torsdag 2 mars 2017

Om substanspremie för investmentbolag

Under drygt tio års tid har jag byggt min långa aktieportfölj på investmentbolagens grund. Berkshire Hathaway och senare Fairfax Financials har varit de udda utländska investmentbolagsliknande fåglarna (kanske skall Sampo t o m räknas some ett investmentbolag?) Detta i en portfölj full av svenska investmentbolag som bl a Investor, Kinnevik, Industrivärden, Öresund och Latour.

Mitt mest lästa inlägg (nästan 12000 sidvisningar) här på bloggen ger tio skäl till varför man skall äga en korg investmentbolag.  Förklaringen till att min långa portfölj med stor sannolikhet har slagit index (var slarvig i början med statistik och plattformarna för handel förut gjorde inte detta enklare) under detta dryga decennium är enkel. Flera av dessa investmentbolag har överpresterat. Bolag som Kinnevik, Latour, Öresund och Investor har gått mycket bra under denna tidsperiod. På lite kortare sikt, några år, har t ex Bure Equity, Svolder och Traction gått som tåget.

Under detta dryga decennium har många av dessa investmentbolag, speciellt de som också är maktbolag (bolag som t ex Industrivärden som genom röststarka A-aktier kontrollerar bl a SCA och Skanska) handlats till stor substansrabatt. Ibland har man kunnat köpa Investor och Kinnevik till 30 - 40% substansrabatt (Se graf för Kinnevik nedan) . Om man gjort så har man fått fina värden, men också fina utdelningar eftersom utdelningen blir högre på en knippe börsbolag som handlas till substansrabatt, ceteris paribus.




Men på sistone har den världen jag känner till blivit smått galen. Många av "mina" investmentbolag har de sista året enligt mina beräkningar handlats till substanspremie.

I fallet Öresund tycker jag att en viss substanspremie är befogad. Förutom Fabege (kanske bland de bäst positionerade fastighetsbolagen i västvärlden) och Bilia (otroligt välskött, på väg in i bl a Tyskland)  är Qviberg et al helt rationella och osentimentala i sin portfölj. De har en makalös timing och "känsla" - naturligtvis också baserat på logik -  för att gå in i bolag och låta dem vara där lagom länge, för att sedan minska efter fantastisk värdeutveckling - och sedan ibland helt lämna. Jag var aktieägare redan innan finanskrisen och Öresunds gamla årsredovisningar är en fröjd att läsa. Mats Qviberg är nog Sveriges bästa stockpicker -  och allltid med balans mellan olika typer av bolag och till låg/rimlig risk. Titta t ex på Öresund mot OMX den senaste treårsperioden, de har gått mycket bra:

 

Men förutom Öresund tycker jag inte att något svenska investmentbolag skall handlas till premie. Dock tycker jag att Qvibergpremien är för hög just nu.

Det är dock realistiskt att några av investmentbolagen kan handlas kring sin substans. Latour har t ex en stor fin helägd rörelse, man kan alltså inte kopiera det bolaget genom att köpa aktier via börsen, och värderingen på denna onoterade del är nog i underkant. Sätter man samman Assa, Fagerhult, Tomra etc med den onoterade rörelsen får man en attraktiv mix av högavkastande bolag. Att Latour handlas kring substans känns rimligt givet hur de bra de presterat de sista 10 - 15 - 20 åren.

De maktbolag för olika sfärer, som är gifta med en del av sina bolag, har idag fortfarande viss rabatt, men den är mindre än den varit:
Industrivärden (SHB/Sandvik/Volvo/SCA/Ericsson)
Kinnevik (Tele2/Zalando/MTG/Millicom) - de har varit mer otrogna med sina kärninnehav och nya har tillkommit
Investor (SEB/ABB/Atlas/Astra/Ericsson)

Men följande bolag handlas (förutom Öresund) idag eller har handlats nyligen med premie:
A) Melker Schörling (MSAB)
B) Traction
C) Bure Equity
D) Svolder
E) Creades
F) Lundbergs 

A) Givet att Melker dragit sig tillbaka (han har varit enastående framgångsrik) och Ola R potentiellt hamnat i klammeri med rättvisan, skall detta bolag handlas med premie? Hexagon dominerar en portfölj som faktiskt kan köpas över börsen.

