Riskminimeraren summerar och reflekterar över 2021

Den långa portföljen, ca 2/3 av totala aktieportföljen, har ett mer värdeorienterat perspektiv och bolagen är generellt större bolag (även om en del bolag är mindre, fr a mindre investmentbolag). Den har gett en totalavkastning på ca 29.5 % under 2021 vilket är väldigt lyckat ur ett absolut hänseende, men kanske mindre lyckat ur ett relativt perspektiv. Detta givet att portföljen har nordiska (fr a svenska), men också innehåller en hel del europeiska - värdebolag som generellt har gått bra i år. Många europeiska större och stabila bolag är fortsatt ganska blygsamt värderade och vi har fortsatt att allokera pengar dit. Och vi har upplevt en del ljusglimtar och uppvärdering där i år, men Tyskland som helhet har varit en besvikelse, och delvis också UK. 

I Nordamerika finns en endast två innehav i denna långa portfölj, Berkshire Hathaway, som fortfarande är störst i portföljen, och har gått bra med ca 28 % avkastning i år. Dessutom finns Fairfax Financials i Kanada, som haft några riktigt svaga år, men gått hela 43% i år. Försäkringsbolag har generellt haft svårt att få vettig avkastning under de sista årens lågräntemiljö, bl a eftersom obligationer då har givit låga yielder. Och de kan ur riskhänseende endast investera en liten del i aktier. De kan inte heller gå långt ut på riskskalan när det gäller obligationer med mer än med en mindre del. 

Enligt ett utskrivet portföljsammandrag från den långa portföljen från 17-12-2011 kan jag se att investmentbolag redan då var tunga innehav. (Inga nya pengar har tillförts detta europeiska värdepapperskonto under detta decennium). Jag räknar investmentbolag som värdeinvesteringar historiskt sett eftersom substansrabatten ofta varit betydande. Berkshire Hathaway var störst med marginal som innehav i slutet av 2011. Men sedan fanns redan då en rejäl dos svenska investmentbolag: INDU, INVE, KINV, LATO, LUND, ORES, SVOL, TRAC, RATO, MIDW i portföljen. Tyvärr har jag inte behållit dessa innehav i sin helhet utan försökt att vara smart och tajma med att minska när substansrabatten var låg - eller på senare tid när substanspremien varit hög. Ökningarna vid stor substansrabatt har dock generellt spelat ut väl. Dock har jag blivit allt bättre på att låta dessa bolag vara. Men bolag som t ex Svolder och Latour, som ändå är relativt stora innehav idag, skulle lyft denna portfölj ytterligare om jag varit passiv med de initiala posterna (Och Creades resa efter uppdelningen är ju spektakulär, men värderingen har ibland varit utmanade - speciellt på senare tid). Dessa handlas numera med premie, men det kanske är rationellt givet deras starka historiska avkastning. Och Latours riktiga starka helägda rörelse blir allt viktigare som del i deras portfölj.

 

Midway och Ratos (båda mer av konglomerat) är väl den enda av dessa investmentbolag som inte givet bra avkastning under denna tid. Men Latour och Svolder är å andra sidan inte heller ensamma om att ha slagit index av denna knippe investmentbolag under ett decennium. 

Utöver investmentbolagen fanns GETI, HM, HQ, SCA, SEB, SHB i denna portfölj för ett decennium sedan. Här tror jag bara att SCA skulle ha lyft portföljen ordentligt om jag undvikit minska-säljknappen (splittningsprocessen med Essity och SCA tog fram stora värden). Men HQ bank blev en riktigt mina och flera av de andra bolagen har haft medioker avkastning. 

Totalavkastningen för denna 10-årsperiod är drygt 420%. CAGR för denna långa portfölj under det senaste decenniet blir således ca 15.4%. Detta är mer än vi vågat hoppas på. Men startpunkten är December 2011, vilket var under Euroskuldkrisen och gav fördelaktiga låga ingångsvärden. 

 I år har investmentbolagen givit spretig utveckling. Investor har gett hela 48%, Kinnevik däremot -25% med då har rikligt med Zalandoaktier delats ut till oss, Lundberg har gett 12%, men Latour hela 75%. 

