måndag 30 augusti 2010

HQ och Öresund - i ett större perspektiv har herrarna H&Q gjort det bra

Jag har aldrig ägt aktier direkt i HQ, men Öresund är ett av mina större innhav. Öresund utgjorde ca 10% av min portfölj innan HQ soppan och är ett av mina allra största innehav. För varje 100kkr som jag har investerat är således 10kkr i Öresund. I samband med Finansinspektionens ingripande och likvidationsförfarandet i HQ är nu mitt Öresund innehav kanske värt ca 8 kkr. Min portfölj har alltså gått ner ca 2% p g a denna historia. Under krisen slutet 08 och början 09 ökade jag kraftig i Öresund till ca 68 kr i snitt. I dag efter raset är kursen 96 kr och substansen kring 110kr. Vad HQ fonder kan vara värt och om det blir något kvar efter likvidationen gör det svårt att säga något säkert.

Jag har fortfarande mycket stort förtroende för herrararna H&Q. Det har varit fantastiska börsmatadorer och samtidigt sanna entrepenörer i och med HQ och Avanza. När man bygger upp rörelser som HQ bank innebär det ett risktagande. Dessutom är man som entrepenör underdog. Statsmakterna försvara gärna de stora spelarna i bankoligopolet Swedbank, Nordea, SEB och SHB (det behövs aldrig i det fallet) när det är finanskris. Men i det här fallet tolkade man lagen på ett så hårt sätt som möjligt och därmed är HQ bank under likvidation, dock ej HQ AB. HQ bank är en liten spelare som inte betyder mycket för det finansiella systemets fungerande eller inte - därför kan finansinspektionen agera så här.

Om det skulle bli så att Öresund kommer att vara kvar som helägare till HQ fonder om något år så är man tillbaka där man var för em 5 - 6 år sedan innan HQ blev en bank, men Avanza har under den tiden tagit sparmarknaden med storm. Med ett skadskjutit HQ-fonder och ett frisk Avanza har Öresund fortfarande två fina egenhändigt skapade finansinvesteringar. Det var klokt av Avanza att avstå från att försöka ta över HQ bank.

För er som inte håller med mig råder jag er att läsa Öresunds årsredovisninagr från 1995 till 2005. Vad H&Q gjorde under dessa år saknar motstycke i svensk fiananshistoria. Ur hatten från ett sovande Custos trollades det fram kanin efter kanin. Sedan in i bl a fastigheter under IT-bubblans slut vilket var lysande under en bra bit av 00-talet. Allt med relativt låg risk.

Hela soppan visar igen vikten av en diversifierad portfölj.

torsdag 26 augusti 2010

Finns det värden i Bure?

Det är en fråga jag ställt mig på sistonde.

Daniel Svensson och placera.nu (Avanza) gjorde dagen efter jag skrivit en draft för detta inlägg en analys av Bure. Jag kontrasterar min analys mot deras. De uppgifter som de givit finns i denna blå färgen.

Boförda värden i bolaget är 1616 Mkr 30/6/10. Om man tittar på rapporten från igår så ser man helt okomplicerat att de tre noterade bolagen är upptagna till den andel av kapital Bure har i dessa bolag och markadskurs vid rapporttillfället. Ett av de bolag som jag inte gillar, Micronic Mydata, har störst bokfört värde för Bure med 456Mkr. Det är hightech, jag förstår inte vad de gör, bolaget gör förluster, nyemissioner, och snart kommer den där stora ordern från en av värdens teknikgiganter. Långt ifrån ett bolag i min smak. Som kanske blir en lyckad investering, om...Vidare Partnertech står för 156 Mkr. Bolaget gör förluster, verkar i lågmargininal och konkurrentutsatt branch. Jag skulle inte köpt aktier i bolaget. Vitrolife står för 192Mkr av bokfört värde, detta bolaget gillar jag bättre och det verkar göra stabila vinster sedan många år tillbaka och växer i fin takt. Inte jättelönsamt men helt ok i intressant nisch.

Daniel Svensson:

Tillgång Värde Mkr



Vitrolife 185 Dagskurs
Partnertech 133 som ovan
Micronic Mydata 387 som ovan

Således har innehaven i MicronicMydata och Partnertech minskat i värde på grund av ändrad värdering av marknaden sedan rapportillfälle. Vitrolife är värt lite mer, men bara lite. Självklart räknas dagskurs när vi bedömmer värdet.
Academia tillhörde den noterade delen men är just såld vilket stärkte Bures kassa med 311Mkr. Kassan är vid redovisning 450 MSEK.

