Finns det värden i Bure?

Det är en fråga jag ställt mig på sistonde.

Daniel Svensson och placera.nu (Avanza) gjorde dagen efter jag skrivit en draft för detta inlägg en analys av Bure. Jag kontrasterar min analys mot deras. De uppgifter som de givit finns i denna blå färgen.

Boförda värden i bolaget är 1616 Mkr 30/6/10. Om man tittar på rapporten från igår så ser man helt okomplicerat att de tre noterade bolagen är upptagna till den andel av kapital Bure har i dessa bolag och markadskurs vid rapporttillfället. Ett av de bolag som jag inte gillar, Micronic Mydata, har störst bokfört värde för Bure med 456Mkr. Det är hightech, jag förstår inte vad de gör, bolaget gör förluster, nyemissioner, och snart kommer den där stora ordern från en av värdens teknikgiganter. Långt ifrån ett bolag i min smak. Som kanske blir en lyckad investering, om...Vidare Partnertech står för 156 Mkr. Bolaget gör förluster, verkar i lågmargininal och konkurrentutsatt branch. Jag skulle inte köpt aktier i bolaget. Vitrolife står för 192Mkr av bokfört värde, detta bolaget gillar jag bättre och det verkar göra stabila vinster sedan många år tillbaka och växer i fin takt. Inte jättelönsamt men helt ok i intressant nisch.

Daniel Svensson:

Tillgång Värde Mkr



Vitrolife 185 Dagskurs
Partnertech 133 som ovan
Micronic Mydata 387 som ovan

Således har innehaven i MicronicMydata och Partnertech minskat i värde på grund av ändrad värdering av marknaden sedan rapportillfälle. Vitrolife är värt lite mer, men bara lite. Självklart räknas dagskurs när vi bedömmer värdet.
Academia tillhörde den noterade delen men är just såld vilket stärkte Bures kassa med 311Mkr. Kassan är vid redovisning 450 MSEK.

Sedan finns 12 onoterade bolag.

Och här finns några riktigt intressant bolag Vi börjar med Carnegietillgångarna. Carnegie Investment Bank (ABCIB), Carnegie Asset management(CAM), Max Matthiesen.  All köpta tillsammans med Altor. Den sammanlagda vinsten för dessa bolag i år kan bli kring 1.4Mdr, enligt SVD. Nu äger ju Bure bara delar av dessa bolag.  Enligt mina beräkningar skulle Bures andel av dessa tre bolag kunna vara värda ca 1.5 miljarder. Se nedan. Bokfört värde i Bures rapport 314 MSEK. Således en avsevärd skillnad.

Daniel Svensson på placera.nu (Avanza) håller inte med mig. Han skriver dagen efter min utkastanalys:

Gör man ett svep över de noterade investmentbankerna i världen syns att värderingarna inte är så höga. Jättarna i USA, Goldman Sachs och Morgan Stanley, handlas till 8-10 gånger årets vinster och till knappt 8 gånger 2011 års vinster. Norska ABG har p/e 10,8 för i år och 9,3 för nästa år, enligt databasen Factset. När vi lägger oss något under dessa siffror för att jämföra med Carnegie landar vi i ett värde kring 400 Mkr för Bures del avseende Carnegie Investment Bank. Kapitalförvaltningen betingar ungefär lika mycket i våra ögon.


Ihop med resten av tillgångarna ger det en substans på 29,50 kronor per aktie. Bures redovisade siffra är 24,86 kronor per sista juni men den siffran underskattar en del av innehaven. Enligt vår värdering handlas Bure med en rabatt på 7-8 procent vilket är något lägre än vi tidigare uppskattat.

1) CAM omsatte nästan 300 MKr första halvåret och hade 120 Mdr kr under management. Det bokförda värdet är 95 miljoner. Bure äger 35% av bolaget. Om bolaget kommer att ha en nettomsättning på närmare 600 MSEK för 2010 verkar detta väldigt snålt tilltagit, och det finns finns antagligen betydane övervärden. Öresund köpte HQ fonder för 850 Mkr, men CAM förvaltar 3ggr så mycket pengar som HQ, så det kanske kunde vara värt cirkus 2.4 Mdr. Men det är att ta i. I vart fall 1.5Mdr - om vi förutsätter att Öresund betalade ett överpris för HQ fonder för att tillföra kapital till HQ bank.Om vi räknar lågt med 1.5Mdr, då skulle Bures del vara värd 525 MSEK. Det är mer än 5ggr det bokförda värdet.

