Om att stå fast vid sitt case - exemplet Oriflame

I finanskrisen köpte jag in mig lite i många olika bolag som straffats av börsen och som jag tyckte var intressanta case. Ett av dem var Oriflame (tidigt 2009). Totalt har jag ökat fyra gånger efter denna initiala investering. Inköpskurser har varit ca 100 lappen till ca 200 kr. (Dessutom har jag gjort en kort affär, i min korta portfölj, en av gångerna när aktien åkte ner i källaren kring 100kr - sålde kring 150 kr.) Mitt GAV är kring 146 kr och kursen idag var ca 270 kr. Vet ej totalavkastning exakt, men viss utdelning, under en period nyligen ingen utdelning för att använda det fina kassaflödet till att beta ner skulderna, och nu utdelning igen - men enbart kursstegringen har varit ca 85% på min snitt-inköpskurs. 

Men Oriflame var länge ett sorgebarn i min långa portfölj. 

Fram till nu. 

Så här fint har kursen utvecklats sista året (Källa: Reuters):

Idag Onsdag 17 Augusti 2016 har också två positiva analyser kommit ut efter den  senaste - fina - rapporten från bolaget:

• Nordea Markets höjer riktkurs från 205 kr till 290 kr.

• Carnegie höjer riktkurs från 220 kr till 275 kr.

Men så här har dåligt har det gått sista fem åren (källa: Affärsvärlden) vid en enda investering i Oriflame för fem år sedan. Index har utklassat Orifllame-aktien i detta scenario. Men som jag skrev innan har jag köpt vid olika tillfällen, så detta är inte representativt för min investering. 

Här kan vi se hur intäkterna och lönsamheten utvecklats för Oriflame under tiden jag har köpt in mig i bolaget (källa: 4 traders/reuters). Man kan förstå varför kursen rasade 2012 - 2014/2015.

Låt oss se vad jag skrivit i tidigare blogginlägg om Oriflame:


Så skrev jag den 2e Nov 2012. 
"Oriflame: Visst finns det vissa hot mot bolagets affärsmodell, rena onlinebolag av den typen Kinnevik investerar i t ex, och sensate rapporten var en besvikelse bl a att hitta direktsäljare till den stora tupperwarekår man redan har. Aktien föll kraftigt. Och visst de långa skulderna är ganska höga i förhållande till eget kapital. Men balansräkningen har styrkor också: mycket lite goodwill, mycket värden i fabriksutrustning och fastigheter. Och kassaflödena är starka, räntabiliteten hög och kapitalbindningen relativt låg. Detta gör att bolaget kan dela ut väl. Till dagens kurs blir utdelningen om den behålls riktigt trevlig. För ett par år sedan betalade du lika mycket för EK som du gjorde i H&M. Nu är den siffran ca hälften. "

Och så här 8e Februari 2013
"Jag har varit ägare till Oriflame under några år, det var ett av de bolagen som jag köpte i krisen. I fredags ökade jag 50% till kurs som ungefär under den stora krisen. Om bolaget behåller utdelningen får man en direktavkastning på ca 7 - 8% och man betalar ca 13ggr det fria kassaflödet just nu.

Oriflame är ett globalt kosmetikaföretag med försäljning genom en oberoende försäljare. Man säljer inte via den normala detaljhandeln. Bolaget har försäljning i ca 60 länder och ca 3 miljoner självständiga säljkonsulenter jobbar för bolaget. Oriflame grundades i Sverige 1967 av Jonas och Robert af Jochnick, samt av Bengt Hellsten. Familjen är Jochnick är storägare.

Oriflame växer inte mycket de sista åren, krymper t o m lite för tillfället, och konkurrens från Avon och e-handel avskräcker marknaden. Men P/e 12 - 13 kräver ingen större tillväxt, nettomarginalen är knappt 8% och kan nog öka lite framöver. Östeuropa, Centralasien och Europa är problemen. De nya marknaderna i Latinamerika, Afrika och Östasien går bra på lång sikt kan t ex Afrika bli jättebra. Men som sagt, de stora marknaderna stampar.

