torsdag 30 april 2009

SäkI - det bortglömda färvaltningsbolaget?

Har ni följt SäkIaktien? Vet ni vilka bolag som finns i portföljen? Vet ni vem som är huvudägare?

Det är nog inte många som följer förvaltningsbolaget SäkI med större intresse. Men jag är en av dessa - vi är bara runt 3000 ägare till denna aktie. Jag har ägt en mindre post i familjen Douglas Latour under några år - och det är egentligen ett mycket mer mångfacetterat, komplett och bättre bolag (Investment AB Latour är ett blandat investmentbolag med en helägd industri- och handelsrörelse samt en börsportfölj.) Under den hör finanskrisen med påföljande lågkonjunktur i den reella ekonomin gick kursen i golvet för SäkI - men inte alls i samma utsträckning för Latour. Assa Abloy och Securitas, två stora bolag med utmärkta marknadspositioner och spännade framtidsutsikter är de två största innehaven i SäkIs portfölj såväl som i Latours. Efter läsning av SäkIs finansiella rapporter började jag att köpa in mig. Jag började lite på ca 55 kr och köpte mera ner till låga 30 kr, där aktien faktiskt var snorbillig på det flesta sätt att räkna. I dag är kursen kring 60 kr. När kursen var nere i låga 30 var substansrabatten i bolaget väl tilltagen och långt över snittet för SäkI om man jämför med de senaste 5 - 6 åren. Bolaget har ibland handlats nästan helt utan substansrabatt, men under tiden jag köpte aktier var den uppskattningsvis 20 - 30%. Dessutom var många portföljbolag lågt värderade, detta gäller då i synnerhet det treje största bolaget Nobia.

Men man kan inte vara en aktiesparare som är nogräknad med kurser när man lägger köp (eller sälj för den delen) på denna aktie. Den lilla omsättningen får SäkIaktien att bete sig ytterst besynnligt. Det kan vara upp 11% på en måndag, sedan ner 13.3% på följande tisdag för att sedan vara upp 8,5% på onsdag. Kursen du betalar vi köp kan bli antingen en del billigare eller dyarare än vad du trodde när du lade ordern - om bäst möjligt. Men jag är tämligen ointresserad av dessa dagsmarknadsnoteringar. De underliggande bolagen är nämligen väldigt fina och i de flesta fall väldigt stabila.


Låt oss först titta på vem som är huvudägare i detta bolag. Familjen Douglas innehar ca 80% av alla aktier. Det finns 50 miljoner aktier utestående, så familjen Douglas innehar ca 40 miljoner av dessa. VD Fredrik Palmstierna har 8-9%. Sedan följer ett antal ägare med en procent eller mindre, Didner & Gerge fonder är störst med 1%.



SäkI delades ut till aktieägarna i Latour 1997. Om man räknar om antal aktier utestående noterades bolaget till ca 17 kr då. Det innebär vid kurs runt 60 kr idag att generalindex har slagits ganska rejält. Om vi räknar totalavkastning, där utdelningar är med, blir resultatet också mycket bra, och utdelningarna har ökat konstant varje år från 32 öre 1999 till 3.50 kr per aktie i år. Likaså har utdelningarna som förvaltningsbolaget uppbär ökat varje år från ca 16 miljoner 1999 till 176 miljoner 2008. Förra året var det första året som SäkI visade negativt resultat, nerskrivningar av Nobia och Niscayah var orsaken, trots att man sålde Securitas Direct med god vinst. Bolaget har dock också erfarit negativ kapitaltillväxt från 2005 till 2009. Det egna kapitalet ökade dock fram till 2006.

SäkI har en affärsmodell som består av fyra hörnstenar.

1) Långsiktigt investera i en koncentrerad börsportfölj med bolag med klar affärsidé som går att internationalisera (detta senaste är något som Schörling och Douglas har varit magnifika på).

2) Förvaltningen skall ske i börsens mest kostnadseffektiva organisation (ej över 0.1 % av förvaltat kapital).


3) Som en krydda i portföljen investerar SäkI i onoterade innehav med stor potential.

4) Hög direktavkastning för SäkI’s aktieägare genom att all
utdelning går vidare till aktieägarna.


Inriktning:


  • Långsiktiga innehav överstigande 10 procent av röstandelstal.


  • Onoterade innehav med tillväxtpotential och intressant värdering.


  • Handel med börsaktier.
Ett förvaltningsbolag är ett bolag vars verksamhet består i att äga och förvalta fast eller lös egendom, till exempel fastigheter eller värdepapper. På grund av skattesituationen gäller: För näringsbetingade innehav, det vill säga onoterade innehav eller noterade innehav där röstandelen är minst 10% och innehafts minst ett år, utgår skattefrihet vid försäljning eller utdelning. Säkis näringsbetingade innehav är Assa Abloy, Securitas, Niscayah,
Nobia, Fagerhult, Nobia
samt onoterade Academic Work (Loomis kommer snart att räknas dit).

Melker Schörling tillträdde som VD i Securitas 1987. 1991 noterades Securitasaktien på Stockholmsbörsen. Under 1994 delades ASSA ABLOY ut till Securitas aktieägare som ett självständigt bolag och särnoterades på Stockholmsbörsen. Dessa båda bolag har varit SäkIs stora innehav under förvaltningsbolagets 12 åriga historia. Under 90-talet gick Schörlings Securitas och Svanbergs Assa på förvärvsturne runt om i världen. Börskurser sköt i taket. Så gjorde dock också goodwill (och immateriella anläggningstillgångar) p g a alla bolagsköp. Dessutom ökade skudsättningsgraden. Under millenieskiftet var dessa bolag mycket högt värderade.

Det har varit smärtsamt för dessa bolag att sakta skriva ner sin goodwill, Assa har en något större post kvar, och fortfarande har Assa och Securitas en del skulder kvar, men även här är Securitas i en något bättre sits. Men nu måste man ändå säga att både Assa, världens ledande låskoncern, och Securitas, ett av världens ledande bevaknings- och säkerhetsföretag, är fint i ordning och gör endast kompletterande förvärv i förhållande till sin storlek. Organisk tillväxt är nu i fokus för båda bolagen, och nya marknader är de mer utvecklande länderna i utvecklingsvärlden. Assa Abloy har haft en imponerande genomsnittlig räntabilitet på 18% de senaste 5 åren, även om den är kring 12 - 13% för tillfället. Bolaget genererar mycket starka kassaflöden. Securitas har nått 16% genomsnittlig räntabilitet de senaste 5 åren, men har faktiskt på sistonde uppnått ca 22%, vilket får anses vara väldigt imponerande. Tillägas skall att Securitas har en väsentligt lägre vinstmarginal än Assa Abloy, vilket också medför en lägre värdering per försäljningskrona för Securitas. Men det är också skillnad på ett marknadsledande varuproducerande nischbolag med höga inträdesbarrierer för de flesta av dess produkter och ett personalintensivt säkerhetstjänstföretag där inträdesbarriärerna är lägre. Securitas har hela ca 240 000 anställda runt om i världen, vilket gör det till det företag på Stockholmsbörsen med flest antal anställda.


Nobia som är det tredje största innehavet, investeringsår 2005, och har varit en av få besvikelserna hittills. Dock inte iniatialt då bolaget gick mycket bra. Men den finansiella krisen tog totalt udden av köksmarknaden. Men under de första åren av innehavet under förvaltning renoverats kök runt om i Europa där bolaget färvärvade sig upp till skalfördelar. De har ändå lyckats åstadkomma en räntabilitet på det egna kapitalet på i snitt över 20% de senaste 5 åren. Men i slutet av 08 sjönk försäljningen, vinstmarginalen, såväl som de påföljande vinsterna sjunkit kraftigt och därför blev räntabiliteten bara några procent. För Q1 09 redovisade bolaget röresleförlust, beroende på att man tog omstruktureringskostnader. Bolaget har också en något hög skuldsättning (70 - 80% skuldsättningsgrad), samt en del goodwill på balansräkningen (över 3 miljarer; eget kapital är drygt 4 miljarder)) efter alla förvärv (Securitas och Assa all over again). Nobia har dock strålande största ägare i Douglas och Hagströmer & Qviberg. Latour och Öresund är bland de två främsta investmentbolagen över de senaste två decennierna och detta tillför mycket kunskap, ideer och erfarenhet till styrelsen.


Ett annat fint bolag under SäkIs förvaltning är stabila belysningsföretaget Fagerhult. Fagerhultgruppen är Nordens största och en av Europas ledande belysningskoncerner. Försäljningsillväxt på ca 10 % och bolaget har avkastat ungefär som Securitas de senaste 5 åren. Det är stabilt företag som har stora möjligheter att växa med förvärv såväl som organsikt och bli en mycket stor nischspelare med betydande skalfördelar. Då försäljningen sker till privata bolag såväl som till den offentliga sektorn kan bolaget anses vara ganska konjunkturstabilt. Ökningen av aktier i Fagerhult 2008 var dock aningen feltajmad.


