söndag 15 januari 2023

Riskminimeraren summerar och reflekterar över 2022

Här kommer en lite försenad årssammanfattning. 

2022 blev inte som vi tänkt oss. Rysslands invasion av Ukraina gjorde att tiden efter pandemin inte fick den positiva klangen av en "återöppningsboost" som den kunde blivit. Det blev istället ett orons år och jag lider framför allt med Ukrainas befolkning och beundrar deras kamp för självständighet. 


Europa har nu ett krig på sin jord igen och dessutom är nu energifrågan i vid mening på agendan likt 1970-talet. (alla bilder från Wikipedia)


I tillägg har Kina blivit än mer auktoritärt. Hong Kong är nu i stort fullt under kinesisk kontroll och det demokratiska Taiwan är hotat. Och globaliseringen kanske är lite på dekis, efter flera årtionden av ökad integrering via handel och stärkta band av kommunikation och transporter runt vårt klot.


Slutligen börjar klimatförändringarna, fr a i flera av de mer ekonomiskt mindre utvecklade delarna av världen, visa på kännbara effekter på liv, det ekologiska systemet och ekonomin.   


Därmed har investeringar och sparande inte känts så viktigt 2022. Men låt oss ändå ta en titt. Hur gick det då våra portföljer? 

Den långa, större, med ambition att vara en riskminimerade portfölj sjönk med 9.7% 2022 i SEK, vilket vi är nöjda med givet förutsättningarna

Om vi grovt ser på index under 2022 så var Sverige ner drygt 20% och svenska småbolag sjönk drygt 30% i SEK. S&P 500 var ned nästan 20%, NASDAQ minskade drygt 30%, medan DOW 30 kom lindrigare undan med -9% i USD. MSCI Europe (Euro) krympte ca 9.5% och MSCI World (USD) nästan - 18%. MSCI Norden minskade drygt 12% i Euro (här står Novo Nordisk för nästan 20% av det totala värdet: Nordens största bolag med marginal!). 

I den långa portföljen står Sverige för ca 1/3 (fr a investmentbolag) av portföljen, Nordamerika för 20% och resten är övriga Nordiska länder och Europa. Portföljen har gynnats av att generellt vara tiltad mot marknader och typer av bolag som sett relativt mindre nedgångar 2022. 

Den kunniga och mycket roliga Dagens Industri journalisten Gabriel Mellqvist delade denna bild på Twitter i mellandagarna 2022. Här kan vi se hur olika tillgångsklasser har utvecklats i år: 


Det har varit ett tufft år för många tillgångar. 

Berkshire Hathaway (BRK) är fortfarande störst i den långa portföljen och den har givit några procent positiv avkastning i USD under året. Våra försäkringsbolag av "investmentbolagskaraktär" har generellt varit positiva bidragsgivare 2022, inte bara BRK: Fairfax Financials + 29% i CAD, Protector + 6% i NOK och Sampo + 3 till 4% i EUR.

I övrigt bland bolag som haft en positiv avkastning kan nämnas vårt största läkemedelsbolag Novo Nordisk (+ ca 27.5% 2022 i DKK), som är högt värderat men går från klarhet till klarhet. Men bolaget vår se upp med sin prissättning i USA där man tillsammans med konkurrenterna Sanofi A. och Eli L. är under bevakning av myndigheter bl a i Kalifornien. Men ett tecken på hur svårt investeringsåret 2022 har varit är att stabila, stora och välskötta läkemedelsbolaget Roche var ned ca 20% i CHF (bättre i SEK). 

Tyskland är fortfarande som helhet ett sorgebarn i portföljen. Det finns många lågt värderade bolag där som attraherat oss, men den tyska energikrisen ("Wandel durch Handel " med Ryssland har inte varit lyckat) skapar uppförsbacke. En del investeringar var riktiga lågvattenmärken under 2022; flera bolag som jag identifierat som stabila har åkt på pisk, som t ex Vonovia. Vi ägde tidigare framgångsrikt Deutsche Wohnen, men när dessa blev uppköpta av Vonovia bytte vi till detta större och som vi då ansåg stabila bolag. Men hyreslägenheter med låga yielder i fr a tyska stora städer var inte hett i denna höga inflationsmiljö och med stigande räntor. Det finns också hyresregleringar i del städer (fr a Berlin) som gör det svårt att kompensera för inflationen. 

Ett annat bolag som varit en besvikelse är det relativt nya innehavet Continental, ett sorts bilindustrikonglomerat - där summan av delarna kan vara mer värda än hela bolaget, vilket var utgångspunkten för investeringen. Bolaget har haft en bedrövlig utveckling de sista fem åren; inget för en momentuminvesterare... 

De har i dagarna ett marknadsvärde på ca 14 Miljarder Euro och var ner nästan 40% under förra året. Här gjorde man en liten spinn off hösten 2021 av powertrain/electrification-delen Vitesco. Men i Februari 2022 kommunicerade bolaget att man funderar på att dela upp hela bolaget i fyra delar: 1) däck, 2) "autonomous driving", 3) "automotive", samt 4) ContiTech (utveckling av material för produkter gjorda av gummi, polyamid, metall, textil och elektroniska komponenter). Dessutom har man viss kontraktstillverkning. SKF konkurrenten Schaeffler Gruppe är huvudägare och vi får se om de är intresserade att gå vidare med detta .

Under början av 2023 har dock flera av våra tyska aktier dock kommit tillbaka kraftigt (Vonovia är t ex upp 18% och Continental + 14%)

Frankrike har gått mycket bättre t ex Bollore (upp ca 9% under 2022) som var ett nytillskott under Mars 2020. Det familjekontrollerade bolaget har idag ett marknadsvärde på ca 16 Miljarder Euro. Detta spretiga konglomerat har mycket tillgångar på sin balansräkning (snårigt redovisat); min investering hade premissen att dessa delvis var undervärderade samtidigt som generationsskiftet efter Vincent Bollore var på plats. Den försäljning man genomfört av Africa Logistics under året (några järnvägar i Afrika men fr a hamnar och terminaler) till MSC Group för 5.7 Miljarder Euro visar på detta. 

