tisdag 20 maj 2014

Djupanalys Tesco Plc - sista delen; 10 Slutsatser

Jag har lärt mig en hel del på denna resan; det blev 9 delar till slut. För er som har läst alla delarna; hatten av! Jag hoppas att ni har fått lite nya insikter och kunskaper. I detta inlägg är min avsikt att destillera fram 10 slutsatser om denna bransch i allmänhet och Tesco synnerhet. En del är slutsatser från tidigare inlägg, en del reflektioner kommer också från en läsning av Wal-Marts senaste årsredovisning och Q1-rapport. I början är jag allmän, sedan fokuserar jag mer och mer på Tesco. 

Innan vi börjar kom ihåg att Tesco Plc var ett bolag som ökade utdelningen 27 år i rad fram till de sista två åren. Det var en framgångssaga, hack i kurvan - eller är sagan slut?

1) Livsmedelshandeln (i vid mening)  är just nu i den största förändringen sedan åtminstone massbilismen slog igenom. Sektorn är inne i ett paradigmskifte som skakar om hela branschen, inklusive en av giganterna i världen: Tesco. Men ni som läste första delen i denna serie, där Amazon värderades till långt över 500 ggr årsvinsten; frågan är om Tesco, Walmart och Carrefour kommer att förlora detta e-commerce-race till bolag som t ex Amazon eller kanske Ebay? Är det rimligt att Walmart, marknadsledaren, skall värderas till PE 16 när vinsterna värderas så otroligt mycket högre i rena e-handelsbolag som Amazon? Kanske är både gammelretail och nyretail svaret - i kombo. Walmart och Tesco har en hel del kunskaper om kunder som kan användas när man säljer i flera kanaler på flera sätt - bland annat över nätet. Wal-Mart är nog steget före Tesco vad gäller e-handel. 

2) Jag har tidigare under 00-talet varit ägare i Axfood under några år. Jag fick bra utdelning och aktien utvecklades ok - räntabiliteten är strålande (just nu över 30%, bland de bästa jag sett i branschen). Min fru hade ett tag Hakon Invest som ett av sina större innehav. Inköpt för ca 90 kr som en utdelningsaktie, ICA Sverige är fint men konstigt upplägg med ICA-handlarna, som kan bli problematiskt på sikt. Men den aktien såldes för närmare 200 kr efter uppvärderingen när Hakon Invest förvärvade 60% av aktierna från Royal Ahold och Industrivärden köpte in sig i vad som idag är ICA gruppen. De värderingarna dessa bolag har idag skulle jag aldrig köpa in mig till. Axfood värderas till P/e 19 och nästan 14ggr boken (tangible) och ICA gruppens värdering kan ni se i  inlägg del 5 i denna serie. Tesco Plc och Wal-Mart Stores framstår som både billigare och de har större tillväxtmöjligheter - relativt de två svenska bolagen. Detta skall inte ses som en köprekommendation på Tesco och Wal-Mart utan bara att de är relativt billigare och har större tillväxtmöjligheter än riktigt dyra svenska alternativ

3) Tesco och Wal-Mart är väldigt stora bolag. Men ettan Wal-Mart är mycket större än världstrean Tesco (Carrefour, världstvåan, har jag inte analyserat). Wal-Mart har intäkter på över 3000 Miljarder SEK (kring 3100, beroende på dollarkurs). Tesco på knappt 800 Miljarder SEK. De är så mycket internationella som bolag i denna bransch kan bli  i dagsläget - men är trots detta beroende av hemmamarknaderna. Huvuddelen av deras försäljning är ändå i sina moderländerca 2/3 av försäljningen kommer idag från UK respektive USA för dessa bolag. 

4) När man analyserar Tesco i Europa framträder tre synnerligen duktiga konkurrenter med lite annan affärsmodell. Att vara billigast.  De är privatägda och tyska : REWE Gruppe har försäljning på 450 - 500 miljarder SEK (REWE, Penny Market, Bilia, STANDA, MERKUR etc) . Vidare finns Schwarz Gruppe med 650 - 700 miljarder i försäljning (Lidl och Kaufland). Och slutligen ALDI med en försäljning på kring 700 Miljarder och ca 10 000 butiker (Aldi finns i Australien och USA utanför Europa). I ett Europa i kris har dessa tre bolag flyttat fram sina positioner. Men har de en lika lukrativ framtid? Med att inte vara publika och att ha starka privatägare kan dessa bolag vara mycket långsiktiga. Tillsammans är dessa tre bolag 2/3 av ett Wal-Mart i intäkter. Men jag vet inte riktigt hur e-handeln kommer att påverka dessa bolag. Men de pressar bolag av typen Tesco. 

