Bonheur ASA ett vädigt intressant case

Som många av er andra läste jag med intresse Lundaluppens (LL) föredömliga analyser av de familjeägda konglomeratet Bonheur ASA. Jag tror att det är en av de bästa värdeorienterade analyser som är gjord av en amatörinvesterare i bloggosfären; gå tillbaka och titta om ni inte läste dem. Lundaluppen hittade ett bolag som inte fanns på svenskars investeringskarta, titta t ex på denna substansvärdesgenomång av Bonheur ASA. Även om kunniga värdeinvesterare som trålar i de norska vattnen som Skagen Vekst har haft Bonheur and Ganger Rolf länge i sin portfölj - och har dem fortfarande. De har naturligtvis också sett konglomerat rabatten, korsägandet och hur konservativt familjen Olsen hanterar och värderar sina tillgångar.

Många svenskar som följde Lundaluppens blogg köpte in sig kring 120 kr, kurser som också LL enligt blogg köpte in sig - till en lågt värderad NOK. Dock har jag till min stora förtrytelse sett att många är väldigt besvikna på sin investering - och också helt orättvist på Lundaluppen. Till er vill jag säga att ni antagligen inte fullt förstått utmaningen med värdeinevesteringar. Fundamemtralt billiga bolag kan bli ännu billigare, Mr Market är nyckfull. Det kan finnas mycket billig substans i ett bolag som är konjunkturkänsligt, sådana bolag kan svänga kraftigt i värdering. Man måste vara ödmjuk för detta.

Jag satt med i stort sett hela min frus och mina tillgångar i aktier genom finanskrisen. Vi var ner 40 - 45% i snitt ett tag på vår långa portfölj. Vissa av mina stabila aktier var ner mer än 50%. Jag köpte SHB innan krisen för 176kr. En för mig stor investering då jag tyckte att den var den enda fundamentalt billiga aktien då. I krisen kunde man köpa aktien för ca 90 kr, en halvering på en av världens mest konservativt skötta banker...Mr Market...men nu är denna invesreing i Handelsbanken riktigt positiv, jag har fått fina utdelningar och kursutvecklingen har varit bra också.

Bolag som jobbat mot råvausektorn ser ofta kraftiga svängningar i vinster eftersom dessa varor svänger kraftigt i pris. Olja kostade t ex kring 10 dollar fatet 1998/9 och kring 150 dollar fatet sommaren 2008. Detta har gjort mig skeptiskt till sektorn, men fr a har jag inte riktigt förstått denna business.

Därför har jag aldrigt direkt ägt ett bolag i oljesektorn, vilket jag tror är ovanligt. Jag har räknat på Moeller & Maersk som är ett annat innehav för Lundaluppen många ggr - och alltid avvaktat för den stora exponeringen mot oljesektorn. Men nu har jag faktiskt blivit riktigt intresserad. Dels hade jag möjlighet att se en fantastisk föreläsning av en petroleumgeolog verksam här i Asien, vilket gorde att jag fick nya insikter i branschen. Dels blir Lundaluppens konglomerat och substansanalyser ännu mer intressanta med 1/3 lägre pris på aktien Bonheur.

Mitt nya intresse för bolag som Bonheur ASA kommer också från vår nuvarande lågräntemiljö. Bolag som delar ut väl blir intressanta. Därför tog jag i veckan en mindre position till ca 83 NOK/aktie i Bonheur ASA.

Bonheur har delat ut enligt följande de senaste åren:

2011 10.00 NOK
2012 7.00 NOK
2013 7.00 NOK
2014 7.00 NOK.

Det här är således en en stabil utdelningsaktie som ibland är relativt konservativ på att skifta ut medel till aktieägarna (har hittat uppgifter på morningstar men stämmer inte med utdelningen...). Under finanskrisen 2008 delade de, enligt Morningstar, ut 108% av vinstmedlen, och 2014 blev siffran ca 70% - men i dådan här branch blir utdelningsandelen svängig.

Dagens kurs är strax under 86 NOK. Även en halverad utdelning  till 3.50 NOK för 2015 skulle ge en direktavksatning som är intressant.