Familjen Bollore gör ofta kloka långsiktiga investeringar. Man köpte gradvis in sig i Vivendi, som bl a ägde Universal Music Group (UMG), till nästan 30% av bolaget. Softbank försökte tidigt  köpa UMG för 8.5 Miljarder USD från Vivendi (2013), vilket visade på värden som fanns i Vivendi. Vivendi sålde istället 10% av UMG till Bill Ackman (Pershing Square) och 20% till Tencent till ett marknadsvärde för UMG på 30-35 Miljarder USD för ett par år sedan. Man förstår intresset, UMG är ju ett av globalt tre bolag (Sony Music och Warner Music är de andra) som säljer "musikråvaran" som t ex Spotify behöver. Här kan ni se några av artisterna i deras stall. 

Sedan delade Vivendi ut 60% av UMG aktierna till aktieägarna och satte dem på Amsterdambörsen som eget bolag i September 2021; Vivendi behöll 10% UMG aktier själva. Eftersom Bollore är storägare i Vivendi fick de mycket UMG aktier via Vivendis utdelning och kontrollerar ca 28% (totalt med andelar i Vivendis del). UMG som enskilt bolag är idag värderat till 42 Miljarder Euro och aktien värdeas i linje med introduktionskursen. 

Vivendi sitter också på rättigheter i förlagsbranschen via Editis och äger en stor del av reklambyrån Havas. Via Vivendi äger Bollore också minioritetsandelar i Telecom Italia, Mediaset, och ytterligare förlagsrättigheter i Lagardère för drygt 5 Miljarder Euro (den senare har man lagt bud på men eftersom det är ett av de större franska förlagen måste man delvis sälja av Editis p g a krav från konkurrensmyndigheter). Lagardère har likt andra förlag tillgångar, via Hachette,  som är intressanta för bl a ljudboksbolag, men äger också t ex tidningar, TV kanaler, reseservice- och liveunderhållningsbolag. 

Oljelogistikdelen, verksam i bl a Frankrike och Schweiz, har gått mycket bra under 2022 vilken antagligen inte förvånar någon. Bollore har dessutom sedan en ganska lång tid tillbaka en liten förlustbringande del som håller på med lösningar för lagring av elektricitet och elbussar. Här har man dock haft motgångar, men tekniken verkar intressant.  Här är en inte helt uppdaterad översiktsbild av Bollore (från hemsida). 


Under året gjorde jag en ganska stor
research av EDF (Electricite de France SAsom är bl a är ledande på kärnkraft i Europa. Jag fann enorma värden; fransmännen har kunnat köpa mycket kärnkraftrelaterad teknik, forskning, serviceverksamhet från länder i Europa som vänt denna teknik ryggen de sista årtiondena. Men det är också ett statligt styrt franskt bolag med hög skuldsättning. Dessutom är stora delar av de dryga 50 kärnkraftverken i Frankrike likt de svenska ett halvt sekel gamla och kräver a) mycket service och underhåll (och måste ofta stoppas), och b) behöver ersättas av nya reaktorer, vilket kräver mycket stora investeringar. EDF genererar också energi i andra länder bl a via etablering av kärnkraftverk i UK. EDF har också gjort stora investeringar i vind- och solenergi. Endast 12 % av aktien var free float. Jag hann bara köpa en liten post innan franska staten som ägde 88% lade ett bud på bolaget (ca 30% premie). Sanningen är att jag inte var bekväm med att köpa en större post sedan Franska staten har politiska och nationella intressen som ofta går före de privata aktieägarna. Men det är sällan jag sett så mycket värdefulla tillgångar på en balansräkning till ett bolag som handlas långt under eget kapital, det handlas t o m under bokfört värde till budkursen 12 Euro. 

Investmentbolagen i Sverige gick in in 2022 med i flera fall stora premier och var högt värderade 21'. Därför har flera innehav haft ett tufft år, men kommit tillbaka sista månaderna. Jag har tidigt under hösten 22' ökat i Investor, Latour och lite Industrivärden. Bild nedan från grymma IB index. 


VEF, VNV Global och Creades har haft ett skitår 2022. Vi får se om deras digitala affärsmodeller får en "revival" framöver. De utgör tillsammans en mindre del av den långa portföljen men de skall bli spännande att se om deras visioner kommer att förverkligas. Flera av deras innehav har digitala nätverkseffekter men frågan är om det är en sådan stark vallgrav som många trodde under "tech-hypen". De ligger dock kvar. 

Prosus NV, Kinnevik och Alphabet är mina större investeringar i denna sektor i den låga portföljen. Prosus har ett stort antal digital investeringar som handlas till rabatt, men det har jag behandlat i en annan årsbetraktelse. Det är min enda investering som via deras ägande ca 28%  av Tencent är direkt exponerad mot Kina. Alphabet har ju eventuellt fått ny konkurrens för search via Open AI (och Microsofts intressen där) men det är ett konglomerat med många tillgångar som handlas lägre än de brukar. Kinnevik har jag ägt länge - Tele2 är numera kassakon, likt Korsnäs var när jag investerade första gången. Framtiden får utvisa om Kinneviks ledning har tagit bolaget till rätt plats för den tillväxt de suktar efter. Om man skall kritisera det bolaget så har det ändrat inriktning ganska ofta. Investeringen i det amerikanska miljöteknikbolaget Solugen visar på ännu en ny inriktning, man kanske snart är tillbaka i (fossilfritt) stål och skog? De får lägga bud på Billerud och göra Korsnäs till kassako igen!

Ett år som detta har Lundbergs, Fairfax, Berkshire, Investor, en ganska stor del av portföljen, varit trygga att ha. Sammanfattningsvis har vi med i huvudsak värdeorienterade bolag i den långa portföljen haft ett ok år givet vad som hänt i vår omvärld. 



Den mindre (brukar vara 20-30% i förhållande till den större portföljen beroende på Mr Markets svängningar) ofta mer tillväxtorienterade korta portföljen med mycket nordiska mikro/småbolag och nuförtiden också en del amerikansk tech har gått ned ca 28.5% 2022

Fastighetsbolagen har gått dåligt - vissa uselt.  SBB i Norden har jag ägt längre än det flesta och jag har ett GAV på ca 9 kr efter att ha ökat lite tidigt i höstas. Men den var en stor förlorare. Ilja B. expanderade för snabbt och för spretigt, det kan vi nu se. Men tillgångar med offentlig infrastruktur är intressant. Stendörren, Catena, Trianon, Stenhus fastigheter (jag köpte som Max fastigheter) Nyfosa och Diös är andra bolag i sektorn jag är exponerad mot i denna portfölj och där har vi i vissa ökat lite också. Bilden nedan från utmärkta FB index visar hur uselt året varit för svenska fastigheter. Men de var för högt värderade i slutet på 2021, samtidigt som inflation, högre räntor och "obligationsskräck" pressade sektorn.


