Djupanalys Tesco PLC's fastigheter - del 2

Är fastigheterna underskattade i Tesco som flera skribenter på t ex gurufocus och seelking alpha hävdar? Och hur skall sådana värden i så fall komma fram har dessa skribenter tänkt sig? 

Man kan se Tesco som två bolag: ett fastighetsbolag och ett retail-bolag. Och som jag skrev i introduktionen värdet på hela Tesco var ca 265 Miljarder SEK vid det tillfället 24e April 2014. Ha det i åtanke när vi går in i Tescos snåriga fastighetsvärd.

Till viss del är dock fastighetsvärdena hypotetiska i en sådan här lågmarginal business, denna typ av retailbolag är väldigt känsliga för ökade kostnader. Tescos marginal är nere på ca 3% för tillfället. Man skulle få svårt att klara av marknadshyror på deras anläggningar om man gjorde "sale- and lease back" lösningar på större delen av sin sitt fastighetsbestånd. Dessutom om räntor ändras från dagens lågräntemiljö kan det bli stora kostnader. Men man har gjort sådana här lösningar till viss del, British land äger t ex en del Tesco anläggningar i UK. Tydligen är ca 7.4% av British Land's årliga hyresränta från Tesco.  Tesco äger dock ca 80% (denna siffra är oklar givet bl a Kinaaffär) av sina fastigheter enligt de uppgifter jag har hittat. Sainsbury äger t ex bara ca 55%. 

Tesco har dock sålt fastigheter, nästan all försäljning i UK; mogna supermarknader och innerstadsaffärer, för ca 65 - 70 Miljarder SEK de sista fem åren med en vinst på ca 15 Miljarder SEK. 

Tydligen har hedgefonder och Private equity bolag fått upp ögonen för brittiska retailfastigheter. Elliot Management Group (EMG) vill att Tesco's konkurrent Morrisons skall separara sina fastigheter och skapa ett specifikt fastighetsbolag. Tydligen äger Morrison 90% av sina fastigheter. EMG vill att de lägger 75% av sina fastigheter i detta nya bolag och listar 25% av detta på börsen. De skulle frigöra 10 Miljarder SEK för Morrisons. Fastighetsmannen Robert Tchenguiz försökte 2007 få Sainsbury att dela ut fastigheterna för att få fram värden, han lyckades inte. Tydligen är pensionsfonder och försäkringsbolag också intresserade av att köpa fastigheter av t ex Tesco och sedan leasa tillbaka på 25 - 30-åriga långa stabila avtal. 

Att det finns värden i Tesco's enorma fastighetsbestånd behöver vi inte betvivla. Men det är ganska knepigt att få fram dessa värden utan att öka risken rörelsen. Dessutom kan det vara så att en del av stormarknaderna i UK utanför städer har ett minskat fastighetsvärde. När konsumenterna byter till online-shopping handlar de bara komplettering i närbutik (Tesco Express och One Stop). Därför ökar Tesco drastiskt antalet sådana närbutiker för tillfället (se tabell nedan). Tesco skrev ner värdet på oexploaterad mark planerad för hypermarkets med nästan 9 Miljarder SEK förra året, mark som man köpt dyrt innan krisen när "spaceracet" fortfarande var igång. Denna mark kommer man inte att bygga hypermarkets på. 

Om vi tittar vilka typer av butiker och anläggningar Tesco besitter. Låt oss börja med de brittiska fastigheterna, så här ser det ut med olika typer av butiker och anläggningar i UK:

16 April 2014 Tesco's UK butiker av olika typer:

Format	Antal	Total area (m²)	Snitt area (m²)	% av yta	+/- Butiker 2013/14
Tesco Extra	247	1,636,023	6,624	42.85%	9
Tesco Superstores	482	1,310,862	2,761	34.33%	1
Tesco Metro	195	203,551	1,044	5.33%	3
Tesco Express	1,672	360,743	216	9.45%	125
One Stop	722	106,095	147	2.78%	83
Tesco Homeplus	12	48,588	4,049	1.27%	0
Dobbies	34	152,175	4,476	3.99%	2
Total	3,370	3,818,036	1,133	100%	224

De internationella fastigheterna, innan Kinaaffären och antagligen medräknat det avslutade Japan, har uppskattats av ledningen ha ett värde på ca 160 - 170 Miljarder SEK. Nu är den siffran antagligen något lägre, men samtidigt ger 20% i Kina joint venture ca 1000 anläggningar av olika storlek. 

Men att de skulle vara värda ca 150 Miljarder SEK är nog ingen dum gissning. 

