tisdag 18 mars 2014

Riskminimeraren om net-nets - och kan bjuda på ett överraskande case

Värdebyrån (Jonas & Daniel) har startat en liten trend av net-nets på svenska finansbloggar, t ex har Kenny på Aktiefokus börjat köpa en liten net-nets portfölj. Via sin lusläsling av den mycket kunniga värdebloggaren Geoff Gannon har Jonas & Daniel skaffat sig djupare kunskap om vad Ben Graham kallade Net-Nets än vad jag tidigare har läst på svenska. Som intresserad av värdeinvesteringar har man läst om net-nets och om hur framgångsrik - under årtionden - t ex Walter Schloss har varit med att köpa en riktigt diversifierad portfölj bolag med låg värdering av boken och låga skulder (ofta net-nets = lägre totala skulder än omsättningstillgångar). Men i senare intervjuer som Walter har givit har han berättat att det har blivit nästan omöjligt att hitta sådana här bolag.

Därför har jag letat efter värde på olika sätt men inte riktigt letat net-nets, eftersom jag trott att de inte finns där jag letar värde (oftast i Sverige). Men jag har alltid gillat balansräkningen. För där ser man vad bolag har för tillgångar nu, inte vad de kanske har i framtiden. Därför gillade jag SCA förr om åren till P/e 10 och under eget kapital. Med 2,6 miljoner biologiska anläggningstillgångar på balansrãkningen. 

Men nu via Gannon i USA och Värdebyrån i Norden har flera net-nets kommit fram. Även i dessa tider då börsen är såpass högt värderad - efter en lång uppvärdering sedan Mars 2009 finns dom. Men de är inga H&M om man säger så...

Men jag tycker a) detta är ett kul litet universum att undersöka, man kan också lära sig varför H&M är så bra genom att studera dessa mediokra bolag och b) data talar för detta kan vara en bra placeringsstrategi. Men det kräver omsorg, disciplin, att man är aktiv tittar till bolagen hela tiden. Ett halvår till max 4 -5 år kanske är tiden man äger dessa bolag, innan de byts ut: Cigarbutts!

A: Min fru och jag har en lång portfölj som är som ett kärl. Pengar går in, senast 2007, och jag kan sälja av lite så jag har en kassa till senare investeringar (nu ca 15% av portföljvärde). Men vi har inte tagit ut pengar någon gång från detta konto sedan denna portfölj startades 2003 (med ett köp av Investor på sommaren).  Här är Berkshire med flera andra investmentbolag ankare i portföljen (se tidigare inlägg, och några i nära framtid). Huvudinriktning är "buy and hold" som i  t ex Lundbergs, SHB etc. Men jag köper nya aktier för utdelningar. Tanken är att börsen skall kunna stänga i 5 år och allt skall vara ok med bolagen när de öppnar igen. Men jag försöker fortfarande köpa dessa bättre bolag så billigt som möjligt. 

B: Men jag har också en kort portfölj, där jag köper allt som jag tycker är av värde och säljer när de har kommit fram. Huller-om-buller. Denna portfölj har gjort transaktionsvinster alla år utom 2008 - jag startade den 2006. Den brukar kunna finansiera sverigesemestrar för familjen, som är dyra för oss utlandssvenskar med flygbiljetter etc... Jag är oerhört pragmatisk i denna portfölj. Inget är heligt och jag kan ha 20 innehav ibland och nyligen hade jag två (sålt för att kunna finansiera fritidshus-renoveringar). När en tillfällig kris händer i ett bolag jag känner till slår jag till. Ett bolag jag t ex nyligen sålde med bra vinst var Kungsleden, efter att ha fiskat upp till "skatteorosvärdering". I denna portfölj kommer jag att bl a i fortsättning investera i Nordiska net-nets, främst svenska. 

De bolag som Värdebyrån hittat i Sverige är "micro-microbolag" på First North och Aktietorget, där jag tycker Forsströms är intressantast, men alla tre ok. Men jag gjorde en liten screening i Söndags och hittade ett potentiellt lite större case. Ett bolag som jag ägde när jag studerade på universitet i början av 1990-talet. Ett rent spekulativt köp i skogsbolaget och pappersbruket Rottneros. En kursare från Värmland "hade hört från Sunne att det gick bättre än man trodde för Rottneros". Vi köpte (över disk på det som nu heter Swedbank) utan att läsa ett smack om bolaget för knappt 2 kr och sålde för 3 kr. En spekulativ affär som gick hem. Något mindre omfattande analys än Lundaluppens av Bonheur...