B) Jag beundrar Stillströms. Men de är försiktiga och har drygt en 1/3 av tillgångar i korta placeringar/räntepapper/likvida medel. En del fina mindre innehav. Men skall de verkligen handlas med premie givet den stora kassan? Visst, vissa bolag är helägda och kanske blygsamt värderade på balansräkningen. Men...

C) Bure har gjort det fantastiskt som har varit med och tagit fram Vitrolife och Mycronic till vad de är idag. Men dessa bolag är högt värderade. T o m mycket högt?  Och de utgör en mycket stor del av portföljen. I dagsläget liten rabatt i Bure. Men en del mindre innehav inte så imponerande, i vart fall inte just nu. Kanske kan bli? Men räcker det för att göra bolaget intressant?

D) Svolder har jag ägt länge. De var länge ok och kanske inte mer, men gav exponering mot stabila små och medelstora bolag till viss rabatt. Men sedan Öresund började köpa in sig har de haft en makalös utveckling. Och de har t o m gått bättre än Öresund. Bl a Troax, Garo, SAAB och Boule D. har gått fantastiskt. Men premie på Svolder? Historiskt har jag aldrig varit med om detta.

E) Creades har en del mindre intressanta innehav. Men stora delar av portföljen ligger i ett skyhögt värderat Avanza och turnaroundorienterade Lindab. Tveksamt om det skall vara premie på detta. Även om Hagströmer är en bra entreprenör.

F) Slutligen Lundbergs. Visst, den helägda fastighetsrörelsen har kanske varit blygsamt värderad. Men har också befunnit sig i den bästa av världar. Och bolaget har många fina innehav. Men Hufvudstaden och Holmen, tillsammans ca 1/3 av portföljen, är enligt min mening skyhögt värderade. Skall det verkligen vara premie för ett bolag som Lundbergs med mestadels stora börsnoterade bolag?

Varför handlas många av dessa bolag med premie nu? Är vi i slutet av en lång positiv mångårig börs-cykel som skapat dessa värderingar? Många av dessa bolag är stabila och är i in lågräntemiljö mycket attraktiva att handla med hävstång? Spelar nya ETFer/Fonder som äger investmentbolag en roll?

Är det rimligt med premie för dessa bolag? Delar ni min åsikt att Öresund sticker ut här? Och att Latour kanske skall handlas kring sin substans?


27 kommentarer:

  1. Eftersom man har lite månadssparande och annat (passivt) så köps det ju i diverse i alla lägen, men genom rent aktiva köpbeslut så anser jag Berkshire kan köpas över book-value. Av de andra du nämnt så kräver minst substansrabatt i Latour för köp. Anledningen är de många helägda rörelserna i både Latour och Berkshire. Inget ont om Qviberg iofs, men Buffett och Douglas kommer för i alfabetet i min bok.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, du har rätt. Berkshire återköper ju aktier om de går under 1.2ggr av eget kapital sedan några år tillbaka. Munger och Buffett anser "the intrinisic value" åtminstone är 20 % mer än EK. Intressant att du tänker att Latour kanske är liknande där, där helägda fint avkastande rörelser borde eventuellt ge Latour ett premium.

      Radera
  2. Investmentbolag skall handlas till rabatt. Går du i juletid in i en butik för att köpa en tomtemask, och du samtidigt måste köpa en påskhare så vill du ha rabatt.

    Har i många år varit aktieägare i Svolder men tackade för mig när aktien började handlas till värden överstigande substansen.

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om investmentbolag ska handlas till rabatt, varför betalar folk gladeligen exakt substansvärdet i alla fonder? Där dessutom förvaltningen ofta kostar betydligt mer.

      Radera
    2. Kul liknelse med påskharen och tomtemasken, Lars! Och Svolder med substans är lite märkligt i min värld.