Academic Work är Nordens största bemannings- och rekryteringsföretag
för studenter och unga akademiker. Det är det onoterade innehavet för tillfället i Säkis portfölj. Academic works växer över tid till goda marginaler (7.9%). Det är upptagit till 110 miljoner i balansräkningen, för 20.4% av bolaget, vilket måste vara mycket konservativt, då detta var anskaffningsvärdet. (Tidigare var vårdföretaget Attendo detta pikanta onoterade inslaget under förvaltning, med gott resultat efter exit. Denna skedde två gånger först från det onoterade bolaget 2005 och seadn från det noterade bolaget 2006. ). SäkI äger ca 325000 aktier som ger 25 kr styck i utdelning i år och 50 kr i utdelning för 2007. De ger drygt 8 miljoner i utdelning i år och 16 miljoner förra året, ca 24 miljoner i utdelning på två år vilket motsvarar mer än 20% av bolaget värdering. eWorkScandinavia, som ägs av bl a Öresund, värderas till 0.2 ggr försäljning men deras vinstmarginal är knappt 2%. Vidare värderas detta bolag till nästan 4ggr eget kapital och till över 10 ggr vinsten. Om vi därför värderar 20.4% av Academic Works är nog 200 miljoner mer rimligt.

Niscayah (tidigare Securitas Systems), Securitas direct samt Loomis har alla delats ut från Securitas. De är alla mindre innehav i Säkis portfölj utom Securitas Direct som såldes med stor förtjänst under 2008 då EQT bjöd högt för Säkis andel i ESML intressenter. Loomis erbjuder ett brett sortiment av helhetslösningar för värdehantering - de hanterar kontanter (värdetransporter, service av uttagsautomater etc). Detta är nytt bolag på egna ben, men det ser intressant och stabilt ut. Niscayah erbjuder och integrerar högteknologiska IT baserade säkerhets- och övervakningslösningar till företag och organisationer med höga krav på säkerhet. Det här bolaget trodde jag mycket på när det särnoterades men det har haft det svårt att leva upp till målen och redovisade förlust för 2008. Denna berodde dock på att man skrev ner goodwill och tog omstruktureringskostnader. Kassaflödet var positivt. På lång sikt kan nog bolaget nå målen om tillväxt på 10% och avkastning på eget kapital om 20%.

SäkI bedriver också handel med börsnoterade aktier. Man försöker skapa ett överskott som skall täcka kostnaden för förvaltning och administration. Om möjligt, kan överskottet även delvis betala räntekostnaderna. Konservativ och försiktig placeringspolitik; välskötta bolag med stark balansräkning prioriterades förra året. Resultatet av handel för 2008 blev + 8 MSEK, detta ett år då börsen backade ca 40%. Det är höpnadsväckande bra, och tydligen var H&M doinerande i portföljen. Säki hade ca 110 miljoner i förvaltning för att uppnå resultatet 8 miljoner. Förutsättningarna för att även 2009 visar positivt resultat måste ses som goda.

Niscayah Group har köpts under 2008 437.500 aktier till ett värde om 6 MSEK, motsvarande 15 kr per aktie. Med anledning av den sämre börsutvecklingen i Niscayah beslutade styrelsen i SäkI att skriva ner innehavet med 59 MSEK. Innehavet i Niscayah värderas efter nedskrivningen till 87 MSEK motsvarande marknadsvärdet 6,65 kr per Niscayah-aktie den 31 december 2008. Börskurs 1 Maj är ca 11 kr, vilket inte är långt från dubbla den kurs som anges i årsredovisningen. Likaså p g a den sämre börsutvecklingen i det näringsbetingade innehavet Nobia beslutade styrelsen i SäkI om en nedskrivning av innehavet med 750 MSEK. Innehavet värderas efter nedskrivningen till 330 MSEK motsvarande marknadsvärdet 16,80 kr per Nobia-aktie den 31 december 2008. Nobia värderas 1 Maj 2009 till närmast dubbla denna kurs ca 31 kr.

Skuldsättning bör understiga 35 procent av förvaltat kapital, så skriver SäkI i årsredovisningen. Det var här skon klämde. Och vi finner huvudanledningen till att bolaget förlorade så mycket i värde. Skulder till kreditinstitut uppgick den 31 december 2008 till 860,3 MSEK. Vid årskifter hade Säki ca 3 miljarder i förvaltning (intresseföretagskatier och övriga aktier). Detta ger en skuldsättning av förvaltat kapital på ca 29%, i närheten av maximal skuldsättning för bolaget. Det egna kapitalet är på knappt 1.5 miljarder. Skulderna i förhållande till det egna kapitalet är närmare 60%. Men nettoskulden har minskat med ca 300 miljoner sedan förra årsredovisningen. De räntebärande skulderna ökade årligen från 1999 fram till 2006 då de var nästan 1.3 miljarder. De har sjunkit 400 miljoner sedan dess.


Sammanfattninvis ser jag mina investeringar i Säki som ett sätt att till 20 - 30% substansrabatt komma åt två av de mest intressanta storbolagen på Stockholmsbörsen - Securitas och Assa Abloy. Mig veterligen har det inte funnits ett sätt att komma åt dem med sådan stor substansrabatt. Jag har tidigare under några år ägt Securitas och fått dels Securitas Systems och dels Securitas Direct utdelade till mig. Jag har sålt samtliga dessa aktier. Assa Abloy har jag aldrig ägt, men bolaget är starkare idag än på mycket länge och har intresserat mig länge. Det fina kassaflödet skapar stora möjligheter för Assa att behålla och även stärka sin oerhört starka marknadsposition, återköpa aktier och dela ut väl. Det är stora vallgravar runt Assaslottet för att tala med Buffet.

När jag läste in mig på SäkI blev jag också verkligen förtjust i Fagerhult. Detta är ett mycket fint bolag som gärna skulle haft som innehav om jag inte ägde aktien via SäkI. Det är ett sådant bortglömt bolag som ju mer man läser om det blir man bara mer intresseard. Detsamma gäller Loomis som jag tror kan bli jättebra. De hade problem i Storbrittanien för ett par år sedan men egentligen går nog bolaget som klockan. Nobia och Niscayah är båda två bolag som jag tror har en mycket intressant långsiktig framtid. Under lågkonjunkturen har de hittils haft det svettigt. Men med bra långsiktiga ägare har de stor kapacitet att utvecklas väl över tid. Nobia är ett stort bolag i Säkis portfölj och kan när konjunkturen vänder få en fantastisk resa.

Säki har goda förutsättningar att även fortsättningsvis slå index. Med dessa bolag och eventuellt nya förvärv i framtiden ser det dock ganska stabilt och bra ut. Ett varningens finger för den finansiella situationen dock. Att Säki innehar A-aktier i flera bolag skulle också kunna motivera en premie, men samtidigt är aktierna inte är marknadsnoterade vilket är en klar nackdel.Jga har använt kursen för B-aktierna i dessa fall nedan.

Som avslutning låt oss räkna ut substansvärdet 1 Maj 2009.

ASSA ABLOY A 7.118.818 aktier X 95.75 SEK ca 682 miljoner
ASSA ABLOY B 2.300.000 aktier X 95.75 ca 220 mkr
Securitas A 8.642.600 aktier X 67.35 ca 582 mkr
Securitas B 4.000.000 aktier X 67.25 ca 269 mkr
Nobia 19.643.550 X 31.10 ca 611 mkr
Fagerhult 1.900.000 X 102,50 ca 195 mkr
Loomis A 1.728.520 X 68.75 ca 119 mkr
Loomis B 800.000 X 68.75 ca 55 mkr
Niscayah Group A 8.642.600 X 10.70 ca 92,5 mkr
Niscayah Group B 4.437.500 X 10.70 ca 47,5 mkr
Academic Work (onoterat) 325.015 beräknat värde ca 200 miljoner SEK



Övriga börsaktier: värde 20081231 530 miljoner, AFGX är + 16.5 % sedan årskiftet, 530 X 1.165 = 617. 5 miljoner



Summa värde aktier: 3690.5 miljoner - minus nettoskuld 864 miljoner = 2826.5 miljoner sek



Anta utställda aktier: 50 000 000



Substansvärde aktie: 2826.5/50 = 56.30 SEK



Substansrabatt: 56.30/60 = - 5.8%%



Utdelningen på 3.50 i förhållande till dagskursen får anses vara bra. Men den var naturligtvis ända bätte när SäkI stod i 33 - 34 kr. Substansrabatten på mitt sätt att räkna är - 5.8%, 1 Maj 2009, d vs vi får betala premium för aktien. Jag skulle inte köpa aktien till dagens kurs, utan invänta ett bättre läge. Min rekommendation: Behåll. Vilket jag kommer att göra - länge. När jag tidigare beräknade substansrabatten till 20 - 30 % vid mina köp använde jag SäKIs egna konservativa mått på Academic Works. Slutligen vill jag poängtera att de 530 miljoner i övriga börsaktier som jag antar har ökat med Affärsvärldens general index från årskiftet till 1 Maj, kan mycket väl ha gått mycket bättre än index. De kan vara värda närmare 1 miljard än en halv miljard. Jag räknade värdet till 617.5 MSek, om det skulle vara 917.5 MSEK skulle det faktiskt finnas drygt 6% substansrabatt i SäkI, inte tillräckligt för köp, men ändå...

tisdag 14 april 2009

Midway Holding analys - del fyra


Midway Holding - översikt


Midway bildades vid halvårsskiftet 1989 genom en avknoppning från Skåne-Gripen, som tydligen var ett ganska spretigt konglomerat. Därefter har Sten K Johnson m fl gjort ett otal företagsaffärer. Han har sagt att erfarenheten har lärt honom att dåliga bolag alltid tenderar att vara i ännu sämre skick än vad man tror. Det är alltid svårare att vända utvecklingen än vad man tror.

