måndag 28 december 2015

Är riskkapitalbolagens glansdagar över?


Det är det dags för årets sista blogginlägg. Ratos har varit ett av mina innehav som har varit en besvikelse. Jag var länge förundrad över bolagets framgångar och ganska imponerad av Arne Karlsson. Men bolaget blev bara dyrare och dyrare. Dock - efter finanskrisen har kursen kommit ner kraftigt. De sista åren har jag därför köpt in mig i bolaget. Mitt GAV är högre än dagens kurs - men inte så mycket. Och jag har tänkt att detta blir ok över tid som många andra av mina investmentbolags-investeringar. Dessutom har Ratos en ganska rejäl kassa, efter lyckade exits som t ex NCG, så utdelningarna lär bli bra. 

Men under julhelgen har jag läst Carolina Neuraths och Jan Almgrens utmärkta bok “De svenska riskkapitalisterna - En berättelse om makt, pengar och hemligheter” 



Boken är bra på många olika sätt. Den lyfter fram problematiken med att “Buyout-bolag”  som IK, Nordic Capital och EQT äger bolag inom skola, vård och omsorg - när dessa bolag har en tydlig exit strategi. Det är ju heller egentligen inga riskkapitalbolag eftersom de köper bolag med låg risk och stabila intäkter. Venture capital bolag är dock bolag som investerar i nya bolag som t ex Tobii - de är egentligen riskkapitalbolag på riktigt eftersom att de tar risk att investera i bolag som har nya affärsideer vad gäller varor och tjänster. Men det vi kallar riskkapitalbolag tar endast risk genom att belåna dessa stabila bolag riktigt hårt för att få hävstång på sin investering. Academedia, största friskolan i Sverige, har enligt Neuraths och Almgren t ex 130% belåningsgrad. Så risken är finansiell i detta fall, medan skolpengen faller stabilt ut. Dessutom är dessa bolag redo - det är en viktig del av deras affärside - att efter ca 5 - 7 år göra exits. Det kan ju knappas vara gynnsamt att ha kortsiktiga ägare i dessa samhällsverksamheter; förutom för riskkapitalbolagen.

Dessutom är de finansiella uppläggen som dessa riskkapitalister har haft med bolag registrerad på de brittiska kanalöarna för att undvika skatt och med internräntor minska vinsterna i Sverige moraliskt mycket tvivelaktiga. Att t ex Skandia pensionsfonder har investerat stort i dessa bolag kanske inte förvånar mig så mycket; aktier, obligationer, fastigheter - och riskkapitalbolag. Diversifiering. Men att statliga AP-fonderna har investerat i bolag som aktivt och systematiskt undviker att betala skatt i Sverige är minst sagt besynnerligt. Dessutom har dessa riskkapitalbolag haft en avgiftsstruktur som har berikat dessa bolags ägare och partners mer än de som investerat. De är närmast motsatsen till t ex Buffett. 

För att nyansera bilden lite, under 1990-talet och fram till finanskrisen har nog många - lite trötta -  mindre och medelstora bolag blivit bättre strukturerade och fått högre produktivitet på grund av IK, Altor, Nordic Capital och EQT. Men det som boken “De svenska riskkapitalisterna” indikerar för mig är att deras storhetstid är över. Efter finanskrisen, 2008 - 12, har de inte fått så bra avkastning. Konkurrensen är numera stenhård, de lätta pengarna är förbi. Men jag antar att de lyckade exits man har gjort på börsen de sista två åren har bättrat upp siffrorna. 

Många har kritiserat Ratos och kanske speciellt Susanna Campell för Ratos sista 5-årsperiod. Men boken visar tydligt för mig att Ratos problem är riskkapitalbranschens problem i stort. Strukturella problem. Det finns ingen lågt hängande mogen frukt längre. Ratos har dock fördelar: de har inte gjort tveksamma investeringar i välfärd (och undvikit skandaler), de använder inga räntesnurror och undviker inte skatt genom att vara registrerade på kanalöarna. Ratos är mycket mer transparent och du kan sälja och köpa aktier när du vill. Men jag tror att deras affärsmodell har problem, att köpa stabila bolag och belåna och omfinansiera dem funkade under en dryg 15-års period.  Men allt som ger övervinster lockar till sig nya aktörer och då sjunker vinsterna. Dessutom stiger priserna på förvärvsobjekten. Därför kommer jag att utvärdera mitt innehav i Ratos under de kommande året. 


Jag tror också att riskkapitalbolagens höga avgifter och bonusar (detta gäller inte Ratos på samma sätt som de privatägda) kommer att hämma dessa bolags avkastning på samma sätt som de gjort för hedgefonder. På lång sikt blir denna typ av förvaltning för dyr för oss kunder. Och jag tror inte att de över lång tid kommer att lyckas. Men liv/pensionsbolagen kanske kommer till andra slutsater än mig. Och då kanske riskkapitalbolagen överlever.


God fortsättning och Gott Nytt år från eder riskminimerare!

onsdag 2 december 2015

Potentiell uppsida i Berkshire Hathaway - handlas under "intrinsic value", analys Whitney Tilson

Whitney Tilson på Kase Capital publicerar regelbundet analyser (det är egentligen en stor analys som han uppdaterar) av Berkshire Hathaway (B.H.). Hedgefonden(erna) han driver har drygt 8% av sitt kapital i Berkshire B i nuläget. Han är en värdeinvesterare a la Dodd/Graham/Buffett/Munger. Jag har följt hans analyser under en tid och tycker att de är initierade. Många av bolagen på de amerikanska börserna, speciellt kanske på NASDAQ, verkar högt värderade efter mer än ett halvt decennium av uppgångar. Men Tilson verkar inte anse att det gäller B.H. för tillfället. (Som ni kanske vet är B.H. mitt största innehav). Vad tycker ni?



lördag 28 november 2015

Om att fokusera mer på sina 'förloraraktier' än sina 'vinnaraktier'

Sedan finanskrisen 2008-09 har börsen gått starkt. Mycket starkt. För många av mina stora och stabila aktier har det gått väldigt bra sedan dess. Speciellt i de bolag som jag hade möjlighet att köpa eller öka under denna kris. Det är bolag som t ex Lundbergs, SCA, H&M och Sampo. De har utvecklats väl och delat ut väl (i direktavkastning) även om värderingen i t ex SCA är såpass hög att den blir liten i förhållande till dagens kurs. Men det var inte till de kurser som finns idag som jag köpte in mig i  - så det är inga rättvisa nyckeltal. 

Det intressanta är hur lite jag skrivit om t ex H&M, Sampo eller Lundbergs här på bloggen. Varför skriver jag inte om dessa bolags kontinuerliga och gradvisa framgång som avspeglar sig positivt i aktiekursen? Dessutom är dessa tre bolag riskminimerande, vilket borde borga för många inlägg på en blogg med detta namn. 

Istället har skrivit många och långa inlägg om de bolag som jag investerat i som inte gått så bra - och som innebär högre risk. En del bolag som jag skrivit om har hamnat i kriser jag inte förutsett. Ibland har det varit svarta svanar, men oftast har det bara varit dålig eller slarvig analys från min sida. 

Detta fenomen är helt klart en psykologisk - känslomässig - effekt.  Och det är inte speciellt rationellt. 

Den kursvinsten, t e x, jag har på mitt innehav i Berkshire Hathaway, inköpt i Juni 2006, är större än de samlade kursförluster jag har i ett antal andra aktier i min långa portfölj. 

Men ändå ägnar jag oproportionerligt mycket tid åt förlorarna. Och det intressanta är att när några av förloraraktierna lyckas med en turnaround - då minskat mitt fokus på dessa bolag.

Min mest omfattande analys och beskrivning av ett bolag här på bloggen är Tesco PLC. En undersökning i 10 delar. Och sedan har jag kommit tillbaka till bolaget. Och här känner jag en viss känslomässig frustration. Trots att jag ökat på närmast bottennivåer har bolaget - eller aktien för den delen - hittills inte lyckats med sin turnaround. Jag sade dock i samband med analysen att jag skulle ge bolaget fem år. Och det står jag fast vid. Jag tror nuvarande VD'n är bra och att det finns fortfarande stora värden i bolaget i t ex fastigheter och till viss del i e-handel. Dock har pensionsskulderna ökat kraftigt och man fick inte lika mycket för Homeplus-verksamheten i Sydkorea som jag hoppats. Men bolaget är fortfarande marknadsetta i UK. Det är dock tufft att gå emot Munger/Buffett som har sålt allt i Tesco...

Bonheur ASA är i liknade sits som Tesco. Det finns stora värden i bolaget men marknaden har förändrats i fr a oljeservice. Och precis som Tesco har man en hel del långa skulder i relation till eget kapital. Här tror jag också det kan se annorlunda ut om fem år.

