Riskminimeraren om net-nets - och kan bjuda på ett överraskande case

Värdebyrån (Jonas & Daniel) har startat en liten trend av net-nets på svenska finansbloggar, t ex har Kenny på Aktiefokus börjat köpa en liten net-nets portfölj. Via sin lusläsling av den mycket kunniga värdebloggaren Geoff Gannon har Jonas & Daniel skaffat sig djupare kunskap om vad Ben Graham kallade Net-Nets än vad jag tidigare har läst på svenska. Som intresserad av värdeinvesteringar har man läst om net-nets och om hur framgångsrik - under årtionden - t ex Walter Schloss har varit med att köpa en riktigt diversifierad portfölj bolag med låg värdering av boken och låga skulder (ofta net-nets = lägre totala skulder än omsättningstillgångar). Men i senare intervjuer som Walter har givit har han berättat att det har blivit nästan omöjligt att hitta sådana här bolag.

Därför har jag letat efter värde på olika sätt men inte riktigt letat net-nets, eftersom jag trott att de inte finns där jag letar värde (oftast i Sverige). Men jag har alltid gillat balansräkningen. För där ser man vad bolag har för tillgångar nu, inte vad de kanske har i framtiden. Därför gillade jag SCA förr om åren till P/e 10 och under eget kapital. Med 2,6 miljoner biologiska anläggningstillgångar på balansrãkningen. 

Men nu via Gannon i USA och Värdebyrån i Norden har flera net-nets kommit fram. Även i dessa tider då börsen är såpass högt värderad - efter en lång uppvärdering sedan Mars 2009 finns dom. Men de är inga H&M om man säger så...

Men jag tycker a) detta är ett kul litet universum att undersöka, man kan också lära sig varför H&M är så bra genom att studera dessa mediokra bolag och b) data talar för detta kan vara en bra placeringsstrategi. Men det kräver omsorg, disciplin, att man är aktiv tittar till bolagen hela tiden. Ett halvår till max 4 -5 år kanske är tiden man äger dessa bolag, innan de byts ut: Cigarbutts!

A: Min fru och jag har en lång portfölj som är som ett kärl. Pengar går in, senast 2007, och jag kan sälja av lite så jag har en kassa till senare investeringar (nu ca 15% av portföljvärde). Men vi har inte tagit ut pengar någon gång från detta konto sedan denna portfölj startades 2003 (med ett köp av Investor på sommaren).  Här är Berkshire med flera andra investmentbolag ankare i portföljen (se tidigare inlägg, och några i nära framtid). Huvudinriktning är "buy and hold" som i  t ex Lundbergs, SHB etc. Men jag köper nya aktier för utdelningar. Tanken är att börsen skall kunna stänga i 5 år och allt skall vara ok med bolagen när de öppnar igen. Men jag försöker fortfarande köpa dessa bättre bolag så billigt som möjligt. 

B: Men jag har också en kort portfölj, där jag köper allt som jag tycker är av värde och säljer när de har kommit fram. Huller-om-buller. Denna portfölj har gjort transaktionsvinster alla år utom 2008 - jag startade den 2006. Den brukar kunna finansiera sverigesemestrar för familjen, som är dyra för oss utlandssvenskar med flygbiljetter etc... Jag är oerhört pragmatisk i denna portfölj. Inget är heligt och jag kan ha 20 innehav ibland och nyligen hade jag två (sålt för att kunna finansiera fritidshus-renoveringar). När en tillfällig kris händer i ett bolag jag känner till slår jag till. Ett bolag jag t ex nyligen sålde med bra vinst var Kungsleden, efter att ha fiskat upp till "skatteorosvärdering". I denna portfölj kommer jag att bl a i fortsättning investera i Nordiska net-nets, främst svenska. 

De bolag som Värdebyrån hittat i Sverige är "micro-microbolag" på First North och Aktietorget, där jag tycker Forsströms är intressantast, men alla tre ok. Men jag gjorde en liten screening i Söndags och hittade ett potentiellt lite större case. Ett bolag som jag ägde när jag studerade på universitet i början av 1990-talet. Ett rent spekulativt köp i skogsbolaget och pappersbruket Rottneros. En kursare från Värmland "hade hört från Sunne att det gick bättre än man trodde för Rottneros". Vi köpte (över disk på det som nu heter Swedbank) utan att läsa ett smack om bolaget för knappt 2 kr och sålde för 3 kr. En spekulativ affär som gick hem. Något mindre omfattande analys än Lundaluppens av Bonheur...

Idag kostar Rottneros faktiskt helt slumpartat ca 2 kr igen. Men mycket har hänt sedan dess. Bland annat har polska Arctic Paper nyligen försökt köpa bolaget, men lyckades inte och har bara ca 51% av aktierna. Och en stor förändring vad gällar ägarna har dykt i senaste bokslut, aktivisten och värdeinvesteraren Peter Gyllenhammar är näst största ägare med 11.4 % av aktierna.

