Om amatöranalys à la riskminimeraren vs proffsanalys à la Cevian Capital

Bland bloggare finns det olika tycke och smak om vilka auktoriteter vad gäller investeringar som man inspirerats mest av. En del följer Lynch, andra Buffett, någon annan Templeton och ytterligare någon annan kanske Seth Klarman. Anglosaxiska auktoriteter dominerar, även om t ex Mohnish Pabrai och Kristoffer Stensrud är exempel utanför denna sfär (även om den första numera verkar i USA).

I Sverige har vi flera duktiga investerare, jag har t ex skrivit två inlägg om Laszlo Sombatfalvy som nog tillhör en av våra bästa analytiker och teoretiker vad gäller aktier.  Jag har ägt Öresund länge där Hagströmer och Qviberg var skickliga analytiker såväl investerare (numera äger jag Öresund och Creades). Från 1995 till 2004 var Öresund investerade i investmentbolaget Custos, som blev en väldigt lyckad investering för dem. 1996 till 2001 satte Öresund en viss Christer Gardell som VD. 2002 startade Gardell eget bolag tillsammans med Lars Fröberg. Detta blev sedan Cevian Capital. 

Jag har länge varit ganska kritiskt - eller kanske mer förundrad - till Cevians val av investeringar. De enda enskilda bolag som jag har gjort en större investering i där de varit större aktiva investerare är Swedbank, där jag gick in före dem i finanskrisen, samt i Danske Bank (DB) där vi gick in ungefär samtidigt (båda bra för mig - och för dem; inga jämförelser i övrigt...). Vi är båda kvar i DB där jag är ca + 120% hittills och DB har nu börjat dela ut och komma tillbaka till gammalt gott slag igen. Men andra bolag som de har investerat i har inte intresserat mig som t ex G4S, Tieto och Volvo. I helgen har jag försökt ta reda på hur Cevian Capital gör sin analys innan de gör sina investeringar; som jag förstår är de ca 15 heltidsanställda på Cevian och tar ofta styrelseplats i bolagen de investerat i.

RÄTTELSE (30 November 2015): Enligt en senare källa än ovan engelskspråkig, nämligen DI papperstidning, 25 Juni 2015, -som jag faktiskt använde i detta inägg - missade jag hur mycket större Cevians organisation har blivit. Enligt denna har nu Cevian ca 45 anställda där ca 25 arbetar som analytiker. Enligt denna källa läser varje analytiker 100 - 150 årsredovisningar per år, vilket innebär 2500 - 3750 rapporter per år. På bevakningslistan finns ca 50 större europeiska bolag och 3 - 6 är föremål för intensiv analys. Det senare stämmer överens med processen som beskrivs nedan. 

På svenska finns många ganska ytliga intervjuer med Gardell (och mer ovanligt med Fröberg) - och artiklar om Cevian. Men i och med att den kända nordamerikanska aktivisten Carl Ichan har investerat i Cevians fonder under många år finns de många mer djuplodande intervjuer, artiklar och material om Cevian och Gardell på engelska.

Cevians metod för analys av potentiella investeringar enligt min efterforskning i engelska källor:

• Bolaget som Cevian skall investera i måste vara fundamentalt billigt i några/något avseende för att vara intressant
• Det skall vara impopulärt eller förbisett av marknaden.
• Eftersom Cevian inte blankar och har en mycket fokuserad portfölj på ca 12 bolag är alla investeringar mycket viktiga och därför är analysen central. 
• Cevian skall kunna få bolaget mera lönsamt - t ex att kunna dubbla marginalerna som de gjorde med råge i Lindex för drygt 10 år sedan. En plan för bolaget skall realistiskt kunna leda till mycket bättre lönsamhet inom 3 - 7 år.
• Mycket tid läggs på om bolagsstyrningen, styrelsen/andra ägare skulle kunna vara öppna för dessa förändringar man kommer att föreslå
• När man hittar ett intressant case i Norra Europa skriver man en kort fem-sidig rapport
• Om de ledande personerna i Cevian tycker att detta kan vara något skriver man en djup, 40-sidig, fundamental analys av bolaget. 
• I fall ledningsgruppen fortfarande efter denna utförligare rapport finner bolaget intressant, skriver man en ännu utförlig 140-sidig rapport. Denna innehåller också en plan för hur värden skall kunna tas fram. 
• Efter detta följer fyra månader till ett halvår av hårt arbete och djuplodande undersökningar av företaget. Man pratar med bolaget, konkurrenter, underleverantörer, kunder och analytiker som granskar bolaget. Man brukar prata med upp till 75 - 100 personer med kunskaper om bolaget. Hela tiden under dessa 4 - 6 månaderna har man fokus på om man kan få fram dessa värden - och om de verkligen finns där.
• Bolagen man investerar i skall också kunna klara marknadens volatilitet. De gillar inte risk att Cevian - vilket är intressant för eder riskminimerare. Cevian skall inte kunna förlora mer än 20% av investeringskapitalet. 
• Och om planen kan sjösättas och implementeras skall bolaget kunna dubblas på 3 - 5 år.
• Utsikterna måste vara gynnsamma även om bolaget är förbisett av marknaden för tillfället.
• Starka marknadspositioner och stabilt kassaflöde är viktiga kriterier för Cevian