Några nyckeltal från Reuters för Bonheur (vi kan se att det är ett värdecase):
P/S  0.29
P/B: 0.37 (tangible 0.57)
Interest coverage TTM: ca 53

Den senaste rapporten för Bonheur ASA var inte bra, men man har tagit stor nedskrivingar i OS Drilling i år. Jag tror faktiskt att 2015 kommer att bli bättre eftersom intjäningen innan nredskrivningar håller uppe bra i senaste rapport. Men jag har gott sittfläsk. Jag kan vänta ut bättre tider. Storägaren familjen Olsen, Anette S. och Thomas Fredrik, har varit i denna branch ett tag. Positivt i senaste rapporten var att Cruise Ship gjorde en bra vinst. Shipping/Offshore wind går riktigt bra och växer kraftigt. Men negativt att vinkraftsparkerna har det lite svårt med dagens energipriser och fr a att Off Shore Drilling tjänar mycket mindre i år, och detta kvartla var negativt p g a nedskrivningar .

Bonheur har en stark balansräkning i moderbolaget med ca nästan 70 % soliditet. Dock har man tagit upp nya lån i koncernen så här har soliditen sjunkit från 40% till ca 35%. De skulle kunna köpa ut Ganger Rolf till dessa låga nivåer och komma åt billig substans. LL uppskattar 8 April 2014, när Ganger Rolf var mycket dyrare än idag,  att utestående aktier inte skulle kosta mer än 1.5 miljard kronor. Det skulle kosta mindre nu... och skulle ta fram värden i detta korsägda och spretiga konglomerat.

Slutligen det finns många fina inlägg att läsa om Bonheur på LL's blogg. Men detta inlägg är ovanligt i bloggosfären, här försöker han att punktera argumenten för sin investering. Så skall vi all jobba med våra investeringar, men varken Lundalupopen, du eller jag kan tajma investeringar rätt. Men med en värdeorienterad analys blir det oftare bra och mera riskminimerande investeringar.







 .

Ratos avkastning vid exits - blir den sämre och sämre?

Ratos kom med en ganska bra rapport idag (och de har faktiskt ca 3.8 miljarder i kassan).  Men fortfarande är marknaden skeptisk till att bolaget har kvar förmåga till att skapa värden i bolag - och avyttra till hög genomsnittlig årlig avksatning (som Ratos kallar IRR).

Jag vet inte om ni har sett det med Ratos har gjort en föredömlig sammanställning på sin hemsida. Under 15 år har man en genomsnittlig IRR på 24% (man har några vansinnigt höga exit IRRs 1999 och 2000). Där kan man t ex se att 2002 gjorde man fyra exits med ungefär liknande IRR som i årets Inwido och SB Seating (kring 14 - 15 %). Ta en titt själva: Ratos sammanställning av exits 1999 - 2014

Det är väldigt spretiga siffror över denna 15-årsperiod. Under 2013 gjorde Ratos några exits med negativ IRR. Det uppskattades inte av marknaden. Men när man tittar på denna sammanställning ser man att Ratos har sålt bolag med negativ IRR: 1999, 2001, 2003, 2004 och 2005. Men sedan kom en period när man inte gjorde exits med negativ IRR - fram till 2013.

Jag tycker faktiskt att dert är svårt att se något tydligt mönster. Bra och dåliga exits har varvats med varandra under denna 15-årsperiod. Dock kanske snittet är lite lägre 2011 - 2014 än 2006 - 2010. Vad tycker ni?

Vad skall man göra med portföljens losers?

Peter Lynch har sagt som de flesta av er redan vet något i linje med: "Cut the winners short, and let the winners ride". Jag förstår hans argument men Lynch är bara delvis en värdeinvesterare, Han var väldigt flexibel i sin förvaltningsfilosofi och ägde mängder med olika aktier -  av väldigt olika skäl. Volvo var t ex ett av hans största innehav ett tag eftersom att de under en tid handlades under nettokassan...

Men om man är mer av en fokuserad värdeinveserare blir det mer komplext hur man skall hantera sina losers i portföljen. Att köpa billiga aktier fundamentalt innebär att de ibland blir ännu billigare efter att man har köpt dem. Ibland blir de t o m väldigt mycket billigare. Om man tyckte att något var fundamental billigt vid ett visst tillfälle, som nu går att köpa med 30% rabatt - då vore det ju märkligt att sälja?!

