Succeårens Ratos 2000 - 2011, jämfört med idag

Värderingen av Ratos spretar minst sagt efter Q2an 2016. Eller vad sägs om 30 kr som riktkurs från Danske Bank, samtidigt som Pareto sätter 46 kr och SEB likaså 46 kr. Jag kände mig ganska färdig med Ratos - för tillfället - efter mitt förra inlägg (tack för visat intresse!). 

Men Danske Banks argumentation för 30 kr som riktkurs triggade min nyfikenhet (likaså hur t ex Pareto kan hamna på 46kr?) Jag har inte läst deras analyser i sin helhet men här är utdrag ur några sammanfattningar (mina förstärkningar av nyckelord etc):

PARETO  (Nyhetsbyrån Direkts sammanfattning 22/08/16)
"Vi har tidigare belyst risken för kapitaltillskott i Aibel", skriver Pareto apropå ett sådant på 317 miljoner norska kronor under det senaste kvartalet, och fortsätter med att konstatera att det nu finns "mindre utrymme för negativa överraskningar på kort sikt". Situationen för det norska oljeservicebolaget betecknas som mer utmanande än vad Pareto hade räknat med, och följaktligen skrivs värdet ned till noll kronor, från tidigare 836 miljoner svenska kronor. Värderingarna av alkoholbolaget Arcus och byggbolaget Hent skrivs däremot upp, efter stark försäljnings- och vinstutveckling i båda." 
Pareto höjer rekommendationen från behåll till köp - riktkurs 46kr. 


DANSKE BANK  (Nyhetsbyrån Direkts sammanfattning 22/08/16)"...känner sig efter rapportens kapitalinjektioner och sänkta helårsprognos stärkta i sin negativa uppfattning om aktien. Nästa stora negativa katalysator kan enligt banken, som en tid har haft klart mest negativ uppfattning om investeringsbolaget, bli en utdelningssänkning samt betydande nedskrivningar av en goodwillpost på 14 miljarder kronor. 
Danske behåller rekommendationen sälj och riktkurs 30 kr. 

I en analys tidigare i år, efter Q1an skrev Danske Bank (Nyhetsbyrån Direkts sammanfattning):
"Det första kvartalet utgjorde en fortsättning på den fleråriga trenden med svag intjäningsutveckling med lågt kassaflöde, hög skuldsättning, rejäla overheadkostnader och avyttringar av kvalitetsinnehav för att finansiera förlustinnehav, samt ohållbart höga utdelningar", heter det."Utan kursförändring argumenterar vi för att Ratos praktiskt taget är på väg att långsamt likvidera sig själv", Danske och upprepar sin säljrekommendation för aktien, ny riktkurs 30 kr."

Och i analys Oktober 2015 skrev Danske Bank (Nyhetsbyrån Direkts sammanfattning):

"Trots en 20-procentig energiexponering och 40 procents exponering mot Norge, är Ratosaktien upp 14 procent i år samtidigt som oljepriset har backat 14 procent och den norska kronan har tappat 5 procent mot den svenska, noterar banken. För Aibel råder risk för nyemission givet hög och ökande skuldsättning - nettoskulden väntas vara tio gånger så stor som rörelseresultatet mot slutet av året, enligt Danskes prognos - och eventuellt brutna lånekovenanter, anser Danske, som sätter ett nollvärde på oljeservicebolaget och betecknar detta som "generöst" givet nyemissionsrisken. Arcusgruppens värdering sänks med 93 procent mot bakgrund av den försvagade norska kronan. Även affärsinformationsinnehavet Bisnode får sig en släng av den danska sleven: dess negativa trend väntas fortsätta, och internationella "big data"-aktörer betecknas som ett existentiellt hot för bolaget. Värderingen av Bisnode sänks med 91 procent. Riktkursen på 34 kronor motsvarar Danske Banks värdering av Ratos substansvärde, och 13 procents substansrabatt mot Ratos rapporterade substansvärde. (Övriga fem banker, Oktober 2015, som enligt Bloombergs sammanställning följer Ratos ligger väsentligt högre, mellan 54 och 75 kronor, med sina riktkurser. De färskaste råden är från den 2 oktober, då både Nordea, 54 kronor och "sälj", och Kepler Cheuvreux, 75 kronor och "köp", publicerade sina Ratos-syner.)"

