söndag 30 november 2014

Bonheur ASA - en andra titt

2003 krashade Bonheur ner till 15 NOK per aktie, från att 1997 ha kostat 130 - 140 kr per aktie. Under 2002/03 kunde de inte få flera av sina riggar uthyrda. Det kostar mycket pengar. Det är marknadens skräck i oljeservice. Kapitalintensiv verksamhet med stora lån som kostar i räntor och amorteringar. Och inga kontrakt. Motsatsen är om samtliga riggar får långa lukrativa kontrakt. 2007 kostade en Bonheuraktie nästan 300 kr. På 5 år gick aktien alltså  från 15 till 300 NOK. Sedan dess har aktien gått från 300 kr till i veckan 70 kr som lägst. Det svänger i denna bransch. Och jag har aldrig investerat i denna förut, det känns som det finns mycket att lära. Och Bonheur är ett ganska komplext bolag med korsägande och underliggande bolag, där jag bara delvis förstått hur allt hänger ihop än...

Nåväl, hela bolaget värderas efter oljeprisfallet i Fredags till ca 3.1 miljarder NOK över Oslobörsen. Bonheur ASA handlas kring halva det egna det egna kapitalet justerat för goodwill, vilket är en värdering som i min värld anger krissituation, förlust eller nyemission. Förlust för helåretet 2014 blir det med högsta sannorlikhet inte, nyemission kan jag inte se just nu -  även om koncernen har ökar skulderna. Och vi vet vad som händer om man inte får långa kontrakt på riggar i framtiden,..Man kanske kan se en begynnade krissituation i oljeservice.

Man omsätter hittils i år (tre kvartal) ca 8.9 Miljarder NOK. EBITDA är nästan 3 Miljarder NOK, för de första 9 månaderna, inte långt ifrån vad bolaget handlas till över börsen nu. Men som ni alla vet är EBITDA ett förskönande sätt att ange ett bolags röresleresultat eftersom räntor, skatter. nedskrivningar och avskrivningar inte är inräknat. EBIT hittils i år för tre kvartal är knappt 700 miljoner NOK, dvs rörelseresultat innan räntor och skatt.

Det finns drygt 40 miljoner aktier i Bonheur ASA. Bolaget har de se senaste åren delat ut 7 NOK. Det kostar alltså bolaget ca 280 MNOK att hålla kvar den utdelningen. Efter skatt har bolaget Q1 - Q3 2014 tjänat 224 MNOK. Om man gör 0 resultat i Q4 kan det bli snårigt att dela ut 7kr. Men även om man sänker utdelningen till 5 NOK (5 X 40 = 200 MNOK) blir det bra direktavkatsning kring kurser på aktien kring 80kr.Kassafflödet är dock starkt så man kanskde väljer att ligga kvar vid 7kr.

Halva bolagets omsättning är ungefärligen innehav i offshore drilling kopplat till olje(gas) marknaden genom Fred Olsen Energy. Den andra delen är vindkraftparker, vindkraft service (sätta upp och underhålla vindkraft-parker främst till havs), fyra mindre kryssningsfartyg, andelar i ett fastighetsbolag och drygt hälften av NHST media som bla äger norska Dagens Industri. För en av dessa två delar betalar man inte mycket nu. Kanske ingenting? Lundaluppen visade tydligt på substansrabatten i Bonheurs ägardelar i Ganger Rolf och FOE.

Det finns anäggningstillgångar på koncernens balansräkningen till drygt 25 Miljarder NOK. De långa räntebärande skulderna är ca 16 miljarder. Men det finns nästan 6.7 Miljarder cash. Kassaflödet från den löpande verksamheten Q1 - Q3 är ca 1.9 Miljarder NOK(en halv miljard lägre än förra året). Man har investerat drygt 5.3 Miljarder NOK och tagit upp nya lån till 4.7 Miljarder NOK.

Jag har tagit en liten position till 83 NOK/aktie för ett tag sedan (se tidigare blogg). Skall man öka? Ett lågt oljepris ett längre tag kommer att minska investeringar kraftigt i oljebranschen. Kommer Bonheur kunna få sina äldre riggar uthyrda när deras kontrakt går ut? Kommer de nya dyra investeringara att få nya kontrakt efter de första fem årens kontrakt? Låga energipriser kommer att göra vindkraft svårt att få lönsamt, även om Storbrittanien har stora subventioner till vindkraft. Men...