Eftersom vi har investerat i Norden och Europa i denna portfölj kan det var intressant att jämföra index för dessa marknader 2021. Stockholm har gått mycket bra: OMX 30 med 28.4% och PI som gått 34.1%. 

Hur gick investeringarna från 2021 som jag skrev om i förra årets blogg?
Kinnevik och Balder har gått mycket bra sedan Mars 2020, och franska Bollore har utvecklats väl också. (Vivendi, ett innehav hos Bollore, satte bl a Universal Music Group på börsen och blev uppvärderat). Jag sålde ju Tesco efter många bedrövelser och den summan investerades i VNV Global och VEF; dessa har gått riktigt starkt, speciellt VEF. Det belgiska investmentbolaget Groupe Bruxelles Lambert har gått helt ok. De europeiska fastighetsbolag som vi ökade i efter att slutligen ha sålt HM: ett av dessa har gått bra och ett ganska svagt. Slutligen skrev jag om att Tomra ersattes av Prosus NV. Tomraaktien har sett ytterligare multipelexpansion under 2021. Och Prosus har blivit negativt påverkat av de kinesiska myndigheternas regleringar och aktioner mot sin tech-industri, vilket påverkat deras största innehav; att detta Tencent delar ut de flesta av sina JD.com aktier visar dock på de stora värden som identifierades vid investeringen. Tomra är ett fantastiskt bolag för vår jord. Men de har bara drygt dubblat sin omsättning och vinst på 10 år (och vinstmarginalen är konstant, alldeles under eller runt 10%). Då kan man inte, enligt mig, ha årsvinster som handlas till 90ggr dessa. Prosus NV har risk i den kinesiska delen men är ett mycket bredare bolag än så och skalade tidigare i år ner i Tencent för att frigöra kapital för nya investeringar i den digitala sektorn. 

Slutligen måste jag nämna vårt numera största norska innehav Bonheur ASA. Detta konglomerat har verkligen hamnat rätt i den utveckling som sker med förnyelsebar energi och börsen uppskattar detta. 

Så till den tredjedel av portföljen som vi inte diskuterat hittills. Småbolag och den kanske mer dynamiska portföljen har givit ca 26% i årsavkastning. En del av de riktigt små svenska bolagen har dock gått dåligt; First North Index Sverige har t ex backat 2-3 % i år. Största innehav har också kastats om p g a av vissa aktier har gått superstarkt och andra har gått dåligt. Dålig utveckling i år: Storytel, Embracer, Stillfront och Paradox. 

Störst i portföljen är numera Hexatronic, som gått urstarkt, Volati, SBB i Norden, New Wave, och Byggmästare Ahlström som också gått mycket starkt och blivit betydande innehav. 

Men vi har också investerat mindre summor i intressanta svenska tillväxtbolag de sista åren. Två exempel som blivit riktigt lyckade och nu är betydande innehav är Mips och Surgical Science. Dessa är mycket,mycket högt värderade men så länge bolagen utvecklas väl får de ligga oförändrade kvar i portföljen. 

I denna portfölj investerade jag också för första gången i US Tech i år. Alphabet (Google måste ha världens bästa affärsmodell) som jag funderade på att köpa redan för ett decennium sedan blev första innehav, och den har seglat upp som ett av de största innehaven i portföljen efter ett starkt år. Amazon och FB/Meta har tillkommit senare under året och har gett viss positiv avkastning. Men jag har funnit mycket värden i dessa tre bolag om man bl a justerar för kassa och antar viss fortsatt tillväxt. Risker finns naturligtvis med olika åtgärder mot deras marknadskoncentration. Men dessa bolag satsar mycket större summor på egen forskning och utveckling än på kontroversiella och stora uppköp. Och skulle man bryta upp dessa bolag skulle delarna kanske vara mer värda än helheten. Dessutom har vi köpt en knippe amerikanska Cybersecurity och digitala BTB bolag under senare delen av året, dessa har som helhet hittills gått ok efter att i flera fall haft en mycket svag utveckling tidigare under året. Vi får hoppas att våra nya amerikanska investeringar inte går samma öde till mötes som flera bolag nedan. 