Börsen har nu reparerat sig fullt ut sedan finanskrisen.  Min portfölj är full med bolag som de senaste 5 - 10 åren har haft en fantastisk utveckling. Banker som SHB, försäkringsbolag som Sampo och Fairfax Financials, investmentbolag som Investor, Kinnevik och Latour, kosnumentbolag som H&M, Fenix Outdoor och vi kanske numera kan räkna in SCA dit. Jag har en bred portfölj så många bolag tillhör denna grupp av bolag som givit oss aktieägare fin avkastning. Min största investering Berkshire Hathaway är upp över 130 % sedan jag köpte för drygt 8 år sedan (ingen utdelning dock som ni vet).

Men så innehåller min portfölj ett antal bolag som har haft en negativ uteckling: Ratos, Tesco (som jag skrivit mycket om i år), Oriflame och Raiffeisen International. Jag har inte ägt någon av dessa aktier länge, de är alla inköpta under de sista åren. Ratos var länge för dyrt för mig, Oriflame likaså. Tesco fick jag upp ögonen för när Berkshire investerade (ett misstag nu enligt Buffet) och Raiffeisen Intl blev jag bekant med p g a detta fina inlägg från från bloggkollegan Aktiefokus.

När börsen går upp under några år blir mycket fundamentalt dyrt. Under 2008 - 09 kunda man kasta pil på storbolagslistan och få fin avkastning på lång sikt. Men de senaste åren har det blivit knepigare då mycket förväntningar ligger i kurserna. Då har min strategi varit att leta bra bolag med tillfälliga problem. Vad gäller Oriflame och Raiffeisen så har den storpolitiska situationen i Östeuropa skapat ytterligare problem. I Ratos är den stora investeringen i Aibel problematisk. Och för Tesco har vinstprognosmanipulerandet gjort situationen värre.

Dessa fyra bolag som tillsammans står för drygt 15% av min portfölj har enligt min mening stora möjligheter i framtiden. Investmentbolag, kosnumentvarubolag, matvaruhandlare och banker är mina typer av bolag. I samtliga dessa bolag har jag någon gång ökat.

Men nu står jag inför ett dilemma. Jag har en kassa i dagsläget på ca 15%. Om börsen skulle komma ner ordentligt den kommande tiden kanske andra - mer kvalitativa - bolag som nu verkar rimligt prissatta eller verkar dyra kommer att handlas till attraktiva nivåer. Å andra sidan kan jag använda kassan till att öka i dessa fyra bolag. Vad skulle ni göra?

En värdeinvesterares dilemma...

Kanonrapport av Danske Bank

Ni som läser denna blogg vet att jag tidigare har inveserat i en trio av Europeiska  problembanker tyska Commerzbank (klarade stresstest i veckan), spanska Santander och danska Danske Bank (DB). När Commerzbank, sämst kvalitet av dessa banker nästan dubblades på kort tid tog jag en del av vinsten och investerade i Raiffeisen International. Tyvärr har den senare investeringen på kort sikt inte varit lyckad efter Putins invasion av Krim och Ukrainakrisen. Men hittills var mitt beslut att sälja Swedbank och SEB under våren 2013 och köpa denna trio banker varit lyckat. Exit är tänkt när Commerzbank värderas kring eget kapital, Danske Bank kring 1.5ggr boken, Santander kanske blir kvar långsiktigt ihop med min favoritbank och ett av mina större innehav Svenska Handelsbanken.

Idag kom Danske Bank med en fin q3 rapport. Highlights från rapporten (jämför q3 2013 med q3 2014):

• Man dubblar intjäning per aktie från 5 kr till 10kr.
• ROE är 8.9 mot fjolårets 4.9
• KI-talet går från 59.4 till 50.7
• Tier 1 kapital 15 upp från 14.2.
• Eget kapital per aktie är 153 mot 143 för ett år sedan.
• Värdering 1.23 ggr tangible eget kapital
• Aktiekurs från ca 118 till 161 dkk

Slutsats: En bra bit till att DB handlas kring 1.5 ggr eget kapital. ROE borde kunna bli lågt tvåsiffrigt. DB har en stark position i Danmark. Den danska marknaden är på väg ut ur en fastighetskris. Strukturaffärer kan vara på väg t ex att sälja svenska verksamheten. Eventuellt behåller jag längre än jag tänkt om utdelningen blir stabil och hög. 

Raiffeisen International har politiska risker i öst men värderas kring 0.53 ggr tangible eget kapital, Tysklands näst största bank Commerzbank 0.57 ggr tangible eget kapital, Stora ståtliga Santander är mycket dyrare men har högst kvalitet och har en spännande position på många marknader bl a i Latinamerika. 