Men är Rottneros verkligen en net-net? (MSEK, Bokslut, Dec 2013)

Varulager 246
Kortsiktiga fodringar 174
Likvida medel 35
--------------------------
Summa: 455

Långa skulder (ej räntebärande) 13
Korta räntebärande skulder 60
Korta ej räntebärande skulder 263
--------------------------
Summa: 336

336/455= 0.73

Soliditeten är ca 71% och det egna kapitalet 825 MSEK. Aktien kostar ca 2 kr, och det finns knappt 153 miljoner aktier så bolaget värderas till drygt 300 MSEK. Detta innebär dock att detta bolag inte kvalar in som en net-net då 119 MSEK är nettotillgångar och bolaget värderas till ca 300. Men det är kanske ett intressant P/B case då anläggningstillgångarna skulle kosta väldigt mycket att återskapa. 

På balansräkningen har Rottneros materiella anläggningstillgångar för drygt 700 MSEK. Dessa har skrivits ner med ca 350 MSEK på fem år.

Enligt Reuters (idag) några andra nyckeltal:

P/S 0.23
Pris EK (tangiable) 0.39
Pris fritt kassaflöde 11.76
Bruttomarginal 35.78

Vi talar alltså om en utbombad aktie.

Peter Gyllenhammar har gått in i många sådana här case i Storbrittanien. Undrar vad han vill? Han har rankats som en oerhört skicklig aktieanalytiker innan han började med egna investeringar nu i Bronsstädet AB. Här är en brittisk artikel om honom från 2011: http://www.iii.co.uk/news-opinion/richard-beddard/peter-gyllenhammar-story

Rottneros är ett bolag som gick in i finanskrisen med skulder, i storlek med eget kapital, och fick göra nyemission 2009. Ett råvarubolag som huvudsakligen producerar pappersmassa. "Rottneros är ett av världens ledande specialistföretag inom utveckling och produktion av pappersmassa. Vår uppgift är att förse våra kunder med massaapplikationer som stärker deras marknadsposition och lönsamhet. Inom området slipmassor för den öppna marknaden är vi den enskilt största globala aktören." Det är inte mycket förädling, de gör ingen lönsam vätsekartong som t ex Frövi till Tetra Pak (Billerud/Korsnäs).

Rottneros gjorde pytteliten vinst 2012 (vinstmarginal 0.4%) och en ok vinst 2010 (vinstmarginal 8.2%). Men de andra tre åren har givit förluster. De har investerat drygt 550 MSEK i verksamheten de senaste 5 åren, typiskt kapitalintensivt bolag, men bara ca 80 MSEK de senaste två åren. Antalet anställda har gått från 667 till 256 på fem år. Man har precis flyttat HK till ett av de två bruken istället för Stockholm. Sådant gillar vi. (Sandvik skulle ha stannat i Sandviken.) Men man måste man vara försiktig med varulager och PIA i denna typer av bolag. Helst cash och kundfodringar. Med det beror på vad man kan sälja varulagret för vid en eventuell likvidering. I detta fall finns 246 MSEK i varulager. Men detta borde kunna gå att få bra betalt på marknaden för eftersom det är en commodity/råvara. Dessutom är bara 60MSEK av skulderna räntebärande. Jag har inte räknat ut F-score och Z-score. Värdebyrån?

Även om Rottneros inte kvalar in som en net - net är det otroligt lågt värderade tillgångar. De senaste 5 åren har man investerat 550 MSEK i anläggningstillgångar i en verksamhet som nu är värd ca 300 MSEK!

Slutreflektioner:

1) Man skall antagligen inte springa iväg och köpa dålig kvalitet net-nets, även om Rottneros inte kvalar in i denna kategori, när det är positiva tongångar på marknaden. I mörka tider kan man köpa lite bättre bolag billigt. Kabe kostade 70% av eget kapital, gjorde vinst och hade urstark balansräkning i början av 2009. Jag köpte för dryga 30 kr till min korta portfölj.
2) Alla svenska bolag som är net-nets just nu gör förlust. Dessa bolag skall man undvika generellt. Men bolag är sällan net-nets om allt är ok. Satsa inte arvspengar i ett eller två av denna typ av bolag.
3) Men om man köper t ex Empire. Då får man ha tålamod. Det tar tid för bolag att vända skutan. Vissa kommer inte tillbaka. Empire kanske bara kommer att förstöra kapital. Även om Stillström är med. Och Gyllenhammar kanske går på en mina i P/B caset Rottneros.
4) Eftersom net-nets har mycket låga skulder är de sega. De kommer inte gå under imorgon. Sittfläsk. Man måste ha tålamod. Värden brukar dock komma fram.
5) Många net-nets eller väldigt lågt värderade bolag vad gäller tangible eget kapital som Rottneros kommer att sjunka i värde kraftigt efter att man har köpt dem. Då måste man ha balls. Och köpa mer om möjligt. Men jobbigt om 40% ner. Vi männsikor hatar att förlora pengar.
6) Om man har varit med denna typ av bolag 30% ner, och så vänder det och man är tillbaka till urspungsvärdet. Om intakt case -  behåll.
7) Sälj inte för tidigt. Man måste ha balls att hålla kvar ett tag när det går upp. Men sälj för guds skull när värderna är framme.