Midway Holding är ett konglomerat som är motsatsen till renodling. Ett konglomerat har flera sinsemellan oberoende verksamhetsdelar, och förvärv är en central del av strategin liksom avyttringar. Midways övergripande mål är att tillse att det egna kapitalet får en hög tillväxt. Detta mål anser man vara lika viktigt för bolaget som för dess aktieägare, tyvärr har detta inte uppnåtts de sensate åren. I koncernens affärsidé ligger grunden för dess uppbyggnad. En konglomerad uppbyggnad av små och medelstora företag, som drivs självständigt med decentraliserat ansvar. I strategin ingår att bolagen skall vara eller verka för att bli marknadsledande.

Tibia Konsult AB, som ägs av Sten K Johnson, innehar 50,1 % av rösterna i Midway Holding AB. Sten K Johnson och Tibia Konsult AB innehar tillsammans 52,5 % av rösterna i Midway Holding AB och har på så sätt ett bestämmande inflytande över Midway Holding AB. För att komplicera det hela ägs Mätim-gruppen till 16.7% av Midway Holding, och de verkar att ha ett liknande uppdrag som Midway Holdings kapitalförvaltningsdel om än med något längre tidshorisont. Vidare skall nämnas att det finns en till betydlig ägare i bolaget förutom Sten K, och det är Jan Bengtsson, styrelseledamot, och ägare till ca 11% av kapitalet och 25% av rösterna.

NYCKELTAL 10-års översikt

2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999

Nettoomsättning (Mkr) 2 356 2 450 2 358 2 071 2 082 1 949 1 945 2 197 2 347 2 357
varav utlandet (%) 39 37 39 39 37 34 38 50 49 49
Resultat före skatt (Mkr) 27 191 324 127 80 27 28 25 86 53
Årets resultat (Mkr) 17 143 273 92 60 20 10 20 72 26
Eget kapital (Mkr) 671 789 760 562 509 482 504 513 503 454
Räntebärande
skulder (Mkr) 185 155 203 255 268 370 424 521 546 656
nettolåneskuld (Mkr) 92 -69 -66 150 171 280 315 477 497 54
Soliditet (%) 55 56 56 45 44 41 39 33 31 26
Skuldsättningsgrad 0,3 0,2 0,3 0,5 0,5 0,8 0,8 1,0 1,1 1.4

Räntabilitet (%) 2 18 41 17 12 4 2 4 15 5
Nettokassaflöde (Mkr) -29 146 304 150 137 94 133 6 101 11


Det finns några fantastiskt positiva aspekter i denna 10-årsöversikt (ursäkta att tabellen inte blir riktigt åskådlig, se sid 21 i länken nedan)

http://www.midwayholding.se/Material/Årsredovisning+2008/midway_ar_08.


Soliditeten har ökat år för år, skulsättningsgraden har sjunkit drastiskt, nettokassaflödet är ofta större än vinsterna, skulder och nettolåneskulder har kommit ner betänkligt. Till det mera negativa är att förra året var det enda året med negativt kassaflöde under dessa år, bolagets omsättning har ej ökat under perioden, Midway är ganska konjunkturkänsligt; vinster, räntabilitet, och kassaflöden sjunker dramatiskt i lågkonjunktur. Ett av de mer tråkiga aspekterna är negativ kapitaltillväxt för de sista fyra åren, det egna kapitalet har sjunkit. En ytterligare positiv aspekt är att det finns väldigt lite goodwill i balansräkningen.


Riskbedömningar en viktig kompetens för Midway Holding, och möjligheter till förvärv av verksamheter med låg risk, starka kassaflöden och god avkastnings potential identifieras ett stycke bort från allfarsvägarna. Det handlar då om företag som har varit och är
för små för att locka riskkapitalister; nu när denna branch har problem kommer det antagligen att dyka upp fina möjligheter för Midway Holding. I en intervju från 1999, sammanfattar dåvarande och nuvarande VD Peter Svensson Midways ideologi i Affärs- och kapitalnytt -ÖRESUNDSREGIONENS EGEN AFFÄRSTIDNING (Jag har redigerat intervju lite, och identifierat och lyft fram nyckelord, se länk nedan för ursprungsversion):

- Vi håller fast vid vår ursprungsidé och koncentrerar oss på vårt konglomerat dvs att vi är uppbyggda av många företag i olika branscher, säger VD Peter Svensson. Detta gör att både risk och möjligheter sprids i ett brett perspektiv. Att aktieägarna skall uppleva en rejäl avkastning på sitt insatta kapital är det viktigaste för oss. Riskspridning, decentralisering, ett starkt kassaflöde och en generös utdelningspolitik utgör viktiga komponenter i Midways affärsstrategi. Innan beslut fattas om att köpa in ett företag, föregås detta av en mycket ingående och grundlig analys. - Vår samlade erfarenhet av att köpa och sälja företag är en viktigt komponent i vårt framgångskoncept, menar Peter Svensson. Vi har inte gjort något företagsköp som inte har känts rätt. Genom att ha en väl avvägd riskprofil har vi lyckats undvika dåliga affärer. Personkemin och därmed samarbetet med företagsledningen skall stämma. Produkterna skall leva ett eget liv/och skall kunna utvecklas. Råvaruprodukter med lågt förädlingsvärde och där prisbilden och konkurrenssituationen bedöms som sämre är inte intressanta.


Peter Svensson framhåller också att priset inte alltid är det viktigaste för de som säljer sitt företag ägarna har andra kriterier har varit avgörande för att försäljning skett. Hos Midway Holding anses nödvändigtvis inte den största kraften vara knuten till huvudkontoret. Koncernledningen skall verka som gödning och katalysator men koncernens växtkraft finns ute hos dotterbolagen- Decentralisering skapar engagemang och tillvaratar den kunskap och kraft som finns i dotterbolagen, hävdar Peter Svensson.

Midway är ingen finansiell institution, vi har en roll i systemet och alla bolag behöver en ägare – små bolag som vill bli börsnoterade får en chans om de blir uppköpta av oss. Detta är ett bättre alternativ än att bli förvärvade av en konkurrent som först och främst är ute efter företagets marknadsandelar.Vi är som en aktiefond fast med aktivt ägaransvar. Till skillnad från dessa genomlyser vi varje bolag, deklarerar Peter Svensson. För sparare och kapitalplacerare som har intresse för riskspridning och placering i mindre och medelstora företag som inte är börsnoterade finns vi som en brygga eller mellanstation. Midway föredrar att jämföra aktiens kursutveckling mot avkastningsindex, som inkluderar aktie-utvecklingen inklusive lämnade utdelningar.Vårt arbetssätt är annorlunda – vi ser det som ett egenvärde att den enskilde aktieägaren ser sin aktie utvecklas på lång sikt. Istället för att satsa på stora eleganta huvudkontor låter vi aktieägarna få ta del av hela koncernens utveckling och är generösa med aktieutdelningen.Under de tio senaste åren har Midway delat ut 75% av vinsterna och 55% av kassaflödet.

http://www1.affkapnytt.se/tidigare_nr/nr-3-4_99/artiklar_nr-3-4_99/fin-kap-2.htm


Liknande resonemang har framkommit i intervjuer med Sten K. Dessutom säger han att välskötta familjeföretag som saknar successionsordning kan vara intressanta köpobjekt. Detta är ytterligare en parallell till Berkshire Hathaway och Warren Buffet. (Se tidigare inlägg på denna blogg http://riskminimeraren.blogspot.com/2009/01/snowball-warren-buffet-and-business-of.html) Midway Holding inriktar sig på helt eller delvis ägarskap i små och medelstora företag som inte är kapitalintensiva.Vid generationsskiften, ägarskiften och ökat kapitalbehov utgör Midway en brygga till kapitalmarknaden, enligt Johnson. En vägledande princip för Midway är att vinst utdelas till aktieägarna. Midway föredrar att jämföra aktiens kursutveckling mot avkastningsindex, som inkluderar aktieutvecklingen inklusive lämnade utdelningar. En tillbakablick visar att aktiens utveckling nästan hela tiden har legat över index. – Aktien skall fortsätta utvecklas gynnsamt – det är vår intention och höga ambition, deklarerar Sten K Johnson i ett annan nummer av Affärs- och kapitalnytt. http://www1.affkapnytt.se/