Sedan finns 12 onoterade bolag.

Och här finns några riktigt intressant bolag Vi börjar med Carnegietillgångarna. Carnegie Investment Bank (ABCIB), Carnegie Asset management(CAM), Max Matthiesen.  All köpta tillsammans med Altor. Den sammanlagda vinsten för dessa bolag i år kan bli kring 1.4Mdr, enligt SVD. Nu äger ju Bure bara delar av dessa bolag.  Enligt mina beräkningar skulle Bures andel av dessa tre bolag kunna vara värda ca 1.5 miljarder. Se nedan. Bokfört värde i Bures rapport 314 MSEK. Således en avsevärd skillnad.

Daniel Svensson på placera.nu (Avanza) håller inte med mig. Han skriver dagen efter min utkastanalys:




Gör man ett svep över de noterade investmentbankerna i världen syns att värderingarna inte är så höga. Jättarna i USA, Goldman Sachs och Morgan Stanley, handlas till 8-10 gånger årets vinster och till knappt 8 gånger 2011 års vinster. Norska ABG har p/e 10,8 för i år och 9,3 för nästa år, enligt databasen Factset. När vi lägger oss något under dessa siffror för att jämföra med Carnegie landar vi i ett värde kring 400 Mkr för Bures del avseende Carnegie Investment Bank. Kapitalförvaltningen betingar ungefär lika mycket i våra ögon.


Ihop med resten av tillgångarna ger det en substans på 29,50 kronor per aktie. Bures redovisade siffra är 24,86 kronor per sista juni men den siffran underskattar en del av innehaven. Enligt vår värdering handlas Bure med en rabatt på 7-8 procent vilket är något lägre än vi tidigare uppskattat.
1) CAM omsatte nästan 300 MKr första halvåret och hade 120 Mdr kr under management. Det bokförda värdet är 95 miljoner. Bure äger 35% av bolaget. Om bolaget kommer att ha en nettomsättning på närmare 600 MSEK för 2010 verkar detta väldigt snålt tilltagit, och det finns finns antagligen betydane övervärden. Öresund köpte HQ fonder för 850 Mkr, men CAM förvaltar 3ggr så mycket pengar som HQ, så det kanske kunde vara värt cirkus 2.4 Mdr. Men det är att ta i. I vart fall 1.5Mdr - om vi förutsätter att Öresund betalade ett överpris för HQ fonder för att tillföra kapital till HQ bank.Om vi räknar lågt med 1.5Mdr, då skulle Bures del vara värd 525 MSEK. Det är mer än 5ggr det bokförda värdet.

Mattias Svensson uppskattar CAM till 400 MSEK för Bures del - 10x rör-res, som HQ Fonder. Således lite mindre än min uppskattning.


2) ABCIB har ett bokfört värde på 215 Mkr. Omsättningen var drygt 800 MSEk för första halvåret och bör kunna bli kring 17 - 1800 för helåret. Bure äger drygt 1/4 av bolaget. Hela bolaget värderas till ca 850 MSEk enligt Bures sätt att värdera bolaget. Investmentbanker brukar ha bra vinstmarginaler och 2 ggr omsättningen är under normala omständigheter (tider utan finanskriser) antagligen inte i överkant för en investmentbank. Om vi räknar på 2 ggr omsättningen skulle Carnegie vara värt kring ca 3,5 miljarder. 26.25%, Bures andel, av 3.5 miljarder är dryga 900 miljoner. Det är mer än fyra ggr högre än bokfört värde.
Svensson beräknar Bures andel av ABCIB till 400 MSEK, vilket är 8x rör-resultatet. Detta motsvarar 30% rabatt mot ABG.

Detta är antagligen i underkant för ABCIB. Enligt mina höftade beräkningar är Bures andel värt ungefär det dubbla. Resultatet som han baserar sina beräkningar på är långt ifrån ett toppresultat. Varför han beräknar värdet på bolaget som 30% lägre än ABG förstår jag inte.

3) Max Matthissen gjorde en vinst 2009 på 125 MSEK. Bure äger 17%. Det tas upp till 4MSEk i bokfört värde. 17% på 125 MSEK är 21 Miljoner. Bures del av fjolårets vinst är 5 ggr högre än bokfört värde.Daniels Svensson siffror är att Bures andel för Max Mathissen är värt  83 Miljoner, vilket motsvarar 8 X rörelsereltatet. Här måste vi olika siffror. Om årets vinst är liknande som förra årets är Bures andel 168 MSEK.