Idag kostar Rottneros faktiskt helt slumpartat ca 2 kr igen. Men mycket har hänt sedan dess. Bland annat har polska Arctic Paper nyligen försökt köpa bolaget, men lyckades inte och har bara ca 51% av aktierna. Och en stor förändring vad gällar ägarna har dykt i senaste bokslut, aktivisten och värdeinvesteraren Peter Gyllenhammar är näst största ägare med 11.4 % av aktierna.

Men är Rottneros verkligen en net-net? (MSEK, Bokslut, Dec 2013)

Varulager 246
Kortsiktiga fodringar 174
Likvida medel 35
--------------------------
Summa: 455

Långa skulder (ej räntebärande) 13
Korta räntebärande skulder 60
Korta ej räntebärande skulder 263
--------------------------
Summa: 336

336/455= 0.73

Soliditeten är ca 71% och det egna kapitalet 825 MSEK. Aktien kostar ca 2 kr, och det finns knappt 153 miljoner aktier så bolaget värderas till drygt 300 MSEK. Detta innebär dock att detta bolag inte kvalar in som en net-net då 119 MSEK är nettotillgångar och bolaget värderas till ca 300. Men det är kanske ett intressant P/B case då anläggningstillgångarna skulle kosta väldigt mycket att återskapa. 

På balansräkningen har Rottneros materiella anläggningstillgångar för drygt 700 MSEK. Dessa har skrivits ner med ca 350 MSEK på fem år.

Enligt Reuters (idag) några andra nyckeltal:

P/S 0.23
Pris EK (tangiable) 0.39
Pris fritt kassaflöde 11.76
Bruttomarginal 35.78

Vi talar alltså om en utbombad aktie.

Peter Gyllenhammar har gått in i många sådana här case i Storbrittanien. Undrar vad han vill? Han har rankats som en oerhört skicklig aktieanalytiker innan han började med egna investeringar nu i Bronsstädet AB. Här är en brittisk artikel om honom från 2011: http://www.iii.co.uk/news-opinion/richard-beddard/peter-gyllenhammar-story

Rottneros är ett bolag som gick in i finanskrisen med skulder, i storlek med eget kapital, och fick göra nyemission 2009. Ett råvarubolag som huvudsakligen producerar pappersmassa. "Rottneros är ett av världens ledande specialistföretag inom utveckling och produktion av pappersmassa. Vår uppgift är att förse våra kunder med massaapplikationer som stärker deras marknadsposition och lönsamhet. Inom området slipmassor för den öppna marknaden är vi den enskilt största globala aktören." Det är inte mycket förädling, de gör ingen lönsam vätsekartong som t ex Frövi till Tetra Pak (Billerud/Korsnäs).

Rottneros gjorde pytteliten vinst 2012 (vinstmarginal 0.4%) och en ok vinst 2010 (vinstmarginal 8.2%). Men de andra tre åren har givit förluster. De har investerat drygt 550 MSEK i verksamheten de senaste 5 åren, typiskt kapitalintensivt bolag, men bara ca 80 MSEK de senaste två åren. Antalet anställda har gått från 667 till 256 på fem år. Man har precis flyttat HK till ett av de två bruken istället för Stockholm. Sådant gillar vi. (Sandvik skulle ha stannat i Sandviken.) Men man måste man vara försiktig med varulager och PIA i denna typer av bolag. Helst cash och kundfodringar. Med det beror på vad man kan sälja varulagret för vid en eventuell likvidering. I detta fall finns 246 MSEK i varulager. Men detta borde kunna gå att få bra betalt på marknaden för eftersom det är en commodity/råvara. Dessutom är bara 60MSEK av skulderna räntebärande. Jag har inte räknat ut F-score och Z-score. Värdebyrån?

Även om Rottneros inte kvalar in som en net - net är det otroligt lågt värderade tillgångar. De senaste 5 åren har man investerat 550 MSEK i anläggningstillgångar i en verksamhet som nu är värd ca 300 MSEK!

