5 år: Google mot Berkshire Hathaway

För några dagar sedan läste jag att Google omstrukturer lite till en mer Berkshire Hathaway(BH) liknande struktur. Google gör dock helt andra typer av investeringar. Men sökmotor-inkomsterna liknar kanske lite Berkshires float från försäkringar och kassaflöden från helägda bolag. Intressant tänkte jag och kollade in Google. Det första som slog mig att marknaden har stora förväntningar på Google via P/e 35. Google värderas till hela ca 465 Miljarder USD. Priset på Googles kassaflöde är ca 24.3. Och det egna kapitalet justerat för goodwill till ca 5 ggr.

Om man uppskattar BH's P/e, vilket är lite snårigt, hamnar den nog kring drygt hälften av Google's (jag har använt Reuters siffror för detta inlägg). BH värderas till ca 350 Miljarder USD. Priset på BH's kassaflöde är ca 12.5. Och boken justerat för goodwill ca 2 grr.

Hur har dessa bolag utvecklats de senate 5 åren?

Vi börjar med Google som har dubblats med råge.

Och fortsätter med Berkshire Hathaway som inte är långt efter:

Som vi ser har Google utvecklats bäst över 5 år. Men det är alltså inte så stor skillnad. Båda bolagen väljer att inte dela ut pengar. Som ni vet är BH min största investering. Och Google äger jag inte. Så kommer det nog att vara tills Google får en aptitligare värdering. P/e 35 på ett bolag som värderas till 465 Miljarder USD är mycket. Även om det är ett fint bolag med väldigt starka marknadspositioner på flera av deras produkter. Men många multiplar är dock det dubbla eller mer mot Berkshires...

Fred Olsen Energy slaktad i ny analys - påverkan Ganger Rolf och Bonheur?

Då var det dags att börja blogga igen efter ett sommaruppehåll. Vad som händer i Lundberg/SHB/Industrivärdens-sfären är mycket positivt. Om man räknar ihop dessa bolag som ett investmentbolag - har de en mycket stor andel av min portfölj. Men det skall jag inte skriva om här.

Istället skall vi prata ett hatobjekt i "bloggosfären": Bonheur.

Först det positiva: Bonheur/GR har sålt 49% av sina brittiska vindfarmer i sommar. De fick riktigt bra betalt. Om jag har räknat rätt i Bonheurs fall (om man räknar deras andel av Wind och deras innehav av GR) kommer de man har fått betalt - man fick ca 3 miljarder NOK totalt - vara så mycket som ca 50 kr Bonheur/aktie. (Aktien står i ca 64 kr).

Men det negativa är Fred Olsen energy. Läs denna totalsågning: http://www.fondsfinans.no/en/files/2015/07/FOE2Q15preview060715.pdf
Det är den tuffaste analys av FOE som jag läst. Men det är inte alls säkert att man inte lyckas leverera till Chevron i Q3 2015. Och då kan inte de förhandla om raterna.

Slutligen vill jag rekommendera bloggrannen Spartacus Invests inlägg om GR.  Dock vill jag framhålla att Koksa Eindom och fr a NHST media tillsammans med obligationsportföljen faktiskt inte skall negligeras. Se gärna mitt tidigare inlägg om Bonheurs dolda tillgångar.

Glad sommar och ganska dyr Elekta!

Som värdeinvesterare blir man ofta intresserad när bra bolag har svårigheter. Elekta är typiskt. Den lysande stjärnan på den svenska medicinteknikhimlen som nu är nere för räkning. Vid ca 55 kr kan man ju tro att bolaget är billigt. Börsvärdet på detta bolag är nu kring 20 miljarder. De verkar på en duopolmarknad med Varian som enda betydande konkurrent. De borde kunna vara jättelönsamma?Men ROE är just nu 9, som ett skogsbolag. 5-årssnittet är dock  ca 20. P/e vid dagens låga vinster är ca 38. Du betalar 19ggr kassaflödet och drygt 3ggr boken ojusterat för goodwill. Utdelningen är försumbar och de långa skulderna utgör 75% av det egna kapitalet. Försäljningen har minskat sista året och du betalar 1.9 ggr detta värde. Dessutom är det svårt att riktigt begripa sig på detta mycket avancerade bolag som dock gör livsviktiga produkter. Om vi antar att Elekta dubblar sina vinster de kommande åren (till nivåer som för några år sedan) hamnar vi på P/e 19. Det är fortfarande inte billigt för ett bolag som växer så modest som Elekta. Jag är intresserad av bolaget, äger redan Getinge, men ej sugen på köp till dess multiplar - kanske kommer bättre tillfällen framöver. Vi får se.

