lördag 11 januari 2014

Svårigheter med investeringar, cykler, kriser och värdeinvesteringens kärna

När jag skrev mitt sista inlägg om att jag faktiskt sålt lite svenska aktier i min långa portfölj så att jag har ca 15% kassa i denna så fick jag en del kommenterar som fick mig att fundera. Dessutom skrev Lundaluppen klokt - som alltid - om problematiken med att köpa aktier med lånta pengar - något som jag konsekvent har undvikit. I detta inlägg tänkte jag utreda en del snårigheter och svårigheter med värdeinvestering och marknadens cykliska karaktär. Värdeinvesterings principer är enkla i teorin, men ack så svåra att genomföra i praktiken.

Jag har en känsla av att många duktiga svenska ekonomibloggare inte riktigt har samma erfarenhet - djup omskakande - som mig 2007 - 2009. Min fru och jag hade några goda ekonomiska år 2002 - 2006 då vi kunde spara. Vi hade aldrig haft pengar tidigare att spara på detta sätt. Så vi ville inte förlora dem. Under denna tid kom jag i kontakt med Grahams och Buffets ideer. Dessutom fanns kunniga skribenter med värdeinriktning på forum som pratompengar och så fanns t ex Simon Blecher på Affärsvärlden.

Innan jag kom i kontakt med värdeinvestering hade jag varit en spekulant. Korta affärer med risk - i hopp om stor snabb avkastning. Värdeinvestering är närmast motsatsen, det handlar om att inte förlora pengar och den är långsam till sin karaktär. Det tar tid för en aktie att hitta sitt rätta värde, ibland får man vänta länge; Mats Qviberg brukar säga att man måste ha gott sittfläsk som aktieinvesterare.

När vi nu för första gången hade pengar; investerade vi i stabila bolag som hade värdeinriktining. Investmentbolag som Investor och Industrivärden med stor substansrabatt, eller enskilda bolag som SCA som värderades lågt till EK, P/E och hade dolda värden i skogen. Min fru insisterade på H&M, vilket var vårt största innehav ett tag. Jag hade problem med att acceptera priset, multiplarna, för H&M - med The Intelligent Investor som måttenhet. Jag var mer av en dogmatisk "grahamit" då. Men H&M innehavet har lärt mig att bli mycket mer flexibel och inse att värden kan synas på många sätt i ett bolag. Ett råvarubolag och ett retail-bolag har olika struktur och förutsättningar. Man måste vara öppen för detta.

Nåväl, när vår väl uttänkta värdeportfölj - med vårt livs första besparingar - sjönk med ca 50% när krisen var som värst fick man en tankeställare. När världens kanske mest konservativa bank - svårt att mäta, jag vet - Svenska Handelsbanken sjönk från ca 200 kr till 90 kr blev jag paff (står i ca 300kr nu). De gjorde vinst, de hade finansiering som ingen annan bank, stabila ägare - men de handlades ändå väl under eget kapital i början av 2009.

Många skribenter på ekonomibloggar skriver att värdeinvestering är enkelt: köp billigt och sälj dyrt. Marknader följer regelbundna makrocykler som kan förutse i stort sett. Men hur mycket aktier köptes av småsparare på hösten 2008 och början av 2009? Det var nattsvart. Jag hade vissa investeringar i obligationsfonder a la Graham, detta eftersom man kunde se att börsen var fundamentalt ganska högt värderad 2006/07.  Dessa obligationsfonder sålde jag och köpte aktier för under första delen av 2008. Fundamentalt billiga aktier tyckte jag, men de skulle bli mycket, mycket billigare. Jag var alldeles för ivrig.

Jag köpte för tidigt, aktierna var fundamentalt billiga - men hur skall man som värdeinvesterare veta hur billigt ett bolag kan bli?  Billiga bolag kan bli billigare, dyra bolag kan bli ännu dyrare. Att sälja billigt och sälja dyrt är mycket svårt. 

När hösten kom 2008 var jag fullinvesterad i aktier. Vi hade inga besparingar annars och mitt kassaflöde var obefintligt, alla inkomster gick till utgifter. När man tittade på nyckeltalen på aktierna trodde man inte sina ögon, SCA gick t ex att köpa strax över halva det egna kapitalet. Buffet har beskrivit att om man har pengar att investera i en sådan kris känner man sig som en "oversexed guy in a harem". Men vi hade bara de ynkliga utdelningarna att köpa för (många bolag drog ner på dessa i krisen).

