söndag 9 mars 2014

Försäkringsbolag; Fairfax Financial, Sampo (Berkshire) - riskminimerarens tredje portföljankare

Jag har tre försäkringsbolag som ett "trippelankare" i portföljen. Ett av dem har jag redan presenterat tidigare, som ankare två, vilket är mitt största enskilda innehav: Berkshire Hathaway. Du kan läsa var jag skrev innan årsredovisningen här. (Berkshire Hathaway är dock mycket mer än ett försäkringsbolag, så jag har presenterat det som ankare två - i en egen kategori.) Jag köpte in mig 2006 i bolaget och har ungefärligen dubblat min investering (inga utdelningar, men bolaget köper tillbaka aktier "aggressivt", enligt Buffet  i senaste brevet tillaktieägarna - om värdering är under 1.2 ggr eget kapital).

Ju mer jag läste om Berkshire Hathaway (och speciellt Buffets brev till aktieägarna), ju mer förstod jag vilka möjligheter en duktig investerare har om man äger försäkringsbolag. Berkshire har dock ett problem: de har varit för duktiga och blivit så stora så de blir svårt att få överavkastning.

Möjligheterna är förenklat: Försäkringar bygger på sannolikhetskalkyler, för de allra flesta försäkringstagare händer det ingenting som föranleder ersättning under ett år så dessa inbetalda premier täcker kollektivt de specifika händelser som leder till ersättning och kostnader - och förhoppningsvis blir det en vinst över för försäkringsbolaget (man kan räkna ut detta med ett mått som heter Combined Ratio). Men nu kommer det intressanta: kunderna betalar in premier i förskott, och försäkringsbolag måste bara betala tillbaka i efterskott när något hänt i Berkshire's fall t ex en naturkatastrof. Det innebär att ett försäkringsbolag får tillgång till "float" att investera i t ex aktier och obligationer. Kruxet är att ha tillräckliga reserver att betala ut till de hushåll och företag som råkar ut för tråkigheter, och samtidigt få så bra riskjusterad avkastning på sin "float"som möjligt - en svår balansgång. Det innebär att om man är skicklig på att bedöma risk när man skriver under olika typer av försäkringssituationer tjänar man: 1) pengar på sin försäkringsrörelse. Dessutom om man är en skicklig investerare kan man 2) investera "floatet" i aktier och obligationen och få bra avkastning på dessa.

Vid samma tid som jag gick in i Berkshire började jag att titta på nordiska försäkringsbolag att kombinera Berkshire med. De fanns bolag i Danmark, Norge och så Old Mutual som köpt Skandia. Men 2006 gjorde Nalle Wahlroos en kanonaffär för finska Sampo där han är stor enskild ägare. Man sålde Sampo Bank till Danske Bank på höga multiplar. Och så köpte man in sig i Nordea när stater började att sälja - till lägre multiplar. Så här skrev Wahlroos 2007 i Sampos årsredovisning:

"We had just sold a bank at price-to-book multiple of 3.6 
and price-to-earnings multiple of 16. By investing half of the 
proceeds into a highly correlated asset producing roughly the 
same return on equity as Sampo Bank, namely Nordea Bank, 
at a price-to-book multiple of less than 2, we easily obtain a 
yield pick-up of 50–60 per cent. The best part is that we have 
about 2 billion euros of cash left after having done this. Cash 
is king, they say. It is certainly the case in turbulent capital 
markets of today."

Detta måste vara ett bolag för mig tänkte jag. I början av finanskrisen slog jag till (alldeles för tidigt), för att sedan öka ordentligt i djupaste krisen (jag tror jag betalde kring 11.50 Euro). Sedan ökade jag ytterligare i samband med försäljningar av SEB och Swedbank som jag tidigare har skrivit om. Det har varit en fin investering hittills. Om ni vill läsa mer om Sampo rekommenderar jag vad Lundaluppen har skrivit.  Han har även skrivit flera andra insiktsfulla inlägg om Sampo. Detta är långsiktigt innehav för mig. Det ger exponering mot försäkringar; If, Mandatum, TopDanmark, samt banken Nordea.