AKTIEDATA (se bättre tabell s 19 i http://www.midwayholding.se/Material/Årsredovisning+2008/midway_ar_08)


2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999
Vinst per aktie (kr) 0,68 5,84 11,11 3,73 2,45 0,83 0,42 0,82 2,95 1,05
Bruttokassafl öde per aktie (kr) 1,45 7,63 14,17 7,00 5,78 4,02 6,25 4,10 7,90 5,80
Nettokassafl öde per aktie (kr) -1,18 5,97 12,39 6,12 5,25 3,80 5,43 0,25 3,15 0,45
Eget kapital per aktie (kr) 27 32 31 23 21 20 21 21 21 19
Börskurs B-aktie/
Eget kapital ( %) 87 198 210 164 116 91 66 62 69 121
Börskurs B-aktie/
Bruttokassafl öde (ggr) 16,4 8,3 4,6 5,4 3,9 4,5 2,2 3,2 1,8 4,0
Börskurs B-aktie 30/12 (kr) 23,80 63,50 65,00 37,50 24,10 18,00 13,50 13,10 14,40 23,00
P/E-tal (ggr) 35 11 6 10 10 22 32 16 5 22
Utdelning (kr) 2,00 5,00 5,00 2,50 2,32 1,25 1,00 0,75 1,00 6,35
Direktavkastning ( %) 8,4 7,9 7,7 6,7 9,6 6,9 7,4 5,7 6,9 27,6


Som vi ser var vinsten 2008 den lägsta sedan 2002, nettokassaflödet var negativt, det egna kapitalet per aktie minskade med 4 kr, bolaget handlades under det egna kapitalet (men nu strax över igen), börskursen ungefär samma 2008 som 1999 och 2004, p/e talet lika högt som 2002 beroende på låga vinster. Men observera också den imponerande direktavkastningen och de fina siffrorna över tid för nettokassaflödet, ofta högre än vinsten.

Så är Midway i någon mening undervärderat?

Midway har som vi tidigare har sett en väldigt stark balansräkning.. Koncernens soliditet är ör 55%, det finns endast 7% goodwill och en nettokassa i moderbolaget. Midway handlas idag runt det egna kapitalet, det är lägre än de sensate åren, men högre än under lågkonjunkturen 2002 och 2003. Det egna kapital är i underkant av 700 Mkr enligt årsdevisningen för 08 men innehaven omsätter 2,3Mdr. Skuldsättningen har kommit ner till låga nivåer. Bolaget är definitivt konjunkturkänsligt, vilket innebär att p/e talet kring 35 - 40 vid dagens aktiekurs inte är något att fästa så stor vikt vid då bolaget i goda tider har fina nettovinstmarginaler. Kassaflödet är över en konjunkturcykel väldigt stark, men tillfälligt svagt. Det finns mycket värden i detta bolag och en del tillgångar är väldigt försiktigt upptagna i balansräkningen.

Ledning och styrelse är nedlusade med aktier. Och de är alla långsiktiga. Mycket bra. Om man tittar på tillväxten ser Midway inget vidare ut, men nettokassaflödet är ofta högre än resultatet. Det möjliggör en hög direktavkastning. Midway har dessutom en lång historik av höga utdelningar. Men negativt kassfläde 2008. Utdelning 2 kr i år vilket innebär en direktavkastning på över 7%. Det är naturligtvis mycket bra, men det är är mycket högre än vinsten (2.8ggr) vilket bara är möjligt undantagsvis. Nu var dock vinstmarginalen mycket låg för 2008.

Utvecklingen för aktien i framtiden beror framförallt på vad som händer i Sverige och Norden (andra europeiska marknader är ej så betydande - ännu). På lång sikt bör Midway fortsätta att vara ett riktigt bra bolag att äga. Jag skulle dock vilja lämna in en brasklapp för bostadsmarknaden utveckling på lång sikt i Norden, den är nämligen väldigt avhängig den demografiska utecklingen. Om befolkningen ökar över tid är det mycket gynnsamt för bostadsmarknaden och bolag som verkar i denna. Kommer den att göra detta i Norden? De närmaste åren får Midway Holding det nog svårt att lyfta vinsten, kanske t o m att visa vinst för 09, även om kapitalförvaltningen antagligen kommer att prestera bättre och därmed kommer att parera för konjunkturens påverkan på de 11 helägda bolagen. Det kommer att ta tid för krisen i byggbranchen att verka ut, även om räntorna kommer att vara låga ett bra tag framöver. Vad som framför allt skulle kunna lyfta aktien är några riktigt intressanta förvärv till en rimling penning. 350 miljoner finns tillgängligt för detta, enligt rapporten. Det skall bli jättespännande och se vad de hittar för investeringar. Riskkapitalbolag gör ofta större investeringar än Midway, men det kanske kan finnas delar att köpa från dessa bolag - eller från banker när de löst in sina panter. Thule (takboxar) är den typ av bolag som man kan se skulle passa in i Midway.


Förgrundsfiguren i Midway, som ingen som läst denna blogg kan ha misst, är finansmannen Sten K Johnson. Han är en erkänt mycket duktig affärsman och har stor erfarenhet, men börjar också bli till åren då han är född 1943. Det man undrar är vem som skall ta över när den nuvarande mycket kompetenta och långväga ledningen vill trappa ner. Om aktien skall bli en riktigt bra investering på riktigt lång sikt (de kommande decennierna) måste nog en yngre generation skolas in. Men det klart Buffet och Munger är ju duktiga vid nästan 80 och över 80. Varför skulle inte Sten K et al kunna fortsätta ett par decennier till?









Midway Holding analys - del tre

Kapitalförvaltning

Här sker handel med aktier och derivat till låg risk. Ingen enskild aktieinvestering får vara större än 30 miljoner och den totala förlustrisken får inte vara större än en kvarts miljard (utifall värdelösa aktier). Resultatet beror på utdelningsintäkter, reavinster och förluster. Handeln är på kort till medelång sikt, till skillnad från de helägda bolagen och intressebolagen som ofta blir riktigt långsiktiga innehav.

Här finner vi huvudorsaken till att Midway Holding minskade sin vinst kraftigt 2008 i förhållande till året innan. Kapitalförvaltningens resultat för 08 var nästan 80 miljoner mindre än resultatet för 07. Under 07 bidrog detta ben med 24 miljoner till vinsten för koncernen, men de visade en förlust på 55 miljoner under 2007. Detta kan naturligtvis hänföras till det värsta året på Stockholmsbörsen under ett sekel: Minus 39%.

Sten K Johnson har sedan bolagets bildades i slutet av 80-talet varit verksam som ansvarig kapitalförvaltare. Han är också huvudägare i Midway Holding och innehar ca 10.5 miljoner aktier. Han är en synnerligen duglig kapitalförvaltare, vilket har bidragit till att lyfta avkastningen på Midway Holdings likviditet långt över vad passiva ränteplaceringar hade kunnat ge. Det är först på senare tid som kapitalförvaltningen har lyfts fram som ett eget ben i koncernen. Enligt årsredovisningen 08 arbetar Leif Göransson som finanschef, samt också med kapitalförvaltning. Göransson äger drygt 201 000 aktier i bolaget vilket är bra, och har enligt årsredovisningar varit iblandad i kapitalförvaltning i ca 5 år. Men koncernchef Sten K har säkert fortfarande stort inflytande över verksamheten i detta tredje ben.VD Peter Svensson innehar 343000 aktier, vilket också är bra, på vilket sätt han är inblandad i kapitalförvaltningen framgår inte. Både Göransson och Svensson har varit anställda sedan starten 1989 vilket inger förtroende och därmed finns stor kunskap på flera beslutsfattande händer vad gäller kapitalförvaltning. Sten K är snart i pensionsålder, född 1945, VD Peter Svensson är född -52 och Göransson född -54 är därmed något yngre krafter.


Om vi tittar i senaste årsredovisningen för att försöka utröna vilka aktiepositioner bolaget hade 20081231 finner vi följande:
30000 aktier i Swedbank, 10000 aktier i Trelleborg och 500 aktier i Ruric, tillsammans till ett värde av endast 1.8 miljoner. Vid förra årsskiftet fann man betydande större innehav runt till ett värde runt 100 miljoner kr i Telia Sonera, Black Earth Farming, Electrolux och i Mätimgruppen.