När jag läser om Cevians metod och analysarbete blir jag imponerad och ödmjuk. Precis som jag har skrivit i mitt mest lästa blogginlägg 10 skäl att äga en korg med svenska investmentbolag måste vi hobbyinvesterare inse våra begränsningar. Vi har inte de djupa kunskaper och erfarenheter, den tid och de resurser som t ex Investor har. Det innebär naturligtvis inte att Investor - eller Cevian och Gardell - alltid har rätt. Men Cevians fonder verkar faktiskt ha slagit index för europeiska aktier med råge under den tid de varit verksamma och de har flera pensionsfonder som långsiktiga investerare i deras fonder. 

Danske Bank, Swedbank och RSA är investeringar i finansiella bolag jag förstår varför de gjort och de har givit mycket fin avkastning. Men så vitt jag förstår har de ägt Volvo i 7 - 8 år utan någon vidare avkastning och att få upp marginaler till de 10% som Gardell pratat om verkar mycket tufft - omöjligt inom överskådlig tid för Volvo?  Eller att köpa stort i ABB till P/e 18(?) tidigare i år och verka för en kursdubbling på 3 - 7 år verkar ambitiöst (man kan köpa ABB billigare nu än vad Cevian betalt om jag förstått rätt). Men Cevian har varit duktig på att hitta värden och/eller klyva industribolag som Metso/Valmet eller brittiska Wolseley. Och man fick ca 60% avkastning på tre år (2006 - 09) i Telia Sonera. 

De tyska investeringarna verkar dock inte gå något vidare hittills;  jag har tittat till konglomeratet Thyssen Krupp (TK) lite närmare. Cevian har en stor investering där. TK verkar ha gjort Faxanderlika jätte-stålinvesteringar i Nordamerika och Sydamerika innan finanskrisen för stort lånade pengar. Detta gjorde att ThyssenKrupp nästan gick i konkurs under finanskrisen. 2012 gjorde TK hisnande ca 45 Miljarder kronor i förlust efter nedskrivningar av ståläventyret i Syd/Nordamerika. Och jag tycker att balansräkningen fortfarande ser väldigt tunn ut med stora pensionsåtaganden och lite eget kapital i förhållande till långa skulder. Jag förstår att det finns delar av TK, som t ex hissarna som är lönsamma, men stora delar av bolaget är som ett större SSAB. Och vi vet hur SSAB har gått på sistone p g a stålmarknad och risig balansräkning. Dessutom har TK ganska stor exponering mot ett avsaktande Kina och Asien. För mig känns TK som ganska riskfyllt givet balansräkningen. Dessutom är tyska styrelser mer svårnavigerade än nordiska så vitt jag kan se. 

Men jag har naturligtvis inte gjort den gedigna analys som de har gjort på Cevian. Och de kommer jag aldrig kunna göra. (Jag kan inte ens investera i deras fonder.) Därför får nog Cevian mycket oftare rätt än mig. Men jag tycker det är kul att se om man kan klara av att t ex slå index som amatörinvesterare. Och sedan kan vi ju köpa in oss i Lundbergs, Investor och Latour, som kan hjälpa oss på vägen. Hur ser ni på era styrkor och svagheter som analytiker och hobbyinvesterare?