måndag 28 december 2015

Är riskkapitalbolagens glansdagar över?


Det är det dags för årets sista blogginlägg. Ratos har varit ett av mina innehav som har varit en besvikelse. Jag var länge förundrad över bolagets framgångar och ganska imponerad av Arne Karlsson. Men bolaget blev bara dyrare och dyrare. Dock - efter finanskrisen har kursen kommit ner kraftigt. De sista åren har jag därför köpt in mig i bolaget. Mitt GAV är högre än dagens kurs - men inte så mycket. Och jag har tänkt att detta blir ok över tid som många andra av mina investmentbolags-investeringar. Dessutom har Ratos en ganska rejäl kassa, efter lyckade exits som t ex NCG, så utdelningarna lär bli bra. 

Men under julhelgen har jag läst Carolina Neuraths och Jan Almgrens utmärkta bok “De svenska riskkapitalisterna - En berättelse om makt, pengar och hemligheter” 



Boken är bra på många olika sätt. Den lyfter fram problematiken med att “Buyout-bolag”  som IK, Nordic Capital och EQT äger bolag inom skola, vård och omsorg - när dessa bolag har en tydlig exit strategi. Det är ju heller egentligen inga riskkapitalbolag eftersom de köper bolag med låg risk och stabila intäkter. Venture capital bolag är dock bolag som investerar i nya bolag som t ex Tobii - de är egentligen riskkapitalbolag på riktigt eftersom att de tar risk att investera i bolag som har nya affärsideer vad gäller varor och tjänster. Men det vi kallar riskkapitalbolag tar endast risk genom att belåna dessa stabila bolag riktigt hårt för att få hävstång på sin investering. Academedia, största friskolan i Sverige, har enligt Neuraths och Almgren t ex 130% belåningsgrad. Så risken är finansiell i detta fall, medan skolpengen faller stabilt ut. Dessutom är dessa bolag redo - det är en viktig del av deras affärside - att efter ca 5 - 7 år göra exits. Det kan ju knappas vara gynnsamt att ha kortsiktiga ägare i dessa samhällsverksamheter; förutom för riskkapitalbolagen.

Dessutom är de finansiella uppläggen som dessa riskkapitalister har haft med bolag registrerad på de brittiska kanalöarna för att undvika skatt och med internräntor minska vinsterna i Sverige moraliskt mycket tvivelaktiga. Att t ex Skandia pensionsfonder har investerat stort i dessa bolag kanske inte förvånar mig så mycket; aktier, obligationer, fastigheter - och riskkapitalbolag. Diversifiering. Men att statliga AP-fonderna har investerat i bolag som aktivt och systematiskt undviker att betala skatt i Sverige är minst sagt besynnerligt. Dessutom har dessa riskkapitalbolag haft en avgiftsstruktur som har berikat dessa bolags ägare och partners mer än de som investerat. De är närmast motsatsen till t ex Buffett. 

För att nyansera bilden lite, under 1990-talet och fram till finanskrisen har nog många - lite trötta -  mindre och medelstora bolag blivit bättre strukturerade och fått högre produktivitet på grund av IK, Altor, Nordic Capital och EQT. Men det som boken “De svenska riskkapitalisterna” indikerar för mig är att deras storhetstid är över. Efter finanskrisen, 2008 - 12, har de inte fått så bra avkastning. Konkurrensen är numera stenhård, de lätta pengarna är förbi. Men jag antar att de lyckade exits man har gjort på börsen de sista två åren har bättrat upp siffrorna. 

Många har kritiserat Ratos och kanske speciellt Susanna Campell för Ratos sista 5-årsperiod. Men boken visar tydligt för mig att Ratos problem är riskkapitalbranschens problem i stort. Strukturella problem. Det finns ingen lågt hängande mogen frukt längre. Ratos har dock fördelar: de har inte gjort tveksamma investeringar i välfärd (och undvikit skandaler), de använder inga räntesnurror och undviker inte skatt genom att vara registrerade på kanalöarna. Ratos är mycket mer transparent och du kan sälja och köpa aktier när du vill. Men jag tror att deras affärsmodell har problem, att köpa stabila bolag och belåna och omfinansiera dem funkade under en dryg 15-års period.  Men allt som ger övervinster lockar till sig nya aktörer och då sjunker vinsterna. Dessutom stiger priserna på förvärvsobjekten. Därför kommer jag att utvärdera mitt innehav i Ratos under de kommande året. 


Jag tror också att riskkapitalbolagens höga avgifter och bonusar (detta gäller inte Ratos på samma sätt som de privatägda) kommer att hämma dessa bolags avkastning på samma sätt som de gjort för hedgefonder. På lång sikt blir denna typ av förvaltning för dyr för oss kunder. Och jag tror inte att de över lång tid kommer att lyckas. Men liv/pensionsbolagen kanske kommer till andra slutsater än mig. Och då kanske riskkapitalbolagen överlever.