Sedan portföljen innehåller så lite aktier, och årsredovisningen inte ger, så vitt jag kan se, mer ledtrådar än detta tvingas vi spekulera. Vi vet dock Sten K har under detta år via Tibia Konsult (mer om detta bolag i del 4) investerat stort i Trelleborgs nyemission (73 miljoner). Det skulle inte förvåna mig om Midway har ökat ganska kraftigt i Trelleborg under detta år samt deltagit i nyemissionen. Detta tror jag att vi kan anta vad gäller Swedbank också, först ökning och sedan deltagande i nyemission. Båda dessa bolag har tydliga problem, men är också fundamentalt väldigt lågt värderade och marknaden har misstrott dem (fram till viss uppvärdring på sistonde). Den låga fundamentala värderingen gällde också t ex Telia Sonera när Midway investerade i detta bolag.

Sten K verkar att vara inspirerad av värdeinvesterarnas sätt att betrakta aktieinvesteringar. Ben Grahams ideer som har förvaltats väl av t ex Warren Buffet. Tittar vi tillbaka i årsredovisningarna de senaste 10 åren så hittar vi en vid spridning av bolag som kortsiktiga innehav i det tredje benet; Malmö hamn, East Capital Explorer, Black Earth Farming, Ericsson, Astra, Tele2, Russian Real Estate, Stora Enso, SSAB, Wihlborgs samt egna tidigare bolag som Skåne-Möllan och Sensys Traffic. Vissa av dessa bolag är stabila bolag som operatörerna och Wihlborgs. Bolagen med Ryssland/Östeuropaexponering får väl ses som mer riskfyllda.

Vidare har Midway Holding intresseföretag som är långsiktiga innehav. Här finner vi ca 13 miljoner fördelat på Bid&Ask asset management (Stella Nova hedgefond administreras av detta bolag), ett litet byggbolag samt en fastighet.

Dessutom innehar Midway Holding ca 34 miljoner i huvudsak två bolag. 1) EBP AB, http://www.ebp.se/, (tillverkar karossdelar till fordonsindustrin, i Olofström), där Midway äger 17 %, samt 2) MÄTIM-gruppen (Bolagets verksamhet består i att göra särskilt utvalda placeringar på Stockholmsbörsen)

Midway Holding har också en exponering mot derivatinstrument; köp och säljoptioner, och valutaterminer. Utifrån Not 13b framgår dessa poster, men jag kan inte riktigt bedömma om dessa tillhör kapitalförvaltningen, ben tre. Jag kan ej heller bedömma huruvida denna verksamhet är framgångsrik, eller vilka specifika investeringar dessa instrument gäller för. De står upptagna som kortfristiga skulder i balansräkningen till en icke obetydlig summa av ca 52 miljoner. Någon som vet hur man analyserar dessa siffror?


För att summera, förra året var en besvikelse när det gäller kapitalförvaltningen. Och tyvärr är senaste årsredovisningen knapp i informationen om vilken inriktning dessa investerinagar kommer att ta i år. En symbolisk summa fanns investerade i några bolag. Det skulle dock vara trevligt för resultatet om Midway har ökat i Swedbank och Trelleborg, deltagit nyemissioner och sedan varit med om den fina uteckling dessa bolag har haft på sistonde. Sten K har gjort sig en ordentlig hacka på sin investering via Tibia Konsult i Trelleborg. Det står helt klart. Åtminstonde i relation till hur vår manodepressiva och nyckfulla Mr Market värderar bolaget till nu.

Midway Holding analys - del två


Teknikföretag

I detta inlägg avser jag att titta lite närmare på det andra benet i Midways Holdings rörelse - Teknikföretagen. Här har omsättningen ökat från ca 1 miljard till i runda slängar 1.5 miljard de senaste fem åren. Vi finner åtta bolag i denna grupp; störst omsättning har Haki som står för ca en tredjedel av omsättningen; de andra bolagen är relativt liknande i omsättningsstorlek. Sverige är den dominerade markanden för dessa företag men det finns en större bredd av viktiga markanden för dessa bolag är för Handelsföretagen, och ickenordiska marknader har här en viss betydelse.

Låt oss organisera upp dessa teknikföretag i olika undergrupper. Störst är byggrelaterade företag, där vi finner fyra av bolagen. Alab,http://www.alab.com/ ,som tillverkar kundorderspecifika glasbärande element, dörrar och inglasningar etc, ökade både omsättning och rörelseresultat förra året i förhållande till 07. Haki, http://www.haki.se/, producerar, säljer och marknadsför avancerade ställningsystem som kan t ex användas på oljeplattformar eller vid byggnation. Detta bolag såg en något minskad omsättning men ett lite större resultattapp. Stora marknader är bl a Storbrittanien och Danmark vilket inte kan vara gynnsamt i nuläget. Sigarth, http://www.sigarth.se/ , tillverkar upphängningsanordningar och beklädnader till radiatorer (element) under varumärket Monclac. De är verksamma i länder som Polen och Turkiet, och exporten till Polen och Tyskland är betydande för detta exportberoende bolag. De hade negativt röreslesresultat för 08 trots behållen omsättning, men Peter Svensson skriver i VD-ordet att detta berodde på att man reserverade för en relativt stor osäker fodran i Polen. Slutligen finner vi denna grupp prefabriserade hus i bolaget Sävsjö Trähus, http://www.savsjotrahus.se/. De ökade omsättningen 08 jämfört med året innan men redovisade något sämre resultat. Rörelseresultatet blev endast 2 miljoner på nästan 165 miljoner i omsättning. Kommer detta bolag att redovisa förlust för 09?

Om vi går tillbaka till millenniumskiftets, 00, Midway Holding så kan vi finna ovan nämnda företag med byggindustrikoppling, dessutom fanns en inriktning mot möbler med en halv miljard i omsättning. Det fanns ocksa intresseandelar i Tibro Kök. (Normann Olsen, diskuterat i handelsföretagen, är naturligvis också byggrelaterad - men endast uthyrning, ej tillverkning.) Dessa fyra företag har allstå funnits med ett tag och har utvecklats över tid. Midway har under årens lopp gynnat sina aktieägare med att dela ut heläga bolag till sina akieägare, dessa bolag får sedan stå på egna ben på börsen - Sensys Traffic och Skåne-Möllan är sådana bolag. Det är inte osannolikt att Haki skulle kunna bli ett sådant bolag. De har har växt ganska kraftigt det senaste decenniet. Men den nuvarande konjunkturen gör antagligen ej detta möjligt på kort sikt.

Den andra gruppen företag är bolag som är underleverantörer till industrin. Här finner vi Lundgren-IBS, http://www.lundgrens-mek.se/, som gör bl a förpackningsmakiner, Stans & Press,http://www.stanspress.se/ ,som levererar komponenter till svensk verkstadsindustri och Onrox,http://www.onrox.se/ , tillverkar industriell elektronik. Lundgrens-IBs gjorde en förlust för 08, men detta var ett kortsiktigt problem för en huvudkund enligt VD Peter Svensson, medans Stans & Press och Onrox i stort sett behöll vinst och omsättning.

Slutligenfinner vi Midtrailer med Reko Trailer, http://www.rekotrailer.se/, och Sävsjösläpet, http://www.ssiab.se/, , som gör släpvagnar, redovisade ett negativt rörelseresultat för 08.

Teknikföretagen har således stor exponering mot byggsektorn och är långt ifrån immuna mot den lågkonjunktur vi befinner oss i nu. Midtrailer är på sätt och vis också kopplad till denna mycket konjunkturkänsliga sektor. Det skall bli intressant att se om dessa byggrelaterade bolag kan hålla uppe omsättning och resultat för 09 på fjolårets nivå. Vi såg att vissa av dessa bolag hade negativa resultat redan för 08. Likaså om underleverantörer till industrin som Stans & Press och Onrox kan vara lika stabila i omsättning och rörelseresultat under detta år som under 08.

Rörelsresultatet minskade totalt för Teknik- och Handelsföretag, vilka är behandlade hittills i analys ett och två, med 40% under 08 i förhållande till året innan. Även om räntan är låg, vilket borde gynna byggsektorn, ser vi ökande varsel och arbetslöshet under 09 i Sverige och på andra relevanta marknader - och enligt regering ända in i 2011 för Sverige när vi kommer att ha 11% arbetslöshet. Detta kommer att påverka dessa bolag, i synnerhet de byggrelaterade företagen inom Midway Holding, då eftefrågan på bostäder sjunker med kraftigt stigande arbetslöshet. Viss hjälp kan man dock få från infrastruktursatsningar från statsmakterna, men dessa har vi inte sett mycket av än. (Se http://riskminimeraren.blogspot.com/2009/04/we-are-all-keynesians-know.html)

Om vi tar ett small cap bolag som Xano, som har viss likhet med de tre underleverantörerna till industrin inom Midway, så värderas detta bolag i skrivande stund inte långt från halva det egna kapitalet, till p/e runt 5 - 6 och ca 0.2 ggr försäljningen. Midway värderas högre än detta, runt det egna kapitalet och 0.3 ggr försäljningen. P/e blir skyhögt för tillfället för Midway, ca 30 - 40 ggr men detta berodde på - tillfälligt? - lövtunn vinst för 08. Huvudskälet till den låga vinsten är stor negativ avkastning för kapitalförvaltningen under 2008, mer om detta i inlägg tre.