Slutligen köpte jag in mig i ett tredje innehav förra våren: kanadensiska Fairfax Financial. Grundaren Prem Watsa dök upp i olika sammanhang när jag läste om Buffet, Berkshire och Benjamin Graham (En av Watsas söner har fått sitt namn av Ben). Men ofta sattes det lite negativa epitetet "Buffet-kopian" på honom. Det gjorde att jag inte riktigt tittade till bolaget han grundat. Ta gärna en titt på  Fairfax Financials websida där finns bl a Watsas brev till aktieägarna som är mycket läsvärda. Det som gjorde att jag blev intresserad att kika vidare var att Didner & Gerges relativt nystartade Globalfond, hade Fairfax som näst största innehav efter Berkshire Hathaway. I början på 2013 handlades Fairfax till under eller kring eget kapital vilket förvaltarna på D&G Global tyckte var för lågt för ett bolag som har ökat substansvärdet mycket sedan start (se nedan). Det tyckte jag också efter att ha noga läst på om både bolaget och om Prem Watsa. Hittills har mitt innehav i Fairfax ökat drygt 30% i värde och är nu likt Berkshire värderad till ca 1.3 ggr boken.

Prem Watsa's Performance:

Average Annual Return of Fairfax Per Share Book Value
5 Yrs10 YrsSince Inception
12.8%                        11.7%           23.7%

Prem Watsa är ett otroligt fascinerande öde; en ung indisk ambitiös kemiingenjör som utan pengar på fickan kommer till Kanada och senare läser en MBA och bygger upp Fairfax som idag har ett marknadsvärde på nästan 10 Miljarder USD. Om ni vill studera hur en contrarian investerare agerar: studera Prem Watsa. Han har varit makalös på att hitta rätt och har tålamod t ex tog han positioner mot den amerikanska fastighetsmarknaden:

"He also believed the mortgage-lending frenzy in the U.S. would ultimately have severe consequences, and used credit default swaps to essentially bet against the market’s continued strength. The position cost Fairfax more than $200 million for the first few years, but it finally paid off when the market cratered in 2008. “Our investment team has produced exceptional returns in many of the years over the past 23—but none like in 2008!” Watsa wrote that year. While other firms were swimming in losses, Fairfax posted a profit of $1.47 billion, its best ever year, and one it has yet to match." (http://www.canadianbusiness.com/companies-and-industries/the-man-with-nothing-to-lose/)

Vidare köpte han 10% av Bank of Ireland i finanskrisen, vilka har tredubblats, där man sålt en tredjedal nyligen. Fairfax gjorde förlust i år och egna kapitalet minskade eftersom hela aktieportföljen var hedgad - inte många som har detta 2013, från letter to shareholders: "Excluding all hedging losses and before mark to market fluctuations in our investment portfolio, we earned $1.9 billion in pre-tax income. Including all hedging losses and mark to market fluctuations in our investment portfolio, we reported a $565 million after-tax loss for 2013". 

Varför hedgar Fairfax aktieportföljen?

"We continue to worry about the unintended consequences, and continue to hedge our common stock portfolio for the reasons discussed in our last few Annual Reports. Just to highlight a few of them:
1. The U.S. total debt/GDP ratio is at a very high level and significant deleveraging is yet to come. This applies to Europe and the U.K. also.
2. Economic growth in the Western world is still very weak in spite of huge monetary and fiscal stimulus by the Fed and the ECB. In nominal and real terms, annually since 2009 the U.S. only grew by 3.9% and 2.3% respectively (while Europe grew by 1.6% and 0.5% respectively). In spite of this anemic growth, after-tax profit as a percentage of GDP in the U.S. is at the highest level of the last 60 years.
3. Inflation in the U.S. and Europe, after five years of huge fiscal stimulus, is still in the 1% area – and falling. We remind you that it took five years after the stock market crash in 1990 before Japan saw deflation – and this deflation continued for most of the following 19 years.
4. QE1, QE2 and QE3 have helped the financial markets but have not worked in the real economy. What happens when everyone realizes that the Fed and the ECB have no more bullets?!
5. There is a monstrous real estate and construction bubble in China, which could burst anytime. It almost did in 2011 but China increased its credit growth significantly since then.
6. Reaching for yield continues everywhere, with junk debt at record low yields, emerging market debt in U.S. dollars at very low yields and corporate bonds at very low spreads. Many emerging market countries also have significant external debt in foreign currencies. All vulnerable to a ‘‘risk off’’ run on the bank!