23 kommentarer:

  1. Jag är i samma läge med samma syn. Jag kommer köpa lite då och då tänkte jag för det är väl ingen brådska?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Då och då är inte dumt. Tajming är svårt. Nej, någon brådska är det nog inte, Onkel Tom. Den här sättningen i oljepriset blir nog kvar ett tag.

      Radera
  2. Själv väljer jag avstå rigg marknaden ett tag till, och se vart olje priset tänker ta vägen.
    Men Seadrill är nog bolaget som ligger mig närmast att köpa då. Nu när man har slopat utdelningen så har aktien åkt rejält på stryk, vilket kan vara positivt eftersom bolaget är högt belånat. Men dom har bland dom nyaste och effektivaste riggarna på marknaden vilket gör att dom blir mer attraktiva att hyra.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kan inte Seadrill noga men vet att de har inveserat mycket i nya riggar; ett offensivt bolag men med höga skulder. Som riskminimerare är Bonheur nog mer för mig.

      Radera
  3. Utestående aktier är runt 32 miljoner pga korsande i gånger rolf.

    SvaraRadera
  4. Kika in på min blogg så ser du vad jag lyckats vaska fram kring lånen (hemskt snårigt), är lite svårt att få ett riktigt grepp om lånen då man håller på att vända dom för refinansiering (Bonds) samtidigt som man i kreditlinan (2milj.) finansierar båda UDW nybyggena och tidigare banklån med samma pengar.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det skall jag göra genast, tackar Aktistolpen!

      Radera
  5. Fortsätter oljepriset ned så ökar risken att oljeservicebolagen förlorar kontrakt. Eftersom vinsten kan bli obefintlig men den höga kostnadsbasen ligger kvar blir det negativa resultat hos många oljeservicebolag. De bolag med lägst soliditet drabbas först eftersom de inte har tillräckligt med kapital för att stå emot nedgången. Risken finns att det blir utdelningssänkningar eller som i fallet Seadrill att man tar bort utdelningen helt för att minska skuld. Räcker inte det så blir det att bryta lånekontrakt med bankerna (mycket dyrt) för att kunna sälja av riggar för att få in kapital alternativt att göra nyemission med tillkommande utspädning av aktier och därmed stora kursfall.

    Frågan är om marknaden har prisat in alla dessa olyckor redan? Hur ser Bonheurs soliditet ut jämfört med andra oljeservicebolag? Hur många riggkontrakt kan man stå utan i värsta fall? Hur länge klarar man sig på sin kassa? Tror man på ett högre eller lägre oljepris framöver? Tror man på en lägre eller högre USD framöver? Svår bransch att förstå och analysera då vissa faktorer inte går att få en uppfattning om.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tackar, anonym! Mycket klokskap i vad du skriver. Bonheur har ett starkt moderbolag men mindre stark koncernbalansräkning. Dock är ju endast hälften ägande i FOE/Ganger Rolf med inriktning på olja och gas i Bonheurs tillgångar. Det finns ett spretigt andra ben också.

      Radera
  6. Angående anonyms farhågor. Bonheur och Ganger Rolf är ett splittat korsägande som var vanligt förr för att skydda familjekonglomerat så du kan gissningsvis slå ihop dom som samma ur investeringssynpunkt där dom båda äger likvärdiga delar av majoriteten av FOE, upplägget är gjort för att skydda sig mot skatter och övertagande vanligtvis. Till saken, risken för oljeservicebolagen att förlora kontrakt är marginella i mitt tycke då man i huvudsak arbetar emot större etablerade bolag som innehar tillgångar och kassa i huvudsak. Enda gången man rakt av skulle förlora ett kontrakt vore om oljebolaget bakom kontraktet går i konkurs egentligen annars blir det i sämsta fall ett avbokat gig så att säga och då utgår garantibetalning som täcker kostnader och viss vinst för riggbolaget mest tråkiga aspekten blir om man i och med detta blir tvungen att Coldstacka då personalen helt friställs och uppstart blir tuff längre fram. I FOEs fall så är merparten av dom gamla riggarna redan betalda och endast mindre avskrivningar kvarstår i dagsvärde.