Men först är det dags för sommarsemester i Sverige. Som utlandssvensk är den minst lika viktig om än inte viktigare är för er andra. Under sommaren försöker jag läsa så mycket jag hinner och stänga av alla elektroniska mackapärer för kommunikation.  Hursomhelst, jag önskar er alla en riktigt fin sommar! Jag kommer tillbaka på bloggen i slutet av Augusti/början av September.

Riskminimeraren hade delvis fel om Svolder...

I mitt förra inlägg var jag ganska kritiskt mot Svolder. Med en så dyr förvaltning borde man kunnat presterat bättre under den 10-årsperiod jag följt bolaget. Jag hävdade att man var duktig på att hitta guldkorn bland små- och medelstora företag (stabila lönsamma bolag som delar ut väl), men att man inte håller fast vid guldkorn som Beijer Alma, Nolato och Axis. Inställer snittar man ner dessa så de inte blir för stora i portföljen, som en fond, och köper in nya innehav, ofta av sämre kvalitet, där man inte kan så mycket och inte har styrelseplats. Dessutom har det varit ganska stor transaktionshastighet bland de minde innehaven i Svolders portfölj. Dessutom hävdade jag att man inte slagit index under denna 10-årsperiod, men att jag inte hade exakta siffror för totalavkastning med återinvesterad utdelning. I senaste rapport 12 Juni gav man just dock detta, först en introduktion:

Om man studerar tabellen för totalavkastning (med återinvesterad utdelning i Svolderaktien) nedan så ser vi att för 10 år har man faktiskt hållit jämna steg med Carnegie Småbolagsindex (CSRX). Substansvärdet för Svolder har ökar exakt lika mycket som CSRX under en 10 årsperiod och aktiekursen har faktiskt ökat lite mer. Mitt argument i förra blogginlägget var därför fel, man har inte underpresterat mot index under det senate decenniet. Man har följt det! Dock har man som ni kan se underpresterat mot CSRX under 5, 3 och 1 år. Men beakta gärna hur mycket bättre småbolag går medräknat återinvesterad utdelning i relation till dito för de större bolagen i SIXRX.

Detta bekräftar den alltid välskrivande Hedlundh nedan:

Härmed framför eder riskminimerare en ursäkt till Hedlundh och Svolder. Ni har varit duktigare än vad jag hävdade i mitt förra inlägg på att skapa god riskjusterad avkastning under en längre tidsperiod. Med Öresunds intåg förstärker detta argumentet att behålla Svolder i portföljen. 

Svolder - en tioårsutvärdering

Rensade i mina investerarpärmar häromdagen. Hittade Svolders årsredovisning för 2004/05. (Aktieportföljen 2005-08-31) De hade fina publikationer redan då. Men också höga förvaltningskostnader - då precis som nu. Jag har ägt bolaget under perioder sedan den tiden och är ägare igen sedan två år tillbaka. Oftast får man fin direktavkastning. Efter IT-kraschen har de letat efter stabila bolag med bra affärsmodeller, som ger bra direktavkastning. Vackert så.

Och de har varit duktiga på att hitta pärlor -  länge var t ex välskötta Beijer Alma länge deras största innehav. Tyvärr har de kladdat lite mycket i portföljen under åren: nya bolag kommer in - och åker ibland lika snabbt ut igen. Och vinnare har kapats. Det känns som de har identifierat ett antal bra bolag och köpt så mycket att de fått styrelseplats i t ex Beijer Alma, Beijer Electronics och Nolato. Men utöver dessa bolag som de verkligen kan väl har de varit lite vingliga och otydliga i sitt förvaltande. Summa sumarum har detta givit en avkastning som varit ok, men kanske inte har varit så konkurrenskraftig som kan kan kräva.