God fortsättning och Gott Nytt år från eder riskminimerare!

12 kommentarer:

  1. Ratos kanske mår bättre av att äga åtminstone endel bolag lite mer långsiktigt. Då skapas också värden över tid som kommer ägarna till godo. Blir lite mer som Investor/industrivärden, men deras affärsidé bygger på att förvärva, utveckla och sälja bolag med relativt kort tidshorisont. Det är svårt att köpa något när allt är dyrt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det intressanta är, Johan, att Ratos innan "Arneperioden"som startade kring millenniumskiftet, har varit ett mer traditionellt orienterat investmentbolag. Kanske kommer Söderbergarna att gå tillbaka lite till detta? Investor har ju t ex både noterat och onoterat i portföljen.

      Radera
    2. Men har inte Arne K gått tillbaka sedan ca 2010 med myrsteg mot det traditionella investmentbolaget genom att kalla Ratos för ett Private-Equity-konglomerat? Blir intressant att se hur Jonas Wiström kommer att ställa sig!

      Radera
  2. Hur kan man äga Ratos? underpresterat i flera år medans börsen gått riktigt bra...uselt företag

    SvaraRadera
    Svar
    1. Som jag skrivit ovan, anonym, är det mer ett strukturellt problem för riskkapitalbranschen som helhet efter finanskraschen snarare än något som bara hänt Ratos. För oss som köpt in oss de sista ett - två åren blir detta eventuellt bra. Direktavkastningen är fin. Men bankerna är nog mer skeptiska till att låta riskkapitlabolag belåna innehavsbolagen hårt efter finanskrisen. Räntorna är också väldigt låga vilket gör objekten väldigt dyra.

      Radera
  3. Min tro är att Ratos, i och med bytet av styrelseordförande vid bolagsstämman i maj, kommer att lägga om strategin en del. Så jag behåller ett tag till och hoppas på en liten höjd utdelning även i år med tanke på att företaget fyller 150 år.

    SvaraRadera
  4. Jag lutar åt samma håll som dig i den här frågan. För cirka 5 år sedan ställde jag en del frågor till Arne Karlsson gällande vilka typer han ville rekrytera till bolaget och blev lite förvånad över deras fokus på generalister inom "management consulting".

    Min uppfattning är att Ratos affärsidé i stor utsträckning har handlat om att ge en liten grupp duktiga management konsulter långsiktiga incitament och inom ramen för Ratos köpt upp bolag som dessa har kunnat förbättra. Samtidigt har de tekniker som Baines, McKinsey och Boston Consulting var nyskapande i Sverige med på 90-talet blivit till allmängods inom svenskt näringsliv. Det här innebär att man nu har konkurrens både från likartade investerare och det faktum att många strukturförbättringar i köpkandidaterna redan gjorts vilket både driver upp priset och minskar förbättringsmöjligheterna.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kloka synpunkter och reflektioner som vanligt, Aktieingenjören!

      Radera
  5. Skulle dock inte räkna ut Ratos.. De har gjort en del bra afärer på sistone exempelvis NCG, verkar även som de nu köper lite mindre tillväxtbolag, kanske är det en ny strategi? Tänker på Ledil, Nebula, Hent, Speed Group..

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, Chrille, jag har noterat detta. Tyvärr är HENT exponerade mot en norsk svag ekonomi. Hittills ok. Men om kräftgången i norsk oljeservice fortsätter är jag osäker. AIBEL har ju direkt exponering mot oljeservice. Här har dock marknaden prisat in. Men kanske fullt upp hur stora lån AIBEL har på sin balansräkning, givet att underliggande stabila intäkter är högst instabila just nu.

      Radera
  6. Jag håller med om att riskkapitalbolag haft något av en gyllene tidsålder med mycket fin avkastning vilket gjort att man antagligen förväntat sig för mycket av dem i närtid, men jag tror inte att branschen som helhet är något att räkna ut. Det märks väl inte minst nu då många av dem satt bolag på börsen. Idag utgörs/ägs väl ca 1/10 av svensk BNP av riskkapitalbolagen. Jag ser få tecken till att EQT, IK, Ratos och andra inte kommer fortsätta. Lägg därtill alla utländska riskkapitalfonder. Worst case scenario skulle kanske vara att det mest genomlysta (Ratos enligt mig) gick på en politisk mina som fick dem att dra sig ur offentlighetens ljus. Då har de väl att välja på att transformera sig (igen) eller fortsätta som onoterade.

    SvaraRadera