  

Slutligen har det återigen blivit riktigt bra avkastning för fastighetsbolagen i denna portfölj. 

Utöver SBB, har vi innehav som t ex  Stendörren, Catena, Nyfosa och Diös. Dessutom har Max blivit Stenhus fastigheter och utvecklats väl. Mot slutet av året har vi minskat lite i fastigheter på marginalen då värderingarna igen är ganska utmanande på sina håll. 

Slutsatser 

Vi tror inte att vi kommer uppnå 15.4% CAGR igen det kommande decenniet från här i den långa portföljen. Vad vi upplevt under dessa år är på många sätt exceptionellt, med bl a allt lägre och lägre räntor vilket gynnat aktiemarknaderna. Dessutom har investmentbolagen gått från substansrabatt till i många fall premier. Så de relativt enkla pengarna är nog redan gjorda. 

 Vi tror ej heller att vi kommer att ha många år som 2021 med 25 - 30% totalavkastning i våra två aktieportföljer. Vi har dock stor riskspridning och många av våra bolag har, fr a i vår europeiska del men också i några nordiska innehav, modesta värderingar. 

Om vi kan få en årlig total avkastning på 10% härifrån i den långa portföljen, vi har mycket låg omsättningshastighet och risk, skulle vi vara nöjda. 

I portföljen med lite mindre och ofta mer innovativa och dynamiska bolag är ambitionsnivån lite högre vad gäller avkastning, men där är vi också mer aktiva och framåtlutade och risken är också högre. 

Riskminimeraren summerar och reflekterar över 2020

2020 gick vår "korta portfölj" med nordiska micro/småbolag mycket starkare än vår "långa portfölj" med nordiska/europeiska/globala, mer "värdeorienterare" stora bolag. Den korta portföljen utgör nu nästan 30 % av det totala portföljvärdet. 

Den långa portföljen hade en totalavkastning på 9.2% i SEK 2020 (den starka svenska kronan har haft viss negativ effekt eftersom många bolag prissätts t ex i Euro). Bland annat har tyska och brittiska bolag dragit ner portföljen, till viss del också försäkringsbolag, men många nordiska bolag och flera svenska investmentbolag har varit mycket positiva.

Den korta portföljen hade en starkare utveckling med ca 37% totalavkastning 2020 i SEK. Mer om denna senare.

Damodoran (2012) skriver intressant om många olika investeringsstilar i detta verk.

I år, och en trend sista åren med mycket mycket låga räntor, har flera duktiga svenska investeringsprofiler, både professionella och semiprofessionella, fokuserat på - ofta små - snabbväxande företag. I kapitel 9 skriver Aswath om, små, snabbväxande företag och hur en stor studie över en lång tidsperiod visat att små företag över lång tid avkastar betydligt bättre än stora mogna bolag (förenklat 20% årlig avkastning för småbolag mot 11% för storbolag mellan åren 1937 - 2010, s 330 - 331). Dessutom diskuterar han bl a skillnaden i diversifiering mellan storbolagsportföljer och småbolagsportföljer: om man vill riskminimera bort större delen av den specifika bolagsrisken. Damodorans råd om diversifiering understryker min filosofi; detta i motsats till flera duktiga förvaltare/ twitter-profiler, som verkar ha väldigt fokuserade och på sistone extremt framgångsrika portföljer; ofta i mindre snabbväxande bolag. Mycket mer framgångsrika än våra...

Dessa råd stämmer väl med min långa portfölj som faktiskt innehåller ca 25 - 30 innehav (jag räknar inte de småposter som kommit till av att t ex Öresund delat ut Fabege och Bilia till sina aktieägare). Och i den korta portföljen har vi många mindre investeringar - stor riskspridning - bl a i tillväxtorienterade mindre bolag; t ex finns tre gamingbolag i Stillfront, Paradox och Embracer. Den blygsamma investeringen i Storytel har lärt mig mycket om potentialen i mindre tillväxtbolag med digitala affärsmodeller; den har blivit vad Lynch kallar en 20-bagger (t o m 21 - 22 ggr) i den korta portföljen. Men hur kan vi veta vilka små spännande bolag som skall bli det nya Storytel? Det kommande decenniet (eller två): kommer Paradox, Stillfront eller Embracer att gå bäst av dessa tre? Jag har ingen aning. Men jag kan se hur mycket tid och engagemang dataspel utgör för vår nya uppväxande generations liv (sociologisk studie av egna barn av en boomer). Därför äger jag all tre bolag eftersom vi är mycket diversifierad i denna portfölj. Vi har fått inspiration till några av innehaven från investmentbolag vi äger som t ex Lime (Svolder) och MedCap och Xvivo (Bure).