Aktien handlades i intervallet 45 - 60 kr 2004/2005 och handlas kring dryga 100-lappen nu. Det är naturligtvis ok i absolut hänseende. Men småbolagsindex har gått mycket bättre, även om direktavkastningen varit ganska hög för Svolder, vilket har förbättrat totalavkastningen. Aktien åkte ner i källaren kring 2008/2009 när man kunde plocka upp den på knappa 40kr. Vi skall dock komma ihåg att på lite kortare sikt sedan årsskiftet 2013/2014 har aktien mer än dubblats. Under denna tid har Öresund börjat köpa in sig. Lite mer om detta senare.

VD Ulf Hedlundh gav fyllig och intressant information då också. Men han ägde bara ca 2000 aktier. Det fanns en sekreterare och ytterligare tre förvaltare//analytiker. Två av dessa hade 0 aktier 2004/05 och en hade 4000. De ägde alldeles för lite aktier, det är inte speciellt förtroendeingivande att VD äger aktier för 100 000 SEK när risken är så låg som i Svolders verksamhet. Och med en portfölj 2004/05 på ca 700 Miljoner SEK blev det väldigt dyrt med fyra förvaltare.

Vilka betydande bolag ägde då Svolder vid denna tid - och hur har kursutvecklingen ungefärligt varit för dessa sedan dess (utdelning obeaktad)?

Beijer Alma (9% av substansvärde 2004/2005) som då omsatte ca 1300 MSEK, tjänade 13 kr aktien och börskursen var 166. Men de hade gjort en turnarond och mer än dubblat kursen på ett år (vet ej när Svoldder gick in). Aktien har haft en split sedan dess och har nu ett pris på ca 200 kr. Det innebär att om Svolder hade stannar kvar hade de fått en mycket bra avkastning,  i princip hade Svolder då fått 4 ggr pengarna
Beijer Electronics (8%) omsatte då knappt 500 MSEK. Man tjänade drygt 5kr aktien och aktien har ungefär dubblats till idag.
Kinnevik (5.3%) ca 64 kr då och handlas kring 275 kr idag. Här skulle man kunnat legat kvar och fått 4 - 5 ggr pengarna.
Getinge (5.6%) ca 105 kr då,  har ungefär gått som Svolder - en ungefärligdubbling.
Axis (4.7%) ca 42 krdå,  handlas idag kring 330 kr. Här skulle man fått 8 ggr pengarna om var kvar i samband med budet nyligen.
Nolato (5.3%) ca 65 kr och ca 200 kr nu. Drygt 3 ggr pengarna .
Trelleborg (6.1%) ca 127 kr då och 165 kr nu. Men här var aktien nere i 10 - 15 kr i finanskrisen och gjorde nyemission. Om man köpt mer då hade det blivit en bra affär nu.
SAAB (7.3%) ca 128 kr då, och har nästan gått som Svolder och dubblats
AcandoFrontec (5.5%) ca 10 kr och 13 - 14 nu. Men utdelningen har varit rikligt.
Intrum Justitia (4.7%) ca 68.50kr då och ca 250 kr nu. Ca 3.5 ggr pengarna.
Peab (4.6) ca 34.50 då och 62 nu. Har gått som Svolder ungefär.
Telelogic (8.1%) och Scribona (5.7%) finns ej mer, men jag tror det kom dett bra bud på Telelogic.

Slutsats: En del bolag har gått som Svolder ungefär tex Getinge, SAAB, PEAB och Beijer Electronics, ett par lite sämre (men om man varit med i Trelleborgs nyemission skulle den ha gått bra). Men bolag som Axis, Kinnevik, Beijer Alma, Intrum Justitia och Nolato har krossat Svolders kursutveckling. Hade man behållit samtliga dessa aktier hade Svolder gått mycket bättre. Frågan är då varför man har lämnat dessa bolag? Och när Beijer Alma gick fantastiskt sålde man av eftersom det blev för stor del av portföljen. Men om de satt i styrelsen och kunde bolaget: var det inte lägre risk att behålla detta fina bolag än att sälja och sätta sig in i nya bolag att investera i (för att få riskspridning) - där man inte hade styrelseplats?

