fredag 15 maj 2009

Kinnevik - Korsnäs och bakgrunden

December 1936. Upptakten till andra världskriget. Då grundas Investment AB Kinnevik av Robert von Horn, Wilhelm Klingspor, och adovokat Hugo Stenbeck (advokatfirman Lagerlöf). I början var verksamherten skog och skogsrelaterade produkter via köp av Korsnäs; de ökade denna position i Korsnäs allteftersom. De köpte också skog i närheten av Korsnäs verksamhetsorter av Handelsbanken (som banken hade försökt bli av med länge) och de gjorde bra affärer i sockerbruk. Slutligen kom de att äga två konfektyrfabriker vid denna. Kinnevik börsnoterdaes 1954.

Kreuger & Toll verkade för ca 80 år sedan för att skapa en storskalig cellulosatrust genom att köpa norrlänska skogsbruk. Som advokat fick Hugo i uppdrag att åka runt i Norrland och förhandla med sågverksfamiljerna och skapa konfidentiella avtal om aktieposterna. Samtidigt hade han ett likande uppdrag för Handelsbankes räkning. Det slutade med att Kreuger och Handelsbanken samarbetatade om att skapa Svenska Cellulosa Aktiebolaget: SCA. Det blev en jätte som stod för 20% av Sveriges pappersmassa- och timmerproduktion. Enligt historikern Jan Glete kan Hugo Stenbeck ha varit ensam om att ha kunskapen om vad de egentligen - tillsammans - höll på med i de norrlänska skogarna.

Hugo var advokat och representerande Lagerlöf under efterspelet till Kreugerkraschen. Det finns mycket strunt skrivit om denna svenskt näringslivs mest dramtiska händelse, men Lars Erik Thunholms bok om Ivar Kreuger är baserat på senare tids historiska forskning och mycket läsvärd. Och han avfärdar myten att Hugo Stenbeck skulle ha roffat sig i efterspelet av Kreugerföretages fall; däremot kom ju Wallenbergarna över en mängd bolag som Ericsson (tillsammans med Handelsbanken, som än idag utgör grunden för att Investor och Indutsrivärden är största ägare i telekombolaget), Stora Kopparberg, SKF, Svenska Tändsticksaktiebolaget etc. Detta kunde de göra eftersom att Enskilda banken inte hade tagit höga risker i samband med Kreugerkoncernen våldsamma expansion. Det var mycket mera konservativt agerat än SEB i våra tider.

Under andra världskriget hjälpte Stenbeck att skydda industriföretagets Bosch industrintrsssen, mot ersättning efter kriget. Robert Bosch var en hederlig karl som hade byggt upp fantastisk internationellt verkstadsbolag och var en socialt intresserad kapitalist som skapade något av ett mönsterföretag för sina arbetare. Han hade vissa socialistsympatier och hade ett djupt förrakt för Adolf Hitler. De var inte lätt för en sådan herre att behålla sitt företagsbygge i dessa svåra tider, men eftersom Kinnevik var återfösäljare av deras produkter i Sverige före kriget kunde de hjälpa till.


Hugo Stenbeck verkar att varit en affärsorienterad advokat; han var konsult, gjorde omvärldsanalyser och tillförde kunskap, förvaltade och var väldigt duktig på förhandling och förvärv för olika klienters räkning. Han hade också hela tiden mycket gott samarbete med Handelsbanken; med Browaldhs, Wallander etc. Detta samarbete med Handelsbanken har många gånger räddat och stärkt Kinnevik, de hjälpte också Jan flera gånger när han hade ekonomiska bekymmer. Faktum var att både köpet initialt av Korsnäs och omgivande skogar var ett framspel av Handelsbanken.

