lördag 31 oktober 2015

Balansräkning för koncern och moderbolag: exempel Bonheur ASA Q3 2015

Jag kommer nu att försöka mig på något som jag inte riktigt behärskar, jag minimerar alltså inte riskerna (:- Mina universitetsstudier innehåller mer nationalekonomi och fr a ekonomisk historia än företagsekonomi och juridik. Men jag har dock läst introduktionskurser för de senare - för en väldigt lång tid sedan, i ett annat millennium...

De frågor som jag försöker besvara är varför det finns a) en balansräkning för moderbolaget och en för koncernen? Och b) om jag vill köpa aktier i ett bolag: är det främst koncernens balansräkning man ska studera eller är det moderbolagets?

Moderbolaget är vad vi kan kalla huvudbolaget i en koncern. Det innebär att man har minst 50 % av bolagets aktier, eller - så vitt jag begriper - har ensamrätt av bolagets rösträtt. Dotterbolag styrs och kontrolleras av moderbolag och tillsammans bildar det en koncern.

Koncerner tillämpar koncernredovisning. Moderbolaget i koncernen upprättar dessa och visar en konsoliderad resultaträkning och balansräkning för alla företagen i gruppen.

Det aktiebolag man äger aktier i, om jag förstått rätt,  är alltid moderbolaget om detsamma är moderbolag i en koncern. Men det är inte enbart moderbolaget som är relevant för en aktiens värde; därför redovisas även balans- och resultaträkningar för hela koncernen. Oftast - eller nästan alltid? - är det därför koncern - balans/resultat - räkningarna som är avgörande för aktievärderingen.

Det som utgör en självständiga juridiska enheter är dels moderbolaget, dels dotterbolagen. Varje bolag i koncernen är enskilda skattesubjekt, d v s de måste enligt lag betala skatt. Detta innebär att
 för att kunna bedöma skatten bör man studera moderbolagets balans- och resultaträkning och inte bara hela koncernens. Det går också att se vad dotterbolagen är värderade till i moderbolagets balansräkning. Detta kan vara av stort intresse för oss aktieinvesterare. 

Så som jag förstår det är koncerns resultat och balansräkning upprättade som om alla koncernens bolag vore ETT enda bolag. Detta kan därmed ofta förenkla aktievärderingen.

Det förekommer i en del koncerner att moderbolaget inte äger 100 % av aktierna i den koncernen - eller i något/några koncernbolag. Detta kallas då ett minoritetsintresse i koncernräkningarna, vilket man ska dra ifrån i aktievärderingen av moderbolaget. 


Bonheurs koncern balansräknig i NOK Q3 2015




  • I grova slängar finns fasta tillgångar - anläggninsgtillgångar (property, plant and equipment) för ca 32 miljarder NOK. Hur mycket de egentligen är värda är ett stort problem i en analys av Bonheurs koncernbalansräkning. 
  • Kontanter och kundfodringar för drygt 11 miljarder NOK (8.6 Miljarder i kontanter, jag ignorera värdet på inventarierna)
  • ca 16 Miljarder NOK i eget kapital
  • Nästan 18 miljarder i långa räntebärande skulder (lite mer än eget kapital alltså, dessutom finns 2 miljarder icke räntebärande långa lån)
  • Det finns nästan 11 miljarder i korta skulder, varav 3.5 Miljarder är räntebärande.
  • Räntebärande skulder (korta och långa) är således ca 21.5 Miljarder. Drar vi av kontanter och kundfodringar etc blir den räntebärande nettoskulden lite drygt 10 Miljarder NOK för koncernen. Hur illa detta är beror på det egentliga värdet på property, plant and equipment. Är detta faktiskt värt 32 miljarder är det inga problem. Men om det i dagens marknad är värt hälften - ca 16 Miljarder - börjar det se lite mer icke-riskminimerande ut.




