Midway Holding analys - del fyra

Midway Holding - översikt


Midway bildades vid halvårsskiftet 1989 genom en avknoppning från Skåne-Gripen, som tydligen var ett ganska spretigt konglomerat. Därefter har Sten K Johnson m fl gjort ett otal företagsaffärer. Han har sagt att erfarenheten har lärt honom att dåliga bolag alltid tenderar att vara i ännu sämre skick än vad man tror. Det är alltid svårare att vända utvecklingen än vad man tror.

Midway Holding är ett konglomerat som är motsatsen till renodling. Ett konglomerat har flera sinsemellan oberoende verksamhetsdelar, och förvärv är en central del av strategin liksom avyttringar. Midways övergripande mål är att tillse att det egna kapitalet får en hög tillväxt. Detta mål anser man vara lika viktigt för bolaget som för dess aktieägare, tyvärr har detta inte uppnåtts de sensate åren. I koncernens affärsidé ligger grunden för dess uppbyggnad. En konglomerad uppbyggnad av små och medelstora företag, som drivs självständigt med decentraliserat ansvar. I strategin ingår att bolagen skall vara eller verka för att bli marknadsledande.

Tibia Konsult AB, som ägs av Sten K Johnson, innehar 50,1 % av rösterna i Midway Holding AB. Sten K Johnson och Tibia Konsult AB innehar tillsammans 52,5 % av rösterna i Midway Holding AB och har på så sätt ett bestämmande inflytande över Midway Holding AB. För att komplicera det hela ägs Mätim-gruppen till 16.7% av Midway Holding, och de verkar att ha ett liknande uppdrag som Midway Holdings kapitalförvaltningsdel om än med något längre tidshorisont. Vidare skall nämnas att det finns en till betydlig ägare i bolaget förutom Sten K, och det är Jan Bengtsson, styrelseledamot, och ägare till ca 11% av kapitalet och 25% av rösterna.

NYCKELTAL 10-års översikt

2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999

Nettoomsättning (Mkr) 2 356 2 450 2 358 2 071 2 082 1 949 1 945 2 197 2 347 2 357
varav utlandet (%) 39 37 39 39 37 34 38 50 49 49
Resultat före skatt (Mkr) 27 191 324 127 80 27 28 25 86 53
Årets resultat (Mkr) 17 143 273 92 60 20 10 20 72 26
Eget kapital (Mkr) 671 789 760 562 509 482 504 513 503 454
Räntebärande
skulder (Mkr) 185 155 203 255 268 370 424 521 546 656
nettolåneskuld (Mkr) 92 -69 -66 150 171 280 315 477 497 54
Soliditet (%) 55 56 56 45 44 41 39 33 31 26
Skuldsättningsgrad 0,3 0,2 0,3 0,5 0,5 0,8 0,8 1,0 1,1 1.4

Räntabilitet (%) 2 18 41 17 12 4 2 4 15 5
Nettokassaflöde (Mkr) -29 146 304 150 137 94 133 6 101 11

Det finns några fantastiskt positiva aspekter i denna 10-årsöversikt (ursäkta att tabellen inte blir riktigt åskådlig, se sid 21 i länken nedan)

http://www.midwayholding.se/Material/Årsredovisning+2008/midway_ar_08.

Soliditeten har ökat år för år, skulsättningsgraden har sjunkit drastiskt, nettokassaflödet är ofta större än vinsterna, skulder och nettolåneskulder har kommit ner betänkligt. Till det mera negativa är att förra året var det enda året med negativt kassaflöde under dessa år, bolagets omsättning har ej ökat under perioden, Midway är ganska konjunkturkänsligt; vinster, räntabilitet, och kassaflöden sjunker dramatiskt i lågkonjunktur. Ett av de mer tråkiga aspekterna är negativ kapitaltillväxt för de sista fyra åren, det egna kapitalet har sjunkit. En ytterligare positiv aspekt är att det finns väldigt lite goodwill i balansräkningen.

Riskbedömningar en viktig kompetens för Midway Holding, och möjligheter till förvärv av verksamheter med låg risk, starka kassaflöden och god avkastnings potential identifieras ett stycke bort från allfarsvägarna. Det handlar då om företag som har varit och är
för små för att locka riskkapitalister; nu när denna branch har problem kommer det antagligen att dyka upp fina möjligheter för Midway Holding. I en intervju från 1999, sammanfattar dåvarande och nuvarande VD Peter Svensson Midways ideologi i Affärs- och kapitalnytt -ÖRESUNDSREGIONENS EGEN AFFÄRSTIDNING (Jag har redigerat intervju lite, och identifierat och lyft fram nyckelord, se länk nedan för ursprungsversion):