På den positiva sidan har Hexatronic och New Wave gått fantastiskt och har haft en positiv betydelse för resultatet. New Wave köpte jag första gången i finanskrisen kring 8-9 kr. Tyvärr har jag köpt, minskat och sålt flera ggr under tiden - annars skulle min ursprungsinvestering idag varit en 25-bagger. Men Hexatronic blev en 10-bagger under året och de senaste nyinköpen av New Wave blev faktiskt en 5-bagger. 

Bolag som jag tror på men som var mycket högt värderade 2021, som Mips, Xvivo (fortfarande galet dyrt, men tekniken har potential att rädda massa liv), Surgical Science och Lime fick stryk under 2022. 

Under den sista tiden, fr a under 2022, har jag också doppat tårna i "amerikansk stortech". Dessa har ju blivit mer av värdebolag och är dessutom ofta konglomerat med stora (ibland ganska dolda) tillgångar på sin balansräkning. Under året har jag ökat i en del av dessa när kurserna har åkt ner i källaren. Vissa har jag faktiskt lyckats få positiv avkastning i som Netflix, och Microsoft är "flat", men i de andra har jag rikligt med negativ avkastning hittills. Men t ex Amazon och Meta är nog inte slagna ännu. Under 2022 har marknaden fokuserat på hoten för dessa och visst finns det sådana med t ex regleringar. Flera är ju dessutom beroende av annonsmarknaden som vikit under 2022. Men Amazon har ju t ex enorma tillgångar i infrastruktur bl a via AWS. Och Meta's appar når fortfarande några miljarder människor. Sen får vi som Metaverse kommer att bli något. Men det underliggande kassaflödena från den gamla businessen är nog underskattat. 

Slutligen vill tacka två olika publikationer för inspiration: 

Värdepappret gav från tror jag kring början på 2015 ut intressanta analyser av ofta mindre värdebolag. Vissa av dessa bolag har blivit viktiga delar av mina portföljer: Norska Bonheur och Protector, samt brittiska Judges Scientific finns i min långa portfölj och har alla haft fin utveckling. AQ Group och Nilörn, andra exempel på bolag som de uppmärksammade, finns i den korta portföljen och de har också gått bra. Jag blev bekant med dessa bolag genom detta analysbrev, samt bloggar/twitter inlägg från upphovsmännen till denna numera nedlagda produktion.

Kvalitetsaktiepodden har lyft poddformatet om aktier till en ny nivå där man lär sig specifikt om små- och medelstora bolag i Norden, fr a Sverige. Under tech-hypen 2019-21 var det skönt att höra perspektiv där tillväxt till rimlig värdering var i fokus. Att fokusera på små och (mindre) medelstora kvalitetsbolag med ett systematiskt analytiskt angreppssätt ger mycket värdefulla perspektiv och insikter till lyssnaren. De intresserar sig för bolag som jag funnit intresse i som t ex Nederman, New Wave, Fenix Outdoor, Bahnhof, Inwido och Nordic Waterproofing. 

Hatten av till dessa!

Eder Riskminimerare, 

15 Januari, 2023, Mellan/Centraleuropa 




onsdag 29 december 2021

Riskminimeraren summerar och reflekterar över 2021

Den långa portföljen, ca 2/3 av totala aktieportföljen, har ett mer värdeorienterat perspektiv och bolagen är generellt större bolag (även om en del bolag är mindre, fr a mindre investmentbolag). Den har gett en totalavkastning på ca 29.5 % under 2021 vilket är väldigt lyckat ur ett absolut hänseende, men kanske mindre lyckat ur ett relativt perspektiv. Detta givet att portföljen har nordiska (fr a svenska), men också innehåller en hel del europeiska - värdebolag som generellt har gått bra i år. Många europeiska större och stabila bolag är fortsatt ganska blygsamt värderade och vi har fortsatt att allokera pengar dit. Och vi har upplevt en del ljusglimtar och uppvärdering där i år, men Tyskland som helhet har varit en besvikelse, och delvis också UK. 




I Nordamerika finns en endast två innehav i denna långa portfölj, Berkshire Hathaway, som fortfarande är störst i portföljen, och har gått bra med ca 28 % avkastning i år. Dessutom finns Fairfax Financials i Kanada, som haft några riktigt svaga år, men gått hela 43% i år. Försäkringsbolag har generellt haft svårt att få vettig avkastning under de sista årens lågräntemiljö, bl a eftersom obligationer då har givit låga yielder. Och de kan ur riskhänseende endast investera en liten del i aktier. De kan inte heller gå långt ut på riskskalan när det gäller obligationer med mer än med en mindre del. 

Enligt ett utskrivet portföljsammandrag från den långa portföljen från 17-12-2011 kan jag se att investmentbolag redan då var tunga innehav. (Inga nya pengar har tillförts detta europeiska värdepapperskonto under detta decennium). Jag räknar investmentbolag som värdeinvesteringar historiskt sett eftersom substansrabatten ofta varit betydande. Berkshire Hathaway var störst med marginal som innehav i slutet av 2011. Men sedan fanns redan då en rejäl dos svenska investmentbolag: INDU, INVE, KINV, LATO, LUND, ORES, SVOL, TRAC, RATO, MIDW i portföljen. Tyvärr har jag inte behållit dessa innehav i sin helhet utan försökt att vara smart och tajma med att minska när substansrabatten var låg - eller på senare tid när substanspremien varit hög. Ökningarna vid stor substansrabatt har dock generellt spelat ut väl. Dock har jag blivit allt bättre på att låta dessa bolag vara. Men bolag som t ex Svolder och Latour, som ändå är relativt stora innehav idag, skulle lyft denna portfölj ytterligare om jag varit passiv med de initiala posterna (Och Creades resa efter uppdelningen är ju spektakulär, men värderingen har ibland varit utmanade - speciellt på senare tid). Dessa handlas numera med premie, men det kanske är rationellt givet deras starka historiska avkastning. Och Latours riktiga starka helägda rörelse blir allt viktigare som del i deras portfölj.