Över tid är det dock klokt att ha exponering mot många olika tillgångsklasser eftersom de delvis rör sig olika; direktäga fastigheter (själv direktäger jag som utlandssvensk ett fritidshus med ganska stor tomt i Sverige, men av praktiska skäl t ex ingen skog som dock kan vara ett intressant alternativ), olika typer av aktier, och liten del fonder, på olika marknader och cash/räntefonder; långa obligationer kan vara intressant under andra förhållanden och tidsepoker. Stora nordamerikanska techbolag (som tyvärr varit gravt underrepresenterade i vår portfölj, mer om detta senare) och större industri och verkstadsbolag kan ha helt olika cykler. Eftersom det funnits mycket färre (större) bolag med högt teknikinnehåll och digitala affärsmodeller i Europa har vi haft det relativt kämpigt relativt sett de sista åren, kanske framförallt i år. Men samtidigt har de senaste åren många klassiska bolag i t ex Tyskland, Frankrike och Storbritannien, av varierande skäl, blivit riktigt billiga. Vi har investerat i några av dessa. I vissa fall har värdena börjat visa sig, i andra kommer det att ta lite tid. 

Den korta småbolagsportföljen har däremot flera bolag av digital karaktär, men också medtech, mindre förvärvs/industrikonglomerat och mindre fastighetsbolag som under året har haft ganska liten korrelation med den långa portföljen. Under hösten, efter positiva vaccinnyheter, lyfte den europeiskt dominerade storbolagsportföljen ganska kraftigt.  

Den långa portföljen består av större mer värdeorienterare bolag där investmentbolag utgör ca halva portföljen. Vi brukar ha 5 - 20 % i cash, tyvärr låg vi i nedre delen av spannet när Covid 19 fick världens börser att krascha. De enda förändringarna vi kunde göra djupt i krisen i slutet av Mars var att öka i två bolag som jag känner riktigt väl, Kinnevik och Balder, som blev hårt straffade då. Och dessutom köpa nytt i franska Bollore. Jag har följt det senare bolaget länge utan att äga eftersom jag har varit orolig för successionen i detta brokiga familjekonglomerat, men denna ser nu helt ok ut. Innehavet de har i Vivendi har t ex visat på stora värden då man bl a äger Universal Music. Värden har visat sig genom att de i två omgångar på sistone sålt totalt 20% till kinesiska Tencent för ca 6 Miljarder USD tillsammans. Men de finns också mycket intressant infrastruktur på Bollore's balansräkning. Investeringarna i dessa tre bolag har varit lyckade och Kinnevik är i skrivande stund, efter stark utveckling, den långa portföljens näst största innehav. Det hade naturligtvis varit önskvärt att ha en större kassa att investera i Mars och April. Men vem kunde se COVID 19 komma? Inte jag.

Störst i den långa portföljen är fortfarande Berkshire Hathaway som inte varit ett speciellt lyckat innehav under året. Här skulle jag dock vilja poängtera hur deras noterade portfölj (nedan) har börjat ömsa lite skinn, troligen efter inflytande av Combs och Wechsler. Om vi (baserat på uppgifter 30 Sept 2020) lägger ihop fintech/payment, pharma, medtech, tech så utgör dessa bolag en betydande del, nästan 2/3, av den noterade portföljen (Apple, Amex, Charter, DaVita, VeriSign, Visa, AbbVie, Merck, BM Squibb, Amazon, Mastercard och Snowflake), som i sin helhet har ett marknadsvärde på ca 230 miljarder USD. Men jag är besviken att man inte använde mer av sin "kassa" under COVID 19 krisen, denna är nu gissningssvis 150 miljarder i ett bolag som har ett marknadsvärde på ca 530 Miljarder USD. Det innebär att den omfattande försäkringsrörelsen och alla de helägda bolagen värderas till ca 150 Miljarder USD. Helägda BNSF railroad och imponerade Berkshire Hathaway Energy tjänade ca $8.3 miljarder 2019. Om vi sätter P/e 15 på dessa bolag får man en stor del av den enorma försäkringsrörelsen och alla de andra helägda bolagen gratis. 

