Öresund - långt ifrån början på slutet?

Anders Billing på Sveriges traditionellt sett bästa affärstidning Affärsvärlden (är inte så säker på att den är detta längre, men historiskt har den varit det) kommer fram till en helt annan slutsats än mig rörande Öresund. Han är mycket kritisk till vad H&Q&D har åstadkommit det senaste åren. Jag tänkte klistra in artikeln i blått och kommentera själv med denna stil.

Affärsvärldens webbtjänst. Publicerad: 2009-06-04

Vakna aktivister!
Investmentbolaget Öresund med profilerna Sven Hagströmer och Mats Qviberg verkar ha förlorat förmågan att hitta nya klipp. Bolaget liknar i dag en aktiefond med två osäljbara älsklingsinnehav.

Ja, men vilka fina osäljbara älsklingsföretag. Om man skulle plocka fram två riktigt lönsamma bolag inom finanssektorn i Norden som kombinerar tillväxt och potentiell framtida tillväxt med välskött och konservativt ägarskap och låg finansiell risk i rörelserna, skulle antagligen H&Q Bank och Avanza komma väldigt högt på denna lista. H&Q bank hade 0% kreditförlsuter under 2008 och ökar hela tiden sitt utbud av tjänster. Avanza lockar allt fler sparare (pensionssparare tex) som vill ha låga avgifter. Deras utbud av service ökar kraftigt, likaså kvaliteten på dessa tjänster. Jag tror att kombinationen av dessa finansbolag kommer att fullständigt krossa ett Nordiskt finansindex de kommande åren, antagligen även årtiondena. Dessutom är H&Q&D synnerligen aktiva i dessa två bolag, och vaksamma på nya möjligheter beaktat riskerna. De köpte inte Carnegie, istället köpte H&Q bank delar av islänningarnas korthus i finansbranchen när man köpte en del av Glitnir. Köpet av Börsveckan, vilket ger kvalificerade analyser av de mindre bolagen, skapade för Avanza än större möjlighet att intressera små aktiesparare att öppna konto hos banken. Små investeringar. Men kloka.

Om man ska sammanfatta framgångsfaktorn bakom investmentbolaget Öresund och dess huvudägare Mats Qviberg och Sven Hagströmer så är det förmågan att skaka liv i trötta bolag på börsen. De har historiskt varit mycket skickliga på att identifiera bolag som är underuppmärksammade eller förlamade av inre maktintressen. Där har de sedan gått in, drivit på och därigenom lyft fram värden åt aktieägarna, i några fall genom att stycka och dela ut pengar.
Inte minst har deras måltavla varit investmentbolag - denna egentligen onödiga företeelse på aktiemarknaden. Till att börja med tog de över ett trött investmentbolag, Öresund självt. Sedan köpte de in sig i trötta Custos, tidigare ett maktbolag i Skanska/Volvo-strukturen, och styckade det. De fick också det då rätt trötta Skanska (som på sitt sätt var ett investmentbolag) att göra sig av med fastigheter och annat onödigt utanför byggverksamheten.
Duons fiender har alltid varit tjänstemän i noterade bolag som inte har drivit förändring i sina bolag. Men nu ser det tyvärr ut som om herrarna Hagströmer och Qviberg själva håller på att bli som det de alltid har föraktat.

Det har se senaste åren medverkat till att bygga upp ett fantastikt skidanläggningsbolag i Skistar tillsammans med bröderna Paulsson (Fabege har de också gemensamma intressen i)
Med denna unika position de har på den nordiska marknaden skulle nog Munger & Buffet applådera herrarna H&Q till denna investering. Snacka om vallgravar runt slottet. Vi har bara ett antal höga berg i Norden, men rimlig närhet till infrastruktur, som ger potential till bra skidåkning. Om man äger anläggningarna (och fastigheterna) vid dessa snötäckta berg, ja då har man ju skapat i lokalt monopol. Man kan förstås, om man t ex är dansk, åka till St Anton och åka skidor. Men det är en mycket längre bilresa. Och med familjen är Sälen eller Hemsedal ett mer realistiskt val. Och en familj köper flera liftkort, äter många mål mat i backen, hyr skidor etc. Man kan säga att de på sikt bara har växthuseffekten emot sig.

Bilia och Nobia är två bolag där Öresund också aktivt har varit med att plocka fram värden. De låg kvar ganska tungt i dessa bolag när Northern Rock kollapsade hösten 2007. Det var ett misstag. Men de har köpt mer aktier väldigt billigt under krisen och deltagit i nyemission. Bilias fastigheter knoppades av i Catena innan finanskrisen, vilket tydliggjorde deras värde i bolaget. Nobia har förvärvat och bidragit till en omvandling av köksmarknaden. Tillsammas med Douglas har H&Q&D en katapult när marknaden vänder. Den europeiska köksmarknaden har stor potential. Om inte några av dessa köksbolag som ingår i Nobia var trötta, eller om inte Bilia var ett trött bolag innan H&Qs intrång, då vet jag inte var trött är. Hagströmer har sagt att de är och har varit lite av lumpsamlare; Bilia, Electrolux m fl har inte tillhört de mest populära bolagen på börsen när H&Q har klivit in - om man säger så.