 


Midway och Ratos (båda mer av konglomerat) är väl den enda av dessa investmentbolag som inte givet bra avkastning under denna tid. Men Latour och Svolder är å andra sidan inte heller ensamma om att ha slagit index av denna knippe investmentbolag under ett decennium. 

Utöver investmentbolagen fanns GETI, HM, HQ, SCA, SEB, SHB i denna portfölj för ett decennium sedan. Här tror jag bara att SCA skulle ha lyft portföljen ordentligt om jag undvikit minska-säljknappen (splittningsprocessen med Essity och SCA tog fram stora värden). Men HQ bank blev en riktigt mina och flera av de andra bolagen har haft medioker avkastning. 


Totalavkastningen för denna 10-årsperiod är drygt 420%. CAGR för denna långa portfölj under det senaste decenniet blir således ca 15.4%. Detta är mer än vi vågat hoppas på. Men startpunkten är December 2011, vilket var under Euroskuldkrisen och gav fördelaktiga låga ingångsvärden. 

 I år har investmentbolagen givit spretig utveckling. Investor har gett hela 48%, Kinnevik däremot -25% med då har rikligt med Zalandoaktier delats ut till oss, Lundberg har gett 12%, men Latour hela 75%. 

Eftersom vi har investerat i Norden och Europa i denna portfölj kan det var intressant att jämföra index för dessa marknader 2021. Stockholm har gått mycket bra: OMX 30 med 28.4% och PI som gått 34.1%. 


Hur gick investeringarna från 2021 som jag skrev om i förra årets blogg?
Kinnevik och Balder har gått mycket bra sedan Mars 2020, och franska Bollore har utvecklats väl också. (Vivendi, ett innehav hos Bollore, satte bl a Universal Music Group på börsen och blev uppvärderat). Jag sålde ju Tesco efter många bedrövelser och den summan investerades i VNV Global och VEF; dessa har gått riktigt starkt, speciellt VEF. Det belgiska investmentbolaget Groupe Bruxelles Lambert har gått helt ok. De europeiska fastighetsbolag som vi ökade i efter att slutligen ha sålt HM: ett av dessa har gått bra och ett ganska svagt. Slutligen skrev jag om att Tomra ersattes av Prosus NV. Tomraaktien har sett ytterligare multipelexpansion under 2021. Och Prosus har blivit negativt påverkat av de kinesiska myndigheternas regleringar och aktioner mot sin tech-industri, vilket påverkat deras största innehav; att detta Tencent delar ut de flesta av sina JD.com aktier visar dock på de stora värden som identifierades vid investeringen. Tomra är ett fantastiskt bolag för vår jord. Men de har bara drygt dubblat sin omsättning och vinst på 10 år (och vinstmarginalen är konstant, alldeles under eller runt 10%). Då kan man inte, enligt mig, ha årsvinster som handlas till 90ggr dessa. Prosus NV har risk i den kinesiska delen men är ett mycket bredare bolag än så och skalade tidigare i år ner i Tencent för att frigöra kapital för nya investeringar i den digitala sektorn. 

Slutligen måste jag nämna vårt numera största norska innehav Bonheur ASA. Detta konglomerat har verkligen hamnat rätt i den utveckling som sker med förnyelsebar energi och börsen uppskattar detta. 



Så till den tredjedel av portföljen som vi inte diskuterat hittills. Småbolag och den kanske mer dynamiska portföljen har givit ca 26% i årsavkastning. En del av de riktigt små svenska bolagen har dock gått dåligt; First North Index Sverige har t ex backat 2-3 % i år. Största innehav har också kastats om p g a av vissa aktier har gått superstarkt och andra har gått dåligt. Dålig utveckling i år: Storytel, Embracer, Stillfront och Paradox. 




Störst i portföljen är numera Hexatronic, som gått urstarkt, Volati, SBB i Norden, New Wave, och Byggmästare Ahlström som också gått mycket starkt och blivit betydande innehav. 


Men vi har också investerat mindre summor i intressanta svenska tillväxtbolag de sista åren. Två exempel som blivit riktigt lyckade och nu är betydande innehav är Mips och Surgical Science. Dessa är mycket,mycket högt värderade men så länge bolagen utvecklas väl får de ligga oförändrade kvar i portföljen. 

I denna portfölj investerade jag också för första gången i US Tech i år. Alphabet (Google måste ha världens bästa affärsmodell) som jag funderade på att köpa redan för ett decennium sedan blev första innehav, och den har seglat upp som ett av de största innehaven i portföljen efter ett starkt år. Amazon och FB/Meta har tillkommit senare under året och har gett viss positiv avkastning. Men jag har funnit mycket värden i dessa tre bolag om man bl a justerar för kassa och antar viss fortsatt tillväxt. Risker finns naturligtvis med olika åtgärder mot deras marknadskoncentration. Men dessa bolag satsar mycket större summor på egen forskning och utveckling än på kontroversiella och stora uppköp. Och skulle man bryta upp dessa bolag skulle delarna kanske vara mer värda än helheten. Dessutom har vi köpt en knippe amerikanska Cybersecurity och digitala BTB bolag under senare delen av året, dessa har som helhet hittills gått ok efter att i flera fall haft en mycket svag utveckling tidigare under året. Vi får hoppas att våra nya amerikanska investeringar inte går samma öde till mötes som flera bolag nedan. 


 
 
Slutligen har det återigen blivit riktigt bra avkastning för fastighetsbolagen i denna portfölj. 
Utöver SBB, har vi innehav som t ex  Stendörren, Catena, Nyfosa och Diös. Dessutom har Max blivit Stenhus fastigheter och utvecklats väl. Mot slutet av året har vi minskat lite i fastigheter på marginalen då värderingarna igen är ganska utmanande på sina håll. 

Slutsatser 
Vi tror inte att vi kommer uppnå 15.4% CAGR igen det kommande decenniet från här i den långa portföljen. Vad vi upplevt under dessa år är på många sätt exceptionellt, med bl a allt lägre och lägre räntor vilket gynnat aktiemarknaderna. Dessutom har investmentbolagen gått från substansrabatt till i många fall premier. Så de relativt enkla pengarna är nog redan gjorda. 