Senare under året skedde en del förändringar i den långa portföljen. Vi har varit underviktade i bolag med mer digitala affärsmodeller där. Dessutom fanns en del sorgebarn. Jag drog plåstret. För mig en ganska omvälvande process eftersom jag lämnade bolag som varit i portföljen ett bra tag. En av mina investeringar som har haft störst alternativkostnad är det brittiska Tesco som såldes helt ut i Maj i år för ca 240 GBX. Istället köptes aktier i de mindre investmentbolagen VNV Global och VEF. Vostak Nafta har tidigare ingått i den korta portföljen så viss kunskap fanns, och jag tyckte nu att dessa bolag såg riktigt intressanta ut båda två; och den tidigare kraftiga exponeringen mot Ryssland är nästan helt borta. Den omfattande genomgången av Tesco som jag gjorde på bloggen visar också på risken av confirmation bias; det har varit en riktigt dålig investering. VNV Global och VEF har dock - hittills - varit lyckade investeringar.

En ytterligare stor händelse var att jag sålde den gamla trotjänaren Handelsbanken (inköpt ursprungligen 2006) till strax under 9o kr i Maj, och köpte instället det belgiska investmentbolaget Groupe Bruxelles Lambert (tre största innehav Adidas, SGS, Pernod Ricard) till stor rabatt på substansen. Har dock fortfarande fortfarande exponering mot Handelsbanken via andra investmentbolag.

Under hösten köpte vi också in oss i ett medelstort tyskt bolag av turnaroundkaraktär.

Vidare sålde jag nyligen (i slutet av November) helt ut Hennes & Mauritz för ca 180kr. Jag har ägt HM i olika omfattning sedan 2005-06. Ett tag var det ett av de allra största innehaven och de har periodvis varit en riktigt bra bra investering (och dessutom delat ut väl). Vid några tillfällen under resan vid kraftiga uppgångar tog vi hem vinst (i många fall har detta varit en dålig strategi men i HM var det bra). På sistone, delvis beroende på dålig utveckling, har det inte varit ett betydande innav. För likviden ökade vi i två europeiska fastighetsbolag.

Däremot ligger vi kvar i Ratos som faktiskt ser riktigt intressant ut. Jonas Wiström gör ett oerhört bra jobb och här finns potential för många mindre "bolt on-förvärv" i de underliggande innehaven genom den ganska starka balansräkningen. Erfarenheterna Wiström gjorde med ÅF kan bli riktigt värdefulla - och har redan haft positiv inverkan.

Slutligen sålde jag tillslut Tomra för ca 400 kr kring P/e 90 tidigt i September i år. Det var då det största icke investmentbolags-innehavet i portföljen och aktien har givet oss fantastik avkastning sedan den köptes in 2016. Jag hade bestämt mig för att aldrig sälja detta bolag som jag gillar på alla sätt. Men efter en analys i Financial Times (tidigt i September, se nedan grafer) sålde jag ändå. De kritiserade Tomras kassagenerering och undrade hur detta bolag kunde värderas som ett FAANG bolag. ESG gone mad. Dessutom har vi kvar viss exponering genom innehavet i Latour.

