Djupanalys av Tesco PLC

Först vill jag passa på att bocka och buga för Spartacus Invest för denna föredömliga lista Analyser i bokstavsordning.

Jag har ägt Tesco PLC ett tag och det är ett ganska stort innehav, därför följer jag med intresse vad som skrivs om detta bolag i engelskspråkig press, på svenska värdebloggar och Tescos rapporter, fr a årsredovisningar (Tesco ger också ett utmärkt material för analytiker/investerare i form av presentationer). Krisen för tillfället har också fått mig och fundera på om jag skall öka därför har jag de senaste två veckorna befunnit mig i Tescoland.

På Spartacus lista finns fyra utmärkta analyser av den kvantitativa standardtypen som är vanligast, i regel baserat på Graham's sju kriterier för en sund aktieinvestering, vilket är en fruktbar start:

Tesco 2012-07, Defensiven

Tesco 2013-01, Aktiefokus

Tesco 2013-04, Aktiefokus

Tesco 2014-03, Spartacus

Jag har inte mycket att tillägga till dessa analyser av denna typ, mer än att understryka att vi har och göra med ett bolag som omsätter ca 790-800 miljarder svenska kronor (brutet räkenskapsår, senaste preliminära siffror). Jag kommer ofta att använda ungefärliga summor i SEK i dettta inlägg; då förstår man som svensk mer de stora proportionerna. Tesco ökade utdelningen 25 år i rad fram till 2012 och har sedan behållit denna även om bolaget har sett lägre lönsamhet, avstannad tillväxt och har haft att hantera många strukturella problem de senaste 2 - 3 åren.

En kort uppdatering av några nyckeltal för Tesco från Reuters:
Aktien kostade April 24, 2014 ca 300 Pence (3 Pund, ca 33 SEK):
P/e ca 12, P/s 0.37, P/bok (tangible, det här siffran från Reuters verkar lite för stor; Tesco har ganska lite goodwill på balansräkningen) 2.17, totala skulder i relation till eget kapital 76.2%, utdelning ca 5% (utdelningsandel ca 60%, troligen ca 50% nästa utdelning), nettovinstmarginal ca 3% (3.80% i 5-årssnitt) och ROE 12.2% (14.72% 5-årssnitt). Givet oron för fallande marknadsandelar i UK, omstrukturering av ledningsgruppen, strukturella förändringar i branschen, lite motgångar och felsatsningar internationellt och därmed lägre vinster verkar detta varken billigt eller dyrt rent konventionellt kvantitativt. Kanske t o m lite dyrt givet att bolaget inte växer och marginalerna minskar, samt turbulens.

En intressant liten jämförelse mellan gammelretail som Tesco och nyretail som Amazon.com Inc. (Det finns en ganska stor diskussion om Amazons eventuella negativa invärkan på Walmart på lång sikt i Nordamerika när kunder i ökad utsträckning byter till online retail-shopping).

Från Reuters, Amazons nyckeltal April 24, 2014:
P/e 555!!!, P/S 2, P/bok tangible 21, P/free cashflow 73.5, ingen utdelning, totala skulder till eget kapital 38.4%, nettovinstmarginal 0.46%, ROE 3.05 (8.5% 5-års). Visst, bolaget växer snabbt 20% i försäljning sista året och 31% i snitt sista 5 åren, men vilken värdering...känns som millenieskiftet igen...dessutom är nog Walmart's och Tesco's online-erbjudande ganska underskattat (multi-channel sales).

Min ambition i denna analys är dock att gå lite längre än ovan Grahamorienterade analyser, som är mycket värdefulla och en fantastisk utgångspunkt. Jag vet inte om jag kommer att lyckats, ni får avgöra. Min ambition är att detta är den första delen i en serie av inlägg.

Utgångspunkten för min djupdyking i Tesco är följande kommentarer från Spartacus blogg (hoppas det är ok att kopiera in detta Spartacus, du får banna mig i kommentarsfältet annars):

Anonym7 april 2014 01:49
Hur ser du på fastighetsportföljen?

http://www.telegraph.co.uk/finance/migrationtemp/2807681/Tesco-Europes-biggest-property-company.html

http://seekingalpha.com/article/2112993-tesco-buy-the-property-get-the-retailer-for-free



S7 april 2014 21:44
Jag har inte tittat närmre på det än, men visst ser det ut som om Tesco värderas till samma pris som fastigheterna är värda. Ser att Tesco är värderad till 283 pence i skrivande stund nu. Ny bottennivå tydligen.