 Vi tror ej heller att vi kommer att ha många år som 2021 med 25 - 30% totalavkastning i våra två aktieportföljer. Vi har dock stor riskspridning och många av våra bolag har, fr a i vår europeiska del men också i några nordiska innehav, modesta värderingar. 

Om vi kan få en årlig total avkastning på 10% härifrån i den långa portföljen, vi har mycket låg omsättningshastighet och risk, skulle vi vara nöjda. 

I portföljen med lite mindre och ofta mer innovativa och dynamiska bolag är ambitionsnivån lite högre vad gäller avkastning, men där är vi också mer aktiva och framåtlutade och risken är också högre. 

lördag 2 januari 2021

Riskminimeraren summerar och reflekterar över 2020

2020 gick vår "korta portfölj" med nordiska micro/småbolag mycket starkare än vår "långa portfölj" med nordiska/europeiska/globala, mer "värdeorienterare" stora bolag. Den korta portföljen utgör nu nästan 30 % av det totala portföljvärdet. 

Den långa portföljen hade en totalavkastning på 9.2% i SEK 2020 (den starka svenska kronan har haft viss negativ effekt eftersom många bolag prissätts t ex i Euro). Bland annat har tyska och brittiska bolag dragit ner portföljen, till viss del också försäkringsbolag, men många nordiska bolag och flera svenska investmentbolag har varit mycket positiva.

Den korta portföljen hade en starkare utveckling med ca 37% totalavkastning 2020 i SEK. Mer om denna senare.

Damodoran (2012) skriver intressant om många olika investeringsstilar i detta verk.


I år, och en trend sista åren med mycket mycket låga räntor, har flera duktiga svenska investeringsprofiler, både professionella och semiprofessionella, fokuserat på - ofta små - snabbväxande företag. I kapitel 9 skriver Aswath om, små, snabbväxande företag och hur en stor studie över en lång tidsperiod visat att små företag över lång tid avkastar betydligt bättre än stora mogna bolag (förenklat 20% årlig avkastning för småbolag mot 11% för storbolag mellan åren 1937 - 2010, s 330 - 331). Dessutom diskuterar han bl a skillnaden i diversifiering mellan storbolagsportföljer och småbolagsportföljer: om man vill riskminimera bort större delen av den specifika bolagsrisken. Damodorans råd om diversifiering understryker min filosofi; detta i motsats till flera duktiga förvaltare/ twitter-profiler, som verkar ha väldigt fokuserade och på sistone extremt framgångsrika portföljer; ofta i mindre snabbväxande bolag. Mycket mer framgångsrika än våra...


Dessa råd stämmer väl med min långa portfölj som faktiskt innehåller ca 25 - 30 innehav (jag räknar inte de småposter som kommit till av att t ex Öresund delat ut Fabege och Bilia till sina aktieägare). Och i den korta portföljen har vi många mindre investeringar - stor riskspridning - bl a i tillväxtorienterade mindre bolag; t ex finns tre gamingbolag i Stillfront, Paradox och Embracer. Den blygsamma investeringen i Storytel har lärt mig mycket om potentialen i mindre tillväxtbolag med digitala affärsmodeller; den har blivit vad Lynch kallar en 20-bagger (t o m 21 - 22 ggr) i den korta portföljen. Men hur kan vi veta vilka små spännande bolag som skall bli det nya Storytel? Det kommande decenniet (eller två): kommer Paradox, Stillfront eller Embracer att gå bäst av dessa tre? Jag har ingen aning. Men jag kan se hur mycket tid och engagemang dataspel utgör för vår nya uppväxande generations liv (sociologisk studie av egna barn av en boomer). Därför äger jag all tre bolag eftersom vi är mycket diversifierad i denna portfölj. Vi har fått inspiration till några av innehaven från investmentbolag vi äger som t ex Lime (Svolder) och MedCap och Xvivo (Bure).

Över tid är det dock klokt att ha exponering mot många olika tillgångsklasser eftersom de delvis rör sig olika; direktäga fastigheter (själv direktäger jag som utlandssvensk ett fritidshus med ganska stor tomt i Sverige, men av praktiska skäl t ex ingen skog som dock kan vara ett intressant alternativ), olika typer av aktier, och liten del fonder, på olika marknader och cash/räntefonder; långa obligationer kan vara intressant under andra förhållanden och tidsepoker. Stora nordamerikanska techbolag (som tyvärr varit gravt underrepresenterade i vår portfölj, mer om detta senare) och större industri och verkstadsbolag kan ha helt olika cykler. Eftersom det funnits mycket färre (större) bolag med högt teknikinnehåll och digitala affärsmodeller i Europa har vi haft det relativt kämpigt relativt sett de sista åren, kanske framförallt i år. Men samtidigt har de senaste åren många klassiska bolag i t ex Tyskland, Frankrike och Storbritannien, av varierande skäl, blivit riktigt billiga. Vi har investerat i några av dessa. I vissa fall har värdena börjat visa sig, i andra kommer det att ta lite tid. 

Den korta småbolagsportföljen har däremot flera bolag av digital karaktär, men också medtech, mindre förvärvs/industrikonglomerat och mindre fastighetsbolag som under året har haft ganska liten korrelation med den långa portföljen. Under hösten, efter positiva vaccinnyheter, lyfte den europeiskt dominerade storbolagsportföljen ganska kraftigt.  

Den långa portföljen består av större mer värdeorienterare bolag där investmentbolag utgör ca halva portföljen. Vi brukar ha 5 - 20 % i cash, tyvärr låg vi i nedre delen av spannet när Covid 19 fick världens börser att krascha. De enda förändringarna vi kunde göra djupt i krisen i slutet av Mars var att öka i två bolag som jag känner riktigt väl, Kinnevik och Balder, som blev hårt straffade då. Och dessutom köpa nytt i franska Bollore. Jag har följt det senare bolaget länge utan att äga eftersom jag har varit orolig för successionen i detta brokiga familjekonglomerat, men denna ser nu helt ok ut. Innehavet de har i Vivendi har t ex visat på stora värden då man bl a äger Universal Music. Värden har visat sig genom att de i två omgångar på sistone sålt totalt 20% till kinesiska Tencent för ca 6 Miljarder USD tillsammans. Men de finns också mycket intressant infrastruktur på Bollore's balansräkning. Investeringarna i dessa tre bolag har varit lyckade och Kinnevik är i skrivande stund, efter stark utveckling, den långa portföljens näst största innehav. Det hade naturligtvis varit önskvärt att ha en större kassa att investera i Mars och April. Men vem kunde se COVID 19 komma? Inte jag.