Korsnäs var Kinneviks ena ben. I mitten på 50-talet började Kinnevik att bygga upp positioner i Sandvikens Järnverks AB som kom att bli det andra benet. Det är bolaget som blev Sandvik i början på 70-talet. 1951 hade man lagt den nya spännande koromanttillverkningen i Gimo i Uppland. Wilhelm Haglund var mannen som tog Sandviken in i framtiden och ut i världen - och skapade skärbladen som användes i Atlas Copcos borrar och togs därmed ut på en världsmarknad. Handelsbanken hade goda relationer med Sandviken, en SHB person fanns alltid styrelsen. Hugo förklarade för banken att Kinnevik var intresserade av att bygga upp en position och aktivt delta i Sandvikens förändring. Koromantborrar var hightech på 50-talet - det påminner säkert om mobiltelefoni på 80-talet som sonen Jan identifierade och var med om att skapa en kommersiellt applikation av. Men Sandviken stod inför stora utmaningar; låg lönsamhet i vissa delar av verksamheten och möjligheter med Koromant etc i andra. Hugo ville bygga upp en position på 25% och vara med och stötta denna omvanling av Sandviken. Via en kris i Sandviken 1958 och påföljande nyemission blev detta möjligt. Kinnevik köpte 12.5% av bolaget och äkade sedan denna position, 1962 hade de 15% och på 70-talet var de uppe i 30%. Enligt källor var Hugo Stenbeck en mycket aktiv ägare och bidrog till att bygga upp vad som idag är ett av de finaste engineeringbolagen i världen.

I slutet på 70-talet stod Kosrnäs och Sandvik för ca 4/5 av Kinneviks subtansvärde. Det liknar rollen för Millicom och Tele2 idag, även om MTG och helägda Korsnäs också bidrar relativt mycket till substansvärdet.


Hugo den äldre skolade in äldste sone Hugo jr i advokatfirman Lagerlöfs såväl som i Kinnevik. Meningen var att han skulle ta över. Janne tog också en Jur.Kand i Uppsala, som sin far och storebror men han for till USA och sökte lyckan där. Där tog Jan en MBA vid Harvard och fick jobb på Morgan Stanley i New York. Jan hade alltid varit bland de främsta i sin klass, vid Harvard var konkurrensen stor, men han lyckades ändå så pass bra att fick ett jobb pa anrika Morgan Stanley. Åren på den investmentbanken var verkligen viktiga för honom. I New York startade också Janne tillsammans med några arbetskamrater ett bolag som var pionjärer inom mobiltelefoni; där mötte han också sin fru och fick sedermera 4 barn med henne.

Så avled äldre brodern och pappa Hugo nästan samtidigt i slutet av 70-talet. Margareta af Ugglas (Jans storasyster och utrikesminister i regeringen Bildt) ville säkert ta över Kinnevik och hon var smart och begåvad som Jan, desstutom var hennes man högt uppsatt inom Wallenbergsfären. Men Jans mamma backade upp honom istället, som den som skulle ta över. När Margareta och Jans andra syster sålde sina aktier över börsen - när det blivit klart att Jan skulle ta över Kinnevik - skapade detta slagläge för attacker mot Kinnevik. Jan och hans mor hade inte tillräckligt med aktier för att kunna försvara intressebolagen och sfären. Jan lyckades att behålla Korsnäs och Kinnevik, detta via att låta Fagersta, som var ett nytt bolag i portföljen, göra en reverse takeover mot Kinnevik. Kinnevik kom sedan att avregistreras från börsen till början av 90-talet, detta p g a av de legala komplikationerna av denna manöver där som Jan var arkitektekten. När SEB hjälpte Skånska Cement (ett sorts konglomerat på denna tid) med en plan för att komma över Kinneviks aktier i Sandvik gick detta inte att stoppa - gräddan av Sveriges näringsliv trodde inte Jan var förmögen att utveckla Sandvik. Jan sålde sedan resterande aktier i Sandvik, då både Walls Beijerinvest och Skåningarna som hade byggt upp positioner i verkstadskoncernen. Jag tror att han tog förlusten av Sandvik väldigt hårt, och det skapade en drivkraft om att få Sveriges näringslivsetablissemang att tänka om i framtiden. Vilket de också kom att göra.