    Nybggena har båda två kontrakt som löper till 2018/2020 som betalar stora delar av investeringen om man skulle underlåta att ta ut vinst på vägen dit. Av samtliga enheter är det bara 2 som inte har kontrakt till mellan 2016-2020 och båda dessa är gamla och nästan avskrivna, redan betalda samt ena är en accommodation unit med låg dayrate. Lånen är i sin helhet relaterade till nybyggena samt rörelsekapital och används snålt för att inte lösgöra onödig ränta. De andra investeringarna yieldar även de till både BON och GRO så det finns ytterligare kassaflöden till dessa tvås utdelning förutom dom som kommer från FOE. I min estimering har jag tagit höjd för att båda enheterna blir utan kontrakt och Coldstackas och jag ser ändå en ganska hyfsad VPA. Mvh

    SvaraRadera
    Svar
    1. Aktistolpen, jag har läst igenom samtliga dina inlägg på din blogg on Bonheur och FOE. Du har skaffat difg djupa kunskaper om denna bransch och de redovisningstekniska detaljerna som är imponerande. Jag rekommenderar läsare som är intresserade av Bonheur/FOE att läsa din blogg, samt Lundaluppens äldre inlägg.

      Radera
    2. Tack, vad roligt. Hoppas vi alla som är intresserade av bolaget kommer in med ett riktigt lågt gav. så det kan bli en lysande investering och att inga ytterligare negativa överraskningar uppdagas härifrån som vi inte räknat med, fast vi bör ha både margin på margin av safety och kanske lite till vid det här laget. Det som får mig att känna mig mest fundersamhet av övriga verksamheter är att jag önskar vi visste mer om NHST så man förstod affärslogiken i det innehavet men det kanske är media för att promota övriga som är en av driven bakom men jag måste inbilla mig att det finns mer eftersom man ökade med 20-talet % för att konsolidisera in innehavet emedan övriga verksamheter också tarvar pengar samma år. Kanske någon annan som kan bidra med mer information?

      Radera
  7. Något man bör komma ihåg när man läser Lundaluppens analys är att han ansåg att aktien var köpvärd när priset stod runt 125 nok. Det verkar som att han missade något viktigt.

    Sock

    SvaraRadera
    Svar
    1. Inte för att jag ska svara för vad LL anser eller inte anser men hans värderingsmodell gick ut på att han bedömde en normaliserad intjäningsförmåga om 14:-/aktie som han bedömde till ett genomsnittligt bolags P/E på 12 för vilket ger ett motiverat pris på 168:-/aktie. Det är en fullt skälig värdering på Bonheur som har ett åttaårssnitt på ~17,1:-/aktie över en konjunkturscyckel så jag tror inte han skulle säga mer än att det nu blivit ännu billigare än det var vid ~120:- det finns inget som förändrar fundamentan i bolaget nu heller utan kan man bara få nya kontrakt till riggarna så kommer intjäningen utan svårigheter nå 14 kronor kommande år. Det Varken LL eller någon annan kan bedöma är hur deprimerad eller euforisk marknaden kommer kommer att bli på kort sikt eller till vilket pris aktien kommer handlas men det är inte det han eftersträvar att räkna fram heller, marknadspsykologi försöker TA adressera Fundamentalanalys försöker avgöra hur mycket bolag kommer tjäna under normala förhållanden.

      Att oljan skulle gå in i en perfekt storm var det nog ingen som kunde förutse höst vinter 2013 för då hade ju du Sock och alla andra som kunde förutse det kunnat tjäna stora pengar nu och inte behövt ta rygg på LL. Med vänlig hälsning

      Radera
    2. Det är alltid lite farligt att gå på forna meriter när man värderar bolag, inte minst när det gäller bolag vars uppdragsgivare påverkas kraftigt av råvarupriser.

      Jag har legat kort i olja periodvis i år och det har lönat sig utan att ha förändrat min värld.
      Det kändes helt naturligt tom, jag har inte sett någon perfekt storm utan har tittat på marknaden helt enkelt, inga svårtolkade tecken.

      På lång sikt kanske Bonheur blir en bra investering även för de som köpte aktien innan priset sjönk 40%, det får tiden utvisa. Men det är svårt att komma ifrån att det det var helt fel läge att köpa aktien. Även värdeinvesterare vill väl tjäna pengar?