I samma anda om vi tar de byggrelaterade bolagen och jämför dessa med värdering för JM (denna jämförelse haltar lite eftersom JM är ett större bolag och utvecklar bostäder och hela bostadsområden) så finner vi att JM handlas till p/e 5 men 1.5 ggr egna kapitalet och 0.4 ggr försäljningen. Detta innebär att det egna kapitalet och varje försäljningskrona för JM värderas högre än för Midway. För pris i förhållande till vinst gäller samma som i den andra jämförelsen.

För att summera teknikföretagen, så kommer flera av dessa bolag att få bekänna färg som stabila och starkt kassaflödesgenerande bolag under den närmsta framtiden. Men jag vill understryka att moderbolaget har en mycket stark balansräkning och kan utan större problem stötta dessa bolag under eventuella tillfälliga kriser.

måndag 13 april 2009

Midway Holding analys - ett undervärderat bolag?

Sten K Johnsons diversifierade konglomerat har varit en utmärkt aktieplacering sedan slutet på 1980-talet. Det är ett aktieägarvänligt bolag som har som policy att dela ut väl. Sten K har varit verksam i Aktiesparana vilket kan förklara denna inriktning. Bolaget har dock tagit mycket stryk under denna finanskris och recession. Jag tänkte i denna blogg genomlysa bolaget och försöka se om det i någon mening är undervärderat. Bolaget har enligt den färska och föredömligt enkla åresredovisningen tre ben; handelsföretag, teknikföretag och kapitalförvaltning . Jag tänkte i detta första inlägg fokusera på handelsföretagen, för att behandla de två andra benen i kommande inlägg. Jag avser att ge en sammanfattning av bolagets finanser i en historisk kontext, eventuella investeringsmöjligheter och övegripande diskutera Midway Holding i det fjärde inlägget.

Website:

http://www.midwayholding.se/

Länk till årsredovisning 2008:

http://www.midwayholding.se/Material/%c3%85rsredovisning+2008/midway_ar_08

Handelsföretag

Här hittar vi tre helägda bolag: Gustaf E Bil, Normann Olsen och Sporrong, omsättningsstorlek i samma ordning. De har Sverige som största marknad, men avsevärd försäljning i våra nordiska grannländer. Tillsammans har dessa bolag omsatt ca 1 miljard om året under den senaste åren. Förra året sjönk omsättningen något och vinsten blev den lägsta sedan förra lågkonjunkturen. Om vi tittar närmre på bolagen förstår vi snart varför.

Gustaf E Bil, http://www.gustafebil.se/ ,säljer SAAB, Opel, Chevrolet och Isuzu på 5 försäljningsställen. Här talar vi om tre bilmärken som eventuellt inte kommer att finnas kvar om några år. Nybilsförsäljningen måste vara måttlig för tillfället, om man säger så, men begnatförsäljning, reservdelar och service går säkert någotsånär. Rörelseresultatet sjönk kraftigt och blev 5 miljoner på nästan en halv miljard i omsättning för 2008. Blir det förlust för 2009?

Normann Olsen, http://www.nom.no/ , säljer maskiner för förflyttning av massor, byggnation, samt fastighets- och vägunderhåll. Dessutom säljer man lantmätningsutrustning och Sävsjösläpet och Reko trailer på den norska marknaden. Här blev rörelseresultatet 21 miljoner på dryga 300 miljoner i omsättning. Minskningen mot tidigare år är inte lika kraftig här som för bilförsäljningsbolaget.

Det tredje bolaget, Sporrong http://www.sporrong.se/Homepage/Template2.aspx?menuid=1163, är verksamt i en helt annan branch - profileringsverksamhet, detta kan t ex vara medaljer för lång och trogen tjänst om du har arbetat vid en myndighet. Eller en idrottspokal, eller produkter du ger bort för att stärka ditt varumärke. Omsättningen var ca 100 miljoner och bolaget gjorde en förlust pa 9 miljoner. Detta i motsättning till en vinst pa 1 miljon förra året. Detta är ett realtivt nytt helägt bolag, man förvärvade sista hälften av bolaget så sent som 1 Mars 2007, men man har delägt bolaget under en längre tid så de känner till verksamheten väl. Men redan 1999 slogs Sporrong och Hallman ihop och Midway blev stor delägare, man skriver i årsredovisningen för detta år att man hade ambitionen att skapa en så stor verksamhet inom uniformsaccessoarer och profilverksamhet - på sikt - att den kan marknadsnoteras. Midways VD Peter Svensson verkar inte riktigt ha fått ordning Sporrong ännu, och omsättningen för Sporrong är ungefär samma nu som 1999, så ambitionen för detta bolag har inte riktigt uppnåtts. Bolaget är under omstrukturering där man försöker renodla och vårda de lönsamma bitarna och det har en intressant verksamhet. Sporrong har egen tillverkning i Finland och Estland.

Huvuddelen av Handelsföretags verksamheten är i två av de mest drabbade sektorerna av svensk ekonomi just nu: bygg och anläggning samt nybilsförsäljning av svenska och amerikanska bilar. Men dessa bolag är inte fullt utsatta för konjunkturen. Det finns krockkuddar. Om än små sådana. Service och reservdelar till bilar är på kort sikt inget problem även för dessa bilmärken, det är något man måste göra oavsett konjunktur. Men om dessa bolag skulle försvinna från nybilsmarknaden blir Gustaf E Bil inget vidare bolag att äga. Regeringen brukar försöka att stimulera ekonomier i lågkonjunkturer och det skulle kunna gynna Normann Olsens försäljning av utrustning för t ex vägbyggen. Likaså är väg- och fastighetsunderhåll inte så påverkat av konjunkturen. ROT-avdraget kan likaså eventuellt bli gynnsamt. Det tredje bolaget är under omstrukturering, men borde vara relativt opåverkad av makroekonomin när de har fått ordning på verksamheten. Men det är naturligtvis inte idealt att göra denna omstrukturering, och göra förluster, i detta ekonomiska läget. Särskilt då bolaget har funnits som intressebolag till Midway under en tioårsperiod, och man borde ha kunnat åtgjärda dessa problem tidigare.

Midway skriver att de övergripande eftersträvar låg riskprofil, starkt kassaflöde och stabila bolag. När de gäller handelsföretagen uppfylls nog inte dessa kriterier för tillfället. Men moderbolaget har en stark balansräkning vilket är klokt och tryggt i dessa tider. (Mer om detta i inlägg fyra.) Gustaf E Bil och Normann Olsen har varit med länge som innehav och den senare klarade förra svackan i byggbranschen på 90-talet riktigt bra med marginaler på 5 - 7 %, även om det bolaget hade en lite annorlunda inriktning då. För bilförsäljningsbolaget måste man dock säga att större kris än dagens har bolaget knappast mött. Över en längre tidsperiod tror jag dock att gruppen Handelsföretag väl har uppfyllt Midway Holdings policy.

onsdag 8 april 2009

Vad är egentligen en etisk aktie?

Det senaste åren har det tillkommit många fonder med etisk inriktning. Det verkar ju bra. Men vad är egentligen en etiskt aktie?

För att ta ett exempel på en sådan hör fond har jag valt en av Sveriges största förvaltare Robur fonder från Swedbank. Fonden heter Ethica Miljö Sverige. Namnet antydet att den både är Etisk och beaktar vår Miljö när de de väljer ut aktier. Så här skriver Robur själva:

Fonden passar dig som vill förena fondsparande med goda värderingar. Ethica Miljö Sverige är en aktiefond som placerar i svenska företag som uppfyller Swedbank Roburs krav på etik, socialt ansvarstagande och miljöarbete. Fonden avstår till exempel från placeringar i företag som tillverkar och/eller säljer vapen. Den är också restriktiv till placeringar i företag med produktion eller försäljning av krigsmateriel, alkohol, tobak, spelverksamhet, samt pornografisk verksamhet.

En ganska klassisk definition av etiska investeringar. Och vi kan finna liknande formuleringar hos anda fondförvaltare som saluför etiska fonder. Låt oss titta vilka som är de 10 största placeringarna för tillfällert i denna fond: TeliaSonera 10,0%, Hennes & Mauritz 8,7, Ericsson 7,9, Nordea 6,0, AstraZeneca 5,4, Atlas Copco 4,6, Industrivärden 4,5, Volvo 4,3 Sandvik 3,3, Svenska Handelsbanken 3,3

Låt oss börja med Telia Sonera. Pa SIDA's tidning Om Världen hittar jag följande (jag har saxat två partier):

Stora problem i TeliaSoneras nya länder. En ny front för stark tillväxt. Så beskriver TeliaSonera i årsredovisningen sin växande verksamhet i Centralasien. Sedan ett par år tillbaka äger företaget operatörer i Kazakstan, Azerbajdzjan, Uzbekistan, Tadzjikistan, Georgien och Moldavien. Och i september kom beskedet att företaget också köper operatörer i Nepal och Kambodja från Visor Group, ett investmentföretag med säte i Kazakstan. Men verksamheten är inte oproblematisk. I sex av åtta nationer där TeliaSonera äger operatörer är de demokratiska rättigheterna så kringskurna att länderna inte kan betraktas som fria, uppger den globala organisationen Freedomhouse. Censur och förföljelse av oppositionella är vanligt. Dessutom finns svåra problem med korruption. Enligt Transparency International tillhör fem av åtta länder i TeliaSoneras nya front för tillväxt de 25 mest korrupta i världen.