Detta är ett bolag som har säljare anställda likt Tupperware, det binder oerhört lite kapital och räntabiliteten är ca 60%. Nu finns ganska stora lån som skapar hävstång, men detta är ändå ett högavkastande bolag och lånen till trots anser jag inte risken stor i denna rörelse. Berkshire Hathaway äger ett bolag som säljer kökstillbehör som stekpannor med en liknande affärsmodell: Pampered Chef. Jag läste någon gång att Warren beundrade denna kapitalsnåla affärsmodell som skapar bra möjlighter för fr a kvinnor att bli egna företagare utan att ta stor risk. Oriflame har t ex gett tusentals kvinnor insikter och erfarenheter av att driva egen verksamheter i forna Sovjetunionländer.

Jag gillar familjeägda bolag. Detta här är ett sådant. Dessutom har ägarna ökat ytterligare på kurser som dessa. Även om bolaget inte växer är det närmast en obligation - med uppsida. Eftersom det är så kapitalsnålt behöver det inte vinstmedeltill  produktion och expansion, istället kan det mesta likt hos HM delas ut. Nu har man dessutom sjösatt ett sparprogram. På lång sikt tror jag detta blir bra, under tiden är utdelningen utmärkt."

5 e Februari 2014

"Mina första Oriflame köpte jag i finanskrisen för kring 200 kr och förra året ökade för ca 185 kr. Det är inte ett av mina större innehav men ett bolag som jag följer med intresse (Jag har haft positiva erfarenheter med att köpa in mig i ett familjekontrollerat skuldsatt konsumentbolag i finanskrisen - New Wave) Idag kan man dock köpa Oriflame för 173 kr så hittills har jag bara fått några fina utdelningar, men annars ingen vidare utveckling. I affärspress nuförtiden är det idel problem med Oriflame: a) affärsmodellen, "tupperwareorienterad" med säljkonsulenter,  anses gammalmodig - kunder köper denna typ av produkter online, b) skulderna är för höga och har ökat, c) priset för de egna kapitalet är alldeles för högt, d) den ryska rubeln sjunker och bolaget e) växer inget längre och f) låg soliditet. Många av dessa  problem skall inte underskattas, som riskminimerare ringer det varningsklockor med en ökande hög skuldsättning, men jag skulle vilja poängtera att det finns också positiva aspekter att beakta i bolaget. Det tänkta jag lyfta fram här.

1) Familjeägt, ca 28 % av bolaget, av de entreprenörer bröderna af Jochnick som startade bolaget från scratch 1967. Det finns inte många storbolag som är såpass unga på Large-Cap.

2) Ganska lågt värderade (dessutom ganska låga) vinster P/e 12, du betalar ca 16ggr det fria kassaflödet och 0.73ggr försäljningen.

3) Asien, Afrika, Mellanöstern och Latinamerika är fortfarande små marknader, men de växer. VD Magnus Brännström kommentarer i Q3 rapporten: Våra viktigaste tillväxtmarknader, Asien, Latinamerika, Afrika och Mellanöstern, fortsätter att prestera mycket bra och svarar för mer än 30 procent av omsättningen i kvartalet. Om utvecklingen fortsätter på detta sätt kan detta kompensera för försvagningar i Europa och Centralasien. Det finns många kvinnliga entrepenörer i nya länder som Tanzania och Myanmar som kommer att skapa tillväxt.

4) Kapitalsnål oerhört intressant affärsmodell som inte behöver mycket medel för att växa. Marknaden verkar inte förstå att den kan kombineras med online-försäljning. Från Q3 rapport: Pilotprojektet i Sverige och Norge som lanserades under andra kvartalet 2013, där konsulenter kan bjuda in onlinekunder att handla direkt på webbplatsen,  utvärderas för närvarande och de första resultaten är uppmuntrande. Oriflame lanserade även ett pilotprojekt i Moskvaområdet efter periodens slut.

5) Oerhört hög räntabilitet, kring 50%, enligt Reuters, ägarna har dock valt att skuldsätta bolaget för att få hävstång så denna multipel är dopad. De har egentligen inte behövt lånen för växa eller till förvärv.

