöver mycket medel för att växa. Marknaden verkar inte förstå att den kan kombineras med online-försäljning. Från Q3 rapport: Pilotprojektet i Sverige och Norge som lanserades under andra kvartalet 2013, där konsulenter kan bjuda in onlinekunder att handla direkt på webbplatsen,  utvärderas för närvarande och de första resultaten är uppmuntrande. Oriflame lanserade även ett pilotprojekt i Moskvaområdet efter periodens slut.

5) Oerhört hög räntabilitet, kring 50%, enligt Reuters, ägarna har dock valt att skuldsätta bolaget för att få hävstång så denna multipel är dopad. De har egentligen inte behövt lånen för växa eller till förvärv.

6) Starkt kassaflöde, även om något försvagat, som kan användas till att betala av delar av skulden om man vill; man har dock delat ut mycket de sista åren (för mycket förra året)  Från årsredovisning för 2012: Cash flow from operating activities, per share, € 2012, 3.22 Euro och 2011, 2.37 Euro  (Detta är pengar man kunnat användas till att bl a minska skulderna om man velat). Man valde att dela ut (ungefärligt från Euro) 15 kr/aktie 2013,  ca 15 kr/aktie 2012 och 12 kr/aktie 2011.  (Interest coverege TTM 7.65, enligt Reuters).

7) Odin fonder har börjat köpa in bolaget till sin Sverigefond. De har en värde-orienterad investeringsstil som appellerar till mig. Odin kan naturligtvis som eder riskminimerare ha fel, det är inget skäl till att köpa aktien; utan mer en indikation att andra har hittat värden i aktien.

8) Balansräkningen är inte svag, bortsett från skuldsättningen (de räntebärande långa skulderna), goodwill/immateriella värden utgör endast några procent av tillgångarna (således väldigt lite luft i balansräkningen eftersom man inte växer med förvärv), materiella anläggningar utgör ca 1/3 av tillgångarna, varulager drygt 20% och kassa/bank och derivat utgör ca 15%. Detta innebär att varumärket inte är upptagit till något värde alls i balansräkningen, helt klart ett dolt värde.

En investerare måste väga dessa positiva aspekter mot de negativa i inledningen. Om utdelningen skulle halveras mot förra året, för att börja betala tillbaka skulder,  skulle det fortfarande ge ca 4% i utdelning. Det är jag villig att ta. Det finns inte många bolag som värderas till 12 ggr vinsten på Stockholmsbörsen i dessa tider. Och som dessutom har bra möjligheter att öka dessa vinster. Bokslutet 14e Februari blir intressant."


11 Feb 2015
"Slutligen Oriflame som kom med ett bokslut igår. Slopad utdelning, fortfarande oroligt i Ryssland och Ukraina, men bolaget är ganska stabilt i sitt resultat förutom valutaeffekter av den svaga rubeln. Bolaget har handlats mellan knappt 100 kr upp till 150 kr sedan mitten av oktober 2014. Idag kring 110, vilket var priset vid årsskiftet. Bra att bolaget har som strategi att betala ner långsiktiga skulder istället för utdelning. Jag är ganska imponerad över resultatet ca 440 MSEK (efter rysk skatt) för året Ryssland/Ukraina oron till trots. Visst det är lägre än tidigare år, delvis valutaeffekter, men ändå en vinst på ca 8kr/aktie för 2014. Bolaget går bra på många andra utvecklingsmarknader. Jag har ökat ytterligare till dagens kurser."

Slutsatser

Jag är ganska stolt att jag har hållit fast vid mitt "Oriflame case". Länge var det motvind i bolaget. Och så kom geopolitiska kriser som Ukraina/Krim och gjorde situationen än värre. Men i slutändan ser detta idag ut som att mitt case hade substans och potentialen börjar att materialiseras. Det finns något riktigt intressant i detta kapitalsnåla konsumentbolag. Man måste ha tålamod och ge sina bolag tid, så länge det finns positiva aspekter att ta fasta på.

Jag har också haft förmånen att se bolaget "in action" i Asien där jag bor; i Sri Lanka, Mongoliet, Indonesien och Kina. Det har stärkt mitt case. När Öresund började köpa in sig ordentligt förstod jag att bolaget antagligen har den potential som jag har sett. (Även om de timat sina inköp mycket bättre, jag var för tidig.)

Så mitt sorgebarn under många år är nu en helt ok investering. Med utdelning har jag ungefärligen dubblat min investering (aktier inköpta från 2009 till hösten 2015) . Dessutom tror jag att bolaget har mer potential - de växer fint i Asien, Latinamerika och Afrika. Bolaget liggen i min långa portfölj och får ticka på - dessutom blir de fina kassaflödena nu utdelningar igen.

Vad tror ni om caset och att jag visat Oriflame så mycket tålamod?