      Erik, bra fråga. Men många investmentbolag är maktbolag i någon mening. De finns i flera fall bolag som de kommer att behålla trots att de kanske inte tror att just detta bolaget kommer att ge bäst avkastning. Ericsson har nog varit så i Investor/Ericsson. Dessutom är det som Lars hintar att investmentbolagen ofta har några innehav som du gillar skarpt, men du får också exponering mot andra bolag som du kanske är mer tveksam till. Det skall bli intressant att följa hur rabatt/premie utvecklas under sämre tider på börsen.

      Radera
  3. Underbart inlägg!

    Själv har jag INDU samt INVE. Jag skulle önska såväl Öresund som Creades. beträffande det förstnämnda är min oro över hur det kommer gå när Mats väljer att stiga av, för faktum är att ej är ung längre...

    Detsamma gäller även i Creades, där Hagströmer även har är till åren kommen. Sedan är jag mycket avig till att AVA är en sådan stor del av deras innehav. Hagströmer är, som du själv skriver, en duktig entreprenör, men är han ansvarig för Creades idag och om svaret är "ja", hur går det då när han väljer att stiga av?

    Eller, skall man som investerare tänka att "vad gör detta om XX år" och hoppas på att arvtagarna förvaltar arvet med samma bravur?

    /Sofokles

    SvaraRadera
    Svar
    1. Brukar vara den oro folk lyfter kring Berkshire och Buffett också. Folk är mycket mer oroliga över när/om någon finansprofil de aldrig träffat dör än om de själva gör det. Trots att det sistnämnda troligen skulle göra störst avtryck på portföljen. ^^

      Radera
    2. Haha:) Ändock är det en viktigt apsekt att tänka på i sitt investerande. Känns som att det ej går en vecka utan att jag läser om ngn som följer Anders Lönner (Karo Bio, Osamina etc.) pga. hans kunskap och tidigare historik.

      Radera
    3. Tack, Sofokles! Personfrågan är intressant. Visst, Öresund är beroende av Qviberg. Men Buffett/Munger har hållit på längre än de mesta hade trott. Jag tror att både H & Q kommer att hålla på ett bra tag till (och båda har familj inblandade i bolaget på något sätt). Succesioner är dock knepigt. Traction har löst det bra - fader skolar in son som är VD. Lundberg har skolat in sina döttrar. Jag tror fortfarande att familjekontrollerade bolag över tid kommer att gå bättre än institutionsägda.

      Radera
  4. Ja vad ska man göra... Jag grundar också med investmentbolag (Investor, Industrivärlden, Latour, Kinnevik, Svolder, Bure), men har under 2017 sålt av både Traction (ca 185) och Creades (ca 280). I fallet Öresund har jag pga premien valt att köpa en del av bolagen direkt istället (Bilia, Fabege, Ework, CTM).

    Så sent som i december tycker jag det fanns någorlunda attraktiva lägen att gå in i investmentbolagen, men i år har det varit svårare. Nya lägen kommer förstås med tiden - men misstänker att det kan dröja.
    /DR

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag förstår verkligen ditt dilemma, DR. Sitter i samma båt. Min grundtes är att när bull blir till bear marknad kommer vi att få se en korrigering av detta till tidigare mönster. Men vi får se. Kanske är det nya tider och bra investmentbolag kommer att handlas med premie framöver?

      Radera
  5. Jag tror det är tecken på vi är nära toppen av den här bull marketen. De stora investmentbolagen kan ibland handlas upp mycket på slutet av en rusning då placerarna tycker innehaven blivit för dyra och lockas av investmentbolagens rabatt.

    De mindre bolagen verkar handlas utan direkt kontakt med verkligheten. Trots åtskilliga skriverier om vansinnet i Svolder A fortsätter somliga att köpa den till extrema premier. Upp nästan 15% till bara idag. Skulle faktiskt vara kul om det visade sig att det verkligen pågick en maktkamp i Svolder som kunde förklara denna idioti.

