Djupanalys Tesco PLC - del 3 Sydkorea, Thailand och Malaysia

Om ni har missat det så försöker jag att undersöka ett av mina innehav Tesco PLC,  som har en del problem, men som eventuellt är undervärderat. Jag har läst mycket för att undersöka om jag skall öka i bolaget, behålla - eller kanske rent av sälja. De analyser som finns länkade i inlägg 1 och nyckeltal tillgängliga tyder inte på att Tesco skulle vara ett klockrent köp för en värdeinvesterare, det kan lika gärna vara en värdefälla. Men i inlägg 2 fann jag vissa bevis för att fastigheterna på Tescos balansräkning har övervärden. Men det är inte så enligt mina väldigt preliminära och uppskattade beräkningar att fastigheterna har ett högre värde (reducerat för skulder) än marknadsvärdet på Tesco ca 265 miljarder. Detta har en del värdeskribenter hävdat. Men att fastighetsportföljen skulle vara mer värd än de 300 Miljarder, som är redovisat värde i senaste årsredovisning, verkar troligt. När jag konservativt har räknat kan man nog minst finna 10% övervärden, men de kan också vara det dubbla. Det innebär att Tesco kanske har fastigheter för 330 - 360 miljarder, skulder på ca 100 Miljarder och då värderas Tescos rörelse inte speciellt högt om marknadsvärdet för hela bolaget är 265 miljarder. Det finns många om och men i denna beräkning, men min försiktiga uppskattning är att man bara betalar ca 50 miljarder för rörelsen. Här skulle jag vilja tillägga att den senaste preliminära rapporten är fastigheterna nerskrivna med ca 30 Miljarder SEK i förhållande till senaste årsredovisning som jag använt i denna analys. Det innebär att fastighets-övervärdena är större än jag tidigare beräknat. Således är fastighetsportföljen värderad till ca 270 Miljarder. Det innebär ur ett värdeperspektiv att livsmedelsrörelsen värderas ännu lägre och caset blir lite bättre. 

Men om ni tänker köpa aktien av det skälet måste ni ha mycket gott tålamod, det är svårt att bedriva denna retail-verksamhet och få fram fastighetsvärden i stor skala på samma gång. Mycket svårt.

I detta inlägg tänkte jag titta till rörelsen för Tesco i tre länder som jag haft möjligheten att besöka alla tre (Förra året hade jag i ett inlägg ett eget foto på en Tesco-mall i Georgetown)

I nästa inlägg No 4 kommer jag att skriva om joint-ventures i Kina och Indien, den speciella situationen i Turkiet, och dessutom de två marknader Tesco har dragit sig ur: USA och Japan.

Det är svårt att hitta färska siffror för dessa tre länder som inte inkluderar Kina, eftersom det joint venture Tesco planerar ingå i Kina med CRE inte har fått slutgiltigt godkännande ännu (Maj eller Juni sker detta).  Försäljningen i Asien är ca 120 Miljarder SEK och vinsten ca 7.7 miljarder (Brutet räkenskapsår 2013/2014. Marginalen är goda 6.7%, trots att Kinarörelsen gjorde en förlust på drygt 2 Miljarder. (Även om vinstmarginalen är låg i CRE kommer de 20% som Tesco kommer att äga i detta joint-venture troligen inte att generera förluster).

Det innebär att Tesco borde kunna göra en vinst kring eller strax över 10 Miljarder SEK i Asien de närmaste åren. I relation till vinst före skatt som för hela Tesco Plc var ca 24  Miljarder SEK 2013/2014 är detta signifikant. Vi skall nog nämna att de dock hade stora engångskostnader 2013/2014 på ca 9 Miljarder och och dessutom fastighetsrelaterade nedskrivningar på ytterligare 3 Miljarder.  Den underliggande rörelsevinsten för Tesco är således ca 36 Miljarder SEK för 2013/2014. Men oavsett detta spelar dessa länder en viktig roll för de vinster Tesco årligen genererar.

		Försäljningen i Asien ökade i lokala valutor med 3%, trots oron i Thailand och regleringen av öppettider i Sydkorea.