För EnergoRetea Beräknar Sensson 143 MSEK, vilket innebär  8x rör-res, något under ÅF, Sweco. Detta tycker jag verkar rimligt.  


Mercuri International tas upp till 225 MSEk i rapporten men Svensson värderar Mercuri till 170 MSEK baserat på vad han tror är en "normalvinst". Helt OK för mig. Bolaget har antagligen ett för högt värde i rapporten givit negativt resultat för helåret 09.

Övriga bolag 210 Mestadels bokförda värden, enligt Svensson. Detta tror jag är något i underkant, ett bolag som Theducation är värt mer än 16 MSEK tex. 250 MSEK är säkert mera rimligt, även det i underkant.

Moderbolaget 534 Kassa på 450 Mkr och lån till döttrar, helt ok.


Substansen för Svensson från Placera.nu blir 2 645 MSEK Detta blir per aktie 29,50. Detta ger en rabatt på 8 procent på dagskurs 27 kr.

Enligt mina beräkningar finns det värden på nästan 3.4 Miljarder i bolaget.  Detta är knappt 30% mer än vad placera.nu kommer fram till. Det ger ett värde per aktie på nästan 38 Kr. Den stora skiljelinjen i våra värderingar är Bures andel av Carnegie Investment bank och delvis värdet på Max Matthissen. Jag tror att tidsfaktorn är viktig. En investmentbank som Carnegie Investment bank kan inte rimligtvis värderas till endast omsättningen vid mer normala tider. Vinstmarginalerna är för stora för en så låg värdering.

Men jag kanske har fel? Det kanske bara finns blygsamma övervärden i Bure. Dessutom många investmentbolag handlas för övrigt med ca 30% rabatt. Så varför skall man just köpa Bure? Investor, Kinnevik, Lundbergs, Industrivärden är i stort rabatterade på liknande sätt. Desutom få av dessa andra investmentbolag har stora innehav i bolag av typen högkonkurrensutsatta Partnertech och chansartade högteknologikanskesuccebolag av typen Micronic Mydata.

Vad tror ni?

Författaren har via köp av Skanditek, till närmast vrakpris, under våran för inte så länge sedan genomlevda finans och världsekonomikris lite aktier i Bure. De ämnar han han behålla långsiktigt.    

lördag 14 augusti 2010

Reflektioner om god information för en investerare

Vet inte hur ni haft det, men jag har haft en fantastisk sommar på västkusten i Sverige. Bra väder. Dryga 5 veckor i vårat enkla sommarhus. Bad nästan varje dag. Grillat mycket fisk. Barnen har hoppat studsmatta, spelat fotboll och fiskat krabbor. Ett fotbolls VM som vanns av mina favoriter Spanien inledde denna fina sommar.

Min fru och jag hade bestämt oss. Ingen internet och ingen TV för oss eller barnen i sommarhuset (men man får naturligtvis sköta t ex bankärenden när man är hos vänner eller familj som har bredband).
De media som jag fick mig till livs var en gåvosommarprenumeration på GP och radions P1. Tidningen lästes snabbt till frukost, tyvärr har GP blivit en tunn produkt i många avseenden. (När jag gick på gymnasiet stod det mycket mer i en GP. Även på sommaren. Som jag minns det.) Näringslivs- och Sportbilagan har börssidor, ofta okommenterade. De behandlar endast företagsnyheter som har med Göteborg och Västsverige att göra; t ex Ericsson, Volvo, SKF, Astra. Jag försökte att lyssna på P1-morgon när jag vaknat, och diska till lunchekot eller kvart i fem-ekot. De minuter av ekonomiekot som finns här och där kopplat till ekots sändningar var i stort sett den enda finansiella information jag tog del av i sommar. Förutom att snabbt ögna igenom GPs börssidor till frukost. Rapprterna för q2 verkar generellt ha varit bra enligt dessa informationskanaler. Företagens besparingar och neddragningar de sensate krisåren skapade starka vinster under q2 nu när efterfrågan är påväg tillbaka från låga nivåer. Detta öven fast omsättningen i många fall fortfarande har långt till toppnivåer.