Precis som Bonheur så har Ratos problem med en stor investering i den norska oljeservice-industrin. Bolaget har dock kassa och delar ut väl. Även om kursutvecklingen har varit skral sedan jag gick in i bolaget, tror jag att detta kan bli bra. Men jag har ägnat oproportionerligt mycket tid att begripa deras underliggande bolag och deras eventuella värde...

Ett annat intressant bolag som jag skrivit om och investerat i är Oriflame. Ett bolag med en intressant kapitalsnål affärsmodell, fr a verksamma i utvecklingsländer (jag har sett dem "in action" i Mongoliet och Sri Lanka) med starka kassaflöden. Här blev dock Rysslands kraschande ekonomi, Krim-invasion/Ukrainakris och lågt olje/gaspris med påföljande rubelras tufft för Oriflame. Speciellt som bolaget tidigare varit riskkapitalägt och därför hade en stor hävstång i skulder. Länge var min GAV kring 160 kr och när aktien gick ner till ca 100 kr var det inte så kul. Men jag ökade ytterligare kring 100 kr och faktum är att jag är lite plus till dagens kurs. Bolagets sista rapport var positiv och Latinamerika, Afrika, Kina och Asien växer fortare än t ex Ryssland och Ukraina backar. Tror att detta kan bli på några år, när skulderna är nedamorterade till lägre nivåer och bolaget böljar dela ut igen. Men jag gick in för tidigt i detta bolag. Nu när bolaget -förhoppninsgvis -  är på väg tillbaka kommer jag säkert inte ägna det lika mycket fokus... 

Ett annat bolag som jag inte tror att jag skrivit om, men jag har gjort en mindre investering i är Weight Watchers International (WWI). Jag läste lite analyser på svenska värde-bloggar och fr a Gannon & Hoangs monsteranalys på deras blogg. De gick in på vad jag tror var kring drygt 25 dollar/aktien. Bolaget påminde dock en del om Oriflame, det var riskapitalägt med hög räntabilitet, starka kassaflöden, gjorde stora återköp men hade tyvärr också stor hävstång i stora långa räntebärande skulder. Så jag avvaktade även om de verkar i en branch som tyvärr behövs mer än någonsin - och som faktiskt har en av de få metoder som faktiskt hjälper mot fetma och övervikt. Men när WWI gick ner till 13 USD kunde jag inte motstå bolaget. Det var halva priset mot Gannon & Huangs investering. Tyvärr sjönk aktien ytterligare ner till 5 - 6 USD, och jag blev förbannad på mig själv för att jag gått i en värdefälla. Men jag studerade bolaget igen och jag kom fram till slutsatsen att huvuddelen av de långa räntebärande skulderna skall betalas kring 2020. Och det är långt dit och bolaget har i och för sig minskade omsättning och vinster - men fortfarande ganska bra kassaflöden. Så jag dubblade innehavet till ca 6 USD, eftersom jag trodde att mycket kan hända till 2020. Och det gjorde det. För inte så länge sedan gick Oprah Winfry in som näst största ägare i bolaget och tog en styrelseplats. Hon kommer använda sitt TV-bolag att "endorsa" bolaget. Oprah har haft problem med sin vikt under hela sitt liv och anser som jag att WWI har en av de få metoder som faktiskt fungerar. Aktiekursen löpte amok. Kursen står idag kring 25 dollar igen och jag har sålt halva mitt innehav, d v s pengarna jag har kvar i bolaget är bara vinstmedel. Tror dock att WWI har en svajig resa till en riktigt turnaround - Oprah och ledningen kommer att få ligga i. Och kring 2020 måste bolaget ha mycket cash att betala sina skulder med...men mycket kan hända till dess. 

En annan förlorare på Ryssland och Östeuropa, förutom Oriflame, som jag äger är Raiffeisen Bank International (RBI). Banken såg riktigt billig ut, men så kom Putins eskapader i Ukraina som en svart svan. Att jag investerade i denna bank berodde dock på något positivt. Jag identifierade tre europeiska banker som skulle ta sig ur finanskrisens senare faser: Santander, Commerzbank och Danske Bank. Den sist nämnda har dubblats, Santander har stått still men jag har fått mer aktier i utdelning. Men också Commerzbank dubblades på kort tid, då sålde jag halva och köpte RBI. Hittills ett korkat beslut, som jag ibland grämer mig över. Men kanske inte om fem år, RBI är duktiga - lågt K/I tal - men har råkat ut för geopolitisk oro på sina marknader. 

Så då har jag igen skrivit om mina problembolag...Det är svårt att hålla sig ifrån detta

Är ni mer rationella än mig? Och undviker ni att fokusera för mycket på besvikelserna och förlorarna?  Eller man kanske lär sig något på att studera dessa?  Det finns gemensamma nämnare med casen Oriflame och WWI. Och mellan casen Bonheur, Ratos och Tesco. Dessutom visste man, vad gäller, RBI att det fanns viss politisk risk i Östeuropa. 

fredag 13 november 2015

Småspararnas hjälte Jonas Bernholm från Aktiespararen

Jag vet inte om ni läser det utmärkta magasinet Filter (samma gäng bakom den intellektuella fotbollstidskriften Offside). Där finns ett initierat reportage om läkaren Jonas Bernholm (se gammal bild), som jag tyvärr inte kan hitta en länk till online. Så som jag minns reportaget handlar det om Bernholms stora och unika samling av amerikansk musik (jazz, soul, men speciellt R&B) på vinyl. Så vitt jag kommer ihåg sålde han denna till ett mycket högt pris till samlare i USA. Jag kan tyvärr inte hitta mitt pappersnummer - om någon läsare har detta rätta mig gärna. Minnet kan svika mig...

Detta är dock en mycket privat man (all heder åt detta) så jag har inte så mycket mer information, mer än att han driver egen investeringsverksamhet sedan många år tillbaka.


Denne Bernholm är också en mycket originell och viktig skribent i tidningen Aktiespararen. I början när jag läste denna tidskrift förstod jag inte hans storhet. Men allteftersom jag har läst den har jag slagits av hur viktiga hans texter är.  Som ni vet botaniserar jag mest bland stora bolag, gärna investmentbolag så han skriver om ett annat universum än mitt.

Han skriver om små obskyra bolag som ibland svindlar oss småsparare. Som riskminimerare blir man påmind om hur många förhoppningsbolag, bolag med vag affärside och svaga finanser det finns på de mindre listorna. Dessutom är ett tema evinnerliga nyemissioner. Han åker på stämmor som inte många besöker och jag tror att han har erfarenheter och kunskaper om de riktigt små bolagen som matchas av få. Så vitt jag förstår investerar han också i bolag på dessa listor med ibland stor framgång och ganska ofta med katastrofala resultat. På Realtid (från 2011) fann jag följande beskrivning av hans investeringsverksamhet:


Jag vill dock påpeka att det finns bolag på t ex NGM, Aktietorget och First North ( kanske också Alternativa Aktiemarknaden?) av hög kvalitet. Några av dessa bolag kommer att bli stora betydelsefulla bolag. Tyvärr finns också många, många bolag som aldrig kommer att göra uthållig vinst, aldrig kommer att få till en affärside som är långsiktigt hållbar - och ibland finns rena svindlare. Det är de senare som Bernholm ofta skriver om - och varnar oss om. Många amatörinvesterare skulle få mycket bättre avkastning om de läste Bernholms artiklar och reflektioner. De skulle undvika många minor och vara mer riskminimerande...på det sättet är han en hjälte!

Denna länk ger er möjlighet att läsa många ärliga, initierade och tänkvärda inlägg av Herr Bernholm på tidningen Aktiespararen. Intressant inte sant?

söndag 8 november 2015

Tre läsvärda DI weekend intervjuer: Forssell, Stenbeck och Östling

Ni har säkert många läst den helt fantastiska intervjun med "Mr Scania", Leif Östling i DI Weekend. Om ni ni inte har gjort detta - gör det! Volvo har många, många år av förändringar om man ens skall komma i närheten av Scania...man får hoppas att VW förstår att förvalta denna guldklimp - och låta MAN lära.

Via den intervjun fick jag kännedom om en väldigt intressant intervju från i Maj i år med Johan Forssell, ganska ny VD på Investor. Som aktieägare var detta kul och intressant (jag delar Johans passion för fotboll). Och så är det kul när människor från min egen generation styr bolag av typen Investor.

Dessutom finns en ovanligt initierad och djupgående intervju med Cristina Stenbeck från Nov 2011. Som aktieägare i Kinnevik blir detta extra roligt. Detta eftersom vi delvis har facit på många av de visioner och planer som hon delgav i denna intervju.

lördag 31 oktober 2015

Balansräkning för koncern och moderbolag: exempel Bonheur ASA Q3 2015

Jag kommer nu att försöka mig på något som jag inte riktigt behärskar, jag minimerar alltså inte riskerna (:- Mina universitetsstudier innehåller mer nationalekonomi och fr a ekonomisk historia än företagsekonomi och juridik. Men jag har dock läst introduktionskurser för de senare - för en väldigt lång tid sedan, i ett annat millennium...