Spartacus8 april 2014 00:37
Jag får dock inte samma siffror som författaren i länken ovan. Han verkar hävda att Tescos fastigheter är värda 38 miljarder pund, men jag får det till 27 miljarder pund dvs drygt till samma pris som marknadsvärdet är nu (författaren verkar ha tagit med alla anläggningstillgångar inkl goodwill m.m.) Sedan har han dragit av nettoskulden sett till hela bolaget. Jag hade nog hellre räknat av banklånen på 11 miljarder eftersom jag förmodar de har fastigheter som säkerhet. Då blir "nettovärdet" på fastigheterna för Tescos del istället 16 miljarder pund. Med reservation för att jag räknat/läst/tänkt fel.

Kunde detta var sant som anonym länkar till? Är fastigheterna som Tesco äger mer värda än hela bolagets marknadsvärde? Tesco värderas för tillfället till ca 265 Miljarder SEK. Detta kommer att utgöra den första delen i min analys. Jag hade tänkt på att Tesco ägde fastigheter men kanske inte till dessa värden, och jag hade inte riktigt tänkt på vilken typ av fastigheter på vilka lägen man ägde fastigheter internationellt.

Den andra delen i denna serie inlägg kommer att handla om verksamheten i Sydkorea, Thailand och Malaysia. Eftersom jag bor i Östasien har jag haft nöjet och se flera av dessa verksamheter på plats, t o m handla i dem och äta mat och glass i dem. Tesco Lotus i Thailand imponerar nog mest, men landet har som ni vet stora politiska problem som också påverkar ekonomin negativt för tillfället. Vad jag inte tänkt på innan denna analys är värdet på de fastigheterna, ibland i form av shoppingmalls, på utmärkta lägen i de större städerna i dessa asiatiska länder.

Den tredje delen i serien kommer att handla om motgångar och möjligheter i Japan, USA, Kina, Turkiet och Indien. Bl a nya potentiella avtal i form av joint-ventures i Kina och Indien.

Den fjärde delen om verksamheten i de Centraleuropeiska länderna.

Den femte delen om Storbritannien/Irland.

Sedan kommer jag att försöka summera i en sjätte del.

Det kan hända att några av dessa delar kommer att slås samman. Jag har inte skrivit dem ännu.

Första delen (nästa inlägg) kommer som sagt att behandla fastighetsportföljen. Sedan långt tillbaka i Tesco's historia kan man nästan se detta som två bolag: ett retail bolag och ett fastighetsbolag. Bolaget har alltid velat äga fastigheterna de bedriver verksamhet i - freeholds. Tesco var först i UK att köpa upp mark för stormarknader utanför städerna och sedan först att flytta tillbaka till high street. Och nu leder man multichannel-utvecklingen där e-handel utgör en viktig del. Fastigheterna är upptagna till knappt 300 Miljarder SEK i balansräkningen i senaste årsredovisningen. Men då skall vi komma ihåg att många av dessa är enligt de regler som finns kraftigt avskrivna över tid. Och de beaktar kanske inte de stora värden i de internationella fastigheterna? Å andra sidan i den strukturella förändring som sker i retail kanske många av de riktigt stora fastigheterna utanför statskärnorna (hypermarkets) har minskande värde p g a ökad online-shopping. Tesco skrev nyligen ner värdet ordentligt på mark för stormarknader som man köpt i UK men inte kommet att bygga stormarknader på. Enligt en analys i The Telegraph i April 2007 (baserat på JP Morgan/bolagens siffror) var Tesco Europas största fastighetsbolag vid denna tid. Det är faktiskt en av de största fastighetsägarna i världen totalt sett (men efter Walmart) enligt samma källa. Tesco har en än större fastighetsportfölj idag. Hur mycket är dessa fastigheter egentligen värda? Om de långa skulderna för Tesco är drygt ca 100 Miljarder SEK (enligt senaste preliminära siffror för 2013/2014) och du har en bokförd fastighetsportfölj på ca 300 Miljarder SEK har vi ett ganska konservativt finansierat fastighetsbolag. Men mer om detta i nästa inlägg. Spännande eller hur?