När jag läser ovan, fr a Danske banks njugga hållning till Ratos, blir jag nyfiken? Hur såg de kritiska teman ut som Danske Bank tar upp - under Arne Karlsson succeår vid rodret för Ratos? 

Låt oss göra en empirisk undersökning.

1: Vi börjar med den stora Goodwillposten på 14 miljarder som skrämmer Danske Bank.

(Baserat på Ratos bokslut 2000 - 2015, Q216)

Goodwillen började bli stor 2006 (innan mycket liten) och ökade ytterligare till 2011, den ökade alltså under Arne Karlsons rekordår som VD, se nedan från koncern balansräkningar:

Notera den ökande goodwillen från 2006 till 2007

Notera goodwillen på liknande nivå

Notera den ytterligare ökande goodwillen till 2011. 

Och nedan kan ni se att denna utgör mycket mer än eget kapital för 2011:

Som vi ser var den totala goodwill/immateriella tillgångar ca 22 miljarder 2011. 

Senaste rapport ser ut så här, en stor goodwill post i förhållande till eget kapital, men en avsevärd förbättring - minskning - på fem år.

 Och goodwillen nu i stort sett i nivå med eget kapital

Slutsatser 1

Ratos har faktiskt systematiskt minskat goodwill/immateriella tillgångar de sista fem åren under Susanna Campbell. Dock fortfarande stort i förhållande till eget kapital, men mindre än för fem år sedan.

2) Sedan tar vi synpunkten att Ratos säljer sina bra bolag för att finansiera de dåliga. Och att vinsterna i de underliggande bolagen (summa resultat och resultatandelar) inte är tillräckliga för utdelning och investeringar  Samt att Ratos numera är beroende av exits för sina vinster. (Baserat på Ratos bokslut 2000 - 2011)

• Tabell 1 för varje år: Studera hur viktiga enskilda bolag är för den summerade vinsten
• Tabell 2 för varje år: Titta också speciellt på rollen som enskilda exits (t ex Telelogic, Scandic Hotel, Kronans Droghandel, Capona, Hilding Anders, Dahl, Dynal Biotech, Lindab, Alimak, Hägglunds, Haglöfs, Camfil) har haft för den totala vinsten, för många år är detta den huvudsakliga delen av vinsten.
• Tabell 2: 2000 - 2004 inga större resultat för portföljbolagen, 2005 - 2008 var goda år, för att sedan minska igen speciellt från 2011.

                                    Ratos vinster 2000 - 2011 

• Tabell 1 för varje år hur de aktiva innehaven går, summan av resultatandelarna
• Tabell 2 för varje år: Summerat resultat från innehav, exits och nedskrivningar
• Kapitalförvaltning för tre första år, ignoreraras

Ratos 2000

Dahl och Scandic Hotels bidrar mest år 2000 (ca 2/3 av resultat).

Exit ur Telelogic viktig för koncernresultatet

Ratos 2001

Dahl står för större delen av resultat (ca 3/4).

Sju bolag negativ påverkan på resultat

Scandic Hotels exit större delen av koncernresultat. 

Notera att nedskrivningar större än resultatandelar.