De frågor som jag försöker besvara är varför det finns a) en balansräkning för moderbolaget och en för koncernen? Och b) om jag vill köpa aktier i ett bolag: är det främst koncernens balansräkning man ska studera eller är det moderbolagets?

Moderbolaget är vad vi kan kalla huvudbolaget i en koncern. Det innebär att man har minst 50 % av bolagets aktier, eller - så vitt jag begriper - har ensamrätt av bolagets rösträtt. Dotterbolag styrs och kontrolleras av moderbolag och tillsammans bildar det en koncern.

Koncerner tillämpar koncernredovisning. Moderbolaget i koncernen upprättar dessa och visar en konsoliderad resultaträkning och balansräkning för alla företagen i gruppen.

Det aktiebolag man äger aktier i, om jag förstått rätt,  är alltid moderbolaget om detsamma är moderbolag i en koncern. Men det är inte enbart moderbolaget som är relevant för en aktiens värde; därför redovisas även balans- och resultaträkningar för hela koncernen. Oftast - eller nästan alltid? - är det därför koncern - balans/resultat - räkningarna som är avgörande för aktievärderingen.

Det som utgör en självständiga juridiska enheter är dels moderbolaget, dels dotterbolagen. Varje bolag i koncernen är enskilda skattesubjekt, d v s de måste enligt lag betala skatt. Detta innebär att
 för att kunna bedöma skatten bör man studera moderbolagets balans- och resultaträkning och inte bara hela koncernens. Det går också att se vad dotterbolagen är värderade till i moderbolagets balansräkning. Detta kan vara av stort intresse för oss aktieinvesterare. 

Så som jag förstår det är koncerns resultat och balansräkning upprättade som om alla koncernens bolag vore ETT enda bolag. Detta kan därmed ofta förenkla aktievärderingen.

Det förekommer i en del koncerner att moderbolaget inte äger 100 % av aktierna i den koncernen - eller i något/några koncernbolag. Detta kallas då ett minoritetsintresse i koncernräkningarna, vilket man ska dra ifrån i aktievärderingen av moderbolaget. 


Bonheurs koncern balansräknig i NOK Q3 2015




  • I grova slängar finns fasta tillgångar - anläggninsgtillgångar (property, plant and equipment) för ca 32 miljarder NOK. Hur mycket de egentligen är värda är ett stort problem i en analys av Bonheurs koncernbalansräkning. 
  • Kontanter och kundfodringar för drygt 11 miljarder NOK (8.6 Miljarder i kontanter, jag ignorera värdet på inventarierna)
  • ca 16 Miljarder NOK i eget kapital
  • Nästan 18 miljarder i långa räntebärande skulder (lite mer än eget kapital alltså, dessutom finns 2 miljarder icke räntebärande långa lån)
  • Det finns nästan 11 miljarder i korta skulder, varav 3.5 Miljarder är räntebärande.
  • Räntebärande skulder (korta och långa) är således ca 21.5 Miljarder. Drar vi av kontanter och kundfodringar etc blir den räntebärande nettoskulden lite drygt 10 Miljarder NOK för koncernen. Hur illa detta är beror på det egentliga värdet på property, plant and equipment. Är detta faktiskt värt 32 miljarder är det inga problem. Men om det i dagens marknad är värt hälften - ca 16 Miljarder - börjar det se lite mer icke-riskminimerande ut.




Bonheurs moderbolag balansräkning i NOK Q3 2015

  • Här finns ca 6 miljarder NOK i finansiella investeringar i dotterbolagen. 
  • Cirkus 1.2 miljarder i kontanter
  • Ca 4.5 miljarder i eget kapital.
  • 1.2 miljarder i långa räntebärande skulder. 
  • Och ca 1.4 miljarder i icke räntebärande skulder
  • Det man kan fråga sig är om ett moderbolag som Bonheur som äger delar i dotterbolag som t ex Fred Olsen Energy som har en mycket svängning marknad - mist sagt - och stora investeringsbehov/lånebehov skall ha några långa räntebärande skulder alls? Visst de har nästan lika mycket pengar i cash. Men med så stora lån i dotterbolagen skulle man kanske en önska en skuldfri balansräkning eller i vart fall en ordentlig nettokassa i moderbolaget. 
  • Minoritetsintressena består bland annat av ca 47,7 procent av Fred. Olsen Energy, ca 37,0 procent av Ganger Rolf och 44,1 procent av NHST Media Group AS.
  • Aktiemarkanden värderar Bonheur till ca 2.3 Miljarder just nu. Det verkar ju lågt om man tittar på moderbolagets balansräkning med ca 6 miljarder i investeringar i dotterbolag. Men de stora lånen på koncernnivå - se tidigare - och väldigt osäkra värden på koncernens anläggningstillgångar gör detta problematiskt. Ett dotterbolag som FOE ASA kan faktiskt snart - om något år - ha väldigt få riggar och borrskepp i arbete, vara kontaktlösa, i och med att oljepriset verkar ha hittat en ny mycket lägre jämviktsnivå. Riggar och borrskepp utan kontrakt i fra Nordsjön som man har finansierat med lån är ingen lyckad kombination. Och då sjunker värdet ordentligt på de 32 miljarder som nu finns i koncernbalansräkningen för property, plant and equipment. 
  • Men vad tror ni? Är värdet på andra dotterbolag som Offshore Wind/Cruise/NHST/Fastigheter det motsatta - att de är undervärderade? Många blev nog tagna på sängen med hur mycket Fred Olsen Reneweables fick betalt för 49% av de brittiska vindsnurrorna. 
"Nytt material" från Bonheur Q3 2015 rapport som är relevant för kommentarerna till detta inlägg angående skuldsättning för koncernen och hur olika situationen är i olika dotterbolag:



Många av er läsare har säkert mycket djupare kunskaper i redovisning än mig och kan säkert förtydliga och fördjupa mycket av det jag skrivit här. Synpunkter, kommentarer och förtydliganden önskas - detta eftersom eder riskminimerare önskar djupare kunskaper!





lördag 3 oktober 2015

Om amatöranalys à la riskminimeraren vs proffsanalys à la Cevian Capital

Bland bloggare finns det olika tycke och smak om vilka auktoriteter vad gäller investeringar som man inspirerats mest av. En del följer Lynch, andra Buffett, någon annan Templeton och ytterligare någon annan kanske Seth Klarman. Anglosaxiska auktoriteter dominerar, även om t ex Mohnish Pabrai och Kristoffer Stensrud är exempel utanför denna sfär (även om den första numera verkar i USA).

I Sverige har vi flera duktiga investerare, jag har t ex skrivit två inlägg om Laszlo Sombatfalvy som nog tillhör en av våra bästa analytiker och teoretiker vad gäller aktier.  Jag har ägt Öresund länge där Hagströmer och Qviberg var skickliga analytiker såväl investerare (numera äger jag Öresund och Creades). Från 1995 till 2004 var Öresund investerade i investmentbolaget Custos, som blev en väldigt lyckad investering för dem. 1996 till 2001 satte Öresund en viss Christer Gardell som VD. 2002 startade Gardell eget bolag tillsammans med Lars Fröberg. Detta blev sedan Cevian Capital. 

Jag har länge varit ganska kritiskt - eller kanske mer förundrad - till Cevians val av investeringar. De enda enskilda bolag som jag har gjort en större investering i där de varit större aktiva investerare är Swedbank, där jag gick in före dem i finanskrisen, samt i Danske Bank (DB) där vi gick in ungefär samtidigt (båda bra för mig - och för dem; inga jämförelser i övrigt...). Vi är båda kvar i DB där jag är ca + 120% hittills och DB har nu börjat dela ut och komma tillbaka till gammalt gott slag igen. Men andra bolag som de har investerat i har inte intresserat mig som t ex G4S, Tieto och Volvo. I helgen har jag försökt ta reda på hur Cevian Capital gör sin analys innan de gör sina investeringar; som jag förstår är de ca 15 heltidsanställda på Cevian och tar ofta styrelseplats i bolagen de investerat i.

RÄTTELSE (30 November 2015): Enligt en senare källa än ovan engelskspråkig, nämligen DI papperstidning, 25 Juni 2015, -som jag faktiskt använde i detta inägg - missade jag hur mycket större Cevians organisation har blivit. Enligt denna har nu Cevian ca 45 anställda där ca 25 arbetar som analytiker. Enligt denna källa läser varje analytiker 100 - 150 årsredovisningar per år, vilket innebär 2500 - 3750 rapporter per år. På bevakningslistan finns ca 50 större europeiska bolag och 3 - 6 är föremål för intensiv analys. Det senare stämmer överens med processen som beskrivs nedan. 