För dessa tre länder är alltså marginalerna höga och det finns mycket positivt. Det finns också en del negativt: myndigheterna i Sydkorea har reglerat öppettider vilket minskat Tesco's försäljning per butik. I Thailand har en negativ ekonomisk utvecklingen skapats av den politiska oron, folk håller i plånboken i oroliga tider. Malaysia är mer stabilt, men en mindre marknad för Tesco. I Sydkorea ökar man likt i UK de små närbutikerna och fräschar upp en del stormarknader. I Thailand har man ca 1400 närbutiker även om man försöker ha ett brett produktutbud och också fräschar upp stormarknaderna. I Malyasia har man bara malls och stormarknader. Totalt sett så ökar man försäljningsytan i försiktigare takt i dessa tre länder än tidigare. Däremot utvecklar man online försäljningen i samtliga dessa länder.

Om vi tittar på möjligheter så har Malaysia ca 30 Miljoner invånare (växer lite) och livsmedelshandeln kan vara värd upp mot ca 200 Miljarder SEK totalt. Tesco är dock ganska litet med sina 49 stormarknader med ca 10 Miljarder SEK i försäljning. Jag tror att det finns potential för Tesco här med en kombination av närbutiker som i Thailand och Sydkorea, onlineförsäljning samt dessa malls som man redan har. Medelklassen växer fortfarande. De hypermarkets/malls i Malyasia som jag sett har varit av mycket hög standard, på bra lägen och haft mycket yta uthyrd till andra affärer, restauranger etc. Fina fastighetsaffärer verkar de att vara. Dock har det inte varit så mycket kunder som handlar inne i själva livsmedelsaffärerna.

I Thailand, som har ca 70 Miljoner invånare och är mindre utvecklat än Malaysia, är Tesco nummer två på marknaden med 11 miljoner kunder i veckan i ca 1700 butiker/supermarknader. Om inte Thailand politiskt imploderar är detta ett guldägg för Tesco. Bangkok går väldigt bra och har välbesökta stormarknader, jag är imponerad av vad jag sett där. Tesco Lotus var tidiga i Thailand. Och har ett bra varumärke. Eftersom Thailand ännu har en liten medelklass, och liten urbanisering, finns här stora möjligheter. Här finns definitivt störst tillväxtmöjligheter, men också mest hot i politisk instabilitet.

Sydkorea har ca 50 Miljoner invånare, och ett moget och utvecklat land -  och det är Tescos största enskilda marknad utanför UK. Man har ca 630 butiker under namnet Homeplus som servar ca 6 Miljoner kunder varje vecka. Det är märkligt att Sykorea blev framgångsrikt för Tesco, och Japan blev ett fiasko. Sydkorea har en hög BNP och har redan en stor medelklass. Tesco verkar testa olika tekniska lösningar i Sydkorea. Det ser väldigt bra ut för Tesco och vinstmarginalen är hela 8.5%, vilket är den högsta på någon marknad.

Om inte det politiskt går åt pipan i något av dessa länder, Nordkorea är alltid ett hot mot Sydkorea, ser dessa tre marknader väldigt starka ut givet de demografiska förändringarna och tillväxten i dessa ekonomier. Tesco har historiskt köpt upp en lokal aktör när man gått in i en ny marknad. Jag är väldigt nyfiken på vilket land man har som nästa att bearbeta. Man har lärt sig mycket i dessa ovan tre länder, haft motgångar i Kina och Japan som man lärt sig av. Och har av legala skäl inte kommit igång i Indien. Den speciella relationen till f d kolonier skall inte underskattas. Det verkar som Tesco blir först på den Indiska marknaden med samverkan med Trent/Tatagruppen t ex. Malaysia är det enda av dessa tre länder som detta inägg handlar om som har den historiska kopplingen. Myanmar (Burma) är nog ett land man sneglar på, Tesco Lotus kan expandera nordväst. Indonesien är antagligen ett annat intressant land, men där finns en Nederländsk koppling.

Om 25 år kanske Homeplus är stora i ett återförenat Korea och Pyongyang är pepprat med dessa butiker...