- Vi håller fast vid vår ursprungsidé och koncentrerar oss på vårt konglomerat dvs att vi är uppbyggda av många företag i olika branscher, säger VD Peter Svensson. Detta gör att både risk och möjligheter sprids i ett brett perspektiv. Att aktieägarna skall uppleva en rejäl avkastning på sitt insatta kapital är det viktigaste för oss. Riskspridning, decentralisering, ett starkt kassaflöde och en generös utdelningspolitik utgör viktiga komponenter i Midways affärsstrategi. Innan beslut fattas om att köpa in ett företag, föregås detta av en mycket ingående och grundlig analys. - Vår samlade erfarenhet av att köpa och sälja företag är en viktigt komponent i vårt framgångskoncept, menar Peter Svensson. Vi har inte gjort något företagsköp som inte har känts rätt. Genom att ha en väl avvägd riskprofil har vi lyckats undvika dåliga affärer. Personkemin och därmed samarbetet med företagsledningen skall stämma. Produkterna skall leva ett eget liv/och skall kunna utvecklas. Råvaruprodukter med lågt förädlingsvärde och där prisbilden och konkurrenssituationen bedöms som sämre är inte intressanta.


Peter Svensson framhåller också att priset inte alltid är det viktigaste för de som säljer sitt företag ägarna har andra kriterier har varit avgörande för att försäljning skett. Hos Midway Holding anses nödvändigtvis inte den största kraften vara knuten till huvudkontoret. Koncernledningen skall verka som gödning och katalysator men koncernens växtkraft finns ute hos dotterbolagen- Decentralisering skapar engagemang och tillvaratar den kunskap och kraft som finns i dotterbolagen, hävdar Peter Svensson.

Midway är ingen finansiell institution, vi har en roll i systemet och alla bolag behöver en ägare – små bolag som vill bli börsnoterade får en chans om de blir uppköpta av oss. Detta är ett bättre alternativ än att bli förvärvade av en konkurrent som först och främst är ute efter företagets marknadsandelar.Vi är som en aktiefond fast med aktivt ägaransvar. Till skillnad från dessa genomlyser vi varje bolag, deklarerar Peter Svensson. För sparare och kapitalplacerare som har intresse för riskspridning och placering i mindre och medelstora företag som inte är börsnoterade finns vi som en brygga eller mellanstation. Midway föredrar att jämföra aktiens kursutveckling mot avkastningsindex, som inkluderar aktie-utvecklingen inklusive lämnade utdelningar.Vårt arbetssätt är annorlunda – vi ser det som ett egenvärde att den enskilde aktieägaren ser sin aktie utvecklas på lång sikt. Istället för att satsa på stora eleganta huvudkontor låter vi aktieägarna få ta del av hela koncernens utveckling och är generösa med aktieutdelningen.Under de tio senaste åren har Midway delat ut 75% av vinsterna och 55% av kassaflödet.

http://www1.affkapnytt.se/tidigare_nr/nr-3-4_99/artiklar_nr-3-4_99/fin-kap-2.htm


Liknande resonemang har framkommit i intervjuer med Sten K. Dessutom säger han att välskötta familjeföretag som saknar successionsordning kan vara intressanta köpobjekt. Detta är ytterligare en parallell till Berkshire Hathaway och Warren Buffet. (Se tidigare inlägg på denna blogg http://riskminimeraren.blogspot.com/2009/01/snowball-warren-buffet-and-business-of.html) Midway Holding inriktar sig på helt eller delvis ägarskap i små och medelstora företag som inte är kapitalintensiva.Vid generationsskiften, ägarskiften och ökat kapitalbehov utgör Midway en brygga till kapitalmarknaden, enligt Johnson. En vägledande princip för Midway är att vinst utdelas till aktieägarna. Midway föredrar att jämföra aktiens kursutveckling mot avkastningsindex, som inkluderar aktieutvecklingen inklusive lämnade utdelningar. En tillbakablick visar att aktiens utveckling nästan hela tiden har legat över index. – Aktien skall fortsätta utvecklas gynnsamt – det är vår intention och höga ambition, deklarerar Sten K Johnson i ett annan nummer av Affärs- och kapitalnytt. http://www1.affkapnytt.se/


AKTIEDATA (se bättre tabell s 19 i http://www.midwayholding.se/Material/Årsredovisning+2008/midway_ar_08)