Men givet att bolaget inte har varit fantastiskt: Varför äger jag Svolder nu? 

Mycket i Svolders tänk är riskminimerande. Och jag köpte kring 60 kr. På ett och ett halv år har vi nu dryga 100ingen plus utdelning. Öresunds intåg gör dock att jag blir kvar. Substansrabatten i Svolder bör nämligen vara väldigt låg så länge Öresund ökar och sitter i styrelsen. Detta eftersom det enligt Svolders bolagsordning på varje ordinarie bolagsstämma skall prövas om bolaget skall fortsätta sin verksamhet eller om de skall träda i frivillig likvidation. Om det senare skulle ske, skulle bolagets tillgångar skiftas ut till aktieägarna. Den 12e Juni kommer Svolders delårsrapport, men senaste substansvärde var 119 kr. Och aktien står i 105 kr. Om det skulle finnas en tydlig substansrabatt vid ordinarie bolagstämma under hösten, och Öresund skulle vara ännu större ägare än idag, skulle nog inte Qviberg et al tveka att yrka på likvidation. Och detta tror jag kommer att göra att detta investmentbolag kommer att ha en mycket liten substansrabatt. Om man köper Svolder idag till 10 - 15% rabatt; då är det verkligen realistiskt att denna kommer att krympa till ett minimum. Öresund köper, jag tror det är deras strategi, kontinuerligt när rabatten är lite högre än vanligt och de är nu största ägare med 15% av aktierna. De fem största innehaven idag i Svolder är SAAB, Nolato, Acando, Beijer Alma och Unibet (från senaste rapport 28 Februari). De utgör nästan 50% av portföljen och alla är intressanta utom Acando (jag har dock aldrig direktägt krigsindustribolag eller spelbolag). Jag vet inte var Svolder ser i Acando? Ett bolag som har en genomsnittlig räntabilitet på 5 år på ca 7%, och den är än lägre just nu, visst, man har delat ut väl, men...

Om man avslutningsvis skall spekulera lite så kan jag tänka mig att Öresund på sikt slukar Svolder. Börsvärdet är ca 1.35 Miljarder för Svolder. Öresund har drygt 4 miljarder i börsvärde. Om bolagen skulle bli ett skulle förvaltningskostnaden minska ordentligt. Men jag tror att Öresund kommer att ligga och kontinuerligt köpa Svolder när tydlig rabatt finns. Det är rationellt. Många underskattar antagligen Mats Qviberg sedan fiaskot med HQ-bank. Men jag tror faktiskt att han än en av de skarpaste finanshjärnorna i Sverige fortfarande. Vad tror ni; ser Svolder mer intressant ut med Öresund i böckerna?

Lite perspektiv på börsutvecklingen i Kina

Många verkar att vara väldigt oroliga över utvecklingen för Kinas ekonomi - och dess börser. Det har jag varit sedan jag bodde i Kina i början av detta millenium - alltså i drygt 10 år. Redan då oroades jag av spekulationen i fastighetsmarknaden och alla de tomma fastigheterna (kineser har haft begränsade möjligheter att investera sin förmögenhet och så är fortfarande fallet även om vissa förändringar). Korruption i toppen såväl som regionalt och lokalt - även om Peking slår ner hårt på detta just nu. Statens stora inblandning i ekonomin bl a via i många fall ineffektiva halv/helstatliga företag. Hur regeringen stryper tillgång till information och globala sociala medier för befolkningen. Hur alla städer i hela Kina har toppmoderna flygplatser och annan tip-top infrastruktur - finansierat via lån från den handfull av nationella halvstatliga banker som Kina har. Dessutom en rasande snabb tillväxt utan tanke på miljökonsekvenser (vilket eventuellt har ändrats lite nu). 