Fairfax har också gått in i Blackberry i deras nuvarande kris, om Watsa får den contrarian investeringen att funka blir jag imponerad. Om man söker på Prem Watsa är det nästan bara Blackberry som kommer upp, lite symptomatiskt. Så här skriver han i årets brev:

"Interestingly, Twitter went public, just after BlackBerry announced its convertible debt issue, at $26 per share, giving it a market value of $18 billion. It had revenues of $665 million and losses of $645 million, and most investors could not get a single share unless they were very good clients of the major houses underwriting the issue. On that day, BlackBerry traded in excess of 100 million shares at $6 per share, giving it a market value of $3 billion. BlackBerry had revenues of approximately $8 billion with cash of $2.6 billion and no debt other than the new convertible debt to be issued. If you thought that Twitter was grossly overvalued at $26 per share, it promptly doubled and currently isselling at $55 per share, with a market value of $39 billion."

Men vi skall komma ihåg att aktieportföljen också består av bolag som US Bankcorp, Wells Fargo, Kraft, Johnson & Johnson och liknande typer av bolag. Visst, ni känner igen dem från Berskhire's portfölj. Vi finner också en stor position i "Kanadas Holmen" Resolute Forest Products, och energibolag som Sand Ridge Energy. 

Men det som gjorde att jag blev riktigt intresserad av Fairfax är deras fina och expanderande försäkringsrörelse. En sammanfattning från årsredovisningen: "Our insurance and reinsurance companies had an outstanding year in 2013 with a combined ratio of 92.7% with excellent reserving and a record underwriting profit of $440 million. We also realized $1.4 billion of net gains from our investment portfolio (predominantly from our common stock portfolio)."

Berkshire har i stort sett bara en amerikansk försäkringsrörelse, och så äger man lite Munich Re och Swiss Re. Fairfax har Kanada och USA som sin stora hemmamarknad med ett flertal försäkringsbolag med olika inriktning t ex Northbridge, Zenith, Crum & Forster och "Odyssey Re had the best combined ratio in the company’s history at 84.0%"  Men till skillnad från Berkshire har de byggt upp och gjort mindre köp av försäkringsbolag på tillväxtmarknader fr a Asien (men också i Östeuropa och Latinamerika). Fairfax Asia är framgångsrikt och bygger så sakta upp verksamheter i många länder.  I Indien äger man del i ett försäkringsbolag, Watsa skriver: "ICICI Lombard has grown over the past 12 years to be the number one private non-life insurance company in India with $1.2 billion in gross premiums, an investment portfolio of $1.3 billion and common shareholders’ equity of $318 million. We have a 26% interest!"

Årets brev avslutas Buffet-likt av den 63-åriga Watsa: "In case you have forgotten (I know some of you will grimace!), you will not get a takeover premium for Fairfax as I have the votes and even on my death I expect my controlling interest will not be sold, so that Fairfax can continue uninterrupted in building long term value for you, our shareholders, by treating our customers, employees and the communities in which we operate in a fair and friendly way! Perhaps I am biased, but the fact that Fairfax is not for sale and that Fairfax will not sell any of its insurance companies or its permanent non-insurance acquisitions is a major plus for those companies and all of their employees."

12 kommentarer:

  1. Trevligt inlägg!

    /HTT

    SvaraRadera
  2. Fairfax verkar vara ett intressant bolag, men vilken typ bör man kolla på finns serie c, d osv. Vad är det för skillnad och är det utdelning på alla?
    Tack för bra analyser. Måste lästa på om Prem verkar vara en man som går sina egna vägar.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag brukar titta på vilket aktieslag det är mest handel/omsättning i. I detta fall: FFH.TO på Toronto Stock Exchange. Men betänk att vi är upp ca 35% sedan jag köpte för ett knappt år sedan. Vidare har jag bara skrapat på ytan av detta bolag. Ârsredovisningen visar på komplexitet med t ex lite helägda rörelser a la Berkshire och annat smått och gott. Men Prem Watsa verkar att vara en genuin aktieägarvän och reko som Buffet.