      Sock

      Radera
    3. En perfekt storm betyder att många samverkande orsaker påverkar rörelsen så den blir kraftigare än man kunde förvänta, där är vi nu med oljepriset liksom vi var 2008 på ~40$ nivån. Eller 2002 när vi var nere under 20$. Värdeinvesterare tjänar pengar om dom handlar 1$ för 50 cent, fortsätter priset på dollarn att falla ner till 20c eller 5c fortsätter dom vanligtvis att handla sen inkasserar dom utdelningar fram tills någon mera kortsiktig kommer förbi och ger dom 1,50-2$ för deras dollar då dom kanske säljer den.
      Med vänlig hälsning.

      Radera
    4. Frågan är väl då: När kan man sälja Bonheur för 250nok?

      Sock

      Radera
    5. Jag tycker du gör rätt Sock. Det finns inget skäl att tro att Bonheur är ett kap, i stället är det nog så att marknaden ger rimlig risk vs. reward pris.

      Det är också svårt att se vad som skulle skapa en kraftig uppvärdering hastigt.

      Det behöver dock inte utesluta en investering. Det finns en hel del som gör att Bonheur kan bli en riktigt bra investering om man överlever. Tyvärr hittar jag ingen bättre länk än denna, men den refar till jämförelsen IBM Exxon som jag läst om tidigare och tänke på http://theconservativeincomeinvestor.com/2014/11/28/the-opportunity-to-build-an-energy-portfolio-is-right-now/

      Radera
    6. Ja Sock, det är inget jag kan svara på det är nog mer ett jobb för Saida kanske :-), Det jag kan svara på är att sista december närmaste 8 åren har man stängt på P/E 12 vid 5 tillfällen av 8 och även varit uppe över P/E12 under året 2008, orsaken till att man inte lyckades nå P/E 12 2007 var att man gjorde en fantastisk VPA om ~37:- det året vilket även var fallet år 2009 då man hade ett VPA om 22:- så inget av antagandena om varken VPA eller P/E synes vara särskilt ovanligt I Bonheurs fall och risken för riktigt höga inkomster brukar sammanfalla med nedgångar I oljepriset som gör att konkurenterna coldstackar massa enheter och dom som är kvar har ett dukat Julbord åren efter. Under tiden kan man se fram emot höga direktavkastningar och jag skulle då inte tacka nej till en utdelning som 2008 då man betalade 21,6:-/aktie du kan ju själv se vilken avkastning något sådant skulle ge om man har köpt aktien som idag på 70:-/st. Jag får göra Onkel Tom sällskap I att rekommendera hans länk där du tydligt ser varför en investering på dessa nivåer i ett bolag i energisektorn kan avkasta bättre än t.e.x IBM om man tittar ur ett värdeperspektiv på investeringen. Det finns dock många bolag och brancher därute liksom investeringsfilosofier om man inte skulle tycka om just denna, du kanske själv skulle vilja visa några av dina favoriter i en egen blogg framöver? tala om adressen så läser jag gärna isåfall. Under tiden så då önskar jag god jaktlycka på annat håll .

      Till Riskminimeraren, hoppas du inte misstycker att jag utvecklade kring LLs värderingsmodell lite hastigt och lustigt som deltagare I debatten här hos dig Mvh

      Radera
    7. Inte alls, det är bara trevligt!

      Radera
    8. Jag förstår att ämnet är lite känsligt.

      Min ursprungliga fråga gällde bara om inte Lundaluppen hade missat något i sin analys. Inte om Bonheur var köpvärd idag eller inte.

      Med det stora fallet sedan LL började köpa kan man man väl ändå inte komma till annan slutsats än det var just fel läge att börja köpa?! Ändå jagar anhängare med näbbar och klor. Wake up and smell the coffe.

      Vad missade då LL? Jo helt enkelt det väldigt ofördelaktiga tillfället.
      Varför missades det? Kanske för att näsan var för djupt ner i historien istället för att se på dagens förutsättningar? Jag vet inte och förstå mig rätt då jag tycker LL är/var rätt duktig på det han gjorde. Främst pedagogiskt vilket många verkar ha haft nytta av.
      Utöver det så har även solen sina fläckar, icke att förglömma.