Om vi tittar på den kortsiktiga utvecklingen - senaste året - av Kinas inhemska största börs (Shanghai), som helt säkert skrämt många, så ser den ut som följer:

Detta ser ju mycket oroväckande ut. Men om ni tittar på följande graf nedan och betänker en ekonomi som i stort sett växt 10% om året i två decennier fram till dagens ca 7%, vilket fortfarande är världsklass, så kanske den sista tidens kraftiga uppvärdering är rimlig? Kanske var Kinesiska aktier länge undervärderade? I Maj 2013 Skrev CNBC News:"The Shanghai Composite is trading at a price-to-earnings (PE) ratio of about 10.8, roughly the same as Hong Kong's Hang Seng index but well below the Nikkei, which is trading at about 23 and Australia's stock market which has a price-to-earnings ratio of 18."

Om vi jämför med Stockholmsbörsen så reflekterar den en underliggande ekonomi som växer mycket långsammare än Kinas. Men vi skall dock betänka att flera svenska börsföretag är kraftigt exponerade mot snabbväxande marknader: en börs kursutveckling och ett lands tillväxt är olika saker. Kika på detta OMX diagram nedan i jämförelse. Sedan 2009 har OMX gått mycket, mycket starkt. Shanghai Composite Index, i ovan graf, har inte hängt med under samma tiudsperiod. 

Om vi tittar på nyckeltal så värderas OMX till ca P/e 17 på 2015 estimat och drygt 20 baserat på 2014 års vinster. Det är högt men mycket lägre än i början av 2000 då P/e var helt galna ca 35 (lite beroende på hur man räknar). Men värderingen är högre än det "normala" någonstans kring14 - 15 ggr vinsten. 

Men om vi tittar till värderingen för Shanghai så värderas A aktierna till ca 23 och B aktierna till nästan 30 ggr vinsten, vilket är högre än Stockholm. För Kinas andra börs, Shenzen,  är B aktierna på ca 17.5 och A aktierna hela 65 ggr vinsten (vet ej varför så stor spread mellan A och B). Hong Kong till 12 - 13 ggr vinsten verkar vara billigt i jämförelse med såväl Kina och Sverige, men bolagen i HK domineras av sektorer med traditionellt lägre P/e tal. Kvaliteten på bolagen i HK är dock generellt hög och fastlandsbolag som är listade där måste vara mycket mer transparenta än om bara listade i Kina. 

Några slutsater: 

• På Kinas börser har vinsterna värderats upp kraftigt på kort tid efter att aktierna generellt antagligen var undervärderade under en längre tid. 
• Stockholm har - trots denna Kinesiska uppvärdering - på 5 -  6 år gått bättre än Shanghai index, vilket ger lite perspektiv. 
• Hong Kong framstår som en attraktivt värderad börs, men den innehåller mycket bank, fastighet och utilities, vilka traditionellt har lägre P/e tal. Så det kan se lite billigare ut än vad det egentligen är. 
• Om en riskminimerare skulle investera skulle han välja Hong Kong alla dagar i veckan över Shenzhen eller Shanghai. 
• Men jag köper bara - hillills - enskilda bolag i Nordamerika och Europa. 
• Ett exempel på ett svenskt bolag exponerat mot Kina är SCA som bl a  äger en stor del av det lokala bolaget Vinda. Jag sitter nöjd med den typen av exponering.  

Om Fairfax Financials och Prem Watsa

Fairfax Financials (FF) är en riktigt bra story. Prem Watsa är den föräldralösa indiska pojken från Hyderabad, Indien. Han visade stor begåvning i skolan och blev kemingenjör vid Indian Institute of Technology, Madras. Han kommer sedan till Kanada för att göra en MBA (Richard Ivey School of Business). Detta leder till att han startar att bygga upp ett bolag, året är 1985,  som har många likheter med Berkshire Hathaway: Fairfax Financials. Buffet är en stor inspiration för Watsa, men han är nog en än mer typisk Ben Graham investerare än vad Warren är nuförtiden.