Jag läste böcker men ingen hade investeringsanknytning. Denna sommar läste jag inte heller årsredovisningar i pappersform för några av mina största innehav som jag tidigare gjort. Nu när de ger så bra länkar till olika publikationer på nätet behövs kanske inte detta. Och om man har läst SHBs och Lundbergs årsredovisningar på papper för 06, 07, 08 blir marginalnyttan av att läsa 09 antagligen liten. Har man huvuddelen av sina investerinag i gnetande bolag som gör långsamma förändringar behöver man kanske inte läsa varje årsredovisning, i vart fall inte varje kvartalsrapport. Naturligtvis gjorde jag inga portföljförändringar när jag hade så bristfällig information eller ens fokus på investeringar.

Men hade jag för lite information när jag bara hade tillgång till radion och en av Sveriges största morgontidningar? Om man vill göra kloka investeringar - definitivt. De flesta svenska fondägare tar dock antagligen inte ens till sig vad jag hade i informationsväg i sommar. De är helt i händerna på deras lokala bank - som oftast är filialer till några av de stora jättarna i  bankoligopolet. De flesta fondköp i Sverige är antagligen gjora på mycket vag grund, i vart fall vad gäller självstudier. Och tyvärr ofta med avgiftsinkomster för banken i fokus.

Men hur är det med de individer som äger enskilda aktier? De har väl oftas mer sofistikierad information för sina investeringar? Ibland kanske. Men jag har vid ett födelsedagskalas, en kortare konversation vid en badstrand och på en grillfest pratat lite om aktier i sommar. Ingen av de personer jag talade med vet om att jag har denna blogg och de var allt från 30 till 70 i ålder. De hade alla en mindre portfölj av aktier som kompletteringar till fonder. Nån hade köpt Ericsson för 10 år sedan, någon annan TeliaSonera vid samma hypade telekomtid - inga vidare affärer. Två hade köpt Clas Ohlson de senaste åren för att de hade hört och sett tillväxtstoryn. Jag fick bilden, baserat på dessa tre korta samtal, att ingen av dessa personer läste Aktiespararen, Affärsvärlden eller liknande tidningar regelbundet. Ej heller bolagens rapporter.Varken på papper eller nätet. Men en av dem ögnade igenom DI på jobbet ibland. De bästa aktieäaffärerna som dessa personer redogjorde för var aktier som de hade fått respektive ärvt av äldre familjemedlemmar i bolag som dessa personer jobbat i. Ett byggbolag och ett fastighetsbolag där släktingarna jobbat tidigare hade under några decennier givit mycket fin totalavksatning. En av dessa tre personer nämnde att något eller några av deras innehav gav god direktavkastning. För de andra två var direktavkastning inget de fäste någon vikt vid. Goda aktieaffärer görs genom kursvinst. Vidare verkade de vanligare nyckeltalen vara främmande.

Men frågan är om somliga av oss investerare är överinformerade. Jag läser ibland DI, Affärsvärlden och Aktiespararen i pappersformat. Oftast läser jag pappersversionen av The Economist och ibland Financial Times. På nätet är jag ofta på Avanzas hemsida (smart att köpa Börsveckan så vi dras till denna site), DI, VA, Affärsvärlden, Aktiespararen mm. En och annan bok om investerigar blir det av t ex P Lynch. Dessutom läser jag en del bra bloggar ganska regelbundet, t ex Cristoffer Stockmans. Via företagens informationsavdelningar för investerare finns nu nya och gamla rapporter, presentationer, video etc på dessa boalgs hemsidor. Om man har en diversifierad portfölj på t ex 20 bolag, varav 5 är investmentbolag, med lång presentationer om underliggande bolag, då har man mängder av information att processa. Det blir lätt dåliga investeringsbeslut om man inte kann prioritera fram den viktigaste informationen.

I slutändan handlar det om balans. Att ta till sig information. Men inte all. Sålla. Strunta i oviktig information. Man ändå hålla ett getöga på marknaden. Då och då kan något hända i ett bolag man äger som verkar underligt och motstridigt mot uppfattningen man tidigare har haft om bolaget. Intressanta bolag kan råka ut för ett tillfälliga bakslag som kan göra den av marknaden satta värderingen intressant för en nyinvestering eller ökning. Men har man en portfölj av bolag där man begriper deras verksamhet och de är välskötta - då kan man ta semester ibland. Men nästa sommar kommer jag nog att läsa några årsredovisningar på papper igen, kanske t ex Industrivärden och SCA. För årsredovisningar är den enskilda informationskälla som är viktigast för oss investerare. Rätt läst d v s kritiskt, speciellt andra halvan, på papper eller på nätet.