Mattias Svensson uppskattar CAM till 400 MSEK för Bures del - 10x rör-res, som HQ Fonder. Således lite mindre än min uppskattning.


2) ABCIB har ett bokfört värde på 215 Mkr. Omsättningen var drygt 800 MSEk för första halvåret och bör kunna bli kring 17 - 1800 för helåret. Bure äger drygt 1/4 av bolaget. Hela bolaget värderas till ca 850 MSEk enligt Bures sätt att värdera bolaget. Investmentbanker brukar ha bra vinstmarginaler och 2 ggr omsättningen är under normala omständigheter (tider utan finanskriser) antagligen inte i överkant för en investmentbank. Om vi räknar på 2 ggr omsättningen skulle Carnegie vara värt kring ca 3,5 miljarder. 26.25%, Bures andel, av 3.5 miljarder är dryga 900 miljoner. Det är mer än fyra ggr högre än bokfört värde.
Svensson beräknar Bures andel av ABCIB till 400 MSEK, vilket är 8x rör-resultatet. Detta motsvarar 30% rabatt mot ABG.

Detta är antagligen i underkant för ABCIB. Enligt mina höftade beräkningar är Bures andel värt ungefär det dubbla. Resultatet som han baserar sina beräkningar på är långt ifrån ett toppresultat. Varför han beräknar värdet på bolaget som 30% lägre än ABG förstår jag inte.

3) Max Matthissen gjorde en vinst 2009 på 125 MSEK. Bure äger 17%. Det tas upp till 4MSEk i bokfört värde. 17% på 125 MSEK är 21 Miljoner. Bures del av fjolårets vinst är 5 ggr högre än bokfört värde.Daniels Svensson siffror är att Bures andel för Max Mathissen är värt  83 Miljoner, vilket motsvarar 8 X rörelsereltatet. Här måste vi olika siffror. Om årets vinst är liknande som förra årets är Bures andel 168 MSEK.


För EnergoRetea Beräknar Sensson 143 MSEK, vilket innebär  8x rör-res, något under ÅF, Sweco. Detta tycker jag verkar rimligt.  


Mercuri International tas upp till 225 MSEk i rapporten men Svensson värderar Mercuri till 170 MSEK baserat på vad han tror är en "normalvinst". Helt OK för mig. Bolaget har antagligen ett för högt värde i rapporten givit negativt resultat för helåret 09.

Övriga bolag 210 Mestadels bokförda värden, enligt Svensson. Detta tror jag är något i underkant, ett bolag som Theducation är värt mer än 16 MSEK tex. 250 MSEK är säkert mera rimligt, även det i underkant.

Moderbolaget 534 Kassa på 450 Mkr och lån till döttrar, helt ok.


Substansen för Svensson från Placera.nu blir 2 645 MSEK Detta blir per aktie 29,50. Detta ger en rabatt på 8 procent på dagskurs 27 kr.

Enligt mina beräkningar finns det värden på nästan 3.4 Miljarder i bolaget.  Detta är knappt 30% mer än vad placera.nu kommer fram till. Det ger ett värde per aktie på nästan 38 Kr. Den stora skiljelinjen i våra värderingar är Bures andel av Carnegie Investment bank och delvis värdet på Max Matthissen. Jag tror att tidsfaktorn är viktig. En investmentbank som Carnegie Investment bank kan inte rimligtvis värderas till endast omsättningen vid mer normala tider. Vinstmarginalerna är för stora för en så låg värdering.

Men jag kanske har fel? Det kanske bara finns blygsamma övervärden i Bure. Dessutom många investmentbolag handlas för övrigt med ca 30% rabatt. Så varför skall man just köpa Bure? Investor, Kinnevik, Lundbergs, Industrivärden är i stort rabatterade på liknande sätt. Desutom få av dessa andra investmentbolag har stora innehav i bolag av typen högkonkurrensutsatta Partnertech och chansartade högteknologikanskesuccebolag av typen Micronic Mydata.

Vad tror ni?

Författaren har via köp av Skanditek, till närmast vrakpris, under våran för inte så länge sedan genomlevda finans och världsekonomikris lite aktier i Bure. De ämnar han han behålla långsiktigt.