Watsa har varit bra på att se när stora krascher är på väg och agera på detta (ibland för tidigt, men han brukar få rätt till sist): 1987 kraschen, Japans krasch på 1990-talet och bostadsmarknad/finanskris 2007. Han är nu mycket orolig för ekonomier på anabola via 0-räntor och obligationsköp av centralbanker, med mycket stor skuldsättning för hushåll och stater. Och tycker sig se en IT hysteri igen via värdering på Twitter etc. Därför är i stort sett hela aktieinvesterings-portföljen hedgad sedan ett par år tillbaka. Detta har kostat mycket pengar på kort sikt. Aktieinvesteringarna har dock varit lyckade över tid, men intressant nog har obligationsportföljen över tid också haft ett starkt resultat. Se nedan 15-årsresultat (2014):

Hamblin Watsa Investment Counsel (HWIC) har haft följande 15 års-avkastning (2014)

# 1 HWIC Common stocks (with equity hedging): 11.6% per år, i jämförelse med S&P 500 med 4.2% per år.

# 2 HWIC Taxable bonds: 11.5% per år, i jämförelse med Merrill Lynch U.S corporate (1-10 year) bond index med 6.1% per år.

Jag har en ganska stor del försäkringsbolag i portföljen i Berkshire Hathaway, Sampo och Fairfax Financials. I detta inlägg skrev jag lite om varför försäkringsbolag - och specifikt dessa tre - för drygt ett år sedan.  FF har jag således bara ägt i drygt 2 år och det är nykomlingen av de tre. Utvecklingen hittills har varit mycket bra och innan en liten sättning hade aktien dubblats i värde. Kenny på aktiefokus skrev en bra kritisk kommentar till ovan inlägg. Han tyckte att kvaliteten på försäkringsrörelsen var dålig för FF i jämförelse med t ex Berkshire. Där tror jag han har en viktig poäng. Men jag tycker att försäkringsrörelsen för FF har förbättrats bara under den korta tid jag har ägt och följt bolaget. Combined ratio har kommit ner en bit i flera av försäkringsrörelserna. Och FF har köpt bättre kvalitet försäkringsbolag på senare tid.  Dessutom i intressanta ekonomier i t ex Asien. Detta tycker jag är något som är intressantare med FF än Berkshire, Watsa kan Indien och har tidigt investerat där men också köpt försäkringsbolag i Östeuropa, Ostasien och Latinamerika. Det gör att försäkringsrörelsen inte är så Nordamerika-beroende som för Berkshire. Eller så Norden-beroende som för Sampo. Dessutom finns en ganska stor cash-del på ca 23% i FF's investeringsportfölj, vilket inga tidningar skriver om...

Watsas aktieinvesteringar (kom ihåg nästan helt hedgad portfölj, och utgör bara en del av investeringsportfölj, kring 25% har jag för mig) är minst sagt spektakulära och mycket koncentrerade: I den Nordamerikanska portföljen har han 35% i skogsbolaget Resolute Forest products. Och nästan 30% i Blackberry. Ett nytt innehav är IBM med 15% av portföljvärdet (inspirerat av Berkshire?). SandRidge Energy ca 7% och Overstock.com ca 6%. Sedan finns en mängd pyttesmå innehav. I övrigt har vi aktieägare fått glädjas åt en enastående investering i Bank of Ireland i efterdyningarna av finanskrisen (2011). I Mars i år såldes en del av dessa aktier som tredubblats i värde, här har Fairfax tjänat ca 2.4 Miljarder SEK hittills. Watsa har också tillsammans med några andra investerare investerat ganska mycket i Greklands tredje största bank Eurobank. Jag vet ej hur den investeringen har gått - och vilken utsträckning Grexit-oron påverkar. Watsa har fått mycket kritik för Blackberry-investeringen, där alla ser Blackberrys konsumentprodukter - mobilerna - som en stor loser. Och det är de nog. De förlorade mot iPhone och andra smartphones. Men som jag förstår är Watsa mest intresserat av t ex företagstelefonidelen, patent och krypteringen. De dolda värdena. Lite som kartorna i Nokia.

Watsas brev till aktieägarna är mycket läsvärda och i "Buffet style", dock utan de många roliga oneliners som Warren presenterar. Men jag är långsiktig här. Bolaget ger en kanadensisk exponering, har en allt bättre försäkringsrörelse, samtidigt som vi får exponering mot flera utvecklings-ekonomier. Ett exempel är Indien, där FF har ökat sina investeringar på sistone. Sedan tror jag Watsa et al kommer att fortsätta investera "floaten" på ett bra sätt för oss aktieägare. Kan Fairfax Financials vara något för dig?