Under sina första år vid makten investerade Jan som en contrairian, han köpte sånt som ingen ville ha. Det var energikris och stålkris så därför investerade han i Fagersta stål, i Svenska Motor som sålde Toyota i Sverige, i Atlantic ett sjöförsäkringsbolag, och i nya lokaler i Gamla stan. Han fick bra priser när han köpte dessa tillgångar.

1992 lade Jan grunden till att kunna investera i nya branscher och teknologier. Då köpte Kinnevik de resterande aktierna i Korsnäs och bolaget blev därför helägt av gruppen. Fram till sin död 2002 plöjde sedan Jan ner kassaflödet från Korsnäs in nya verksamheter; Comviq, Millicom, Metro, Satellit-TV-satsningar, MTG, Netcom, Tele2 etc. Kinnevik anväder fortfarande kassaflödet från Korsnäs till sina nya investeringar. Korsnäs har två dotterbolag Korsnäs Industri som är tydligt störst och Korsnäs Skog. Korsnäs största produkt är vätskekartong, det utgör närmare 70% av Korsnäs Industris försäljning. Deras största - men inte enda - kund är Tetra Pack, där de har långa och ganska säkra kontrakt sedan de två bolagen samarbetat över lång tid och har ett ömsesidigt beroende.

Därför har Kinnevik kunnat öka hävstången i Korsnäs genom att belåna bolaget kraftigt. De anser att bolaget tål detta. Det mesta av Kinneviks skulder är därför skulder mot Korsnäs, vilket skall beaktas när man tittar på Kinneviksgruppens totala skulder. De agerar ungefär som ett Private Equity bolag som genom hävstång vill få större avkastning på kapitalet - och hittills har nog Korsnäs varit stabilt nog för detta. Den totala räntebärande nettoskulden för koncernen är närmare 9 miljarder. Nästan 6 miljarder av dessa är mot Korsnäs. Detta mot ett bolag som har omsatt drygt 6.5 miljarder om året de senaste två åren, och haft 470 och 750 miljoner i rörelseresultat under samma tid.


Mellan 2002 och 2004 såldes det mesta av Korsnäs skogsmark, och bolaget blev mer fokuserat på kartong - och vissa typer av pappersprodukter. Men via 5% ägande av Bergvik skog har man dock vissa skogstillgångar kvar, och får därmed till viss del försörjning av skogsråvara. Stora Enso och Korsnäs, var med och skapade Bergvik. De satte 1,8 miljoner hektar skogsmark i eget bolag, med ett värde på ca 18 miljarder kronor. Av detta är ca sju miljarder kronor eget kapital och elva miljarder kronor är lån.

Vidare sålde Korsnäs packaging verksamheten 2006 och köpte istället Frövi kartong som passar fint in i den nya strukturen. Via numera helägda Karskär energi är ca 40% av energiförsörjning till den el man behöver vid de stora anläggningarna i Frövi och Gävle. Förutom vätskekartong, finns Korsnäs kvar inom produkterna WTL, Cartonboard, och Säck- och kraftpapper - vilket tillsammans står för de resterande ca 30 % av färsäljningen för Korsnäs Industri. För dessa produkter är konkurrensen hårdare och de är antagligen mer känsliga för konjunkturen.

Korsnäs Skog hade över 2 miljarder i intäkter 2008, internförsäljningen var över 1.4 miljarder till Korsnäs Industri, och ett rörelseresultat på 28Mkr. Korsnäs Skog ansvarar för inköp av virke och fiber till Korsnäs massa och pappersbruk, samt utför tjänster mot Bergvik skog. I mars i år köpte Korsnäs Rockhammars bruk av Rottneros för 145 miljoner. Bruket är beläget 15 km från Frövis kartongbruk. Köpet kommer att göa Korsnäs självförsörjande av massa till hela bolagets pappers- och kartongproduktion.