Men låt oss först sammanfatta de positiva faktorerna:
Öresund har skapat mycket hög avkastning för sina aktieägare under 1990-talet och början av 2000-talet. Den som har ägt aktier sedan Mats och Sven tog över har blivit rik.
Bolaget är helt obelånat, en stor styrka i dagens läge.
Genom återköp har Öresund lyckats få bort investmentbolagsrabatten och har på senare tid till och med handlats med premie.
Duon H&Q har byggt upp två företag från scratch, Avanza och HQ Bank - banker som fortfarande står stadigt efter kreditkrisen och därmed har stärkt sina marknadspositioner ytterligare.
De har genom sin aktivistiska inställning drivit på slöa bolagsledningar och andra trötta ägarkonstellationer, och därmed - även om alla kanske inte håller med - varit ett nyttigt tillskott till ägarutbudet på Stockholmsbörsen.
De stora affärerna har varit inhoppen i Skanska respektive bostadsbolaget Drott som de sedan tog makten över och styckade - en slakt som gav de inblandade över en halv miljard i vinst. Samt avvecklingen av Custos. Dessa storaffärer gav avtryck i Öresunds avkastning (substansvärdets utveckling jämfört med avkastningsindex). Efter stora minusår under 1998 och 1999 var överavkastningen enorm fram till och med 2002.
Volatilt - javisst, men det är naturligt för en aktivist som får vänta länge på rätt byte.

Har inget direkt att tillägga till detta.


Problemet är avkastningen åren efteråt. De sista pengarna från Drottaffären bidrog till en överavkastning på 13 procent år 2004. Sedan var överavkastningen 3 procent 2005, 8 året därpå, för att under 2007 och 2008 ligga nästan på index.
Om man granskar de stora köp och försäljningar som Öresund har gjort mellan 2005 och 2008 finns inte ett enda substanscase av tidigare snitt. I stället ser bolaget faktiskt ut som en konventionell svensk aktiefond: årslånga positioner, passiva köp och försäljningar i storbolag. Köp av SSAB ett år, försäljning ett annat, upp i Swedish Match ett år, ned nästa. Och så vidare. Vid sidan av detta finns förvaltande av fastighetsbolag som Fabege och Klövern, men där Öresund inte verkar driva några strukturfrågor.

Jag säger bara Skistar, Bilia, Nobia.

Vidare tror jag att Öresunds lyckade aktieaffärer i fastighetsbolag de senaste 10 åren har gett dem stora kunskaper om svensk fastighetsmarknad. Wihlborgs, Klövern, Faberge; det är bolagen de på senare tid har investerat ganska stort i. De sitter i dessa bolags styrelser (Mats Qvibergs son i Wihlborgs) och har säkert tillfört mycken klokskap om fastigheter. Detta även om säkert bröderna Paulsson har lagt upp riktlinjerna i fallet Fabege. För tillfället är fastigheter näst störst inom Öresund med sína dryga 15% av värdert. Och fastigheter har varit en betydande del av portföljen de senaste decenniet, och jag tror att de så kommer att vara. Bank + fastigheter = 40% av Öresunds substans. Om välskötta är detta låg risk och bra avkastning.

Men visst ägande av små poster Electrolux, Husqvarna, ABB, Sandvik, Volvo kan tyckas fjuttigt. Men Öresund har ett antal teman som man identifierat. Miljöteknik är ett. De tycker att ABB är en mycket bättre investering i denna sektor än många förhoppningsbolag. Sandvik är ett mycket bättre innehav i temat råvaror än att äga oljebolag eller gruvor. Slutligen hänger Electrolux ihop med Nobia. Boendet och köket är allt viktigare för oss runt om i världen. Och trädgårdar vill vi ha mer och mer av så Husqvarna passar in.


Under de senaste fyra åren saknas faktiskt investeringar där Öresund går in och styr upp ägandet. Inte ett enda av Öresunds större nettoköp (med årsredovisningens definitioner) sedan 2004 har lett till någon ny styrelseplats. Det innehav som verkar ha fått herrar H&Q att röra på fötterna mest de senaste åren verkar ha varit... Bilia och Haldex! Båda småpengar, båda i bilindustrin. Vad har egentligen hänt med aktivisterna?

Se ovan. Jag vill också nämna att det som inte fungerat under dessa år som Billing kritiserar H&Q&D är investeringarna i Industrivärden och Investor. Det var slött. Det har för lite kapital för att investera och att kunna ge sig på bolag med sådana börsvärden, speciellt under högkonjunktur. Men om de hade sålt av Bilia, Fabege och Nobia under sommaren 2007. Och investerat dessa pengar i Industrivärden i början av 2009 hade det faktiskt kunnat få en lite mer betydande post Industrivärdenaktier. Men jag vet inte hur de tänkte med dessa båda investeringar. Det var helt enkelt brist på ideer. Dessutom har ju Herr Lundberg redan köpt in sig i Industrivärden i början på detta millenium. Han köpte för övrigt också Hufvudstaden av Öresund (del av Custos). Att göra om Custos en gång till vore naturligtvis kul, men man gör bara en sådan affär i livet som investerare. Vad Hagströmer, Qviberg och Gardell lyckades med i Custos måste vara en av de bästa riskjusterade substansaffärerna i norden på hela 1900-talet. Makalöst. De plockade fram värden ur Custos som trollkarlen plockar fram kaniner ur sin hatt.