      Iaf, oljepriset har gått ner relativt kraftigt senaste tiden även om man inte rätt av kan se kopplingen mellan spot-pris och termin på längre sikt.

      Runt årsskiftet kommer flera tongivande prospekterare men även raffbranschen isig att spika både kortsiktiga och långsiktiga kontrakt vilket kommer påverka många bolag inom oljeservice.
      Det ena kommer ge det andra så att säga.


      Detta har inte varit hemligt men kanske okänt för de som vägrar se åt marknaden och vad som händer på den, knappast en perfekt storm vill säga. Däremot något de med ögonen på marknaden faktiskt tar höjd för vilket kan vara en delvis förklaring till varför aktier som Bonheur inte känns så väldigt heta idag och kanske inte heller kommer göra det i under en tid.
      Det får framtiden utvisa helt enkelt.


      Det intressanta i det hela är väl vilka bolag som kommer tjäna något på detta pressade läge.
      Det kan ju såklart vara Bonheur men jag tror det finns andra mer självklara kandidater. Jag sparar det till jag startar en blog och meddelar adressen så fort jag kan ;)

      Sock


      Radera
    9. Missade ditt svar här Sock! Personligen så är det just dessa två faktum som tilltalar mig för investering I just Bonheur. Många värdeinvesterare är nog vanligen skeptiska till råvaruberoende investeringar generellt vilket säkert förklarar att dom inte följer oljeprospekteringsbolag mera ingående.
      För att priserna ska vara aptitliga så krävs nästan att bolagen eller branchen hamnar I onåd och upplevs som dåligt tilltalande under en period I bolag som Bonheur som vanligtvis har en relativt dålig likviditet dessutom är ganska små förändringar I populariteten avgörande då dom tenderer att bli kursdrivande, när consensus vänder så brukar uppvärderingen gå ganska fort. Andra orsaken till investering är övriga verksamheter I Bonheur som verkar hedgande mot oljeservice. Vänder Brittisk konjuktur upp kommande år så kommer kryssningsmarknaden troligen börja gå bra och overhead har sjunkit efter avskrivningar på flottan och drivmedel blir billigt. Vindkraft och solkraft har nog kommit för att stanna så den inriktningen(renewables) känns logisk för Olsensfären med. NHST kan jag för lite om för att förstå drivkraften i men jag gissar att det finns korsvisa vinster mycket som med varvsverksamheten i Belfast som tjänar bättre de år dom har mindre egna jobb och mera externa kunder men boostar övriga verksamheters resultat dom år dom gör mest egna arbeten vilket maximerar gruppens möjligheter och resultat. Koksa hade108m skäl bara förra året att vara ett innehav. Vill man uttnyttja eventuell fjädring när den spända bågen släpper strängen för att på kort tid kapitalisera på marknadens svängningar så har du helt rätt i att det säkert finns många andra bolag som är mera logiska val för en sådan strategi, för min del känns det allt för spekulativt och jag är alldeles för dålig på att avgöra oljeprisets rörelser för att ens kunna tajma sådant så det är ingen strategi för mig. Min ambition att försöka belysa LL´s investeringsmodell var just att visa dig att hans investeringsantaganden byggde på andra faktorer än oljepris styrda marknadsrörelser och då kommer man säkert at tajma lite kortsiktigt fel emellanåt varför rådet brukar vara att sprida sina inköp över tiden för att inte hamna alltför fel.
      Tittar du på samtliga värdeinvesterings förslag så går det nog att hävda att de flesta inte gjordes vid optimalt bästa nivån och att inköpena i stort sätt alltid sprids över tiden. Själv fårstår och delar jag i mångt och mycket filosofin som luppen har som underlag och kan tycka att det är lite orättvisa påhopp som görs av grundläggande felaktiga förväntningar för att inte alla investeringar bara går norrut från första dagen då ett bolag blir analyserat. :-) Ska bli intressant att läsa dina förslag så fort du får igång din blogg och vore kul att lära mer om" raffbranch och drivkrafter för tongivande prospekterare" och att få lite kortsiktiga oljeprisprognoser så man kan tajma sina inköp bättre framöver. Skämt åsido, så det är alltid trevligt att lära sig mer om makro och mikro och förbättra sin circle of competence.

      Radera