På svenska finns många ganska ytliga intervjuer med Gardell (och mer ovanligt med Fröberg) - och artiklar om Cevian. Men i och med att den kända nordamerikanska aktivisten Carl Ichan har investerat i Cevians fonder under många år finns de många mer djuplodande intervjuer, artiklar och material om Cevian och Gardell på engelska.

Cevians metod för analys av potentiella investeringar enligt min efterforskning i engelska källor:

  • Bolaget som Cevian skall investera i måste vara fundamentalt billigt i några/något avseende för att vara intressant
  • Det skall vara impopulärt eller förbisett av marknaden.
  • Eftersom Cevian inte blankar och har en mycket fokuserad portfölj på ca 12 bolag är alla investeringar mycket viktiga och därför är analysen central. 
  • Cevian skall kunna få bolaget mera lönsamt - t ex att kunna dubbla marginalerna som de gjorde med råge i Lindex för drygt 10 år sedan. En plan för bolaget skall realistiskt kunna leda till mycket bättre lönsamhet inom 3 - 7 år.
  • Mycket tid läggs på om bolagsstyrningen, styrelsen/andra ägare skulle kunna vara öppna för dessa förändringar man kommer att föreslå
  • När man hittar ett intressant case i Norra Europa skriver man en kort fem-sidig rapport
  • Om de ledande personerna i Cevian tycker att detta kan vara något skriver man en djup, 40-sidig, fundamental analys av bolaget. 
  • I fall ledningsgruppen fortfarande efter denna utförligare rapport finner bolaget intressant, skriver man en ännu utförlig 140-sidig rapport. Denna innehåller också en plan för hur värden skall kunna tas fram. 
  • Efter detta följer fyra månader till ett halvår av hårt arbete och djuplodande undersökningar av företaget. Man pratar med bolaget, konkurrenter, underleverantörer, kunder och analytiker som granskar bolaget. Man brukar prata med upp till 75 - 100 personer med kunskaper om bolaget. Hela tiden under dessa 4 - 6 månaderna har man fokus på om man kan få fram dessa värden - och om de verkligen finns där.
  • Bolagen man investerar i skall också kunna klara marknadens volatilitet. De gillar inte risk att Cevian - vilket är intressant för eder riskminimerare. Cevian skall inte kunna förlora mer än 20% av investeringskapitalet. 
  • Och om planen kan sjösättas och implementeras skall bolaget kunna dubblas på 3 - 5 år.
  • Utsikterna måste vara gynnsamma även om bolaget är förbisett av marknaden för tillfället.
  • Starka marknadspositioner och stabilt kassaflöde är viktiga kriterier för Cevian
När jag läser om Cevians metod och analysarbete blir jag imponerad och ödmjuk. Precis som jag har skrivit i mitt mest lästa blogginlägg 10 skäl att äga en korg med svenska investmentbolag måste vi hobbyinvesterare inse våra begränsningar. Vi har inte de djupa kunskaper och erfarenheter, den tid och de resurser som t ex Investor har. Det innebär naturligtvis inte att Investor - eller Cevian och Gardell - alltid har rätt. Men Cevians fonder verkar faktiskt ha slagit index för europeiska aktier med råge under den tid de varit verksamma och de har flera pensionsfonder som långsiktiga investerare i deras fonder. 

Danske Bank, Swedbank och RSA är investeringar i finansiella bolag jag förstår varför de gjort och de har givit mycket fin avkastning. Men så vitt jag förstår har de ägt Volvo i 7 - 8 år utan någon vidare avkastning och att få upp marginaler till de 10% som Gardell pratat om verkar mycket tufft - omöjligt inom överskådlig tid för Volvo?  Eller att köpa stort i ABB till P/e 18(?) tidigare i år och verka för en kursdubbling på 3 - 7 år verkar ambitiöst (man kan köpa ABB billigare nu än vad Cevian betalt om jag förstått rätt). Men Cevian har varit duktig på att hitta värden och/eller klyva industribolag som Metso/Valmet eller brittiska Wolseley. Och man fick ca 60% avkastning på tre år (2006 - 09) i Telia Sonera. 

De tyska investeringarna verkar dock inte gå något vidare hittills;  jag har tittat till konglomeratet Thyssen Krupp (TK) lite närmare. Cevian har en stor investering där. TK verkar ha gjort Faxanderlika jätte-stålinvesteringar i Nordamerika och Sydamerika innan finanskrisen för stort lånade pengar. Detta gjorde att ThyssenKrupp nästan gick i konkurs under finanskrisen. 2012 gjorde TK hisnande ca 45 Miljarder kronor i förlust efter nedskrivningar av ståläventyret i Syd/Nordamerika. Och jag tycker att balansräkningen fortfarande ser väldigt tunn ut med stora pensionsåtaganden och lite eget kapital i förhållande till långa skulder. Jag förstår att det finns delar av TK, som t ex hissarna som är lönsamma, men stora delar av bolaget är som ett större SSAB. Och vi vet hur SSAB har gått på sistone p g a stålmarknad och risig balansräkning. Dessutom har TK ganska stor exponering mot ett avsaktande Kina och Asien. För mig känns TK som ganska riskfyllt givet balansräkningen. Dessutom är tyska styrelser mer svårnavigerade än nordiska så vitt jag kan se. 

Men jag har naturligtvis inte gjort den gedigna analys som de har gjort på Cevian. Och de kommer jag aldrig kunna göra. (Jag kan inte ens investera i deras fonder.) Därför får nog Cevian mycket oftare rätt än mig. Men jag tycker det är kul att se om man kan klara av att t ex slå index som amatörinvesterare. Och sedan kan vi ju köpa in oss i Lundbergs, Investor och Latour, som kan hjälpa oss på vägen. Hur ser ni på era styrkor och svagheter som analytiker och hobbyinvesterare?  

fredag 25 september 2015

Om Sandvik

Sandviks handlas jus nu under 70kr/aktien. På toppen 2007, när vissa trodde på en superkonjunktur handlades den kring 150kr aktien. Sen gick aktien ner till kring 50-lappen under värsta finanskrisen för att vid årskiftet 2010/11 stå kring 130. Från där har vi i hackig bana åkt ner till dagens nivå. På slutet påhejat av halverat oljepris och stora prisfall på mineraler och därmed (potentiellt mycket) mindre efterfrågan på Sandviks gruvutrustning.

Enligt senaste årsredovisning (för 2014) för Sandvik ser situationen ut som som följer:


Men de är tyvärr långt under sina mål (2014):


Målen är dock väldigt ambitiösa (för höga), men tillväxten är långt under mål, avkastningen närmast hälften av mål och man delar ut för mycket av vinsten. 


Om vi tittar på faktureringen i olika segment så ser det ut som följer:


Här ser vi varför aktien har handlats ner så kraftigt. Gruvindustri + energisektor står för 46% av faktureringen. Marknaden är orolig för kraftigt minskad efterfrågan i de sektorerna. Om Kina och andra tillväxtländer saktar ner kommer det att påverka Sandvik. Men Nordamerika, Europa och Australien är viktigare marknader än tillväxtmarknader vad gäller fakturering. Men t ex den Australienska faktureringen är beroende av deras försäljning av råvaror till t ex Kina.


Om vi summerar:
Sandviks aktie har åkt ner i källaren p g a oviss efterfrågan i olja/gas och fr a för gruvdrift. Om tillväxten globalt saktar ner, lett av Kina, kommer det att ta ganska lång tid för marknader för utrustning till råvaruexploatering att komma tillbaka till höga nivåer. Sandvik har väldigt höga mål - en kvarleva från superkonjunkturen? - som de kommer att få mycket svårt att nå upp till. Skuldsättningen är lite för hög (lite högre nu än i ovan diagram), så också utdelningsandelen. Marknaden har nog fog för att värdera ner aktien. Finns det inget positivt? Jo, nya VD'n Björn Rosengren och kanske fr a styrelseordföranden Johan Molin är duktiga killar med bra erfarenheter. Likaså att Lundberg har flyttat fram positionerna i Industrivärden - och detta investmentbolag har fått en ny mycket intressant VD i Helena Stjernholm. Men jag tror inte att Sandvik är en quick fix. Det finns fina delar i bolaget, som Machining Solutions, men andra delar av bolaget är inte alls lika lönsamma. På lång sikt tror jag på bolaget, men det kommer att ta lång tid tillbaka till toppnivåer.
Vad tror ni?

torsdag 17 september 2015

Industrivärden, Lundberg och SSAB

Som ni säkert har sett har kursutvecklingen för SSAB åkt ner i källaren. Tuff stålmarknad just nu och andelen specialstål i ordets verkliga betydelse för SSAB är tyvärr inte så hög. I Kina har vi t ex ett stort överutbud på stålmarknaden när efterfrågan har avtagit (med många statsunderstödda/statsägda stålverk som inte följer marknadsekonomiska lagar). Skyddstullar kommer att delvis skydda bolag som SSAB från kinesiskt - och annat billigt importerat stål - på marknaderna i Nordamerika och Europa.