Lägg därtill att Öresund i dag har hela 30 aktier i portföljen (varför?) så blir likheten med en aktiefond ännu mer slående.

Går vi tillbaka till de åren som, enligt Billing, Öresund var framgångsrika så hade de minst 30 bolag i portföljen. Jag har ganska noggrant läst deras årsredovisningar från 1995. Och jag skull faktiskt vilja hävda att de har en mer koncentrerad portfölj idag än under många av dessa 14 - 15 år som jag kan något om.

Dessutom är Öresund via investeringar i några onoterade bolag inne i intressanta bolag som Acne, EWork Scandinavia och Kreditor. Och de vill säkert utveckla denna portfölj.

Den enda fördelen är att Öresund har avsevärt lägre förvaltningskostnad, men man antar att det inte är så bolaget vill profilera sig.
En annan kritik man kan rikta mot investmentbolag är att de är för ovilliga att förändra sina kärninnehav. Antingen när det gäller att medverka i strukturaffärer, eller att ändra bolagens egna strukturer.
Hur står det då till med Öresunds egna kärninnehav - Avanza och HQ, som i dag är Öresunds två största värdemässigt? Hur är actionnivån där? Tja, noll kan man säga. Visserligen går både Avanzas och HQ:s rörelser som nämnts bra, men frågan är om Mats och Sven är lika beredda att sälja dessa som de andra bolagen.

Varför skulle de sälja dessa bolag? Vad skulle vara en bättre investering? Angående Nordnet är det väl bra att ha någon att benchmarka sig mot. Så man alltid är på tå.

Öresund har från ett ägande på 20 procent för några år sedan segat sig upp till dagens 25 procent. Trots att det har funnits öppningar (Nordnet för Avanza) och HQ (Carnegie m. fl.) har det inte blivit några strukturaffärer. Har Öresund blivit lika kära i sina två kärninnehav som I-värden är i exempelvis SCA?
Konkurrenterna bland investmentbolagen, Ratos och Investor, har minskat sina noterade investeringar, och i stället köpt onoterat och private equity. Öresunds andel onoterat var vid årsskiftet futtiga 4 procent, där det största var reklam- och modeföretaget Acne.
En passiv aktiefond med stor portfölj, utan nya idéer, med lite onoterat och med två överbeskyddade kärninnehav. Överdrivet elakt? Kanske, men Öresund har helt klart blivit tråkigare.
Om bolaget hade haft en investmentbolagsrabatt hade man kanske kunnat hoppas på någon annan yngre och modigare ägare som gick in och utmanade H&Q med deras egna medel. Men dagens värdering med premium utesluter substansklipp.

Tvärtom är risken stor att rabatten ökar igen när marknaden inser att Öresund har blivit "Industrivärden 2".

Det är nog att ta i lite, eller?

Öresunds huvudsakliga portfölj utgörs av små och medelstora bolag, med små börsvärden och stora möjligheter till tillväxt. Investor och Industrivärden har andelar i huvudsak i svenska Large Cap. Visst, Sandvik kan växa, Atlas Copco likaså, men jag tror nog att H&Q bank eller Nobia har bättre tillväxtmöjligheter över tid.

Då återstår två skäl att köpa Öresund. Att ledningen vaknar ur sin dvala, eller att framgångarna HQ och Avanza blir ännu större i framtiden. Men om man tror på det sistnämnda kan man lika gärna köpa de bolagen direkt.

Om man skall köpa de 30 bolag de har sin portfölj och hänga med på t ex blankningarna i Volvo då får man ligga i. Öresund gör många nyanserade förändringar hela tiden. Säljer delar av innehav. Ökar på i andra. Dessutom får man inte de onoterade investeringarna. Och hela tiden letar de nya affärer. Nu säkert mer än 2005 - 2007. Det är liksom billigare nu. Att köpa en corner i Haldex t ex. Men visst, Billing har en poäng H&Q&D har inte lyckats lika bra de sista åren med Öresund. Men det vore märkligt om de skulle upprepa 1995 - 2005. Då hade de ju Custos att plocka kaniner ur. Varje år plockade de fram någon nytt. Men nu har man istället två högavkastande banker som utgör ankaret i portföljen. Det är inte dumt det heller. Jag ökade kraftigt i Öresund i december 2008. Det var - hittills - ett mycket väl valt tillfälle att öka i ett av mina favoritbolag. Låt oss se om fortsättningen på lite längre sikt leder till överavkastning. Det tror jag, speciellt om beaktar abslutavkastning. Utdelningarna i Öresund är inte kattskit.


Blå text: Anders Billing

URL: http://www.affarsvarlden.se/hem/nyheter/article589822.ece