Slutreflektioner:

1) Man skall antagligen inte springa iväg och köpa dålig kvalitet net-nets, även om Rottneros inte kvalar in i denna kategori, när det är positiva tongångar på marknaden. I mörka tider kan man köpa lite bättre bolag billigt. Kabe kostade 70% av eget kapital, gjorde vinst och hade urstark balansräkning i början av 2009. Jag köpte för dryga 30 kr till min korta portfölj.
2) Alla svenska bolag som är net-nets just nu gör förlust. Dessa bolag skall man undvika generellt. Men bolag är sällan net-nets om allt är ok. Satsa inte arvspengar i ett eller två av denna typ av bolag.
3) Men om man köper t ex Empire. Då får man ha tålamod. Det tar tid för bolag att vända skutan. Vissa kommer inte tillbaka. Empire kanske bara kommer att förstöra kapital. Även om Stillström är med. Och Gyllenhammar kanske går på en mina i P/B caset Rottneros.
4) Eftersom net-nets har mycket låga skulder är de sega. De kommer inte gå under imorgon. Sittfläsk. Man måste ha tålamod. Värden brukar dock komma fram.
5) Många net-nets eller väldigt lågt värderade bolag vad gäller tangible eget kapital som Rottneros kommer att sjunka i värde kraftigt efter att man har köpt dem. Då måste man ha balls. Och köpa mer om möjligt. Men jobbigt om 40% ner. Vi männsikor hatar att förlora pengar.
6) Om man har varit med denna typ av bolag 30% ner, och så vänder det och man är tillbaka till urspungsvärdet. Om intakt case -  behåll.
7) Sälj inte för tidigt. Man måste ha balls att hålla kvar ett tag när det går upp. Men sälj för guds skull när värderna är framme. 



10 kommentarer:

  1. Det är ett roligt område det här, inte sant! Man lär sig en del och får perspektiv på saker och ting.

    Net-nets är ofta enkla att hitta med olika screeners, t.ex. Börsdata, men just Rottneros uppges handlas till 2,65 x NCAV enligt Börsdata. Screeners har inte alltid rätt och man måste leta lite själv också.

    Apropå din slutreflektion 1) så är det precis tvärtemot vad jag tänker mig. Å ena sidan är risken stor att de net-nets som finns kvar i hausse är av sämre kvalitet än de som finns i baisse, men å andra sidan ser jag diversifiering som något viktigt när det gäller net-nets.

    Det finns nog två vägar att välja; antingen väljer man jakten på kvalitativa net-nets (Värdebyrån och du) eller så väljer man den rena diversifieringsvägen (jag). Jagar man kvalitet kommer man missa både bottennappen men också kursraketerna. Vilken strategi som i slutändan fungerar bäst är oklart men det gäller också att man håller i strategin i vått och torrt så att man inte ger upp under något enstaka år när det går dåligt.

    Är det så att Rottneros handlas under 0,75 x NCAV så kommer jag att alltså att köpa utan att fundera.

    När det gäller sittfläsket så visar ju den mest omfattande studien som jag känner till om net-nets (http://www.aktiefokus.se/2014/03/the-net-current-asset-value-approach-to-stock-investing-av-victor-j-wendl/) med 60 års data att 1 år är den optimala tiden att omfördela i portföljen (mekanisk strategi). 2 år ger sämre avkastning, 3 år ännu sämre osv. ned till 5 år som gav sämst (men ändå högre avkastning än index). Om man inte diversifierade utan valde en delmängd net-nets och råkade välja de sämsta så blev förhållandet det omvända, dvs. man behövde mycket mer sittfläsk. Det är en del av bakgrunden till att jag fokuserar på diversifiering före kvalitet.

    I praktiken kommer jag nog att vara lite mer pragmatisk. Kanske utvärdera efter tidigast ett halvår-ett år och därefter utvärdera en gång per halvår eller år igen. Man får inte ha för bråttom att sälja och man kan nog tjäna på att lägga in viss mekanik istället för att drabbas av att det rycker i avtryckarfingret.

    Kul ämne som sagt, net-nets! Utöver att det är kul är den stora orsaken till att ägna tid åt det förstås att det förväntas ge en god avkastning ända till den dag då det blir en fluga (dvs. fler än vi undergroundbloggare köper sådana aktier...). Jag ska spana på Rottneros och då kan du räkna med ett F-score och Z-score också ;-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, detta är kul! Jag har inte riktigt bestämt mig hur jag skall göra med mitt net-nets investerande. Det lutar att jag köper sånt som uppfyller kriterierna (lite som du), men allokerar mer kapital till bolag jag tror på av kvalitativa skäl och mindre till de som saknar dessa kvalitéer. Då får jag diversifiering, men också mer allokerat kapital till vad som verkar vara de bästa ideerna. Och då får man utvärdera efteråt om man kan göra dessa bedömningar.