Målet för Korsnäs att komma tillbaka till rörelsemarginaler på 10%, något som man hoppas att göra via ett resultarförbättringsprogram och nya investeringar vid massabruket i Gävle vilket sägs kommer att minska energiförbrukningen. Men denna typer av åtgärder ser vi ofta i skogsbolag, vilka måste investera mycket av sina kassaflöden för att klara konkurrensen och uppgradera sina anläggningar. Det är därför tveksamt om Kinnevik kommer att komma upp i en rörelsemarginal över 10% igen, men om de kan komma upp närheten är det bra gjort.

Men Korsnäs är nog ett av de skogsrelaterade bolag som har bäst förutsättningar i Sverige. Detta tillsammans med SCA. Båda dessa bolag har delvis nischat till sig - olika - specifika produktområden med högre marginaler och långsiktigt stabil utveckling. Klokt skötta Holmen ser också realtivt bra ut. Tyvärr var det kanske ett misstag av Korsnäs att sälja så mycket av sina skogstillgångar till Bergvik, även om försäljningen frigjorde kapital. SCA och Holmen har långsiktiga stora värden i sina enorma skogstillgångar. Men via Black Earth Farming (BEF) och Rolnyvik har Kinnevik dock istället andelar i stora jordbruksegendomar i Polen och Ryssland. Och det är möjligt att osäkerheten och de rättsliga riskerna med tillgångar i Ryssland till trots - denna bördiga jordbruksmark kommer att bli fantastiska realtillgångar över tid. BEF kontrollerar faktiskt hela 317000 hektar av bra jordbruksmark i Ryssland.

Von Horn och Klingspor är två familjer som fortfarande sitter i Kinneviks styrelse och fortfarande är betydande ägare. Dock har deras inflytande alltsedan 1936 minskat i relation till Stenbecks. Men satsningarna på jordbruk, pellets etc i Ryssland, Baltikum och Polen kanske är lite inspirerade av dessa familjers kompetens och inriktning. De är ofta - om man tittar tillbaka i gamla årsredivisningar - agronomer, skogsmästare och jägmästare, vilka tillfört och tillför denna typ av kunskap till Kinnevik.

Källor:

1) http://riskminimeraren.blogspot.com/2009/01/stenbeck-ett-reportage-om-det-virtuella.html



2) Inspelning om Kinnevik Q1 2009 ,upplagd av Strinberg Ö

http://www.redeye.se/aktiebloggen/4850/brummer-och-partners-kinnevik-och-hasses-horna-inspelning


3) Årrsredovisning 2008

7 kommentarer:

  1. Riktigt intressant och bra skrivet

    SvaraRadera
  2. Fantastiskt välskrivet, Riskminimeraren, tackar och bockar, på denna klämdag.

    Den historiska aspekten av alltid av stort värde för att förstå vilken typ affärer som kan komma och förstå hur utveckligen har varit.

    Du missar dock en ganska så viktig detalj i Korsnäs och Bergvik.

    Bergvik (där Kinnevik äger 5%) har dotterbolag där skogen finns plus dotterbolag som har plantskolor. Skogsinnehaven i Sverige (dotterbolgen) är Bergvik Väst och Bergvik öst. i Bergvik Väst så äger Bergvik 100% av aktier. I Bergvik Öst så är det däremot så att Korsnäs äger EN aktie och Bergvik resterande 999 aktier. Det är mot detta dotterbolag som Korsnäs hela virkesförsörjning ligger och det är 20 åriga avtal som säkerställer denna försörjning av virke till marknadsmässiga priser.

    Vad som däremot är synnerligen intressant är att Korsnäs äger en option på att återköpa resterande 999 aktier i Bergvik Östra. Hur denna option är konstruerad eller de finansiella villkor som gäller för detta är fördolt i dunkel. I Kinneviks redovisning skrivs nästan ingenting om denna option och i Bergviks redovisning skrivs det att optionen kan nyttjas "under vissa omständigheter".