Störst i den långa portföljen är fortfarande Berkshire Hathaway som inte varit ett speciellt lyckat innehav under året. Här skulle jag dock vilja poängtera hur deras noterade portfölj (nedan) har börjat ömsa lite skinn, troligen efter inflytande av Combs och Wechsler. Om vi (baserat på uppgifter 30 Sept 2020) lägger ihop fintech/payment, pharma, medtech, tech så utgör dessa bolag en betydande del, nästan 2/3, av den noterade portföljen (Apple, Amex, Charter, DaVita, VeriSign, Visa, AbbVie, Merck, BM Squibb, Amazon, Mastercard och Snowflake), som i sin helhet har ett marknadsvärde på ca 230 miljarder USD. Men jag är besviken att man inte använde mer av sin "kassa" under COVID 19 krisen, denna är nu gissningssvis 150 miljarder i ett bolag som har ett marknadsvärde på ca 530 Miljarder USD. Det innebär att den omfattande försäkringsrörelsen och alla de helägda bolagen värderas till ca 150 Miljarder USD. Helägda BNSF railroad och imponerade Berkshire Hathaway Energy tjänade ca $8.3 miljarder 2019. Om vi sätter P/e 15 på dessa bolag får man en stor del av den enorma försäkringsrörelsen och alla de andra helägda bolagen gratis. 


Senare under året skedde en del förändringar i den långa portföljen. Vi har varit underviktade i bolag med mer digitala affärsmodeller där. Dessutom fanns en del sorgebarn. Jag drog plåstret. För mig en ganska omvälvande process eftersom jag lämnade bolag som varit i portföljen ett bra tag. En av mina investeringar som har haft störst alternativkostnad är det brittiska Tesco som såldes helt ut i Maj i år för ca 240 GBX. Istället köptes aktier i de mindre investmentbolagen VNV Global och VEF. Vostak Nafta har tidigare ingått i den korta portföljen så viss kunskap fanns, och jag tyckte nu att dessa bolag såg riktigt intressanta ut båda två; och den tidigare kraftiga exponeringen mot Ryssland är nästan helt borta. Den omfattande genomgången av Tesco som jag gjorde på bloggen visar också på risken av confirmation bias; det har varit en riktigt dålig investering. VNV Global och VEF har dock - hittills - varit lyckade investeringar.


En ytterligare stor händelse var att jag sålde den gamla trotjänaren Handelsbanken (inköpt ursprungligen 2006) till strax under 9o kr i Maj, och köpte instället det belgiska investmentbolaget Groupe Bruxelles Lambert (tre största innehav Adidas, SGS, Pernod Ricard) till stor rabatt på substansen. Har dock fortfarande fortfarande exponering mot Handelsbanken via andra investmentbolag.


Under hösten köpte vi också in oss i ett medelstort tyskt bolag av turnaroundkaraktär.


Vidare sålde jag nyligen (i slutet av November) helt ut Hennes & Mauritz för ca 180kr. Jag har ägt HM i olika omfattning sedan 2005-06. Ett tag var det ett av de allra största innehaven och de har periodvis varit en riktigt bra bra investering (och dessutom delat ut väl). Vid några tillfällen under resan vid kraftiga uppgångar tog vi hem vinst (i många fall har detta varit en dålig strategi men i HM var det bra). På sistone, delvis beroende på dålig utveckling, har det inte varit ett betydande innav. För likviden ökade vi i två europeiska fastighetsbolag.


Däremot ligger vi kvar i Ratos som faktiskt ser riktigt intressant ut. Jonas Wiström gör ett oerhört bra jobb och här finns potential för många mindre "bolt on-förvärv" i de underliggande innehaven genom den ganska starka balansräkningen. Erfarenheterna Wiström gjorde med ÅF kan bli riktigt värdefulla - och har redan haft positiv inverkan.


Slutligen sålde jag tillslut Tomra för ca 400 kr kring P/e 90 tidigt i September i år. Det var då det största icke investmentbolags-innehavet i portföljen och aktien har givet oss fantastik avkastning sedan den köptes in 2016. Jag hade bestämt mig för att aldrig sälja detta bolag som jag gillar på alla sätt. Men efter en analys i Financial Times (tidigt i September, se nedan grafer) sålde jag ändå. De kritiserade Tomras kassagenerering och undrade hur detta bolag kunde värderas som ett FAANG bolag. ESG gone mad. Dessutom har vi kvar viss exponering genom innehavet i Latour.




Istället köpte vi Prosus NV listad i Amsterdam, vilket därmed blivet ett av de största bolagen i portföljen. Det gav rabatt på enormt stora och diversifierade Tencent (Music and Games, WeChat, QQ etc) och andra intressanta tillgångar i classified (t ex Avito), food delivery (t ex Delivery Hero) och payment (t ex PayU) på köpet. Här vill jag tacka den fantastiska podden Den digitala draken. Jag har tidigare varit skeptisk till att investera i kinesiska bolag eftersom jag har bott och verkat i några auktoritära östasiatiska länder bl a i Kina. Men efter att ha lyssnat igenom alla avsnitt av denna podd, som gav delvis helt nya perspektiv, insåg jag att det vore givande att ha en investering mot Kina; ett större innehav med exponering mot en civilisation och ekonomi som jag har spenderat en del av mitt liv i och faktiskt kan någonsin om. Tencent har förutom sin egna verksamhet också investerat i många av världens mest intressanta digitala/teknik/tillväxt-bolag, de flesta investeringar i Asien som tex ca 23 % av Sea Ltd och ca 17% av JD.Com, men de äger också t ex 5% av Tesla och ca 9% av Spotify.