SSAB har inte en så hög skuldsättning, men dock en alldeles för stor goodwill-post på balansräkningen. Detta sedan Faxanders äventyr i Nordamerika (köpet av IPSCO) under brinnande högkonjunktur 2007. Denna i kombination med en relativt svag marknad i USA och Europa och en vikande tillväxt i Kina/världen har skickat ner aktien i källaren. Eventuellt anar också marknaden en nyemission för att skriva ner goodwillen.

Nu finns det mycket uppgifter i media om att Fredrik Lundberg skulle vilja driva på en avyttring av SSAB från Industrivärden till finska statens bolag Solidium. Detta bolag äger redan aktier i SSAB sedan de senare förvärvat finska Rautarukki. Om Solidium skulle köpa Industrivärdens del skulle de inneha nästan 30% av rösterna och kapitalet i SSAB. I dagsläget har de ca 10% och Industrivärden ca 18% av SSAB.

Detta tror jag inte på. Jag har följt Lundberg ganska länge. Han gillar realtillgångar: Fastigheter, skog, kraft. Bolag med substans. Han gillar inte högt belånade bolag eller svaga balansräkningar. Faxanders äventyr som skapade stor skuldsättning (rör-delen såldes, vilket gjorde att åtminstonde skulderna kom ner lite) och en massa goodwill var inte i Lundbergs smak. Dock gillar Lundberg att gneta och krama ur det mesta ur realtillgångar. Titta på hur välskött Holmen är trots att de verkar på flera marknader i utförsbacke, som t ex tidningspapper.

Här kommer min gissning. Det finns tre bolag som Lundbergs inte gillar så mycket i Industrivärden, i rangordning av ogillande:

1) Ericsson: detta högteknologibolag (inte Lundbergs kopp av te) med komplicerad konkurrenssituation; flera traditionella konkurrerande bolag har kursat eller gått samman, medan andra t ex kinesiska Huawei och teknikjättar i USA seglar upp som relativt nya konkurrenter. Konstant underperformer under de sista decenniet. Men kanske Industrvärden behåller av historiska skäl och ansvar mot Sverige? Också kontaktyta mot Wallenbergsfären.

2) ICA gruppen - vad kan Industrivärden om denna typ av bolag? Vad kan de tillföra? Lundbergs kan fastighetsdelen av bolaget. Men resten? Dessutom skyhög värdering och vad jag tror mycket mer konkurrens i framtiden.

3) Volvo - Ett relativt nytt bolag i sfären. Osäker om Lundberg är intresserad.

Så vitt jag förstår har Lundbergs köpt väldigt lite i dessa bolag direkt (lite Volvo?). Medan t ex SHB, Sandvik, Skanska  är viktiga bolag för Lundbergs, via direktägande, utanför Industrivärden.

Tror ni jag är rätt ute?




fredag 11 september 2015

The Telegraph om Svenska Handelsbanken

I min portfölj finns som ni kanske vet Lundbergs, Industrivärden och Svenska Handelsbanken (SHB). SHB är största innehav i Industrivärden, med drygt en 1/4 av substansen, och är också betydande i Lundbergs (där också Industrivärden är betydande).

Vi vet att SHB är en riskminimerande bank som klarat två finanskriser i Sverige utan att behöva fråga om hjälp hos aktieägare eller stat. Men många har nog inte koll på hur snabbt banken växer i UK (och delvis i Holland).

Läs följande artikel i brittiska The Telegraph om du inte vet omfattningen av SHB's tillväxt i UK. Artikeln ger också en intressant inblick i SHB's unika företagskultur.

torsdag 10 september 2015

Investor har en viktig poäng


Jag läser mycket rapporter från bolag. Ofta skummar jag. Ibland läser jag väldigt noggrant. Stora företag gör ofta väldigt bra presentationer i samband med rapporter. De är oftast på engelska och för investerare i vid mening - men språket som används tyder nog mot att det är mer mot proffs än mot småsparare.

I Investors senaste presentation, i samband med Q2 2015, finns följande intressant sammanställning av grafer:



Vad kan man dra för slutsater?

1) Ja, antingen har aktier blivit fundamentalt mycket dyrare och man skall vara försiktig. Mycket försiktig.

2) Eller också är de låga räntorna, och andra avkastningskrav, här för att stanna under en lång tid framöver. Och därmed kommer aktier att  fortsätta vara dyra - och t o m bli dyrare.

Vad tror du?

söndag 6 september 2015

Mindre vansinniga verkstadsvärderingar

Den 27 April tidigare i år skrev jag ett kort inlägg om de, som jag då ansåg, oerhört höga verkstadsvärderingarna. Se den tabell jag gjorde då för några nyckeltal för fem stora verkstadsbolag:


Hur har det gått för dessa bolag från sent i April till i början av September 2015

Volvo har gått från ca 120 kr/aktie ner till ca 90 kr aktien. P/e är nere på kring 22. Men fortfarande verkar marknaden se något i detta bolag som Volvo bara glimtvis visar. Men kanske kommer bolaget att nå den typen av lönsamhet i framtiden, vem vet...


Sandvik har gått från drygt 100kr kr/aktie ner till 77 kr. P/e är nu ca 19. Kinaavmattning och minskade investeringar i råvarusektorn pressar aktien.


ABB har nu ett P/e tal på 16.5 och kursen har minskat lite (i CHF):


Atlas Copco har haft den största korrektionen och har gått från ca 300 kr till drygt 200 kr/aktien. P/e är ner från 29 till kring 19. Bolaget är nu mer rimligt värderat. Avmattad tillväxt i Kina, låga råvarupriser och därmed minskade investeringar har påverkat bolaget negativt likt Sandvik.


Slutligen har Assa Abloy sett en mindre nedgång, men handlas dock kring 25 ggr vinsten och nästan 20 ggr kassaflödet - så här är värderingen fortfarande hög.


Vad tycker ni; är Atlas/Sandvik bolag rimligt värderade nu eller skall de ner ännu mer när nu Kina verkar sakta ner och råvaruinvesteringar saktar av? Kommer Volvo att nå sin potential? Hur kommer ABB påverkas av minskad kinesisk tillväxt - och dess spridningseffekt i Asien? Kommer Assa att behålla sin premiumvärdering?



tisdag 18 augusti 2015

5 år: Google mot Berkshire Hathaway

För några dagar sedan läste jag att Google omstrukturer lite till en mer Berkshire Hathaway(BH) liknande struktur. Google gör dock helt andra typer av investeringar. Men sökmotor-inkomsterna liknar kanske lite Berkshires float från försäkringar och kassaflöden från helägda bolag. Intressant tänkte jag och kollade in Google. Det första som slog mig att marknaden har stora förväntningar på Google via P/e 35. Google värderas till hela ca 465 Miljarder USD. Priset på Googles kassaflöde är ca 24.3. Och det egna kapitalet justerat för goodwill till ca 5 ggr.

Om man uppskattar BH's P/e, vilket är lite snårigt, hamnar den nog kring drygt hälften av Google's (jag har använt Reuters siffror för detta inlägg). BH värderas till ca 350 Miljarder USD. Priset på BH's kassaflöde är ca 12.5. Och boken justerat för goodwill ca 2 grr.

Hur har dessa bolag utvecklats de senate 5 åren?

Vi börjar med Google som har dubblats med råge.





Och fortsätter med Berkshire Hathaway som inte är långt efter:




Som vi ser har Google utvecklats bäst över 5 år. Men det är alltså inte så stor skillnad. Båda bolagen väljer att inte dela ut pengar. Som ni vet är BH min största investering. Och Google äger jag inte. Så kommer det nog att vara tills Google får en aptitligare värdering. P/e 35 på ett bolag som värderas till 465 Miljarder USD är mycket. Även om det är ett fint bolag med väldigt starka marknadspositioner på flera av deras produkter. Men många multiplar är dock det dubbla eller mer mot Berkshires...

lördag 15 augusti 2015

Fred Olsen Energy slaktad i ny analys - påverkan Ganger Rolf och Bonheur?

Då var det dags att börja blogga igen efter ett sommaruppehåll. Vad som händer i Lundberg/SHB/Industrivärdens-sfären är mycket positivt. Om man räknar ihop dessa bolag som ett investmentbolag - har de en mycket stor andel av min portfölj. Men det skall jag inte skriva om här.

Istället skall vi prata ett hatobjekt i "bloggosfären": Bonheur.

Först det positiva: Bonheur/GR har sålt 49% av sina brittiska vindfarmer i sommar. De fick riktigt bra betalt. Om jag har räknat rätt i Bonheurs fall (om man räknar deras andel av Wind och deras innehav av GR) kommer de man har fått betalt - man fick ca 3 miljarder NOK totalt - vara så mycket som ca 50 kr Bonheur/aktie. (Aktien står i ca 64 kr).