Istället köpte vi Prosus NV listad i Amsterdam, vilket därmed blivet ett av de största bolagen i portföljen. Det gav rabatt på enormt stora och diversifierade Tencent (Music and Games, WeChat, QQ etc) och andra intressanta tillgångar i classified (t ex Avito), food delivery (t ex Delivery Hero) och payment (t ex PayU) på köpet. Här vill jag tacka den fantastiska podden Den digitala draken. Jag har tidigare varit skeptisk till att investera i kinesiska bolag eftersom jag har bott och verkat i några auktoritära östasiatiska länder bl a i Kina. Men efter att ha lyssnat igenom alla avsnitt av denna podd, som gav delvis helt nya perspektiv, insåg jag att det vore givande att ha en investering mot Kina; ett större innehav med exponering mot en civilisation och ekonomi som jag har spenderat en del av mitt liv i och faktiskt kan någonsin om. Tencent har förutom sin egna verksamhet också investerat i många av världens mest intressanta digitala/teknik/tillväxt-bolag, de flesta investeringar i Asien som tex ca 23 % av Sea Ltd och ca 17% av JD.Com, men de äger också t ex 5% av Tesla och ca 9% av Spotify.

Som jag skrev i förra årets blogg 2019 var svenska mindre fastighetsbolag viktiga för utvecklingen i den korta portföljen de året, men jag valde att minska kraftigt i slutet på året. Coronavåren och tidigt på sommaren köptes flera av dessa bolag tillbaka eller så skedde en ökning. Exempel på bolag är Stendörren, Catena, Trianon, Nyfosa och Fastpartner; och de har utvecklats väl sedan dess. Men bäst har nog SBB blivit. Deras samhällsfastigheter är långsiktigt en bra och stabil affär även om tempot i affärerna kanske är lite väl uppskruvat. Men deras byggrätter, SBB bygger också mycket hyreslägenheter, är nog underskattade. Tabellen nedan visar lite av potentialen i dessa:

Som avslutning vill jag belysa de stora misstag som "riskminimeraren" gjort som aktieinvesterare under de dryga dryga 15 år som aktier har varit mer än spekulation:

1) Fastighetskrisen: när jag läste nationalekonomi och andra ekonomiska ämnen i början på 1990-talet härjade vår svenska fastighetskris. Denna exceptionella tidsepok gjorde att jag överskattade risken i välskötta fastighetsbolag. Vi har missat mycket fin avkastning till rimlig risk här eftersom vi var alldeles för sena på bollen i denna långa lågräntekontext.

2) "Dot-com kraschen" 2000-2002 gjorde mig skeptisk till digitala affärsmodeller och mer IT-orienterade företag. Jag har helt missat FAANG i USA. Det gjorde också att jag inte riktigt förstod hur "bricks and mortar bolag" som Tesco, Handelsbanken och HM skulle få det riktigt svårt. Det paradigmskifte som vi är inne i gör att det är oerhört kostsamt och svårt för dessa bolag att ömsa skinn; de har ibland ett Sisofysos-jobb framför sig. Bolag med andra mer digitala affärsmodeller utmanar riktigt kraftfullt och i tider av billiga pengar - och Covid 19 - har denna process skyndats på. Jag har inte varit självständigt kritsikt mot de värdeinvesteringsauktoriteter som gjort Nifty Fifty jämförelser. Dessa har funnits rikligt representerade under de sista 5 - 7 åren. Men dagens digitala - plattforms -bolag är mycket mer skalbara än de mer traditionellt producerade bolagen som var hypade då. Detta innebär naturligtvis inte att FAANG inte kan vara övervärderade.

3) Vi har sålt av i bolag som har varit riktigt bra som t ex Bure, Latour och Creades eftersom aktiekursen har gått exceptionellt bra och värderingen varit hög. Istället har vi behållit HM, Ratos, Tesco,och SHB för länge och ibland t o m tilläggsinvesterat. Men detta är svårt. Kanske gjorde jag samma misstag i Tomra tidigare i år. Vi har delvis vattnat ogräs och klippt blommor. Målet för den långa portföljen nästa år, som just nu är närmast fullinvesterad, är att göra minimalt med transaktioner - kanske inga? I den korta portföljen kommer det dock att vara viss aktivitet. Mest troligt är nya inköp givet vad kassaflödet tillåter.

Till sist ett tack till finansmedia, finanstwitter, alla bloggare, skribenter, författare som bidrar till en oerhört mycket mer initierad och rik bevakning av ekonomi och aktiemarknad än när jag började intressera mig på riktigt för drygt 15 år sedan. Riskminimerarens familj är också tacksam över att vi har fått vara friska under detta konstiga Covid-år. Från ett just nu dimmigt Centraleuropa.