      Radera
  3. Ett försäkringsföretag med moat och en riktigt duktig värdeinvesterare är receptet på extrem avkastning!! Prem Watsa är väl ingen blåkopia av Bufffett, han skulle ju adrig "betta" på makro/världsekonomin. Men det är definitivt ett intressant företag :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Buffet har ägnat sig åt mycket under sin tidiga karriär som han inte ägnar sig åt nu. Men om man läser vad Watsa skriver i breven så är det den höga värderingen av bolag som t ex Facebook, Twitter etc i denna speciella makromiljö med skuldsatta länder som oroar honom. Men visst Buffet skulle nog inte hedga sin aktieportfölj...När det gäller andra aspekter som uppbyggnaden av försäkringsrörelsen, och att hitta bra bolag finns det mer likheter.

      Radera
    2. Jodå, men sedan han jobbade hos Graham är jag övertygad om att han inte har tagit hänsyn till makro vid en investering. Munger säger själv "in the 54 years we have worked together, we have never forgone an attractive purchase because of the macro or political environment, or the views of other people"

      Att vara oroad över höga värderingar etc. betyder för de flesta värdeinvesterare inte att man ska blanka värdepapprena ifråga. Buffett blankade såvitt jag vet inte något företag under it-bubblan och behöll coca cola trots värderingar på över P/E 50.

      Sedan är väl investeringen i RIM en "cigar butt", spännande att se hur den kommer att gå.

      Radera
  4. Hej, köpte Fairfax 2011 och har succesivt ökat innehavet sedan dess.

    Har svårt att hitta en mer lämplig contrarian investering, mycket pga deras equity investeringar, men även makro bettingar med hedge och CPI. Deras CDS trades innan kollapsen 2008 är legendariska...

    Botten plattan är deras försäkringbolag som genererar goda intäkter över lång sikt.
    Och långsiktighet är något som verkligen finns här, de som är med över lång tid blir riklig kompenserade :)


    cheers


    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag det finns en långsiktighet och jag tror att media blåser upp spektulära aspekter som Blackberry-investeringen och hedgningen etc. Den steg för steg uppbyggda försäkringsrörelsen och t ex den fina investeringen i Bank of Ireland (som nyligen blev uppmärksammad). Jag har definitivt Fairfax som en riktigt långsiktig investering. oM Watsa kan få 20 år kvar aktivt har vi roliga år framför oss.

      Radera
  5. Jag roade mig för något år sedan med att jämföra Fairfax med Berkshire och den stora skillnaden jag kunde se var i kassaflödena! Buffett har skapat ett riktigt monster med urstabila kassaflöden medan Watsa med sina makrobet-hedgningar och satningar i dödsdömda men "lågt värderade" mobilbolag hade ett betydligt svajigare kassaflöde som kunde ligga kraftigt plus ena året för att ligga kraftigt minus nästa år. Skillnaden var helt enorm och visar också på skillnaden mellan att köpa på sig kassakor i långsam takt och att trixa som Watsa gör.

    Watsa ligger ju några decennier efter, men om han hade struntat i sin oro för världsekonomin och fokuserat på att köpa bra bolag istället hade jag köpt Fairfax för två år sedan eller när det nu var jag kikade!

    Jag var heller inte imponerad av Fairfaxs försäkringsbolag som tycktes ligga på ett combined ratio strax under eller omkring 100 % över tid och även här blev de utklassade av Berkshire.

    Kanske kan man förlåta tokigheterna, för till åtminstone den dåvarande värderingen behövdes inte särskilt hög avkastning på floaten för att man skulle få en riktigt bra avkastning och i det stora hela kanske Blackberry och hedgningarna inte spelar någon större roll. Vem vet, Watsa kanske till och med får rätt?

    SvaraRadera
  6. Kenny, du har en poäng att Watsa agerar annorlunda än Buffet. Och Fairfax har ännu bara i till viss utsträckning helägda egna rörelser som kan ge stabil kassaflöden. Men jag media fokuserar väldigt mycket på Blackberry och hedning, om man läser årsrapporterna och breven från Watsa så finns det en underliggande stabilitet. Jag kommer att komma tillbaka till Fairfax i ett längre inlägg senare, och varför inte göra en ordentlig jämförelse mellan Berkshire och Fairfax.

    SvaraRadera
  7. Geoff Gannon har gjort jämförelser på de två, en roande läsning vad jag minns. Ser fram emot att läsa nästa inlägg. Vill inte välja sida här, varför inte plocka in de två(brk o ffh), sida vid sida :)

    SvaraRadera