5) Både Wal-Mart och Tesco har stora värden i fastigheter på sin balansräkning. Och båda är bland världens största fastighetsbolag. Tesco har t ex ca 22 Miljarder SEK bara i investeringsfastigheter på balansräkningen. Vinsten för fastigheter är ungefär lika stor som från den uppskattade vinsten från livsmedelshandeln i de fyra länderna i Centraleuropa för Tesco. Enligt sista årsredovisning 2012/2013 värderar Tesco sina fastigheter  till ca 400 Miljarder (s 28). På balansräkningen tas de upp till ca 270 - 280 Miljarder; de har skrivits ner enligt de regler för fastighetsnedskrivningar som gäller i UK. I inlägg två uppskattar jag deras helägda brittiska fastigheter till 160 - 70 Miljarder SEK och ca 150 Miljarder för de internationella. Sedan finns ca 100 Miljarder i långa skulder. Det blir ca 210 - 220 Miljarder på skuldfri basis. Hela Tesco värderades till ca 265 Miljarder SEK när inlägg två om fastigheterna skrevs. 

Men en lågmarginalbusiness som t ex Tescos klarar inte av ett sale-and-lease-back system i stor utsträckning så det är svårt att få fram de värdena.  Tesco har tagit ett beslut att behålla de flesta fastigheterna helägda men några enstaka specifika affärer per år. 

6) Tesco har ca 1/3 av vinsten utanför traditionell livsmedelsverksamhet. Bank, kläder, fastigheter. Se del sju mer för detaljer.  Dock var detta ett år med en väldigt svag vinstsiffra med ca 10 Miljarder i nedskrivningar och engångskostnader. Jag tror att 25% av vinsten från dessa verksamheter är mer normalt, men i framtiden kan detta ändras. Tesco bank är lönsam och framgångsrik och blir navet i ett mer e-handelsorienterat upplägg. 

7) Tescos internationella expansion har varit framgångsrik i Europa och några länder i Asien. Men Kina, Turkiet, Japan, USA och Indien har varit motigt.  I USA och Japan har man dragit sig ur - USA var ett dyrt fiasko. Även giganten Wal-Mart har haft problem i Tyskland, Sydkorea, Japan och Sydkorea. Det verkar vara svårt att expandera internationellt i livsmedelsorienterad retail. Kina, Indien och Turkiet kan bli bra för Tesco - men Kina har kostat mycket pengar. Det kan vara så att joint-ventures är vägen framåt i dessa länder. Indien har kanske mest potential eftersom Tesco har en bra partner i Tata group och ingen stor aktör har penetrerat den marknaden ännu p g a protektionism. 

8) Risker och strategi. Strategiskts kulle Tesco ha satsat på t ex Sydafrika som en bas för afrikansk expansion istället för ca 20 Miljarder SEK på floppen USA. Eller som jag skrev i inlägg sju en apoteksrörelse som man hade kunnat ta internationelt. Kina var också ett land man skulle strategiskt ha angripit annorlunda, t ex ett tidigt joint-venture. Det finns många intressanta länder i Asien, men också många riktigt duktiga lokala aktörer och stora skillnader i marknaderna. Det finns också politiska risker i Thailand (undantagstillstånd i Thailand idag) och Sydkoreas grannland är allt annat än rationellt. Politiska förändringar kan stoppa den planerade expansion i Indien.  I Europa har Irland gått igenom en enorm kris och länder som Ungern är ganska högt skuldsatta i relation till GDP. I UK finns risken i ökan konkurrens från lågpris som Lidl men också från premium som Marks & Spencer. Det finns ganska många risker för ett bolag som Tesco, men också möjligheter. 