TeliaSonera vill inte vara med och att skapa regler som skyddar mänskliga rättigheter och yttrandefrihet i diktaturer.Företaget har lämnat en demokratigrupp där bland annat Google och Vodafone ingår.- Det här står inte högst upp på vår prioritetslista, säger Cecilia Edström, kommunikationsdirektör på TeliaSonera.Sedan ett år tillbaka har demokratigruppen, som betår av en handfull globala IT- och telekomföretag, i det tysta arbetat med att fram ett regelverk som ska skydda mänskliga rättigheter i odemokratiska länder. Initiativet har sin upprinnelse i Kinas försök att kontrollera oppositionen genom att censurera och kartlägga internet och mobiltrafik. Tanken är att företagen ska kunna hänvisa till en gemensam standard om de utsätts för liknande påtryckningar i framtiden. Gruppen består av Google, Microsoft, France Telecom, Vodafone och Yahoo, samt organisationer som Amnesty, Reportrar utan gränser och Human Rights Watch.Fram till nyligen ingick även TeliaSonera, med svenska staten som största ägare, i gruppen. -Att TeliaSonera har lämnat oss är givetvis olyckligt. Ju fler företag som ställer sig bakom en standard, desto större genomslag får den, säger Arvind Ganesan, chef för Human Rights Watch program för näringsliv och mänskliga rättigheter.Precis som alla andra i gruppen är han mycket förtegen kring förhandlingarna. Projektet befinner sig i en kritisk slutfas och den standard som gruppen hoppas kunna genomföra efter årsskiftet håller just nu på att förankras ute i företagsledningarna.-TeliaSoneras beslut får stå för dem. Men det är klart att du alltid uppskattar fler spelare i ett sådant här initiativ. För Vodafone är mänskliga rättigheter viktigt, säger Caroline Dewing, ansvarig för Corporate Social Responcibility på Vodafone.

http://www.sida.se/sida/road/web/article/100/jsp/Render.jsp?d=166&a=41847&m=1

Det verkar ju vara ett problematiskt största innehav för en etisk fond. Men hur mycket kan man kräva av en operatör vad gäller verksamhet i ickedemokratiska eller länder med ett demokratiskt underskott egentligen?

H&M har varit i flera sweatshopskandaler. Låt vara att bolaget antagligen är det mest etiskt medvetna i sin bransch, och har vunnit priser för detta. Men underleverantörer till H&M i t ex Bangladesh, hur bra är egentligen deras arbetsförhållanden? Men om man med ett etiskt företag menar ett företag som har ambitionen att agera etiskt, att ha en aviskt att agera etiskt då tror jag H&M är ett etiskt företag.

Ericsson sålde för ett par år sedan sitt radiosystems till SAAB, men deras produkter kan naturligtvis användas och används i krig. Är telekomutrustning krigsutrustning i någon mening? Är det hur man använder en produkt eller tjänst från ett företag som avgör om det är etsikt?

Har Nordea affärsrelationer med Unibet ellewr Betsson, Swedish Match, SAAB? Äger Nordea fonder i aktier i dessa bolag? Var går gränsen för när en bank är oetisk? Vilka företag kan de arbete tillsammans med, är det lagen som avgör etiken och moralen? Så länge versamheter är lagliga kan banker samarbeta med dessa företag.

De svenska bankerna verkar också i ett oligopol och kan därför ta ut väldigt höga avgifter av oss sparare. De vet att vi är väldigt traditionsbundna och sällan byter bank. Är det etiskt? Ett annat sätt att se på saken är att ett vinstrikt bolag är etiskt. Om ett bolag gör mycket vinst är det självständigt, och betalar naturligtvis mycket i skatt och skapar mycket arbetstillfällen etc. Problemet är att de svenska bankerna är vinstrika, men när vi har svårigheter i ekonomin visar de sig alltsomoftast behöva hjälp av ägare så väl som stat.

Om John le Carre ens är i närheten av verkligheten i sin The Constant Gardener så verkar Astra Zeneca i en etiskt mycket problematisk branch. Följande GP-artikel belyser detta:

Kritik mot Astra-tester i Ryssland
Läkemedelsbolaget Astra Zeneca har testat schizofrenimedicin i bland annat Ryssland, Ukraina och Indien. Försöken kritiseras av experter på medicinsk etik som anser att patienter kan ha skadats. En av dem tog sitt liv.Niels Lynöe, professor i medicinsk etik vid Karolinska Institutet, och även ansvarig för etikfrågor vid Svenska Läkaresällskapet och ledamot i Statens medicinetiska råd, ser allvarligt på det inträffade:- Man kan i alla fall inte utesluta, att det här kan ha bidragit till att patienten tog livet av sig, säger Niels Lynöe till Sveriges Radios Ekoredaktion.Under 2005 och 2006 genomförde Astra Zeneca läkemedelsprövningar för att vidareutveckla en av sina storsäljare, schizofrenimedicinen Seroquel. För att ta reda på om medicinen förebygger återfall rekryterades patienter från 26 forskningscentra i Ryssland, Ukraina, Polen, Bulgarien och Indien.Det kritikerna reagerar mot är att många av patienterna i studien lämnades helt utan medicinering.När studien inleddes togs den medicin patienterna tog bort. Därefter fick hälften av dem Seroquel medan resten fick verkningslösa piller, så kallade placebo. Konsekvensen blev att 36 patienter återinsjuknade, med risk för permanent försämring av hälsan.- De berövades den behandling som de tidigare har haft. Det innebär ju att genomförandet av studien är direkt skadlig för de här personerna som får placebo, säger Christian Munthe, expert på medicinsk etik vid Göteborgs Universitet, till Ekot.Enligt Astra Zeneca kan självmordet som inträffade inte kopplas till studien.

http://www.gp.se/gp/jsp/Crosslink.jsp?d=361&a=485181

Men om vi inte hade haft stora multinationella läkemedelsbolag, Big Pharma, så skulle många sjukdomar vara utan effektiva botemedel idag. Fantastiska framsteg har gjorts inom många områden tack vare de enorma forskningsresurser som dessa stora bolag sitter på.

Vad gäller Sandvik och Atlas Copco hittade jag följande exempel.

Skandal i Ghana sätter press på svenska företagSwedWatchs avslöjande och Uppdrag Gransknings dokumentär om missförhållandena vid två gruvor i Ghana där flera svenska företag är inblandade ledde till stor medial uppmärksamhet. Avslöjandena berör ett förorenat område kring gruvorna där 8-10 000 människor inte längre kan dricka vattnet och bruka sin jord. Flera års guldutvinning har bland annat lett till stora cyanidutsläpp och de afrikanska gruvbolagen anklagas för flera alvarliga brott mot lokalbefolkningen.
De svenska företagen som leverat utrustning och service till gruvan, Sandvik och AtlasCopco, har sagt att de skall undersöka om uppgifterna som kommit fram stämmer. SEB som varit med att finansiera projektet kommenterar att de idag med den informationen de har nu inte skulle lånat ut pengarna.

Sandviks och AtlasCopcos inblandning i Ghana har föranlett Attac och Miljöförbundet Jordens Vänner att anmäla företagen för brott mot OECD:s riktlinjer för transnationella företag. För första gången kommer nu OECD:s nya riktlinjer prövas i Sverige. Många frivilligorganisationer har krävt bindande regler för transnationella företag, men regeringen har hittills hänvisat till OECD:s icke bindande riktlinjer som tillräckliga.

http://www.fairtradecenter.se/node/212

Kan Atlas och Sandvik verkligen vara etiskt ansvariga i detta fall?

Jag tror jag stannar här. Detta är komplex materia. Och källorna ovan naturligtvis vinklade och med sin egen agenda. Men om vi lämnar empirin och går till teorin.

Vad säger nationalekonomin om etiska företag i vid mening. (Jag använder de engelska termerna)

Public good

Detta är något som marknaden inte kommer att tillhandahålla eftersom man inte exkludera någon från att konsumera denna service (eller vara) och man konkurrerar inte som konsument med någon annan när man konsumerar denna service. Exempel är fyrar, vägbelysning och public service media. SVT och SR. Fantastiskt. Att som utlandssvensk höra på svenska kvalitetsradio på webben är en ynnest. God Morgon Världen. Spanarna. Lunchekot, eller kvart i fem ekot. Dett gör ej företag eftersom de inte kan tjäna pengar på detta; de kan inte exkludera de som inte betalar och en ny användare påverkar inte de andra. Skydd som medborgare får från polis och militär är andra bra exempel. Finansieras över skattsedeln. Väldigt positiva ringar på vattnet effekter.