Ratos 2002

Dahl och Hilding Anders ca 2/3 av vinst, 

handfull bolag negativ påverkan på resultat

Flera mindre exits, lågt koncernresultat

Ratos 2003

Dahl, Hilding Anders, Arcorus gör resultatet

Lågt koncernrelutat, Capona och Hilding Anders exits bidrar till ca hälften

Ratos 2004

LRT/Tornet och Lindab ca 1/2 av resultatet

Exit Dahl ca 2/3 av koncernresultat

Ratos 2005

LRT/Tornet nästan hälften av de fina resultatet 

Men Bisnode, Hägglunds, Inwido och Lindab går också bra

Tre mindre exits, 

Portföljbolagens sammanlagda resultat ger stor del av koncernresultat, 

inget negativt resultat i portföljbolag. 

Ratos 2006

 Bisnode, Diab, Hägglunds, Inwido och Lindab bidrar stort till resultat

Inget negativt resultat i portföljbolag. 

Exit Lindab nästan hälften av koncernresultat

Portföljbolagens sammanlagda vinster ger stor del av koncernresultat. 

Ratos 2007

 Arcus, Bisnode, Diab, GS-Hydro, Hägglunds, Inwido och Lindab bidrar stort till fint resultat

Portföljbolagens sammanlagda vinster ger stor del av koncernresultat

Exit Alimak bidrar också

Ratos 2008

 Arcus, Bisnode, GS-Hydro, Lindab, MCC bidrar till resultat

Exit Hägglunds bidrar stort till det fantastiska koncernresultatet

Ratos 2009

Anticimex, Arcus, Bisnode, Inwido, Medisize, Superfos bidrar till resultat

Tre bolag negativa bidrag, speciellt Contex

Portföljbolagens sammanlagda vinster ger koncernresultat

Ratos 2010

Anticimex, Arcus, Bisnode, DIAB, Inwido bidrar mest till resultat

Första större negativa resultatet i ett portföljbolag: Euromaint

Portföljbolagens sammanlagda vinster ger stor del av koncernresultat

Exit Haglöfs och Lindab bidrar stort till ca hälften av koncernresultat

Ratos 2011 

Inwido bidrar positivt 

DIAB, Jötul och Euromaint bidrar stort negativt

Lågt röreleresultat

                             Portföljbolagens sammanlagda vinster ger stor del av koncernresultat
                             Stor nedskrivning i Contex, Camfil bidrar dock med fin exit

Slutsater 2

• Många av de bolag som ger störst rörelseresultat säljs efter några år även under Arnes rekordår, ofta ger dessa också störst exitvinster: de bästa bolagen har alltid sålts efter några år
• De är endast under en handfull år som resultatandelar från portföljbolagen bidrar riktigt stort till koncernresultat
• Enskilda bolag är väldigt viktiga för Ratos resultat, precis som idag: likt Arcus och Hent positiva idag. Men inget bolag har bidragit så mycket positivt vid en enskild exit som Hägglunds drive 2008. 
• Men under 2000 - 2011 ser vi få stora riktigt dåliga investeringar, några under de första åren, och några under de de sista (tex Jötul). Aibel sticker i nutid som en ovanligt dålig och stor investering (hittills).

3) De långa räntebärande skulderna är för höga och likvida medel/omsättningstillgångar knappa.  Helt enkelt argumentet att skuldsättningen är för hög och ökande. Låt oss titta på 2006/07, 2011 och idag (Baserat på Ratos bokslut 2000 - 2011, Q216):

2007/2006

Eget kapital större än långa skulder, men stor ökning av långa skulder från 2006 till 2007. Omsättningstillgångar nästan lika stora som långa skulder.

2011

Eget kapital något större än långa skulder. 

Omsättningstillgångar nästan lika stora som långa skulder.

2016, Q2

Eget kapital något större än långa skulder. 

Omsättningstillgångar nästan lika stora som långa skulder.

Slutsatser 3:

Ganska liknande status för skuldsättning, eget kapital och omsättningstillgångar från 2007 till idag. Säkert ganska typisk för riskkapitalbolag.