9) Finansiell översikt

Nedan är en sammanställning över de sista 6 åren i tabellform. För brutet räkenskapsår 2013/14 finns ej alla nyckeltal tillgängliga. OBS dessa siffror i Pund

Källa: Gurofocus, Tesco Plc 


Tesco Finansiella nyckeltal (avrundat) i Brittiska Pund (OBS EJ SEK, ca X 11)


2009
2010
2011
2012
2013
2014
Group Revenue
54300
57500
61200
64500
65400
63560
Trading Profit
3090
3410
3710
3970
3450
3310
Operating Profit
3170
3460
3920
4180
2190

Operating profit margin %
5.8
6.0
6.4
6.5
3.3

Profit before tax
2920
3180
3640
4180
2190
2259
Profit after tax and discontinued operation
2140
2340
2670
2810
120

Underlying profit before tax
3120
3400
3850
4150
3550
3054
Diluted earnings per share (continuing operations)
27p
29.2p
34.2p
39.2p
17.3p

Underlying diluted earnings per share (continuing operations)
28.9p
31.7p
36.3p
40.3p
36.0p
32.05
Dividend per share
12.0p
13.0p
14.5p
14.8p
14.8p
14.8p
ROCE%
12.8
12.1
12.9
14.7
12.7
12.1
Net debt (Pound Million)
9600
7930
6790
6840
6600
6600
Free cash flow/share
- 24p
60p
25p
24p
- 5p
12p
Earnings per/share
69p
79p
96p
97p
4p
36p
ROE
16,5
15.9
16.0
15.8
0.72
6.62
Dividend payout ratio
0.38
0.42
0.38
0.38
8.85
1.15


Analysen av ovan siffror är ganska enkel. De två sista åren är usla. Innan fanns en stabilitet, många år av allt bättre nyckeltal (även om det fria kassaflödet svajade lite även innan 09 men det syns inte i denna tabell). Skulderna har minskat vilket är bra. 


10) Slutsats: Det finns många värden i Tesco. Aktien är verkligen inte dyr om man skulle komma tillbaka till Vinst/aktie som 2007/08/09/10/11. Allt handlar om de sista två årens problem är av tillfällig art. Eller om Tesco är strukturellt fel ute givet morgondagens livsmedelsmarknad. Wal-Mart Stores är vid snabb genomläsning ett starkare och mer högavkastande bolag än Tesco. Men värderas också högre, dock ej lika högt som Axfood/ICA-gruppen. 

Tesco har dock tagit mycket kostnader de sista två åren; Japan och USA avvecklingen, nedskriving av land och fastigheter i UK, samt fastigheter i Centraleuropa och slutligen goodwill-avskrivningar på flera marknader. Tyvärr måste man skriva ner mer värden i Kina och eventuellt Turkiet i en nära framtid. Men många kostnader är tagna här också, t ex tog man en 6 Miljarder nedskrivning av goodwill i Kina i sista rapporten. 

Jag kommer att ge Tesco 3 - 5 år och jag har ökat de sista veckorna till ca 290 Pence. Men det känns inte helt övertygande. Om de vänder denna skuta och visar på sansad, strategiskt klok utveckling av verksamheten och rationell tillväxt kommer jag att bli kvar som riktigt långsiktig aktieägare. Annars byter jag till Wall-Mart Stores. Tesco är nog i dagsläget en aktie där man får ganska stora värden till en rimlig peng - och uppsidan är ganska stor om man kommer tillbaka till tidigare vinster. Det har i grunden många lönsamma och fina delar. Men bolaget och dess ledning är under stor press. Och det har många olika fighter att ta samtidigt. Vad som händer i Thailand idag är inte vad Tesco behöver. 

Hack i kurvan - eller slutet på en framgångssaga? Vad tror ni? 


20 kommentarer:

  1. Tack för en mycket intressant inläggsserie. Tesco kan väl ses som ett klassiskt turn around case som står och väger. Ska det vända eller bli en value trap? Om det vänder, när gör det då det? 5 år är ändå 5 år och vad är alternativen idag? Blir ett köp i ett investmentbolag som tuffar på i maklig takt typ Lundbergs en lika bra investering som om ett köp i Tesco vars "riktiga" värde realiseras om 5 år? Svårt att veta.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tackar Spartacus! Ja, om detta är en value trap får vi se...Visst, men jag har så stor andel av min portfölj i svenska investmentbolag - och dessutom är många underliggande bolag i dessa bolags portföljer ganska högt värderade och ganska cykliska. Tesco är lite mer defensivt. Jag vet inte heller när Tescos värden kommer fram - men jag ger dem tre till fem år.