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
    Svar
    1. Soldier A är lite av ett mysterium. Men bolaget kan ju upplösas varje år av stämman om jag minns rätt? Så kanske kan det vara förklaringen.

      Att bullmarknaden spelar viss roll tror jag också, Mattias!

      Radera
  6. @Mattias

    När Svolders kurs började lämna verkligheten tänkte jag så här. Qviberg tänker slå samman Öresund och Svolder, och minska förvaltningskostnaderna. Jag har alltid varit en fanboy av Svolder och Ulf Hedlund men jag kan inte vara med till vilket pris som helst.

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Att Öresund käkar upp Svolder kan nog finnas där i framtiden. Svolder har ju också haft en ganska hög förvaltningskostnad. Dessutom Rolf Lundström, via Provobis Invest AB, har nästan 30% av rösterna. Men han är född 1936 så är en äldre generation än Qviberg. Den senare vill nog köpa denna del av från en allt äldre Lundström. Då skulle Öresund ha över 40% av rösterna.

      Radera
  7. Efter jag skrev min kommentar föll Svolder A tillbaka med 50 kr och har nu bara 100% i premie. B-aktien reas bort till ca 10% premie. Känner mig som en 'cooler' nu.

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
  8. Utmärkt inlägg och jag kan bara hålla med från start till slut.

    SvaraRadera
  9. Hur ser du på priset för Berkshire? Hur ska det gå efter W&C?

    Fantastik blogg, bästa!!!!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tackar! En av de som analyserar Berkshire bäst är värdeinvesteraren Whitney Tilson. Det finns ingen stor ny analys mig veterligen, men sök på nätet efter den senaste. Mycket omfattande men pedagogiska genomgångar. Han behandlar också W&C frågan.

      Radera
  10. Bra inlägg och håller med! Mitt månadssparande (1/3 av nysparande) som jag började med för nu snart ett halvår sedan genom att köpa investmentbolag med substansrabatt ser mörkt ut att fortsätta med då det bara är Investor som fortfarande har en rabatt. Nu är frågan om man bara ska fortsätta (investor denna månaden) och hoppas att det gå ner eller om man borde omallokera. Den överavkastningen som jag väntade mig av Investmentbolag ser inte direkt lika attraktiv ut nu som då.

    Håller med om att de som har mycket onoterat bör handlas närmare sin substans så t.e.x Latour och Svolder, även Investor har ju en del onoterat med potentiellt dolda värden. Både Öresund och Creades har väl också sagt att de kan tänka sig återköp på över substansen? (Det kanske var ett tag sedan dock då de var billigare)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tackar! Kinnevik och Industrivärden handlas också med rabatt så där har du möjligheten, båda har kring 10% rabatt. Svolder har mig veterligen inget noterat. Lycka till: långsiktigt blir nog din strategi bra, men visst ser det lite tråkigt ut just nu.

      Radera
    2. Som en del av portföljen kan det vara skönt med tråkigt. Har ju större delen i andra innehav men när investmentbolagen gick upp var det svårt att inte tänka på att optimera ytterligare.

      Om noterade innehav är övervärderade så blir INDU dumt som bara äger noterade bolag. Därför vill jag väl ha en större rabatt för INDU, och Zalando gör samma för Kinnevik. Därmed ligger nog Investor närmare månadens köp. På andra änden har vi Svolder som jag kanske kan tänkte mig en något mindre rabatt då de har mycket onoterat som kan bringa överavkastning.

      Radera
  11. Hej Ruter, klargörande:
    1) Tråkiga bolag är oftast bra bolag, vad jag menade var att det är trevligare att köpa bolag till större rabtter mot substans än man kan gör nu!
    2) Svolder har inget onoterat alls (skrivfel i mitt förra svar). Se rapport:
    http://mb.cision.com/Main/80/2206423/639881.pdf

    SvaraRadera
  12. Såhär resonerar Odin: http://odinfonder.se/odin-utmanar-synen-pa-investmentbolag/

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack, ja, jag har sett Vegard Søraunets argumentation. Långsiktigt har han en poäng. Latour är t ex högavkastande.

      Radera