Men det negativa är Fred Olsen energy. Läs denna totalsågning: http://www.fondsfinans.no/en/files/2015/07/FOE2Q15preview060715.pdf
Det är den tuffaste analys av FOE som jag läst. Men det är inte alls säkert att man inte lyckas leverera till Chevron i Q3 2015. Och då kan inte de förhandla om raterna.

Slutligen vill jag rekommendera bloggrannen Spartacus Invests inlägg om GR.  Dock vill jag framhålla att Koksa Eindom och fr a NHST media tillsammans med obligationsportföljen faktiskt inte skall negligeras. Se gärna mitt tidigare inlägg om Bonheurs dolda tillgångar.


måndag 15 juni 2015

Glad sommar och ganska dyr Elekta!

Som värdeinvesterare blir man ofta intresserad när bra bolag har svårigheter. Elekta är typiskt. Den lysande stjärnan på den svenska medicinteknikhimlen som nu är nere för räkning. Vid ca 55 kr kan man ju tro att bolaget är billigt. Börsvärdet på detta bolag är nu kring 20 miljarder. De verkar på en duopolmarknad med Varian som enda betydande konkurrent. De borde kunna vara jättelönsamma?Men ROE är just nu 9, som ett skogsbolag. 5-årssnittet är dock  ca 20. P/e vid dagens låga vinster är ca 38. Du betalar 19ggr kassaflödet och drygt 3ggr boken ojusterat för goodwill. Utdelningen är försumbar och de långa skulderna utgör 75% av det egna kapitalet. Försäljningen har minskat sista året och du betalar 1.9 ggr detta värde. Dessutom är det svårt att riktigt begripa sig på detta mycket avancerade bolag som dock gör livsviktiga produkter. Om vi antar att Elekta dubblar sina vinster de kommande åren (till nivåer som för några år sedan) hamnar vi på P/e 19. Det är fortfarande inte billigt för ett bolag som växer så modest som Elekta. Jag är intresserad av bolaget, äger redan Getinge, men ej sugen på köp till dess multiplar - kanske kommer bättre tillfällen framöver. Vi får se.

Men först är det dags för sommarsemester i Sverige. Som utlandssvensk är den minst lika viktig om än inte viktigare är för er andra. Under sommaren försöker jag läsa så mycket jag hinner och stänga av alla elektroniska mackapärer för kommunikation.  Hursomhelst, jag önskar er alla en riktigt fin sommar! Jag kommer tillbaka på bloggen i slutet av Augusti/början av September.


lördag 13 juni 2015

Riskminimeraren hade delvis fel om Svolder...

I mitt förra inlägg var jag ganska kritiskt mot Svolder. Med en så dyr förvaltning borde man kunnat presterat bättre under den 10-årsperiod jag följt bolaget. Jag hävdade att man var duktig på att hitta guldkorn bland små- och medelstora företag (stabila lönsamma bolag som delar ut väl), men att man inte håller fast vid guldkorn som Beijer Alma, Nolato och Axis. Inställer snittar man ner dessa så de inte blir för stora i portföljen, som en fond, och köper in nya innehav, ofta av sämre kvalitet, där man inte kan så mycket och inte har styrelseplats. Dessutom har det varit ganska stor transaktionshastighet bland de minde innehaven i Svolders portfölj. Dessutom hävdade jag att man inte slagit index under denna 10-årsperiod, men att jag inte hade exakta siffror för totalavkastning med återinvesterad utdelning. I senaste rapport 12 Juni gav man just dock detta, först en introduktion:


Om man studerar tabellen för totalavkastning (med återinvesterad utdelning i Svolderaktien) nedan så ser vi att för 10 år har man faktiskt hållit jämna steg med Carnegie Småbolagsindex (CSRX). Substansvärdet för Svolder har ökar exakt lika mycket som CSRX under en 10 årsperiod och aktiekursen har faktiskt ökat lite mer. Mitt argument i förra blogginlägget var därför fel, man har inte underpresterat mot index under det senate decenniet. Man har följt det! Dock har man som ni kan se underpresterat mot CSRX under 5, 3 och 1 år. Men beakta gärna hur mycket bättre småbolag går medräknat återinvesterad utdelning i relation till dito för de större bolagen i SIXRX.


Detta bekräftar den alltid välskrivande Hedlundh nedan:



Härmed framför eder riskminimerare en ursäkt till Hedlundh och Svolder. Ni har varit duktigare än vad jag hävdade i mitt förra inlägg på att skapa god riskjusterad avkastning under en längre tidsperiod. Med Öresunds intåg förstärker detta argumentet att behålla Svolder i portföljen. 



fredag 5 juni 2015

Svolder - en tioårsutvärdering

Rensade i mina investerarpärmar häromdagen. Hittade Svolders årsredovisning för 2004/05. (Aktieportföljen 2005-08-31) De hade fina publikationer redan då. Men också höga förvaltningskostnader - då precis som nu. Jag har ägt bolaget under perioder sedan den tiden och är ägare igen sedan två år tillbaka. Oftast får man fin direktavkastning. Efter IT-kraschen har de letat efter stabila bolag med bra affärsmodeller, som ger bra direktavkastning. Vackert så.

Och de har varit duktiga på att hitta pärlor -  länge var t ex välskötta Beijer Alma länge deras största innehav. Tyvärr har de kladdat lite mycket i portföljen under åren: nya bolag kommer in - och åker ibland lika snabbt ut igen. Och vinnare har kapats. Det känns som de har identifierat ett antal bra bolag och köpt så mycket att de fått styrelseplats i t ex Beijer Alma, Beijer Electronics och Nolato. Men utöver dessa bolag som de verkligen kan väl har de varit lite vingliga och otydliga i sitt förvaltande. Summa sumarum har detta givit en avkastning som varit ok, men kanske inte har varit så konkurrenskraftig som kan kan kräva.

Aktien handlades i intervallet 45 - 60 kr 2004/2005 och handlas kring dryga 100-lappen nu. Det är naturligtvis ok i absolut hänseende. Men småbolagsindex har gått mycket bättre, även om direktavkastningen varit ganska hög för Svolder, vilket har förbättrat totalavkastningen. Aktien åkte ner i källaren kring 2008/2009 när man kunde plocka upp den på knappa 40kr. Vi skall dock komma ihåg att på lite kortare sikt sedan årsskiftet 2013/2014 har aktien mer än dubblats. Under denna tid har Öresund börjat köpa in sig. Lite mer om detta senare.

VD Ulf Hedlundh gav fyllig och intressant information då också. Men han ägde bara ca 2000 aktier. Det fanns en sekreterare och ytterligare tre förvaltare//analytiker. Två av dessa hade 0 aktier 2004/05 och en hade 4000. De ägde alldeles för lite aktier, det är inte speciellt förtroendeingivande att VD äger aktier för 100 000 SEK när risken är så låg som i Svolders verksamhet. Och med en portfölj 2004/05 på ca 700 Miljoner SEK blev det väldigt dyrt med fyra förvaltare.

Vilka betydande bolag ägde då Svolder vid denna tid - och hur har kursutvecklingen ungefärligt varit för dessa sedan dess (utdelning obeaktad)?

Beijer Alma (9% av substansvärde 2004/2005) som då omsatte ca 1300 MSEK, tjänade 13 kr aktien och börskursen var 166. Men de hade gjort en turnarond och mer än dubblat kursen på ett år (vet ej när Svoldder gick in). Aktien har haft en split sedan dess och har nu ett pris på ca 200 kr. Det innebär att om Svolder hade stannar kvar hade de fått en mycket bra avkastning,  i princip hade Svolder då fått 4 ggr pengarna
Beijer Electronics (8%) omsatte då knappt 500 MSEK. Man tjänade drygt 5kr aktien och aktien har ungefär dubblats till idag.
Kinnevik (5.3%) ca 64 kr då och handlas kring 275 kr idag. Här skulle man kunnat legat kvar och fått 4 - 5 ggr pengarna.
Getinge (5.6%) ca 105 kr då,  har ungefär gått som Svolder - en ungefärligdubbling.
Axis (4.7%) ca 42 krdå,  handlas idag kring 330 kr. Här skulle man fått 8 ggr pengarna om var kvar i samband med budet nyligen.
Nolato (5.3%) ca 65 kr och ca 200 kr nu. Drygt 3 ggr pengarna .
Trelleborg (6.1%) ca 127 kr då och 165 kr nu. Men här var aktien nere i 10 - 15 kr i finanskrisen och gjorde nyemission. Om man köpt mer då hade det blivit en bra affär nu.
SAAB (7.3%) ca 128 kr då, och har nästan gått som Svolder och dubblats
AcandoFrontec (5.5%) ca 10 kr och 13 - 14 nu. Men utdelningen har varit rikligt.
Intrum Justitia (4.7%) ca 68.50kr då och ca 250 kr nu. Ca 3.5 ggr pengarna.
Peab (4.6) ca 34.50 då och 62 nu. Har gått som Svolder ungefär.
Telelogic (8.1%) och Scribona (5.7%) finns ej mer, men jag tror det kom dett bra bud på Telelogic.