    Det är förvånande att det i affärspressen inte har skrivits en enda rad knappt om denna option då det bakomliggande värdet som optionen handlar om ligger på upp mot 3-4Mdr(!), det är inte småpotatis även om mycket av detta säkerligen går att finansiera via lån.

    Personligen så anser jag att Korsnäs skuldsättning är alldeles för hög, får vi ett högre ränteläge snabbare så kommer Korsnäs har stor problem att bara betala räntorna även vid modesta rörelsemarginaler.

    Däremot så är Kinneviks senaste stordrag med fusion av Kinnevik och Emesco mot betalning i egna aktier enligt mig ett genidrag! Affären gör Kinneviks ekonomiska flexibilitet markant bättre

    //Stockman (som för övrigt är bekant med en fd. styrelseledamot i Kinnevik)

    SvaraRadera
  3. Hur ser du på fonder är det inget alternativ i din portfölj?
    Samt har du inga planer på att jämna ut viktningen i din portfölj, tycker att HM är lite väl tung eller?

    SvaraRadera
  4. Riskminimeraren22 maj 2009 15:30

    Anonym 1, det är trevligt med positiv feedback på det man gör.

    Cristoffer, tack för att du delar med dig av dessa djupa kunskaper om Bergvik. Denna option har jag missat, men det var ju synnerligen intressant. Vilken årsredovisning kan denna ha behandlats i? Korsnäs är helt klart väldigt högt belånat, så hade bolaget inte kunnat agera om det var noterat. Koncernchefen Mia Brunell Livfors har ju tidigare bakgrund som finanschef på MTG och hon har faktiskt städat upp i finanserna sedan hon tillträdde, men samtidigt har det låtit på Christina Stenbeck i intervjuer på sistonde som nya investeríngar står i fokus - snarare än att fortsötta att minska skulderna.

    Anonym 2, jag har investerat en hel del i aktiefonder. Min exakta portfölj håller jag för mig själv. Men mitt myckna agerande under denna finanskris och början på lågkonjunktur har stuvat om ganska ordentligt i portföljen. H&M är ett fint bolag, som jag har investerat i. Men det är också ett väldigt stort bolag. Frågan är hur länge de kan växa så kraftigt som de gör nu? Men samtidigt är det skuldfritt och växer med egna medel och har en väldigt bra affärsmodell.

    SvaraRadera
  5. www.bergvikskog.se under finansiell information finns bergviks årsredovisning.

    Bergvik är mycket intressant som bolag, kontrolleras majoritetsmässigt av Wallenbergs med lite olika invecklade konstruktioner så denna option mor Korsnäs där Korsnäs kan köpa tillbaka sin skog med okända villkor. Plus då att Bergviks avsättning är fullt ut garanterad av Korsnäs och Stora Enso.

    Dessutom så sköter Bergvik och Stora den dagliga driften av skogen så Bergvik är en ren och skär finansiell investerare. Plus då att man nu också har utökat verksamheten till att äga skog även i Baltikum.

    SvaraRadera
  6. Riskminimeraren23 maj 2009 04:20

    Tack Cristoffer, skall genast bekanat mig med Bergvik.Intressant det här med Baltikum också.

    Anonym 2, ett klarläggande. När jag skriver att jag har stuvat om i portföljen så innebär det närmast inga försäljningar, desto mera köp - framför allt ökade jag i bolag jag redan ägde. En av de få större försäljning var i TeliaSonera (TS) när France Telecom lade bud på bolaget. Jag avyttrade då större delen av mina TS aktier. När jag ökade i Kinnevik i december 08 kan man säga att jag anväde TS pengarna till att köpa i huvudsak två andra operatörer till närmare 40% rabatt.

    SvaraRadera
  7. Mycket bra inlägg!

    Kinnevik är inte vad det en gång var.

    SvaraRadera