Bonheurs moderbolag balansräkning i NOK Q3 2015

  • Här finns ca 6 miljarder NOK i finansiella investeringar i dotterbolagen. 
  • Cirkus 1.2 miljarder i kontanter
  • Ca 4.5 miljarder i eget kapital.
  • 1.2 miljarder i långa räntebärande skulder. 
  • Och ca 1.4 miljarder i icke räntebärande skulder
  • Det man kan fråga sig är om ett moderbolag som Bonheur som äger delar i dotterbolag som t ex Fred Olsen Energy som har en mycket svängning marknad - mist sagt - och stora investeringsbehov/lånebehov skall ha några långa räntebärande skulder alls? Visst de har nästan lika mycket pengar i cash. Men med så stora lån i dotterbolagen skulle man kanske en önska en skuldfri balansräkning eller i vart fall en ordentlig nettokassa i moderbolaget. 
  • Minoritetsintressena består bland annat av ca 47,7 procent av Fred. Olsen Energy, ca 37,0 procent av Ganger Rolf och 44,1 procent av NHST Media Group AS.
  • Aktiemarkanden värderar Bonheur till ca 2.3 Miljarder just nu. Det verkar ju lågt om man tittar på moderbolagets balansräkning med ca 6 miljarder i investeringar i dotterbolag. Men de stora lånen på koncernnivå - se tidigare - och väldigt osäkra värden på koncernens anläggningstillgångar gör detta problematiskt. Ett dotterbolag som FOE ASA kan faktiskt snart - om något år - ha väldigt få riggar och borrskepp i arbete, vara kontaktlösa, i och med att oljepriset verkar ha hittat en ny mycket lägre jämviktsnivå. Riggar och borrskepp utan kontrakt i fra Nordsjön som man har finansierat med lån är ingen lyckad kombination. Och då sjunker värdet ordentligt på de 32 miljarder som nu finns i koncernbalansräkningen för property, plant and equipment. 
  • Men vad tror ni? Är värdet på andra dotterbolag som Offshore Wind/Cruise/NHST/Fastigheter det motsatta - att de är undervärderade? Många blev nog tagna på sängen med hur mycket Fred Olsen Reneweables fick betalt för 49% av de brittiska vindsnurrorna. 
"Nytt material" från Bonheur Q3 2015 rapport som är relevant för kommentarerna till detta inlägg angående skuldsättning för koncernen och hur olika situationen är i olika dotterbolag:



Många av er läsare har säkert mycket djupare kunskaper i redovisning än mig och kan säkert förtydliga och fördjupa mycket av det jag skrivit här. Synpunkter, kommentarer och förtydliganden önskas - detta eftersom eder riskminimerare önskar djupare kunskaper!





16 kommentarer:

  1. Bra inlägg!

    En fin sak med en koncern är att ett dotterbolag kan drabbas av problem utan att det nödvändigtvis smittar av sig på modern. Fred Olsen Energy kan ha hur mycket skulder som helst och gå i konkurs utan att det drabbar moderbolaget Bonheurs balansräkning förutom vad som är bokfört som tillgångar i moderbolaget såklart. Bonheur-koncernen är lite skev på så sätt att det finns mycket skulder i Fred Olsen Energy som ser ganska ruttet ut kommande år (de lär väl ha 4-5 obelagda riggar inom ett år) men på vindkraftssidan finns det massvis med kontanter, så det finns medel för att dela ut till modern och täcka både de långa och korta skulderna, som annars hade varit riktigt obekväma. Hade Bonheur haft fullt fokus på riggverksamhet hade de riskerat att gå under, men nu kommer det in fina kassaflöden från både cruise och renewables som håller hela skutan flytande. Däremot ska man väl inte räkna med någon direkt saftig utdelning kommande år, om ens någon.

    Vad gäller värderingen av Bonheurs tillgångar så är min simpla bedömning att det mesta är ganska korrekt värderat, eller möjligen konservativt värderat, på Bonheurs balansräkning. Undantaget är FOE som har halva marknadsvärdet mot bokfört värde. Däremot gäller det omvända för innehavet i Ganger Rolf, som är bokfört till ungefär halva marknadsvärdet. Summa summarum tar dessa ut varandra och sammantaget är nog bokförda värdet rimligt i Bonheur.

    Stökigare koncern än Bonheur får man leta efter. Det finns väl betydande minoritetsintressena till och med i de delägda dotterbolagen, för att krångla till det ännu mer :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för ditt svar, Kenny! Jag håller på att försöka applicera dina kloka synpunkter på Bonheur och återkommer här med detta inom kort.