Merit good

Detta är varor och tjänster som har positiva ringar på vattnet effekter vid konsumtion och produktion. Utbildning och sjukvård är bra exempel. Här finns dock en viss marknad. Välbergade människor väljer kanske att sätta sina barn i högstadiet i Lundsberg trots höga avgifter. Är Bure och Capio därför etiska bolag? Jag tror personligen att det är dåligt att driva skolor och sjukhus med vinstsyfte, som bolag. Det blir ofta en undermålig och dyr helhetslösning i längden. Amerikansk sjukvård är mycket dyrare än svensk dito som andel av BNP. Och då står miljoner amerikaner utan sjukförsäkrning. Många privata skolor i världen är non profit. Höga avgifter. Men verksamheten har andra mål än vinst.

Demerit goods

Detta är produkter som har negativa sidoeffekter. Cigaretter, snus, alkolhol - och Coca-Cola. Dessa produkter ger enskilda individer positiva upplevelser - utility - t ex cigarrrökning. Men den passiva rökningen av tredje part ger negativa sidoeffekter. Och dessa positiva upplevelser på kort sikt kan få negativa långsiktiga effekter. Intressant är här i vilken utstreckning snabbmat, godis och läskedrycker är oetiska. Konsekvenserna i ohälsa är enorma från dessa produkter. Med stora sjukvårdskostander som följd. Men dessa produkter är ofta inte svartlistade av etsika fonder.

Swedish Match är här också intressant då deras produkt snus fullfyller ett nikotinbehov, men ger med stor sannolikhet inte lika negativa konsekvenser för brukaren som vid rökning. Dessutom påverkas tredje part mycket mindre. Är snus etiskt? En realistisk förbättring i realtion till negativa konsekvenser av rökning?


Slutligen: Vad är priset på biologisk mångfald? Ren luft? Alla företag på Stockholmsbörsen påverkar individer, samhället, det ekologiska systemet och vår framtid i någon mening negativt. Är ett företag etiskt när de samhälleliga positiva effekterna överväger i förhållande till de negativa? (Cost vs benefits) Vad är ett etisk företag egentligen? Finns det? Handlar det om en strävan? En ambition att vilja väl - avsikter? Eller är det konsekvenserna av företagets handlingar? Var går gränsen mellan ett etiskt bolag och ett oetsikt? Är inte ett företags huvuduppgift att skapa vinst till sina ägare, och är då inte de mest vinstgivande bolagen i så fall de mest etiska? Eller är etiska företag de som skapar mycket sysselsättning i ett land? Ett ofta förekommande nationalistiskt argument när vi är i kristider som nu.

'We are all Keynesians now'

Så uttryckte sig Richard Nixon 1971. Det var i sluttampen av den Keynsianska eran från tiden före andra världskriget. Världen hade sett big governance växa fram, framförallt i Europa. Men så kom oljeprischock, stagflation (uthålliga ökningar i den genomsnittliga prisnivån - samtidigt som negativ tillväxt) och stora statsskulder. Enligt J M Keynes skulle centralbanker/regeringar stimulera efterfrågan i lågkonjunktur, för att snabba på processen med att bli av med ett deflationsgap - situation med hög arbetslöshet och lågt kapacitetsutnyttjande i industrin. Eftersom löner var downward sticky kunde man inte vänta ut ekonomin i nergångar, priset på arbete skulle inte sjunka till den nivån som behövdes för att efterfrågan skulle sätta fart av sig självt. Denna stimulering av den aggregerade efterfrågan (dels med penningpolitik och dels finanspolitik) borde enligt Keynes ske även om det ledde till ökad statlig upplåning, och tillfälliga budgetunderskott. Vid konjunkturtoppar skulle sedan dessa stater betala av dessa skulder, och deras budgetar bli mer i balans. Det fanns också en trade-off mellan arbetslöshet och inflation. Antingen kunde man ha hög inflation och låg arbetslöshet, eller omvänt. De hade den Nya Zeelänska ekonomen Philips påvisat. Men så fick man på 70-talet erfara både hög inflation och hög arbetslöshet. Dessutom betalde staterna inte av skulderna vid konjunkturtoppar. Istället växte statskulderna till berg.

Tiden från 70-talet fram till denna finanskris, globala recession, eller t o m depression, har regerats av en annan makroekonomisk skola. Den Neoklassiska skolan. Den för inte så länge sedan avlidne Milton Friedman var denna rörelses förgrundsgestalt. Makroekonomin skulle enligt dem likna marknaden för t ex vitkål. Utbud, efterågan och jämvikt. Arbetsmarknaden är inte annorlunda än marknaden för t ex socker. Det är bara att låta resurser och produktionsfaktorer att bli effektivt allokerade av den osynliga handen, för att tala med Smith.

Så Friedman och hans neoklassiska vänner hade en ganska enkel agenda. Att ta bort alla hinder som gör Makroekonomin annorlunda än en enkel marknad för socker eller vitkål. Kort sagt skulle staten inte blanda sig i, de gjorde bara saker och ting värre - de agerade för sent, för mycket, allokerade resurser inneffektivt och var allmänt slösaktiga. Hands off. Makroekonomin skulle bli som en Mikroekonomi. Då gäller det att privatisera statliga företag, avreglera finansmarkander, minska fackföreningars makt, sluta med stora statliga infrastrukturprojekt, ta bort eller minska minimilöner, minska arbetslöshetunderstöd, och skilja regering och centralbank åt så att politiker inte kan agera jultomte genom att stimulera ekonomin och öka statskulden. Det är ingen ide att stimulera den aggregerade efterfrågan för regering och centralbank eftersom detta bara leder till ökad inflation och ingen ökad tillväxt, säger Friedman som var monetarist, vilket är en undersekt till neoklassiska röreslen. Istället gäller det att skapa ekonomiska incitament för människor. Man skall tjäna på att jobba häcken av sig, och marginalskatter och skatter i allmänhet måste därför ner, säger neoklassikerna. Skatter leder till ineffektiv allokering av resurser.

Vi fick den värld som vi har haft på sistonde där regeringen har makt över skatter och statliga investeringar, och centralbanker kontrollerar ränta och utbud av pengar (sedelpressen). Det var inte många länder som följde Friedmans råd fullt ut. Hong Kong är väl det närmaste man kan komma. Och Milton uttryckte sin beundran för denna fria ekonomi precis innan han dog då han återbesökte denna halvfria statsstat. Men Hong Kong har faktiskt utmärkt fri sjukvård finansierad över skatter (Jag vet för ett av mina barn är född där på ett utmärkt statligt sjukhus).

Det var framförallt Thatcher och Reagan som tog till sig Friedmans ideer. De förändringar de genomförde i Storbrittanien och USA var i denna neoklassisa inriktning. Men även klassiska keynesianska länder som Sverige och Tyskland har influerats av dessa ideer till viss del, speciellt Sverige under och efter krisens 90-tal. Frankrike är väl det land som har stått emot mest av de västliga demokratierna.

Men nu är vi tillbaka vid en situation liknande 30-talskrisen, depressionen, vilket var situationen som fick Keynes att skapa sina teorier om Makroekonomi. Det var massarbetslösheten som oroade Keynes, och hur man kunde komma ur den. Sverige kommer enligt Borg att ha 12% arbetslöshet 2011. Han har inte agerat speciellt Keynesianskt ännu. Men Borgs bakgrund är också till viss del inspirerad av den neoklassiska skolan.

I USA är helt plötsligt Keynes tillbaka på scenen. Paul Krugman har fått Nobelpriset, han är en nykeynesian. Och FED's (den amerikanska centralbanken) Bernanke är en av världens ledande experter på 30-talsdepressionen. USA blåser på allt vad de har fär att stimulera den aggregerade efterfrågan. Stimulanspaket, skattesänkningar, 0-ränta och sedelpresserna har bärjat gå varma. Detta trots att de har en enorm statsskuld och årliga enorma underskott. Det kommer att ta många år för USA att få sin ekonomi i balans. Men de har gjort allt för att inte hamna i en depression till. I tid.

När skall ett av världens mest Keynesianskt influerade land under 1900-talet, Sverige, ocksa agera som ett sådant? Vi har en mycket bättre utgångsekonomi än Storbrittanien och USA. Enormt mycket bättre stasfinanser. Vi har råd att gasa. Det finns stora timelags i penningpolitik (här har Ingves et al agerat och vi har låg ränta) och speciellt finanspolitik. Om vi skall få effekter fram till 2011 måste vi blåsa på ännu mer. Nu. Att bygga nya skolar, järnvägar, sjukhus, energianläggningar och vägar tar tid. Det är ingen ide att bygga dem 2014 om vi skall ta oss ur denna kris.

Are we all Keynesians now?