Som jag skrev i förra årets blogg 2019 var svenska mindre fastighetsbolag viktiga för utvecklingen i den korta portföljen de året, men jag valde att minska kraftigt i slutet på året. Coronavåren och tidigt på sommaren köptes flera av dessa bolag tillbaka eller så skedde en ökning. Exempel på bolag är Stendörren, Catena, Trianon, Nyfosa och Fastpartner; och de har utvecklats väl sedan dess. Men bäst har nog SBB blivit. Deras samhällsfastigheter är långsiktigt en bra och stabil affär även om tempot i affärerna kanske är lite väl uppskruvat. Men deras byggrätter, SBB bygger också mycket hyreslägenheter, är nog underskattade. Tabellen nedan visar lite av potentialen i dessa:





Som avslutning vill jag belysa de stora misstag som "riskminimeraren" gjort som aktieinvesterare under de dryga dryga 15 år som aktier har varit mer än spekulation:


1) Fastighetskrisen: när jag läste nationalekonomi och andra ekonomiska ämnen i början på 1990-talet härjade vår svenska fastighetskris. Denna exceptionella tidsepok gjorde att jag överskattade risken i välskötta fastighetsbolag. Vi har missat mycket fin avkastning till rimlig risk här eftersom vi var alldeles för sena på bollen i denna långa lågräntekontext.


2) "Dot-com kraschen" 2000-2002 gjorde mig skeptisk till digitala affärsmodeller och mer IT-orienterade företag. Jag har helt missat FAANG i USA. Det gjorde också att jag inte riktigt förstod hur "bricks and mortar bolag" som Tesco, Handelsbanken och HM skulle få det riktigt svårt. Det paradigmskifte som vi är inne i gör att det är oerhört kostsamt och svårt för dessa bolag att ömsa skinn; de har ibland ett Sisofysos-jobb framför sig. Bolag med andra mer digitala affärsmodeller utmanar riktigt kraftfullt och i tider av billiga pengar - och Covid 19 - har denna process skyndats på. Jag har inte varit självständigt kritsikt mot de värdeinvesteringsauktoriteter som gjort Nifty Fifty jämförelser. Dessa har funnits rikligt representerade under de sista 5 - 7 åren. Men dagens digitala - plattforms -bolag är mycket mer skalbara än de mer traditionellt producerade bolagen som var hypade då. Detta innebär naturligtvis inte att FAANG inte kan vara övervärderade.


3) Vi har sålt av i bolag som har varit riktigt bra som t ex Bure, Latour och Creades eftersom aktiekursen har gått exceptionellt bra och värderingen varit hög. Istället har vi behållit HM, Ratos, Tesco,och SHB för länge och ibland t o m tilläggsinvesterat. Men detta är svårt. Kanske gjorde jag samma misstag i Tomra tidigare i år. Vi har delvis vattnat ogräs och klippt blommor. Målet för den långa portföljen nästa år, som just nu är närmast fullinvesterad, är att göra minimalt med transaktioner - kanske inga? I den korta portföljen kommer det dock att vara viss aktivitet. Mest troligt är nya inköp givet vad kassaflödet tillåter.


Till sist ett tack till finansmedia, finanstwitter, alla bloggare, skribenter, författare som bidrar till en oerhört mycket mer initierad och rik bevakning av ekonomi och aktiemarknad än när jag började intressera mig på riktigt för drygt 15 år sedan. Riskminimerarens familj är också tacksam över att vi har fått vara friska under detta konstiga Covid-år. Från ett just nu dimmigt Centraleuropa.



fredag 3 januari 2020

Riskminimeraren summerar 2019 (och decenniet)



2010-talet är slut. Och det är dags att summera. Från Januari 2010 har vi haft en genomsnittlig årlig avkastning (CAGR) i vår långsiktiga breda portfölj med i regel lite större (ofta substansrika) bolag på knappt 12 % per år (i Euro). Vi - min fru och jag - är stolta över de siffrorna givet risken vi tar och vår relativt stora diversifiereing.



Fru Riskminimeraren har dock ingen aktiv roll i förvaltningen, förutom indirekt genom stimulerande generella diskussioner om allmän politisk och ekonomisk utveckling, säkerhets- och geopolitik och dessutom vetenskapsteori. Dessa diskussioner, samt erfarenheter från att leva och verka i diverse Östasiatiska diktaturer, har lett till att vi bara allokerar kapital till (västliga) demokratier.

Huvuddelen av pengarna finns i Norden (med stor tilt till Sverige), de senaste åren har vi dock ökat exponeringen mot Europa då vi funnit värden där. Utöver detta har vi aktier i Nordamerika; men detta är i princip bara amerikanska Berkshire Hathaway (störst i portföljen) och Fairfax Financials (Kanada). Detta innebär naturligtvis inte att vi inte har exponering mot Latinamerika, Afrika eller Asien. Fairfax har t ex en allt ökande exponering mot Indien, och flera av våra investmentbolag äger bolag som är ganska stora på andra emerging markets.

Portföljen har generellt haft ett stort inslag av investmentbolag. Ofta kring 50% portföljvikt (vilket ungefär är fallet nu också). Detta har haft mycket stor betydelse för vår avkastning. Bolag som t ex Latour, Bure, Svolder, Investor och Lundbergs har gått starkt under detta decennium.


                             

Vi har dock ej haft lika stor exponering mot vissa av dessa bolag hela tiden, vilket varit synd. Vi minskade t ex i Bure Equity när aktien nådde dryga 100-lappen, eftersom vårt GAV i den var drygt 20kr kändes det bra att ta hem lite vinst; Mycronic var då liksom nu hårt blankad och Vitrolife handlades till statossfärmutiplar då som nu. Vi skulle med facit i hand ha legat kvar med hela ursprungsinvesteringen då aktien nu har passerat 200-lappen med råge. Men, men.

Nedan sista året för bolaget.


                            


Ett problem i en svensk kontext är att vår långa portfölj finns hos en europeisk bank/finansinstitution. Det innebär att portföljen som helhet prissätts i Euro. Sedan 2012-13 har den fina utvecklingen i flera av de svenska innehaven, t ex investmentbolagen, inte fått riktigt samma fina effekt uttryckt i Euro.


Som ni kanske kommer ihåg slog vi inte index förra året - och hade då ett ganska mediokert år för vår långa portfölj. Så här skrev jag i nyårssammanfattningen för ett år sedan efter en kraftig nedgång i slutet av 2018.


"Vi gick in i 2018 med 15 - 20% kassa i den långa portföljen och har under 2018, fr a under sen höst och tidig vinter, köpt in oss i ytterligare några europeiska/nordiska, samt ökat i några av våra tidigare innehav. Kassan är nu ca 5 - 7%. Det som varit billigt i Europa under fr a delar av året är t ex bank/finans, industri och transport/fordonsrelaterat. Hittills har dessa bolag varit billiga - och blivit ännu billigare, många stora bolag i Europa handlas nu på mycket låga multiplar. Märkligt nog, givet konjunkturoron, har även några av europas ledande läkemedelsbolag också varit relativt billiga under 2018 och vi har köpt in oss i några."