      Radera
    2. 1) Sedan Bonheur äger delar av FOE, och dessutom delvis äger Ganger Rolf, som i sin tur äger FOE. Frågan är hur mycket av de 6 miljarderna som finns i finansiell tillgångar på moderbolagets balansräkning som skulle försvinna om FOE kursar? Kan vi utesluta att Bonheur inte har givit lån från moderbolaget till FOE? (Borde kunna hitta detta i årsredovisningen)
      2) Så inom koncernen så har vi en hög skuldsättning på dotterbolaget FOE ASA (med osäkra tillgångar) men stark balansräkning på Renewables. Även om de senare har ganska stora långa skulder på ca 6 Miljarder NOK (det är kapitaltungt att bygga vindkraftparker) som oroade mig lite innan man sålde 49% av de brittiska vindkraftparkerna till TRIG. Detta gör att man har ca 5 Miljarder i cash och korta investeringar på balansräkningen.
      3) Diversifiering är inte dumt, angående att man inte bara är exponerad mot FOE
      4) Intressant slutsats att FOE är ungefär lika övervärderat på tillgångsidan som Gnager Rolf är underskattat på balansräkningen.
      5) Angående snårigheten att värdera Bonheur: Så kan det bli när familjer har sina tillgångar på börsen och man ägnar sig åt skatteminimering, ask i ask ägande för att behålla makt - men också diversifiering för skydda förmögenheten

      Radera
  2. Jag skulle svara så här på dina frågor.

    Varje aktiebolag måste enligt lag upprätta en separat årsredovisning. Moderbolaget skall i sin årsredovisning även upprätta en koncernredovisning för de bolag där moderbolaget innehar andelar/aktier. Dotterbolag är bolag där moderbolaget äger mer än 50% av andelarna. Bolag där moderbolaget äger mindre än 50% av andelarna kallas intressebolag. Dotterbolagen ingår till fullo i koncernredovisningen. De andelar i dotterbolaget som ägs av någon annan än moderbolaget redovisas som minoritetsintresse. Intressebolagen däremot ingår inte i koncernredovisningen. förutom att moderbolaget redovisar sin andel av intressebolagets resultat.

    I bland sitter endast ett fåtal personer i moderbolaget (koncernledningen plus några administratörer) ibland är moderbolaget stort och inkluderar en hel produktionsanläggning. En stor del av moderbolagets tillgångar och skulder är ofta till dotterbolagen. Dessa elimineras (räknas bort) i koncernredovisningen som endast innehåller tillgångar och skulder till externa parter.

    Som investerare är det koncernens resultat och balansräkning som är intressant inte moderbolagets.



    /Rick

    SvaraRadera
  3. Tack, Rick! Ditt första stycke förstår jag - och det stämmer ganska bra överens med vad jag skrivit i inlägget. Och jag har också noterat att vissa moderbolag inte är så aktiva, men i andra sammanhang är moderbolaget mycket mera "aktivt" och omfattande. Vad jag finner intressant i din kommentar är detta: "En stor del av moderbolagets tillgångar och skulder är ofta till dotterbolagen. Dessa elimineras (räknas bort) i koncernredovisningen som endast innehåller tillgångar och skulder till externa parter." Detta hade jag inte riktgt förstått. Och kanske din sista mening behöver ett förtydligande med ett exempel, gärna Bonheur Q3 2015?

    SvaraRadera
  4. Jo, det jag menade med sista meningen var att det ger ingenting för investeraren att endast titta på moderbolagets balansräkning utan det som är intressant är koncernens balansräkning. Ett exempel. I moderbolagets balansräkning kan du se att nästan hela tillgångssida utgörs av det redovisade värdet i de ägda dotterbolagen (investments in subsidiaries).I koncernens balansräkning finns inte denna post med alls. De elimineras nämligen i koncernredovisningen där du inte har något värde alls på de ägda dotterbolagen. Liknande elimineringar sker med alla koncerninterna mellanhavanden (tillgångar skulder som är mellan dotterbolagen och moderbolaget.). Det blir därför inte särskilt relevant för någon (möjligtvis för moderbolagets revisorer) att titta på moderbolagets balansräkning. Det som är intressant att titta på är koncernbalansräkningen för det är vad du får då du köper aktierna.