Slutsats: En del bolag har gått som Svolder ungefär tex Getinge, SAAB, PEAB och Beijer Electronics, ett par lite sämre (men om man varit med i Trelleborgs nyemission skulle den ha gått bra). Men bolag som Axis, Kinnevik, Beijer Alma, Intrum Justitia och Nolato har krossat Svolders kursutveckling. Hade man behållit samtliga dessa aktier hade Svolder gått mycket bättre. Frågan är då varför man har lämnat dessa bolag? Och när Beijer Alma gick fantastiskt sålde man av eftersom det blev för stor del av portföljen. Men om de satt i styrelsen och kunde bolaget: var det inte lägre risk att behålla detta fina bolag än att sälja och sätta sig in i nya bolag att investera i (för att få riskspridning) - där man inte hade styrelseplats?

Men givet att bolaget inte har varit fantastiskt: Varför äger jag Svolder nu? 

Mycket i Svolders tänk är riskminimerande. Och jag köpte kring 60 kr. På ett och ett halv år har vi nu dryga 100ingen plus utdelning. Öresunds intåg gör dock att jag blir kvar. Substansrabatten i Svolder bör nämligen vara väldigt låg så länge Öresund ökar och sitter i styrelsen. Detta eftersom det enligt Svolders bolagsordning på varje ordinarie bolagsstämma skall prövas om bolaget skall fortsätta sin verksamhet eller om de skall träda i frivillig likvidation. Om det senare skulle ske, skulle bolagets tillgångar skiftas ut till aktieägarna. Den 12e Juni kommer Svolders delårsrapport, men senaste substansvärde var 119 kr. Och aktien står i 105 kr. Om det skulle finnas en tydlig substansrabatt vid ordinarie bolagstämma under hösten, och Öresund skulle vara ännu större ägare än idag, skulle nog inte Qviberg et al tveka att yrka på likvidation. Och detta tror jag kommer att göra att detta investmentbolag kommer att ha en mycket liten substansrabatt. Om man köper Svolder idag till 10 - 15% rabatt; då är det verkligen realistiskt att denna kommer att krympa till ett minimum. Öresund köper, jag tror det är deras strategi, kontinuerligt när rabatten är lite högre än vanligt och de är nu största ägare med 15% av aktierna. De fem största innehaven idag i Svolder är SAAB, Nolato, Acando, Beijer Alma och Unibet (från senaste rapport 28 Februari). De utgör nästan 50% av portföljen och alla är intressanta utom Acando (jag har dock aldrig direktägt krigsindustribolag eller spelbolag). Jag vet inte var Svolder ser i Acando? Ett bolag som har en genomsnittlig räntabilitet på 5 år på ca 7%, och den är än lägre just nu, visst, man har delat ut väl, men...

Om man avslutningsvis skall spekulera lite så kan jag tänka mig att Öresund på sikt slukar Svolder. Börsvärdet är ca 1.35 Miljarder för Svolder. Öresund har drygt 4 miljarder i börsvärde. Om bolagen skulle bli ett skulle förvaltningskostnaden minska ordentligt. Men jag tror att Öresund kommer att ligga och kontinuerligt köpa Svolder när tydlig rabatt finns. Det är rationellt. Många underskattar antagligen Mats Qviberg sedan fiaskot med HQ-bank. Men jag tror faktiskt att han än en av de skarpaste finanshjärnorna i Sverige fortfarande. Vad tror ni; ser Svolder mer intressant ut med Öresund i böckerna?


torsdag 28 maj 2015

Lite perspektiv på börsutvecklingen i Kina

Många verkar att vara väldigt oroliga över utvecklingen för Kinas ekonomi - och dess börser. Det har jag varit sedan jag bodde i Kina i början av detta millenium - alltså i drygt 10 år. Redan då oroades jag av spekulationen i fastighetsmarknaden och alla de tomma fastigheterna (kineser har haft begränsade möjligheter att investera sin förmögenhet och så är fortfarande fallet även om vissa förändringar). Korruption i toppen såväl som regionalt och lokalt - även om Peking slår ner hårt på detta just nu. Statens stora inblandning i ekonomin bl a via i många fall ineffektiva halv/helstatliga företag. Hur regeringen stryper tillgång till information och globala sociala medier för befolkningen. Hur alla städer i hela Kina har toppmoderna flygplatser och annan tip-top infrastruktur - finansierat via lån från den handfull av nationella halvstatliga banker som Kina har. Dessutom en rasande snabb tillväxt utan tanke på miljökonsekvenser (vilket eventuellt har ändrats lite nu). 

Om vi tittar på den kortsiktiga utvecklingen - senaste året - av Kinas inhemska största börs (Shanghai), som helt säkert skrämt många, så ser den ut som följer:



Detta ser ju mycket oroväckande ut. Men om ni tittar på följande graf nedan och betänker en ekonomi som i stort sett växt 10% om året i två decennier fram till dagens ca 7%, vilket fortfarande är världsklass, så kanske den sista tidens kraftiga uppvärdering är rimlig? Kanske var Kinesiska aktier länge undervärderade? I Maj 2013 Skrev CNBC News:"The Shanghai Composite is trading at a price-to-earnings (PE) ratio of about 10.8, roughly the same as Hong Kong's Hang Seng index but well below the Nikkei, which is trading at about 23 and Australia's stock market which has a price-to-earnings ratio of 18."



Om vi jämför med Stockholmsbörsen så reflekterar den en underliggande ekonomi som växer mycket långsammare än Kinas. Men vi skall dock betänka att flera svenska börsföretag är kraftigt exponerade mot snabbväxande marknader: en börs kursutveckling och ett lands tillväxt är olika saker. Kika på detta OMX diagram nedan i jämförelse. Sedan 2009 har OMX gått mycket, mycket starkt. Shanghai Composite Index, i ovan graf, har inte hängt med under samma tiudsperiod. 


Om vi tittar på nyckeltal så värderas OMX till ca P/e 17 på 2015 estimat och drygt 20 baserat på 2014 års vinster. Det är högt men mycket lägre än i början av 2000 då P/e var helt galna ca 35 (lite beroende på hur man räknar). Men värderingen är högre än det "normala" någonstans kring14 - 15 ggr vinsten. 

Men om vi tittar till värderingen för Shanghai så värderas A aktierna till ca 23 och B aktierna till nästan 30 ggr vinsten, vilket är högre än Stockholm. För Kinas andra börs, Shenzen,  är B aktierna på ca 17.5 och A aktierna hela 65 ggr vinsten (vet ej varför så stor spread mellan A och B). Hong Kong till 12 - 13 ggr vinsten verkar vara billigt i jämförelse med såväl Kina och Sverige, men bolagen i HK domineras av sektorer med traditionellt lägre P/e tal. Kvaliteten på bolagen i HK är dock generellt hög och fastlandsbolag som är listade där måste vara mycket mer transparenta än om bara listade i Kina. 


Några slutsater: 
  • På Kinas börser har vinsterna värderats upp kraftigt på kort tid efter att aktierna generellt antagligen var undervärderade under en längre tid. 
  • Stockholm har - trots denna Kinesiska uppvärdering - på 5 -  6 år gått bättre än Shanghai index, vilket ger lite perspektiv. 
  • Hong Kong framstår som en attraktivt värderad börs, men den innehåller mycket bank, fastighet och utilities, vilka traditionellt har lägre P/e tal. Så det kan se lite billigare ut än vad det egentligen är. 
  • Om en riskminimerare skulle investera skulle han välja Hong Kong alla dagar i veckan över Shenzhen eller Shanghai. 
  • Men jag köper bara - hillills - enskilda bolag i Nordamerika och Europa. 
  • Ett exempel på ett svenskt bolag exponerat mot Kina är SCA som bl a  äger en stor del av det lokala bolaget Vinda. Jag sitter nöjd med den typen av exponering.  





söndag 24 maj 2015

Om Fairfax Financials och Prem Watsa

Fairfax Financials (FF) är en riktigt bra story. Prem Watsa är den föräldralösa indiska pojken från Hyderabad, Indien. Han visade stor begåvning i skolan och blev kemingenjör vid Indian Institute of Technology, Madras. Han kommer sedan till Kanada för att göra en MBA (Richard Ivey School of Business). Detta leder till att han startar att bygga upp ett bolag, året är 1985,  som har många likheter med Berkshire Hathaway: Fairfax Financials. Buffet är en stor inspiration för Watsa, men han är nog en än mer typisk Ben Graham investerare än vad Warren är nuförtiden.