Problemet var att jag såg hur fruktansvärt billiga aktierna var fundamentalt. Men jag hade inga medel att investera. Och jag kommer aldrig låna pengar till aktier, då är man ingen riskminimerare. Men det fanns en lösning. En av de första investeringarna min fru och jag gjorde 2003 eller 2004, kommer inte ihåg exakt, var att investera i Brummer Helios Hedgefond. Den hade givit oss nästan 10% om året - dyr, men de är skickliga -  och var tänkt att vara en del av vår portfölj för alltid. Den hade varit ca 10% av portfölj innan krisen. Men nu var den en mycket större del av våra tillgångar när aktierna rasat. Man kunde bara sälja denna vid fyra tillfällen om året om jag kommer ihåg rätt. Vi sålde på hösten 2008, hedgefonder är till för att skydda pengar, men nu när vi var så djupt ner behövde vi inte det skyddet mer - tänkte vi.  På hösten, sent, kom pengarna in på kontot.

De pengarna gjorde att vi kunna köpa lite aktier på botten av krisen. Men det gjorde nästan fysiskt ont att köpa mer i bolag som vi ägde och som var ner 50%. Skulle de gå ner ännu mer? Skulle världens finansmarknad krascha? Vi gick också in i nya bolag. Det fanns så många billiga bolag så man visste inte vad man skulle köpa - jag studerade nyckeltal väldigt noga. Skulle de bli ännu billigare? Det kan man aldrig veta?  Men jag litade på Graham och Buffet, och detta blev våra bästa investeringar hittills.

Det är i ljuset av detta som vi har sålt lite i vår långa portfölj. För att kunna investera om det blir en nedgång längre fram. Annars har jag bara utdelningarna att investera. Samtidigt: har vi sålt av för tidigt? Kommer Kinnevik att bli ännu dyrare? SCA? Kan man värdera Avanza, stort är innehav i Creades, ännu högre? Är det möjligt att värdera Assa Abloy och därmed delvis Latour ännu högre? De vet man aldrig. Och skall man någonsin minska lite i ett bolag som H&M? Historien säger nej, men det multiplar som H&M har nu kräver en våldsam expansion med bibehållen lönsamhet för att vara befogade. Men vi har behållit 2/3 av aktierna så vi har inte lämnat dessa bolag, bara minskat.

Vi sålde av huvuddelen av våra korta portföljer under 2013. Var det för tidigt? Fanns det ännu mer värden som skulle kunna komma fram. Vi behövde huvuddelen av dessa pengar till husrenoveringar så vi hade inget val. Man vill ju undvika lån som riskminimerare. Dessutom har vi en liten kassa om möjligheter skall dyka upp.

Men att sälja av aktier skapar transaktionskostnader. Avgifter till banker och det kan leda till kapitalskatt beroende på sparform. Att köpa aktier igen ger också transaktionskostnader.

Vad år då värdeinvesterings kärna? Om man köper en aktie som är fundamentalt billig och säljer den när den nått närmast fullvärdering har man gjort det bra. Men en billig aktie kan alltid bli billigare, och en dyr aktie kan alltid bli dyrare. En lågkonjunktur kan vara kort eller lång, en högkonjunktur kan vara kort eller lång. Man kommer aldrig att kunna köpa när det är billigt, och sälja när det blir dyrt. Men värdeinvestering är den bästa metod jag känner till för att ens komma i närheten. 




16 kommentarer:

  1. Jättetack för ett riktigt bra inlägg! Väldigt givande att få läsa hur det kan gå över tid och hur det var att vara med aktivt under 2008/2009.

    Det är nog lätt att efter några års uppgång tro att det inte är några konstigheter det här med värdeinvestering. Men man gör nog klokt i att hålla sig själv nere på jorden och inse att man inte riktigt åstadkommit något innan man varit med om några cykler på marknaden.

    Läste nyligen boken "The most important thing" av Howard Marks. Fantastiskt bra och får en att inse att det här är betydligt svårare än man kanske kan tro. Ett citat från Munger fastnade, "It's not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid".

    SvaraRadera
    Svar
    1. Munger har nog rätt - jag skulle dock inte uttrycka mig så som han gör. Jepp, ödmjukhet! Tack, roligt att du gillade inlägget!

      Radera
  2. Mycket bra inlägg. Men behöver det verkligen vara så svårt?

    Vi kallar oss värdeinvesterare. Dom andra kallar jag greater fool investerare. Det ena är inte bättre eller finare än det andra men jag tror att man får bestämma sig för vad man är.