      Radera
  2. Tack för en välgjord analysserie! Det har varit kul att nörda ned sig i Tesco : )

    Jag tror att Tesco kommer ta sig ur den här svackan. Tycker det är lite väl mycket domedagstänk över att Tesco ska rasa ihop och aldrig återfå sin tidigare lönsamhet. Lyckas man jobba upp de nya länder/marknader där det finns potential, och backa från satsningar som ej funkat (Ex USA) så bör inte framtiden vara så mörk.

    Dessutom tror jag att konjunkturen bär en liten skuld till de tappade marknadsandelarna på hemmaplan. Tror inte att majoriteten av konsumenterna verkligen föredrar Lidl etc. utan handlar där för att "man måste" rent ekonomiskt. Stadigare ekonomi hos konsumenterna i UK kommer nog också hjälpa till att vända på steken.

    Jag har tagit in Tesco i en skaplig position av portföljen de senaste månaderna - men jag tänker också att i dagens läge är det lite upp till bevis innan jag kan garantera ett riktigt långsiktigt ägande.

    Gillar även Wal-mart, har det dock inte i portföljen. Har försökt komma in till ett rimligt pris där sedan tidigare men vill ha minst 3% yield.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack så mycket anonym, och jag känner mig verkligen nernördad i Tesco! Jag tror som du att kunder inte egentligen vill handla på Lidl. Wal-Mart är mycket intressant, jag kommer att följa dem noga.

      Radera
  3. Tack så mycket för en intressant serie av inlägg om Tesco!

    SvaraRadera
  4. Det har varit intressant läsning; tack för det!

    Det som slog mig var hur spretigt Tesco är jämfört med vad jag hade förstått tidigare. Diversifieringen är enorm - på gott och ont. I stora konglomerat döljer sig förmodligen stora värden som inte är helt lätta att plocka fram alla gånger eftersom värdena är en förutsättning för att hela organismen ska fungera tillsammans.

    Om det finns olönsamma delar i konglomeratet så kan dessa förhoppningsvis utvecklas till lönsamhet eller skrotas med tiden, annars blir diversifieringen mest ett sänke som gör att det alltid är någon del i bolaget som går dåligt. Det tar förmodligen ett tag att stanna upp och samla ihop krafterna efter den expansion med tillhörande hybris som bolaget verkar ha haft de senaste åren.

    Det andra som också slog mig var att det trots allt går att koka ned fallet Tesco till några få väsentliga punkter där det mesta egentligen bara är brus, åtminstone i nuläget. Knäckfrågan är hur det kommer att gå i Storbritannien. Allt annat påverkar mest på marginalen. Säg att det fria fallet i Storbritannien fortsätter några år till; då spelar det ingen roll hur det går för Dunnhumby eller försäkringsdelen i Tesco Bank.

    Till en värdering på under 300 pence verkar bolaget dock inte särskilt dyrt, det måste jag erkänna. Hacket i kurvan sträcker sig säkert något år till, men sedan är det inte otänkbart att Storbritannien planar ut eller växer igen samtidigt som Asien kickar in och Tesco Bank kanske och drar till med lite intjäning samtidigt som allt brus (mellaneuropa osv.) bidrar på marginalen.

    Priset är absolut inte utmanande och jag förstår att det passar en riskminimerare. Det vore en skräll om Axfood vid 365 kr blir en bättre investering än Tesco vid 290 pence. Blanka Axfood och köpa Tesco skulle kunna vara något för den som sysslar med sådant.

    SvaraRadera
  5. Kul att du tyckte det var intressant, Kenny! Visst är Tesco diversifierat, och mer än generell retail än bara livsmedel. "... ett tag att stanna upp och samla ihop krafterna efter den expansion med tillhörande hybris som bolaget verkar ha haft de senaste åren.": Här tror jag du har helt rätt! Visst, UK är en mycket stor del av vinst och försäljning. Bolag av Tescos typ passar en riskminimerare. De finns många hängslen på deras balansräkning. Förhoppningsvis är detta ett bra bolag med tillfälliga problem. Ja, jag tror att Tesco är lite mer prisvärt än Axfood. Men jag skulle inte blanka den senare, tajming är svårt...