    Rick

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack Rick, tydligt förklarat! Kan du ta en titta på det nya "screen shot" som jag har inkluderat på slutet över skuldsättningen i Bonheus olika delar i inlägget ovan. Längst ner står "intercompany loans not included". Om t ex Bonheurs moderbolag har lånat ut pengar till dottern FOE, och det senare skulle gå i konkurs; i det avseendet skulle ju moderbolagets balansräkning vara intressant, då måste de ju ha finansiella muskler - eller?

      Radera
    2. Visst är det så. Det man bör ha i åtanke är att det I en koncern är möjligt att flytta resultat mellan bolag exempelvis genom koncernbidrag, utdelningar eller andra typer av lösningar. Det finns givetvis riktlinjer och regler hur detta får göras. särskilt känsligt är att flytta resultat mellan bolag som befinner sig i olika länder eftersom det påverkar beskattningen och bolagsskatten är inte lika hög i alla länder (skatteplanering). I princip skulle alltså moderbolaget kunna lösa sina finansiella problem genom att andra dotterbolag skickar över utdelningar eller koncernbidrag om moderbolaget får problem. Det är klart att om dotterbolaget som går i konkurs utgör en stor del av koncernen blir det ju svårare för den övriga koncernen att täcka upp. I värsta fall måste kanske aktieägarna skjuta till mer kapital via en nyemission om inga externa kreditgivare vill låna ut mer pengar.

      /Rick

      Radera
    3. Tack, Rick! Jag är medveten om "problematiken" med multinationella koncerners möjlighet till "transfer pricing" och att flytta resultat mellan länder för att skatteoptimera. Och jag förstår att moderbolaget kan motta koncernbidrag och utdelningar från 'döttrarna" (om de t ex får vissa problem). Problemet i fallet Bonheur är att FOE just utgör en stor del av koncernen, t ex 10 av de 13 nettoskuldsättningsmiljarderna (NOK) i koncernen enligt den nya källan i slutet på inlägget ligger i FOE. Dock framgår inte vilken skuld man har mot moderbolaget Bonheur, eftersom det inte ingår i dessa siffror. Om FOE kursar behöver inte Bonheur betala dessa skulder eftersom det är ett enskilt bolag. Men i så fall a) det kommer inga koncernbidrag/utdelningar därifrån längre till moderbolaget, b) Man får skriva ner moderbolagets finansiella tillgångar eftersom FOE inte ingår och c) om moderbolaget lånat ut pengar internt till dottern FOE kan man ju förlora detta. Dessutom äger man ju en andel i moderbolaget när man äger aktier i Bonheur...

      Radera
  5. Jag håller inte med till fullo att det så enkelt som att bara titta på koncernens redovisning, konstatera att det är vad man köper som investerare och därefter vara färdig. Visst får man en bra bild av de majoritetsägda dotterbolagens konsoliderade resultaträkning då men man missar intressebolagens resultat- och balansräkningar, som ibland är betydande. Det är inte ovanligt bland mindre belysta bolag att bokfört värde av ett minoritetsägt dotterbolag är bokfört t.ex. till anskaffningsvärde i moderbolaget men där dotterbolagets balansräkning visar på helt andra värden i nuläget som skulle visas om man gjorde en "look through-värdering", dvs. konsoliderade även minoritetsbolag i koncernen. Därför är det intressant att se på moderbolaget och värdera dotterbolagen för sig, vilket förvisso egentligen bara är ett annat sätt att skapa en modifierad koncernbalansräkning men där man tar hänsyn till värdet av summan av delarna istället för summan av moderns bokförda värden.

    Till syvende och sist är det moderbolaget som man äger så ointressant är verkligen inte moderbolaget. Det gäller ju att se till att moderbolaget inte går under om förmågan att föra över pengar från dotterbolagen skulle försämras (vilket är fallet i Bonheur då f.d. kassakon FOE kommer sluta dela ut pengar under säg fem års tid nu).

    En annan svaghet i koncernbalansräkningen är att det inte framgår hur mycket skulder respektive tillgångar som hör till minoriteten, utan bara hur stor del av det egna kapitalet.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Bra påpekande! Intressebolagen ingår inte i koncernredovisningen. Det är klart att om intressebolagen utgör en stor del av koncernens resultat så blir det som du säger inte tillräckligt med koncernredovisningen. Jag får nog efter lite betänkande erkänna att jag var lite väl kategorisk tidigare.