    När värderingarna har stigit till en nivå där dom inte går att motivera med fundamenta, börjar ett såpat sluttande plan. Man får då som värdeinvesterare inte vara så girig att man växlar till att bli "Greater Fool" investerare. Det är bara att tacka för kaffet och göra något annat.

    Det kommer alltid att vara någon annan än vi som köper billigast och säljer dyrast. Det är inget att bli avundsjuk på.
    Kalle56

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker alltid att du flikar in med mycket kloka kommentarer Kalle56. Får jag lägga in en önskan om en Kalle56.wordpress.com? :)

      Radera
    2. Tack Kalle56. Jag skulle nog vilja säga att det är svårt över lång tid. Man kan lyckas ibland, men över tid slåss man slåss mot tidsandan, hur media beskriver verkligheten, sin egen bristande förmåga, girighet, rädslor etc.

      Radera
  3. Tack för en bra beskrivning och tillbakablick. Är lätt att glömma men viktigt att komma ihåg.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är väldigt lätt att glömma bort i rusiga tider som dessa, tackar!

      Radera
  4. Har varit med om samma "upplevelser" som dig under finanskrisen, satt nästan fullinvesterad och värdet på portföljen rasade så klart ordentligt under denna tid. Hade inte så mycket kontanter att lägga in dessvärre, sålde av en del tidigt när det precis började att gå ned (ca drygt 10 %) och dessa kontanter återförde jag till marknaden med god timing. I övrigt inga kassaflöden för nyinvesteringar vid den tiden. Dock så valde jag faktiskt att belåna portföljen till ca 10-15 % och det hjälpte väldigt mycket för att komma tillbaka (belåningen gick främst till Tele2 och Kinnevik). Har liksom dig fått förståelsen att man bör sitta på minst 25 % likvider om marknaden brister, men gärna betydligt mer. Det är i dessa tider som den stora andelen av överavkastningen sker, inte vid löpande investeringar.

    Har också noterat att väldigt få av de duktiga bloggarna jag läser verkar ha upplevt en sådan "stress" som finanskrisen var. Det tycks mest vara fokus på att löpande (ex månadsvis) köpa utdelningsaktier och en plan att göra så under x antal år för att sedan kunna få en passiv inkomst.

    Intresset för aktier är nu stort, marknaden (USA) är på ATH, vi har haft en fin utveckling i OMX Sthlm, nyemissionerna står som spön i backen. Jag drar öronen åt mig och börjar minska min aktieexponering. Har nyligen sålt Öresund och Creades, skall minska också i annat och har minst ca 20 % av portföljen i preferensaktier (dessa ser jag som "min Helios" jfrt med din berättelse ovan). Med andra ord, också jag fokuserar nu på att minska risk! Rätt eller fel? Vi får se...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Vad roligt att se din kommentar, örnen! Kommer ihåg dina inlägg på POP. Du måste ha gjort en väldigt fin affär på bl a dina Kinnevik. Creades har en portfölj som är mer sårbar i kris tror jag, Öresund har fler större stabilare bolag - men faller börsen, faller alla. Ja, vi får se vad som händer, men nyckeltalen på Stockholmsbörsen ser höga ut. Många bolag handlas till P/e över 20.

      Radera
  5. Mycket bra inlägg!

    Ditt citat:"Marknader följer regelbundna makrocykler som kan förutse i stort sett.", vad använder du för att se vart konjunkturen är på väg? Själv använder jag mig av Konjunkturbarometern, och drar öronen åt mig när den är uppe över 110, d.v.s. då ekonomin enligt Konjunkturinstitutet är "överhettad". Se http://cornucopia.cornubot.se/2011/08/investera-med-konjunkturen.html

    En till sak, angående värdering av OMXS, jag var själv med i 2008-2009 raset, brände mig rejält, tog några år innan jag åter tog modet att börja investera, denna gång med ovärderliga erfarenheter, betydligt bättre kunskap och strategi. Dock var jag inte speciellt insatt i börsens värdering som helhet, är det någon här som minns vad värderingen av OMXS var under 2007 innan det vände ner? Rent spontant genom att kolla historik, värdering och konjunkturbarometern så tycker jag det känns som om 2014 är som 2006, känns som om åtminstone första halvan kommer fortsätta i takt med att konjunkturen förstärks, men att antingen mot slutet av 2014 eller början av 2015 så blir ekonomin "överhettad" och då börjar det vända neråt.

    En till iakttagelse: nästan alla bloggar har noterat att OMXS och S&P500 är högt värderade, men jag ser nästan ingen som vänder huvudet och kikar på andra marknader, t.ex. tillväxtmarknaderna, som är väldigt lågt värderade, de handlas kring nivåer som var runt 2002-2003, och ligger någonstans kring 20-30% under sitt genomsnitt!