Watsa har varit bra på att se när stora krascher är på väg och agera på detta (ibland för tidigt, men han brukar få rätt till sist): 1987 kraschen, Japans krasch på 1990-talet och bostadsmarknad/finanskris 2007. Han är nu mycket orolig för ekonomier på anabola via 0-räntor och obligationsköp av centralbanker, med mycket stor skuldsättning för hushåll och stater. Och tycker sig se en IT hysteri igen via värdering på Twitter etc. Därför är i stort sett hela aktieinvesterings-portföljen hedgad sedan ett par år tillbaka. Detta har kostat mycket pengar på kort sikt. Aktieinvesteringarna har dock varit lyckade över tid, men intressant nog har obligationsportföljen över tid också haft ett starkt resultat. Se nedan 15-årsresultat (2014):

Hamblin Watsa Investment Counsel (HWIC) har haft följande 15 års-avkastning (2014)
# 1 HWIC Common stocks (with equity hedging): 11.6% per år, i jämförelse med S&P 500 med 4.2% per år.
# 2 HWIC Taxable bonds: 11.5% per år, i jämförelse med Merrill Lynch U.S corporate (1-10 year) bond index med 6.1% per år.


Jag har en ganska stor del försäkringsbolag i portföljen i Berkshire Hathaway, Sampo och Fairfax Financials. I detta inlägg skrev jag lite om varför försäkringsbolag - och specifikt dessa tre - för drygt ett år sedan.  FF har jag således bara ägt i drygt 2 år och det är nykomlingen av de tre. Utvecklingen hittills har varit mycket bra och innan en liten sättning hade aktien dubblats i värde. Kenny på aktiefokus skrev en bra kritisk kommentar till ovan inlägg. Han tyckte att kvaliteten på försäkringsrörelsen var dålig för FF i jämförelse med t ex Berkshire. Där tror jag han har en viktig poäng. Men jag tycker att försäkringsrörelsen för FF har förbättrats bara under den korta tid jag har ägt och följt bolaget. Combined ratio har kommit ner en bit i flera av försäkringsrörelserna. Och FF har köpt bättre kvalitet försäkringsbolag på senare tid.  Dessutom i intressanta ekonomier i t ex Asien. Detta tycker jag är något som är intressantare med FF än Berkshire, Watsa kan Indien och har tidigt investerat där men också köpt försäkringsbolag i Östeuropa, Ostasien och Latinamerika. Det gör att försäkringsrörelsen inte är så Nordamerika-beroende som för Berkshire. Eller så Norden-beroende som för Sampo. Dessutom finns en ganska stor cash-del på ca 23% i FF's investeringsportfölj, vilket inga tidningar skriver om...

Watsas aktieinvesteringar (kom ihåg nästan helt hedgad portfölj, och utgör bara en del av investeringsportfölj, kring 25% har jag för mig) är minst sagt spektakulära och mycket koncentrerade: I den Nordamerikanska portföljen har han 35% i skogsbolaget Resolute Forest products. Och nästan 30% i Blackberry. Ett nytt innehav är IBM med 15% av portföljvärdet (inspirerat av Berkshire?). SandRidge Energy ca 7% och Overstock.com ca 6%. Sedan finns en mängd pyttesmå innehav. I övrigt har vi aktieägare fått glädjas åt en enastående investering i Bank of Ireland i efterdyningarna av finanskrisen (2011). I Mars i år såldes en del av dessa aktier som tredubblats i värde, här har Fairfax tjänat ca 2.4 Miljarder SEK hittills. Watsa har också tillsammans med några andra investerare investerat ganska mycket i Greklands tredje största bank Eurobank. Jag vet ej hur den investeringen har gått - och vilken utsträckning Grexit-oron påverkar. Watsa har fått mycket kritik för Blackberry-investeringen, där alla ser Blackberrys konsumentprodukter - mobilerna - som en stor loser. Och det är de nog. De förlorade mot iPhone och andra smartphones. Men som jag förstår är Watsa mest intresserat av t ex företagstelefonidelen, patent och krypteringen. De dolda värdena. Lite som kartorna i Nokia.

Watsas brev till aktieägarna är mycket läsvärda och i "Buffet style", dock utan de många roliga oneliners som Warren presenterar. Men jag är långsiktig här. Bolaget ger en kanadensisk exponering, har en allt bättre försäkringsrörelse, samtidigt som vi får exponering mot flera utvecklings-ekonomier. Ett exempel är Indien, där FF har ökat sina investeringar på sistone. Sedan tror jag Watsa et al kommer att fortsätta investera "floaten" på ett bra sätt för oss aktieägare. Kan Fairfax Financials vara något för dig?



fredag 15 maj 2015

Cristina Stenbecks omvandling av Kinnevik


Jag har ägt Kinnevik i ett decennium ungefär. Det började med att jag läste Per Anderssons "Stenbeck - ett reportage om det virtuella bruket" (2000). Det är den bästa bok om svenskt näringsliv jag har läst. Länken ovan är en av mina första texter här på bloggen. Jag tror att jag har läst Anderssons bok fyra gånger. En fascinerande huvudperson (med både konstruktiva och destruktiva drag), välresearchad ekonomisk historia av en lysande skribent. Boken finns i nyutgivning, vilket visar att kvalitet varar. 

Boken hade en bidragande orsak till att jag blev ägare i detta investmentbolag. Under denna bloggs första år skrev jag fem inlägg om Kinnevik, baserat på Anderssons bok och Kinneviks rapporter - och faktiskt lite iakttagelser från egna resor.

http://riskminimeraren.blogspot.com/2009/05/kinnevik-introduktion.html (här vävde jag in en resa i norra Tanzania och en i Vietnam för att förklara innehaven)


http://riskminimeraren.blogspot.sg/2009/05/kinnevik-korsnas-och-bakgrunden.html (ekonomisk historia, Kinneviks företagshistoria)

http://riskminimeraren.blogspot.sg/2009/05/kinnevik-noterade-karninnehav.html (om de noterade bolagen 2009)

http://riskminimeraren.blogspot.sg/2009/05/kinnevik-nya-investeringar.html (dessa nya investeringar 2009 har i flera fall enbart en perifier roll i dagens Kinnevik, med några undantag)

http://riskminimeraren.blogspot.sg/2009/06/kinnevik-summa-summarum.html  (mina slutsatser 2009)

Mina första aktier 2005 kostade kring 60 kr. Och inte långt efter delades Invik ut till aktieägarna. Det har varit väldigt bra att vara ägare till Investment AB Kinnevik som idag är ett betydande innehav för mig. Om ni läser den utmärkta årsredovisningen för 2014 så är det anmärkningsvärt hur Cristina, med hjälp av Mia och Lorenzo har stöpt om detta bolag. Kolla in bolagen de äger och i flera har skapat - många alldeles nyligen - här nedan (Screen shot från ovan årsredovisning):



Sent 2013 sålde jag en tredjedel av mitt innehav i Kinnevik för drygt 300 kr aktien. Och detta beror inte på att jag var kritisk till vad Cristina har gjort med Kinnevik. Det kändes bara som att marknaden då hade lite för stora förhoppningar på Kinneviks e-business, som då i flera fall gjorde förluster men växte omsättningen kraftigt. Jag var helt enkelt osäker på substansen i bolaget och tyckte värderingen var hög. Nu ett och halvt år senare har flera av dessa innehav börjat göra vinst, vilket ger mycket bättre stabilitet. Dessutom är de tyska bolagen börsnoterade. Dock finns fortfarande osäkerhet kring värdering av vissa av dessa bolag. 

Det som är riktigt spännande är det verkar som att Cristina har haft samma fingertoppskänsla som sin far i att identifiera ny teknik/nya lösningar som kan utmana etablerade affärsmodeller, traditionella starka marknadsaktörer och verka på nya marknader. Bayport nämnde jag som ett nytt innehav som jag trodde på i mitt inlägg 2009, och de finns fortfarande med i bilden. Men det mesta spännande har kommit till efter 2009. 

Jag gillar också att ledning och styrelse avspeglar bolagets globala närvaro bättre än många stora svenska internationella företag.

Kassakon i Jans bygge var Korsnäs. Detta gjorde att man kunde pumpa in pengar i t ex Millicom (som nästan kursade 2002). Nu är kanske Tele 2 det nya Korsnäs som ger höga utdelningar - och där man sålde den ryska verksamheten i tid! Och nu senast sålde man en den norska businessen till TeliaSonera.

I årsredovisningen skriver VD'n:

Med ett starkt team, tillgångar inom mobilkommunikation och e-handel/marknadsplatser samt med en digital och livsstilsfokuserad investeringsstrategi är Kinnevik välpositionerat för att fortsätta leverera ett långsiktigt värde för aktieägarna.

Jag är böjd att hålla med. Men det finns fortfarande betydande risker i bolaget och många innehav är i en uppstartsfas, samt verkar i utvecklingsekonomier. Men som en del av portfölj med mera substansrika bolag passar Kinnevik utmärkt. Istället för att köpa t ex en Afrikafond kan man ju köpa Kinnevik. Vad tycker ni?