I början av 2019 var vi alltså i princip fullinvesterare (endast liten kassa). Detta skulle visa sig vara riktigt bra. Den långa portföljen (i Euro) har haft en totalavkastning på kring 37.5 %. Detta är vi otroligt nöjda med. Men samtidigt ödmjuka nog att förstå att detta år var ett exceptionellt bra år för en portfölj av denna karaktär.

Dessutom skrev vi att vi skulle ha som mål för 2019:

"Men det finns en plan för 2019. Om inget helt galet inträffar kommer vi inte att göra några ändringar i den långa portföljen under nästa år. Vi har sagt att vi skall ta en titt i Juni 2019 när alla utdelningar trillat in och se om vi skall öka i något/några bolag."


Vi har endast köpt in oss i ett nytt europeiskt investmentbolag, samt adderat ett europeiskt fastighetsbolag till portföljen för de utdelningar som trillade in i (huvudsak) Maj och Juni. Transaktionskostnaderna i både pengar och tid har således varit mycket låga.
Men i dagarna sålde vi faktiskt hela vårt innehav i Creades. Det finns intressanta bolag i deras portfölj som Addnode, Apotea och Avanza men dessa har svulstiga värderingar enligt mig. Dessutom, enligt utmärkta IB Index är premien i förhållande till substans i Creades i dagarna helt galen. Se nedan.

Jag kommer gärna i framtiden att köpa in mig i Creades igen ("konkurrenten" Öresund verkar faktiskt t ex mycket intressantare just nu men vi har redan innehav)

Exempel på bolag som inköptes under 2018 var den Schweiziska högkvalitativa och diversifierade läkemedelsgiganten Roche. Gillar att de har ägare av kött och blod i familjen Hoffman och värderingen var aptitlig givet kvalitén. På ett år har den gått som följer (och dessutom bra under den delen av 2018 som vi ägde den innan):



En annan aktie som vi köpte i slutet av 2018 var det spanska kvalitetsfastighetsbolaget Inmobiliaria Colonial. De har riktigt fina kontor i Madrid, Barcelona och Paris, och dessutom intressanta projekt i dessa städer. De lade bud på spanska Axiare, ett bolag jag tidigare ägde, som hade liknande fastigheter så jag kände till kontexten. I vår korta portfölj har vi haft mycket svenska fastighetsaktier de sista åren (länge trodde jag vi missat de tåget, men det fanns ytterligare liv i denna sektor) men allteftersom värderingarna har kommit upp i Sverige/Norden har vi letat efter mer aptitligt värderade bolag i Europa.


Europeiska aktier har verkligen kommit tillbaka i år. Vi har hittat flera värdecase under de sensate åren i både Tyskland, Frankrike och UK. Tålamod kommer nog att krävas i vissa av dessa.



Vår norska del av portföljen har gått riktigt bra. Två av dessa innehav är Bonheur och Tomra. Vad gäller den senare har jag varit nära säljknappen då värderingsmultipeln är långt ifrån vad jag köpte aktien till - och egentligen är bekväm med. Dessa båda innehav har seglat upp till några av de största innehaven i portföljen efter sina fina kursresor. Båda är fina långsiktiga hållbarhetscase och trots Tomra's multipel har jag valt att behålla.




Men det är väl när är ens "dogs" går bra som man skall vara extra ödmjuk. Tesco (imponerande turnaround av Dave Lewis), Ratos (imponerande arbete av Wiström) och H&M (imponerande arbete under hårt mediatryck av familjen Persson) har varit sorgebarn i portföljen under flera av de tidigare åren. Men i år fick de en comeback alla tre.







De korta portföljen (inte i betydelsen shorts, men en mer opportunistiskt portfölj) där vi gör mer transaktioner och har mindre bolag, t o m har mikrobolag, har haft ett ännu bättre år. I denna portfölj har vi uteslutande svenska bolag. Denna har ca 15 - 20% av kapitalet vi har i den långa portföljen men här blir det väldigt svårt att säga exakt avkastning. Försökte förra året och misslyckades (den storbank vi har för denna portfölj har inte en så sofistikerad tjänst som t ex Avanza erbjuder för aktiesparare). Detta eftersom vi använder portföljen till att finansiera de löpande kostnaderna för vårt svenska fritidshus (både utdelningar och mindre försäljningar av aktier under året) . Dessutom säljer jag ibland av för att göra renoveringar, nu senast ett nytt uppvärmningssystem i vårt gamla klassiska svenska trähus. Så jag försöker inte ens ge en siffra i år, men kan bara konstatera att avkastningen varit till stor belåtenhet.

Vi gick in i 2019 med ca 30 - 35% av den korta portföljen i fastighetsbolag som SBB, Hemfosa (som ynglade av sig i Nyfosa), Catena, Platzer, Stendörren (minskade för tidigt där 2018 i samband med bud) och Trianon. Under senare delen av året har vi minskat ganska kraftigt i denna sektor. Men utvecklingen har ju varit sanslös, flera av våra innehav har i stort sett dubblats (en del mer än så) på ett år. Utmärkta FBIndex sammanfattningen av 2019 kan ni se nedan. Man har närmast kunnat kasta pil på den svenska fastighetssektorn och ändå lyckats under 2019.


Storytel (som jag köpte som Massolit Media) och Fenix Outdoor är största innehav i denna portfölj. Exempel på bolag som gått riktigt bra i år är Nederman, Addnode(sålt) och Medcap. Alla dessa tre bolag är mindre innehav i investmentbolag jag känner till (Latour, Creades och Bure). Att investera i mindre bolag från dessa portföljer har varit en lyckad strategi. Mindre lyckad avkastning har det relativt nya innehavet Hoist, samt nischbankerna Collector och Resurs givit. Men dessa bolag går bra, har bra historik, intressanta ägare - så Mr Market kan komma att ändra sig i framtiden. Den som lever får se.

Om framtiden vet jag lite. Men sådan här avkastning årligen är ytterst osannolik. Har man suttit med en portfölj genom en kris som den 2008-09 tar man ingenting för givet.

Eder Riskminimerare,

Centraleuropa