6) Starkt kassaflöde, även om något försvagat, som kan användas till att betala av delar av skulden om man vill; man har dock delat ut mycket de sista åren (för mycket förra året)  Från årsredovisning för 2012: Cash flow from operating activities, per share, € 2012, 3.22 Euro och 2011, 2.37 Euro  (Detta är pengar man kunnat användas till att bl a minska skulderna om man velat). Man valde att dela ut (ungefärligt från Euro) 15 kr/aktie 2013,  ca 15 kr/aktie 2012 och 12 kr/aktie 2011.  (Interest coverege TTM 7.65, enligt Reuters).

7) Odin fonder har börjat köpa in bolaget till sin Sverigefond. De har en värde-orienterad investeringsstil som appellerar till mig. Odin kan naturligtvis som eder riskminimerare ha fel, det är inget skäl till att köpa aktien; utan mer en indikation att andra har hittat värden i aktien.

8) Balansräkningen är inte svag, bortsett från skuldsättningen (de räntebärande långa skulderna), goodwill/immateriella värden utgör endast några procent av tillgångarna (således väldigt lite luft i balansräkningen eftersom man inte växer med förvärv), materiella anläggningar utgör ca 1/3 av tillgångarna, varulager drygt 20% och kassa/bank och derivat utgör ca 15%. Detta innebär att varumärket inte är upptagit till något värde alls i balansräkningen, helt klart ett dolt värde.

En investerare måste väga dessa positiva aspekter mot de negativa i inledningen. Om utdelningen skulle halveras mot förra året, för att börja betala tillbaka skulder,  skulle det fortfarande ge ca 4% i utdelning. Det är jag villig att ta. Det finns inte många bolag som värderas till 12 ggr vinsten på Stockholmsbörsen i dessa tider. Och som dessutom har bra möjligheter att öka dessa vinster. Bokslutet 14e Februari blir intressant."


11 Feb 2015
"Slutligen Oriflame som kom med ett bokslut igår. Slopad utdelning, fortfarande oroligt i Ryssland och Ukraina, men bolaget är ganska stabilt i sitt resultat förutom valutaeffekter av den svaga rubeln. Bolaget har handlats mellan knappt 100 kr upp till 150 kr sedan mitten av oktober 2014. Idag kring 110, vilket var priset vid årsskiftet. Bra att bolaget har som strategi att betala ner långsiktiga skulder istället för utdelning. Jag är ganska imponerad över resultatet ca 440 MSEK (efter rysk skatt) för året Ryssland/Ukraina oron till trots. Visst det är lägre än tidigare år, delvis valutaeffekter, men ändå en vinst på ca 8kr/aktie för 2014. Bolaget går bra på många andra utvecklingsmarknader. Jag har ökat ytterligare till dagens kurser."

Slutsatser

Jag är ganska stolt att jag har hållit fast vid mitt "Oriflame case". Länge var det motvind i bolaget. Och så kom geopolitiska kriser som Ukraina/Krim och gjorde situationen än värre. Men i slutändan ser detta idag ut som att mitt case hade substans och potentialen börjar att materialiseras. Det finns något riktigt intressant i detta kapitalsnåla konsumentbolag. Man måste ha tålamod och ge sina bolag tid, så länge det finns positiva aspekter att ta fasta på.

Jag har också haft förmånen att se bolaget "in action" i Asien där jag bor; i Sri Lanka, Mongoliet, Indonesien och Kina. Det har stärkt mitt case. När Öresund började köpa in sig ordentligt förstod jag att bolaget antagligen har den potential som jag har sett. (Även om de timat sina inköp mycket bättre, jag var för tidig.)

Så mitt sorgebarn under många år är nu en helt ok investering. Med utdelning har jag ungefärligen dubblat min investering (aktier inköpta från 2009 till hösten 2015) . Dessutom tror jag att bolaget har mer potential - de växer fint i Asien, Latinamerika och Afrika. Bolaget liggen i min långa portfölj och får ticka på - dessutom blir de fina kassaflödena nu utdelningar igen.

Vad tror ni om caset och att jag visat Oriflame så mycket tålamod?