4) Vidare skall Ratos nu ha ett svagt kassaflöde, låt oss titta till 2006/07, 2011 och idag 2016 Q2 igen (Baserat på Ratos bokslut 2000 - 2015):

Löpande verksamheten bidrar bidrar till kassaflöde  2007,  

Men stort förvärv ger negativt kassaflöde, även om fin exit.

 Utdelning hela 1.7 miljarder. 

Negativt kassaflöde 2010 med 2 miljarder, svagt positivt 2011

Stort positivt kassaflöde från löpande verksamhet båda år

Stora utdelningar på 1.5 - 1.7 miljarder

Större förvärv än avyttringar

Ganska lågt kassaflöde från löpande verksamhet 2015, liknande start i år

Positivt kassaflöde 2015 beroende på exits

Negativt hittills i år p g a förvärv och inga exits

Slutsatser 4

Svängigt kassaflöde kännetecknar Ratos. Beror på investeringar och exits, samt hur mycket portföljbolagen bidrar med (och upptagna lån och amorteringar). Stora utdelningar 2007, 2010, 2011.

5: Avslutningsvis stora overheadkostnader, låt oss titta till 2006/07, 2010/11 och 2015(Baserat på Ratos bokslut 2000 - 2015):

Förvaltningskostnader 2006 : -160 MSEK

                                     2007:  -92 MSEK

Förvaltningskostnader 2010 :  -213 MSEK

                                     2011:   -191 MSEK

Förvaltningskostnader 2015:   -252 MSEK

Slutsatser 5

Här måste vi dra slutsaten att förvaltningskostnaderna har ökat, i en ökande trend, men sedan 2011 tyvärr inte resultaten. Ratos måste minska sina overheadkostnader, deras förvaltning har blivit för dyr. 

Sammanfattning

• Intressant att både med Pareto (riktkurs 46kr) och Danske Bank (riktkurs 30kr) har satt 0-värde på Aibel i sina analyser (Danske i höstas och Pareto nyligen).
• Ratos har faktiskt systematiskt minskat goodwill/immateriella tillgångar de sista fem åren under Susanna Campbell. Dock fortfarande stort i förhållande till eget kapital, men mindre än för fem år sedan.
• Många av de bolag som ger störst rörelseresultat säljs efter några år - även under Arne Karlssons rekordår. Ofta ger dessa bolag också störst exitvinster: de bästa bolagen har alltid sålts efter några år (t ex Dahl)
• De är endast under en handfull år som resultatandelar från portföljbolagen bidrar riktigt stort till koncernresultat
• Enskilda bolag är väldigt viktiga för Ratos resultat, precis som idag: Arcus och Hent positiva. Men inget bolag har bidragit så mycket positivt vid en exit som Hägglunds drive 2008. 
• Men totalt under 2000 - 2011 få stora riktigt dåliga investeringar, några få under de första åren, och några under de de sista. Mer av de slaget de senaste 5 åren, Aibel sticker ut här som en stor och olyckligt tajmad investering (hittills).
• Ganska liknande status för skuldsättning, eget kapital och omsättningstillgångar 2007 till idag. Säkert ganska typisk för riskkapitalbolag. Kan inte identifiera ökad skuldsättning.
• Ett svängigt kassaflöde kännetecknar Ratos. Det beror såväl på investeringar och exits, som på hur mycket portföljbolagen bidrar med (och upptagna lån och amorteringar). Stora utdelningar mellan 2007 och 2011.
• Vi måste dra slutsaten att förvaltningskostnaderna har ökat, är i en ökande trend sedan 2007, men sedan 2011 ökar tyvärr inte resultaten. Ratos måste minska sina overheadkostnader, deras förvaltning har blivit för dyr. 

Tolkar ni dessa siffror likt mig? Har de problemen som kritiska analytiker påvisar idag till stora delar alltid funnits för Ratos i den tappningen Arne Karlsson skapade kring 2000? Det är bara det att när bolagen som helhet går lite knackigare blir svagheterna synliga?