      Jag är inte helt insatt i vad en "look through värdering" innebär men om det innebär att man konsoliderar andelarna i intressebolagen på samma sätt som med dotterbolagen så borde det rimligtvis ge ett bättre beslutsunderlag. Detta låter dock väldigt komplicerat för någon utomstående eftersom det kräver att man har tillgång till alla intressebolagens årsredovisningar. Man blir väl knappast mycket klokare av att titta på moderbolagets årsredovisning förutom att man ser hur många andelar i intressebolagen som moderbolaget äger?

      /Rick

      Radera
  6. Tackar, nu ser jag att en del poänger som du gör mot slutet i denna kommentar ingår i mitt svar/frågor till Rick ovan (;-

    Men om vi beaktar vad du skriver om minoritetsintressen, enligt Dagens Naeringslivs (som ägs av NHST, som ägs av Bonheur...) nyhetsrapportering om Bonheurs Q3 2015 så skriver de (min översättning från norska) om Bonheur: minoritetsintressena består bland annat av ca 47,7 procent av Fred. Olsen Energy, ca 37,0 procent av Ganger Rolf och 44,1 procent av NHST Media Group AS. Det innebär att bl a FOE kan omfattas av de som du tar upp i paragraf 1. Korrekt?

    SvaraRadera
  7. Et vesentlig poeng i vurdering av Bonheurs balanse er at Bonheur konsern rapporterer etter IFRS (internasjonale regnskapsregler), mens Bonheur morselskap rapporterter etter NGAP (norske regnskapsregler. Første nevnte etterstreber markedsverdier, mens sistenevnte baserers i mye større grad på historisk kost. Det får blandt annet konsekvenser med at Fred Olsen Renewables føres hos mor til mors kostpris, dvs finansiell investering på 0,8mrd NOK.(F.O.R innskutt kapital(EK): 1,6 mrd.Bonheurs, andel 50%). I konsernregnskapet intas Bonheurs reelle andel av FOR bokførte egenkapital. dvs egenkapital på 3 mrd. (F.O.R totale egenkapital på 3,6mrd NOK og Bonheurs totale eierandel på 80%, etter krysseierskap i Ganger Rolf)

    Vurdering av mor er nyttig når man ønsker å skille ut FOE påvirkning på konsernet. Jeg har forøvrig ikke funnet noen indikasjoner på at morselskapet har lånt ut penger til FOE. Det tror jeg heller ikke er tilfellet. FOEs CEO bekreftets selskapets hovedstrategi under Paretos oljekonferanse i september. Langsiktig verdiskapning (drit i kvartalsrapporter) og utbetaling av kapital til eier(e) ValueT

    SvaraRadera
  8. Value T, tack så mycket för din värdefulla kommentar! Jag har sett att det står NGAP innan moderbolagets räkenskaper men nu vet jag att detta har en specific mening. Att värdena i moderbolaget har så låga värden (ca 5.5 miljarder investment i subsidiaries + 0.5 other financial assets) kan alltså förklaras med att de i stor utsträckning är upptagna till historiska kostnader vid investering. Detta medan koncernens balansräkning visar mycket större siffror eftersom den innehåller mer av marknadsvärderingar och reella andelar av t ex eget kapital i underliggande bolag.

    Jag har läst årsredovisningar och kan heller inte hittat några uppgifter att modern Bonheur har lånat ut pengar till FOE.

    Jag är verkligen glad att jag skrev detta inlägg eftersom jag börjar ana att komplexiteten i att första Bonheur - och värdera bolaget - är ännu snårigare än jag trodde. Jag börjar också ångra att jag inte läste mer Företagsekonomi och fr a redovisning på universitetet. Kanske man skulle börja läsa en B-kurs på distans (med inriktning på redovisning om det finns redan på B-nivå.)

    SvaraRadera
  9. Jag ville bara flika in och tacka för en intressant diskussion i kommentarsfältet!

    SvaraRadera
  10. Vi erbjuder alla typer av lån till en reducerad ränta på 3%. Vårt låneprogram är väldigt direkt och flexibelt, eftersom ditt nöjda och ekonomiska framgångar är vårt mål. Om intresserad, för mer info kontakta oss nu via Email: (happyloanlink@outlook.com)

    SvaraRadera