Om vi tittar i den av mig skapade sammanställningen så ser det ut som följer:

Sammanställning, Fastigheter/butiker internationellt, April 2014, Riskminimeraren:

Land	Startade på marknad	Yta totalt i kvm 1000 (estimat)	Antal butiker/typ	Antal butiker/typ vid eventuellt joint venture	Intäkter (revenue 2013/2014)
Kina	2004	ca 1000 innan joint venture	Totalt 134 egna butiker innan joint venture med CRE, varav ca 119 är Hypermarkets	Agreement with China Resources Enterprise (CRE), listade i Hong Kong Tesco får 20% i joint venture. CRE har ca 4600 multi-formatbutiker i ca 30 provinser i Kina. Till detta adderas Tescos.	Innan joint venture Negativt resultat om  1.4 Milarder SEK 2013. Joint venture får ca 100 Miljarder SEK i revenue, med ca 1 Miljard i vinst. CRE/Tesco blir No 2 på marknaden i KIna
Indien (Star Bazaar)	2008	Ingen uppgift	Hindustan Service centre/ Source of international products	Agreement with Trent (Tata Group) 12 Star Bazaar hyper-markets	Finns inga siffror
Sydkorea (Homeplus)	1999	1350 + ca 80 franchise	631 (inklusive franchise) ca 139 Hypermarkets		60 Miljarder SEK i revenue
Malaysia	2002	400	49 Hypermarkets		10 Miljarder SEK revenue
Thailand	1998	1600	Total 1737 160 Hypermarkets		42 Miljarder SEK
Tjeckien	1996	600	Tot 347 86 Hypermarkets		14 Miljarder SEK
Ungern	1995	700	Tot 220 118   hypermarkets		18 Miljarder SEK
Irland	1997	300	Tot 146 14 hypermarkets		25 Miljarder SEK
Polen	1996	950	Tot 445 86 hypermarkets		25 Miljarder SEK
Slovakien	1996	400	Tot 150 63 hypermarkets		13 Miljarder SEK
Turkiet (Kipa)	2003	400	Tot 192 56 hypermarkest		7.3 Miljarder SEK

Om vi tittar på några fastighetsaffärer Tesco har gjort i Sydkorea så ser man en del värden i en "sale and leaseback" med Samsung Property sålde man 4 Homeplus anläggningar för ca 4 Miljarder SEK. Man gjorde en liknande affär 2012. Som ni ser i tabellen är det bara en bråkdel av fastighetsbeståndet i Sydkorea. 

I September 2011 gjorde Tesco en fastighetsdeal i Thailand. Man börsnoterade fastigheter till ett värde av nästan 4 Miljarder SEK. Det bestod till slut av 17 shoppingmalls/hypermarkets och var en av de större fastighets IPO's i Thailands historia. Tesco leasar sedan dessa fastigheter av detta bolag. 

Det joint venture man skapat med Trent/Tata i Indien (50/50) ger inga större fastighetsvärden ca ett dussin stormarknader. Dock har nog logistik och supply centret i Hindustan i Indien ett värde. Politiskt kan det fortfarande bli stopp för denna affär. 

Vad gäller Kina är oklart vad värdet på de fastigheter som Tesco får del av i joint venturet med China Resources Enterprisedet men det handlar om 20% av 4800 - 5000 butiker/anläggningar av olika storlek. Här hade Tesco investerat i bl a 120 Hypermarkets/shoppingmalls. 

De Centraleuropeiska fastigheterna har ofta väldigt bra lägen. Tesco kom in tidigt i dessa länder efter det kalla krigets slut. Det finns stora värden i t ex de 445 fastigheterna i Polen.

Så är då fastigheterna värda mer än hela Tesco's marknadsvärdering på ca 265 Miljarder SEK? 

Tesco har långa skulder på ca 100 Miljarder SEK. De internationella fastigheterna har uppskattningsvis ett värde kring 150 Miljarder SEK (detta är antagligen konservativt, men det är bra att ha marginal). Där har vi 50 Miljarder SEK. Då har vi 215 Miljarder SEK kvar. 

Vad är fastigheterna i UK värda? De har ca 3400 anläggningar/butiker av olika format, drygt 3.8 miljoner kvadratmeter. Jag har sett en siffra för April 2013 , källa Reuters-Thomson, för retail-fastigheter att UK värde per square foot är ca 400 - 600 Pund. Drygt 3.8 miljoner kvadratmeter är ca 41 miljoner Square foot. Om vi räknar på snittet får vi:

41 000 000 X 500 = 20 500 000 000 Pund.
Det blir drygt 225 Miljarder kronor. Men vi kan räkna lite lägre ca 200 Miljarder SEK. 

Sedan drar vi bort ytterligare 30 - 40 Miljarder för fastigheter man inte äger i UK.

Detta innebär att Tescos retail-rörelse är värderad till ca 50 Miljarder kronor. Axfood värderas t ex på börsen till 17.5 Miljarder SEK (vet ej hur mycket fastigheter de har) och ICA (ej heller här vet jag fastighetsvärden) till drygt 42 Miljarder.

Så Tescos rörelse värderas ungefär som lite mer än ICA Gruppen.

Men som jag skriver i början; dessa enorma fastighetsvärden finns bara på papper. De kommer inte att kunna sälja av så mycket utan att öka risken i rörelsen. Tesco har bara 3% vinstmarginal totalt. Och de vill inte dra på sig onödiga räntekostnader. Men de kommer nog regelbundet att göra mindre fastighetsaffärer. De har en del att ta av. Och det kan bli fina små exitvinster över tid.