      Det här med ett halvår till 4-5 år bygger jag på intevjuer jag läst med Walter Schloss.

      Dessutom jag läste detta idag om valberedningen till Rottneros för 14': "Till ordförande i valberedningen har därvid utsetts Olle Grundberg, Arctic Paper S.A och till övriga ledamöter Peter Gyllenhammar, Bronsstädet AB, samt Rune Ingvarsson styrelseordförande i Rottneros AB."

      Radera
  2. Finns det ens 20-50 net-nets i Sverige? Ja, sådana som återstår efter en första sållning alltså. Hur är det om vi inkluderar Norge och Finland?
    Hmm, studierna som det oftast hänvisas till är ju gjorda främst i USA, och där finns det tillräckligt med bolag av denna sort för att ha en tillräcklig diversifiering. Hur många bolag hade Schloss?

    Min förväntansbild av det ni gör nu är att ni kommer att så småningom komplettera med amerikanska bolag för att så småningom ha några enstaka nordiska bolag och de allra flesta från USA. Men jag har ofta fel.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kommer inte att gå utanför Norden, och främst investera i Svenska bolag. Tror inte det finns så många nu. Men över tid - några år borde man kunna plocka upp ett drygt dussin innehav. Några kommer man att sälja om går bra, för att ersätta. Enligt intervjuer jag läst hade Walter (och hans son) ibland uppemot 100 bolag i portföljen. Otroligt diversifierade. Och inte bara net-nets.

      Radera
  3. Rottneros har ett F-Score på 5 enligt Screener.co, Z-Score N/A tyvärr.

    Rottneros passar nog bra som en del av en P/B-portfölj.

    Vilka tider att få köpa Kabe till 0,7x EK! Angående net-nets som gör förlust har studier (speciellt Oppenheimer 1986/84 men tror jag läst en annan med liknande resultat) visat att de rent generellt ger högre avkastning. Dock är det inte helt lätt att bara köpa det med hull och hår och fokusera på den typen av net-nets. Graham ville absolut ha positivt resultat.

    Läst mycket om Gyllenhammar. Mycket intressant figur måste jag säga. Har mycket brittiska net-nets i sin portfölj. Vet inte om han kallar dem net-nets eller screenar efter dem enligt Grahams modell men det är helt klart en typ av aktie han investerat i under en längre tid.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jonas, tack för dina finstilta kommentar. Rottneros är naturligtvis ingen net-net. Bolaget värderas ju långt över omsättningstillgångar minus totala skulder. Jag har ändrat i texten. Jag blev så exalterad när jag hittade Rottneros häromdagen att jag räknade uppåt vägggarna. Börsdatas uppgift som Kenny ger om 2.65 X NCAV verkar ungefär rimlig. Detta är fortfarande en billig i aktie relation till tillgångar - om man räknar "replacement cost" på de materiella anläggninstillgångarna. Men historien i detta bolag avskräcker. Inte många vinstår de sensate 10 åren. Men kanske kan platsa i en P/B portfölj.

      Radera
  4. I dag ägs Rörvik Timber till 79 procent av Meerwind som i sin tur ägs till hälften av Gunvor group Ltd med hemvist i Cypern och Nordic Timber Holdings S.à.r.l.

    Till för någon dag sedan ägde Gennadij Timtjenko enligt uppgift 44 procent av Gunvor Group och 100 procent av Nordic Timber Holdings. Det innebar att ägandet i Rörvik uppgick till över 50 procent.

    Men med anledning av USA:s hot om sanktioner sålde Gennadij Timtjenko nyligen alla sina aktier i Gunvor Group till Torbjörn Törnqvist.

    Från: http://www.di.se/artiklar/2014/3/21/svartlistad-oligark-raddade-rorvik/

    Det låter tyvärr inte så bra.

    /M

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ursäkta, men jag blandade ihop Rörvik med Rottneros. Du kan ta bort min kommentar.

      /M

      Radera
  5. Den som köpte in sig i Rottneros när detta skrevs skrattar gott nu

    SvaraRadera
  6. Ja, det var roligt att bjuda på den!

    SvaraRadera