Tesco's halvårsrapport - några reflektioner

Det är enormt mycket negativ press i UK vad gäller Tesco. Och det har påverkat varumärket naturligtvis. Tyvärr är denna kritik befogad i många avseenden. Vinstprognos-tabben(arna) och turbulens i ledning och styrelse fortsätter, och nu avgår ordföranden. Men jag tycker nye VD'n verkar bra: Intern intervju från igår.

Här hittar ni en länk till gårdagens rapport och presentationer. 

Hemmamarknaden är det stora problemet (40% minskad vinst senaste året) men titta nedan för lite perspektiv, Tesco är fortfarande störst:

I rapporten från igår finns mycket att vara besviken på. Men bolaget gör fortfarande vinst. Försäljningen i UK är like for like ner 4.6%, och för halvåret var Tesco's globala försäljning ca 34 Miljarder Pund.

Tesco har överskattat UK vinsten lite mer än tidigare kommunicerat med marknaden (263 mot 250 Miljoner Pund). Man har minskat utdelningen ordentligt - varför inte slopa helt?  Nettoskulden är ca 7.5 Miljarder Pund och Pensionsskulder ca 3.4 Miljarder pund så det hade varit bra. Vidare minskar man sin Capex. Vinstmarginalen i UK är nu ca 2.3%. Men enligt balansräkningen har man ca 24.5 Miljarder pund i fastighetsvärden...(Se mina tidigare inlägg om detta)

Central Europa går lite bättre än förut och man tjänade ca 76 Miljoner Pund, men vinstmarginalen är låga 1.8%. I Asien är vinstmarginalen ca 5.4% och vinsten ca 240 Miljoner Pund. Kina och Indien bidrar väldigt lite till detta ännu. Positivt var Tesco bank som ökade vinsten och tjänade över 100 Miljoner Pund. Dessa vinster är viktiga när UK har det knackigt.

Och Tesco's online sales ökar 11% vilket ger dem en stark i position i fr a UK.

Bolaget värderas nu till ca 13.8 Miljarder Pund. Det egna kapitalet är ca 13.5 Miljarder så vi är snart nere i värdering kring eget kapital. De värden jag sett i bolaget finns kvar. Men ledningen och nya styrelsen har har mycket att göra framöver...

Ökar ytterligare i Tesco PLC

Enligt min analys i tio delar från i våras finns det stora värden i Tesco. Mina ganska försiktiga antagen ger fastighetsvärden på skuldfri basis på drygt 200 Miljarder SEK i Tesco globalt. Hela bolaget värderas till ca 190 Miljarder idag. Dessutom finns det många delar inom bolaget som är lönsamma - och hel del långsiktigt intressanta delar. Man betalar till dagens aktiekurs 23 - 24% av varje försäljningskrona.

Tesco PLC är som ni alla vet i en ordentlig kris. Felvärderade leverantörsavtal - vilken leder till nedskrivning av vinst med 25%, flera vinstvarningar, minskad utdelning, stora delar av styrelse och ledning håller på att bytas ut. Det råder stor osäkerhet. Bolaget kritiseras från alla håll. Negativa skriverier. Med rätta i många fall.

Men man skall nog försöka köpa bra bolag i tillfälliga kriser och jag tror att denna kris för Tesco kommer att vara över om några år. Men detta behöver naturligtvis inte vara en tillfällig kris, det kan man inte veta.... Men jag tror inte man skall vara rädd för att fånga fallande knivar ibland...skall man hitta värden kan man inte köpa "poppisaktier".

Mats Qviberg har sagt att det skall göra ont i magen när man köper aktier, då blir det ofta bra affärer. Om det känns bra att köpa en aktie är den ofta fullvärderad - eller övervärderad. Att öka i Tesco PLC gjorde ont för mig idag.

Min långa portfölj innehåller många bolag som har haft en bra eller t o m mycket bra utveckling över tid. Men den innehåller också en del Ratos, lite Raiffeisen International och Oriflame som har utvecklats mindra bra. Tesco har utvecklats sämst av mina långa innehav.

Tesco är ett betydande innehav för mig, men mindre än 10% i en väl diversifierad portfölj. Jag sover fortfarande gott om natten.

Internintervju med Tesco's nya VD Dave Lewis

Efter 27 år inom Unilever tillträdde Dave Lewis nyligen som Tesco's nya VD. Kan han vända Tesco? Kolla in denna 11 min internintervju med honom.