    Jag tycker mig se en otrolig potential där, speciellt då det finns en fond (Skagen Kon-Tiki) som har liknande värderingar jag har om investeringar, vilket gör det väldigt enkelt att få ett enkelt sätt att investera på tillväxtarkaderna. Vad är era åsikter om framförallt tillväxtmarknaderna?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Patrik B, tack, men jag tror att du missuppfattar mig. Som värdeinvesterare finns makroanalyser endast i bakgrunden . Jag tittar på fundamenta för bolag, och hur är de värderade. Nu är många ganska dyra. Det som du citerar skulle jag endast kunna ha skrivit som en ironisk kommentar. Jag tror inte att världsekonomin följer regelbundna mönster.

      Jag vet inte hur tillväxtmarknader är värderade men jag vet att Kon-Tiki är en bra fond.

      Radera
  6. Väldigt bra inlägg och kommentarer. Jag sitter med precis samma frågeställning. Försluta portföljen (blunda och hålla tummarna för att 2014 är 2006) och samla kassa ELLER göra ett antal försäljningar i portföljen. Första alternativet ger möjlighet till fortsatt exponering och uppgång om mr market vill fortsätta att höja värdena och is i magen är lättare om man vet att innehaven ska behållas länge. Samtidigt kan man via sitt sparande samla torrt krut för nya innehav om det blir betydande nedgång. Alt två ger dock, vid vältimat agerande mest momentum för förmögenheten. Trixet är väl bara att göra det vid rätt tillfälledvs strax innan mr market gör samma sak...ett argument jag intalar mig själv är att vår famijs portfölj är extremt bred med för många innehav. Jag känner att en mer koncentrerad portfölj skulle vara att föredra och då skulle jag nu"passa på" och sälja några innehav och vänta in en nedgång > 10-15% jämfört med idag. Det är dock mycket mer gambling och risk. Tror dock de flesta i dessa forum är inne på att uppsidan kommamde åren är mer begränsad än nersidan. Ska roa mig med att åtminstone räkna på courtagekostnaden för detta och ställa i relation till hur stor procentuell nedgång det skulle motsvara av portföljvärdet.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tackar, det finns många möjligheter. På lång sikt kan man också göra som aktiestinsen. Behålla för alltid och öka allteftersom. Speciellt vid nedgång. Men det krãver bra kassaflöde.

      Radera
  7. Bra och lärorikt blogginlägg.

    På frågan om hur bra man är som värdeinvesterare, finns det ganska enkla svar.
    Det är bara att se på sitt eget "track record" som även du gör här.
    Det man bör kolla är bland annat...
    Vad är GAV på enskilda akter?
    När köptes (och såldes?) dessa aktier?
    Hur frekvent är köp och sälj aktiviteter per år?
    Vad är de totala transaktionskostnaderna per år?

    Ganska enkla frågor men det krävs att man registrerar och dokumenterar alla sina aktieköp, något som jag också tycker är mycket viktigt.
    "Det dummaste man kan göra är att lura sig själv" som jag brukar säga, men ändå är det ganska vanligt inom aktieinvesteringar.. :)

    Besser

    SvaraRadera
  8. Generellt skall man nog hålla transaktionskostnaderna låga i en lång portfölj. Om man planerar ocg analyserar sina inköp noggrant kanske man inte behöver byta så ofta. Typ köpa SHB till en rimlig kurs.

    SvaraRadera
  9. Intressant att läsa lite om din historia. Smart att alltid ha en del likvida medel (räntebärande), åtminstone om man inte tillför portföljen så mycket i förhållande till dens storlek.

    Ang. sälja vs. bygga kassa tror jag att man bör vara oerhört konservativ för när man säljer av aktie enbart på grund av makroläget.. sedan är det svårt att avgöra om ett innehav är kraftigt övervärderat eller bara i överkanten av vad som är rimligt. Men är det ett bra företag som man har tänkt äga i många år bör man inte ägna sig åt kursspekulation och sälja om det inte är uppenbarligen övervärderat - se bara på Buffett som inte sålde Coca-cola under 1999 när de i GENOMSNITT över hela året handlades till P/E 47.5 (http://gregspeicher.com/?p=841)


    Jag kan hålla med dig om att det inte alltid är lätt. Det gäller att dra sin egen slutsats genom ganska noggranna analyser, och hellre fälla än fria investeringsmöjligheter. Man får inte dras med i tidsandan.

    SvaraRadera