2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999
Vinst per aktie (kr) 0,68 5,84 11,11 3,73 2,45 0,83 0,42 0,82 2,95 1,05
Bruttokassafl öde per aktie (kr) 1,45 7,63 14,17 7,00 5,78 4,02 6,25 4,10 7,90 5,80
Nettokassafl öde per aktie (kr) -1,18 5,97 12,39 6,12 5,25 3,80 5,43 0,25 3,15 0,45
Eget kapital per aktie (kr) 27 32 31 23 21 20 21 21 21 19
Börskurs B-aktie/
Eget kapital ( %) 87 198 210 164 116 91 66 62 69 121
Börskurs B-aktie/
Bruttokassafl öde (ggr) 16,4 8,3 4,6 5,4 3,9 4,5 2,2 3,2 1,8 4,0
Börskurs B-aktie 30/12 (kr) 23,80 63,50 65,00 37,50 24,10 18,00 13,50 13,10 14,40 23,00
P/E-tal (ggr) 35 11 6 10 10 22 32 16 5 22
Utdelning (kr) 2,00 5,00 5,00 2,50 2,32 1,25 1,00 0,75 1,00 6,35
Direktavkastning ( %) 8,4 7,9 7,7 6,7 9,6 6,9 7,4 5,7 6,9 27,6


Som vi ser var vinsten 2008 den lägsta sedan 2002, nettokassaflödet var negativt, det egna kapitalet per aktie minskade med 4 kr, bolaget handlades under det egna kapitalet (men nu strax över igen), börskursen ungefär samma 2008 som 1999 och 2004, p/e talet lika högt som 2002 beroende på låga vinster. Men observera också den imponerande direktavkastningen och de fina siffrorna över tid för nettokassaflödet, ofta högre än vinsten.

Så är Midway i någon mening undervärderat?

Midway har som vi tidigare har sett en väldigt stark balansräkning.. Koncernens soliditet är ör 55%, det finns endast 7% goodwill och en nettokassa i moderbolaget. Midway handlas idag runt det egna kapitalet, det är lägre än de sensate åren, men högre än under lågkonjunkturen 2002 och 2003. Det egna kapital är i underkant av 700 Mkr enligt årsdevisningen för 08 men innehaven omsätter 2,3Mdr. Skuldsättningen har kommit ner till låga nivåer. Bolaget är definitivt konjunkturkänsligt, vilket innebär att p/e talet kring 35 - 40 vid dagens aktiekurs inte är något att fästa så stor vikt vid då bolaget i goda tider har fina nettovinstmarginaler. Kassaflödet är över en konjunkturcykel väldigt stark, men tillfälligt svagt. Det finns mycket värden i detta bolag och en del tillgångar är väldigt försiktigt upptagna i balansräkningen.

Ledning och styrelse är nedlusade med aktier. Och de är alla långsiktiga. Mycket bra. Om man tittar på tillväxten ser Midway inget vidare ut, men nettokassaflödet är ofta högre än resultatet. Det möjliggör en hög direktavkastning. Midway har dessutom en lång historik av höga utdelningar. Men negativt kassfläde 2008. Utdelning 2 kr i år vilket innebär en direktavkastning på över 7%. Det är naturligtvis mycket bra, men det är är mycket högre än vinsten (2.8ggr) vilket bara är möjligt undantagsvis. Nu var dock vinstmarginalen mycket låg för 2008.

Utvecklingen för aktien i framtiden beror framförallt på vad som händer i Sverige och Norden (andra europeiska marknader är ej så betydande - ännu). På lång sikt bör Midway fortsätta att vara ett riktigt bra bolag att äga. Jag skulle dock vilja lämna in en brasklapp för bostadsmarknaden utveckling på lång sikt i Norden, den är nämligen väldigt avhängig den demografiska utecklingen. Om befolkningen ökar över tid är det mycket gynnsamt för bostadsmarknaden och bolag som verkar i denna. Kommer den att göra detta i Norden? De närmaste åren får Midway Holding det nog svårt att lyfta vinsten, kanske t o m att visa vinst för 09, även om kapitalförvaltningen antagligen kommer att prestera bättre och därmed kommer att parera för konjunkturens påverkan på de 11 helägda bolagen. Det kommer att ta tid för krisen i byggbranchen att verka ut, även om räntorna kommer att vara låga ett bra tag framöver. Vad som framför allt skulle kunna lyfta aktien är några riktigt intressanta förvärv till en rimling penning. 350 miljoner finns tillgängligt för detta, enligt rapporten. Det skall bli jättespännande och se vad de hittar för investeringar. Riskkapitalbolag gör ofta större investeringar än Midway, men det kanske kan finnas delar att köpa från dessa bolag - eller från banker när de löst in sina panter. Thule (takboxar) är den typ av bolag som man kan se skulle passa in i Midway.


Förgrundsfiguren i Midway, som ingen som läst denna blogg kan ha misst, är finansmannen Sten K Johnson. Han är en erkänt mycket duktig affärsman och har stor erfarenhet, men börjar också bli till åren då han är född 1943. Det man undrar är vem som skall ta över när den nuvarande mycket kompetenta och långväga ledningen vill trappa ner. Om aktien skall bli en riktigt bra investering på riktigt lång sikt (de kommande decennierna) måste nog en yngre generation skolas in. Men det klart Buffet och Munger är ju duktiga vid nästan 80 och över 80. Varför skulle inte Sten K et al kunna fortsätta ett par decennier till?