    SvaraRadera
  6. Fantastiskt bra initiativ, bästa analysserie jag läst på länge! kul om du löpande följer upp din investering i Bloggen.

    /Linus

    SvaraRadera
    Svar
    1. Roligt att du tycker så, Linus!

      Radera
  7. Väldigt intressant och jag är faktiskt lite sugen även om jag normalt sett har högre krav på potential.

    Som kuriosa kan nämnas att jag nyligen ordna en skärmdump från Tescos hemsida för att illustrera mathandel online men misslyckades och fick gå till Walmart istället eftersom deras webshopp är överlägsen.

    Hursomhelst ser båda bolagen rätt vettiga ut prismässigt och det känns lite som ett val mellan Walmarts kvalité och stabilitet mot Tescos oförlösta potential. Tack så hemskt mycket!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det oroar mig att Walmart är duktigare än Tesco på e-handel. Kul att du gillade serien. Tesco har historiskt varit ett kvalitetsbolag - de måste hitta till aka dit!

      Radera
  8. Mycket fin serie :) Ser ganska attraktivt ut tycker jag också, trots frågetecknen. Diversifieringen kan ju vara en fördel, och fastigheterna bidrar till att begränsa nedsidan. Uppsidan är ju däremot stor om man skulle lyckas vända utvecklingen ordentligt. Ett "reversal to the mean" är något Buffett har satsat sina pengar på många gånger, och det kan vara klokt så länge det inte finns några uppenbara varningssignaler. Ska bli spännande att se hur Tesco utvecklas i framtiden!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tackar! Spännande blir det! Det jag gillar är bl a att det finns substans som begränsar nedsidan!

      Radera
  9. Hej Riskminimeraren, Tack för en strålande analysserie av Tesco!

    Balansraknaren.blogspot.se

    SvaraRadera
  10. ser att Skagen Global gjorde exit i maj:
    "Competition from hard discounters is not abating and consumer behaviour is changing in a way that not only affects profitability, but also threatens property values, which have been seen as downside protection for Tesco."

    SvaraRadera
    Svar
    1. Noterat detta. Det kommer fram till andra slutsatser än mig. Jag ser ovan som orsaken till den låga värderingen och fastigheterna ger fortfarande ett skydd nedåt - även om en del av fastigheterna inte antagligen has samma värde för Tesco framöver; men multi channel sales framtiden är fortfarande oviss. Kanske kommer fastigheterna att användas på nya sätt. Det jag undrar: varför gick Skagen ens in i Tesco från början? Slarvade de med sin analys?

      Radera
  11. Tack för att du tagit dig tid att skriva ner dina tankar och att du delat med dig! Mycket uppskattat.

    Först måste jag säga att livsmedelsbranschen är inne i ett väldigt intressant skede. En delförklaring till att Tesco handlas på väldigt låga nivåer är, som jag ser det, just att man är rädd för att marknaden kommer att gå alltmer mot e-handel och det kommer förmodligen inte att vara till deras fördel.

    Att man dessutom sitter i en situation där man inte kan sälja fastigheter för att sedan hyra tillbaka dem är illavarslande. Om man inte kan sälja för att sedan hyra tillbaka så måste man lägga ner butiken innan man kan sälja fastigheten. Det kostar naturligtvis en del att lägga ner en butik och om inte Tesco kan få lönsamhet så tror jag att det kan bli svårt att sälja med bra förtjänst.

    SvaraRadera
  12. Tack för analys av Tesco, synnerligen intressant nu när jag lite opportunistiskt börjat titta på företaget. Jag räknar med att det blir inköp till kurs runt dagens (ca 210..).

    De verkar inte riktigt ha förvaltat sin ställning inom e-handel. De var ju faktiskt pionjärer inom ehandel och räknades en gång som en av de största globalt sett inom försäljning på nätet. Det kommer nog inte många ihåg men så var det i absoluta slutet av 1900 talet..

    SvaraRadera