lördag 3 oktober 2015

Om amatöranalys à la riskminimeraren vs proffsanalys à la Cevian Capital

Bland bloggare finns det olika tycke och smak om vilka auktoriteter vad gäller investeringar som man inspirerats mest av. En del följer Lynch, andra Buffett, någon annan Templeton och ytterligare någon annan kanske Seth Klarman. Anglosaxiska auktoriteter dominerar, även om t ex Mohnish Pabrai och Kristoffer Stensrud är exempel utanför denna sfär (även om den första numera verkar i USA).

I Sverige har vi flera duktiga investerare, jag har t ex skrivit två inlägg om Laszlo Sombatfalvy som nog tillhör en av våra bästa analytiker och teoretiker vad gäller aktier.  Jag har ägt Öresund länge där Hagströmer och Qviberg var skickliga analytiker såväl investerare (numera äger jag Öresund och Creades). Från 1995 till 2004 var Öresund investerade i investmentbolaget Custos, som blev en väldigt lyckad investering för dem. 1996 till 2001 satte Öresund en viss Christer Gardell som VD. 2002 startade Gardell eget bolag tillsammans med Lars Fröberg. Detta blev sedan Cevian Capital. 

Jag har länge varit ganska kritiskt - eller kanske mer förundrad - till Cevians val av investeringar. De enda enskilda bolag som jag har gjort en större investering i där de varit större aktiva investerare är Swedbank, där jag gick in före dem i finanskrisen, samt i Danske Bank (DB) där vi gick in ungefär samtidigt (båda bra för mig - och för dem; inga jämförelser i övrigt...). Vi är båda kvar i DB där jag är ca + 120% hittills och DB har nu börjat dela ut och komma tillbaka till gammalt gott slag igen. Men andra bolag som de har investerat i har inte intresserat mig som t ex G4S, Tieto och Volvo. I helgen har jag försökt ta reda på hur Cevian Capital gör sin analys innan de gör sina investeringar; som jag förstår är de ca 15 heltidsanställda på Cevian och tar ofta styrelseplats i bolagen de investerat i.

RÄTTELSE (30 November 2015): Enligt en senare källa än ovan engelskspråkig, nämligen DI papperstidning, 25 Juni 2015, -som jag faktiskt använde i detta inägg - missade jag hur mycket större Cevians organisation har blivit. Enligt denna har nu Cevian ca 45 anställda där ca 25 arbetar som analytiker. Enligt denna källa läser varje analytiker 100 - 150 årsredovisningar per år, vilket innebär 2500 - 3750 rapporter per år. På bevakningslistan finns ca 50 större europeiska bolag och 3 - 6 är föremål för intensiv analys. Det senare stämmer överens med processen som beskrivs nedan. 

På svenska finns många ganska ytliga intervjuer med Gardell (och mer ovanligt med Fröberg) - och artiklar om Cevian. Men i och med att den kända nordamerikanska aktivisten Carl Ichan har investerat i Cevians fonder under många år finns de många mer djuplodande intervjuer, artiklar och material om Cevian och Gardell på engelska.

Cevians metod för analys av potentiella investeringar enligt min efterforskning i engelska källor:

  • Bolaget som Cevian skall investera i måste vara fundamentalt billigt i några/något avseende för att vara intressant
  • Det skall vara impopulärt eller förbisett av marknaden.
  • Eftersom Cevian inte blankar och har en mycket fokuserad portfölj på ca 12 bolag är alla investeringar mycket viktiga och därför är analysen central. 
  • Cevian skall kunna få bolaget mera lönsamt - t ex att kunna dubbla marginalerna som de gjorde med råge i Lindex för drygt 10 år sedan. En plan för bolaget skall realistiskt kunna leda till mycket bättre lönsamhet inom 3 - 7 år.
  • Mycket tid läggs på om bolagsstyrningen, styrelsen/andra ägare skulle kunna vara öppna för dessa förändringar man kommer att föreslå
  • När man hittar ett intressant case i Norra Europa skriver man en kort fem-sidig rapport
  • Om de ledande personerna i Cevian tycker att detta kan vara något skriver man en djup, 40-sidig, fundamental analys av bolaget. 
  • I fall ledningsgruppen fortfarande efter denna utförligare rapport finner bolaget intressant, skriver man en ännu utförlig 140-sidig rapport. Denna innehåller också en plan för hur värden skall kunna tas fram. 
  • Efter detta följer fyra månader till ett halvår av hårt arbete och djuplodande undersökningar av företaget. Man pratar med bolaget, konkurrenter, underleverantörer, kunder och analytiker som granskar bolaget. Man brukar prata med upp till 75 - 100 personer med kunskaper om bolaget. Hela tiden under dessa 4 - 6 månaderna har man fokus på om man kan få fram dessa värden - och om de verkligen finns där.
  • Bolagen man investerar i skall också kunna klara marknadens volatilitet. De gillar inte risk att Cevian - vilket är intressant för eder riskminimerare. Cevian skall inte kunna förlora mer än 20% av investeringskapitalet. 
  • Och om planen kan sjösättas och implementeras skall bolaget kunna dubblas på 3 - 5 år.
  • Utsikterna måste vara gynnsamma även om bolaget är förbisett av marknaden för tillfället.
  • Starka marknadspositioner och stabilt kassaflöde är viktiga kriterier för Cevian
När jag läser om Cevians metod och analysarbete blir jag imponerad och ödmjuk. Precis som jag har skrivit i mitt mest lästa blogginlägg 10 skäl att äga en korg med svenska investmentbolag måste vi hobbyinvesterare inse våra begränsningar. Vi har inte de djupa kunskaper och erfarenheter, den tid och de resurser som t ex Investor har. Det innebär naturligtvis inte att Investor - eller Cevian och Gardell - alltid har rätt. Men Cevians fonder verkar faktiskt ha slagit index för europeiska aktier med råge under den tid de varit verksamma och de har flera pensionsfonder som långsiktiga investerare i deras fonder. 

Danske Bank, Swedbank och RSA är investeringar i finansiella bolag jag förstår varför de gjort och de har givit mycket fin avkastning. Men så vitt jag förstår har de ägt Volvo i 7 - 8 år utan någon vidare avkastning och att få upp marginaler till de 10% som Gardell pratat om verkar mycket tufft - omöjligt inom överskådlig tid för Volvo?  Eller att köpa stort i ABB till P/e 18(?) tidigare i år och verka för en kursdubbling på 3 - 7 år verkar ambitiöst (man kan köpa ABB billigare nu än vad Cevian betalt om jag förstått rätt). Men Cevian har varit duktig på att hitta värden och/eller klyva industribolag som Metso/Valmet eller brittiska Wolseley. Och man fick ca 60% avkastning på tre år (2006 - 09) i Telia Sonera. 

De tyska investeringarna verkar dock inte gå något vidare hittills;  jag har tittat till konglomeratet Thyssen Krupp (TK) lite närmare. Cevian har en stor investering där. TK verkar ha gjort Faxanderlika jätte-stålinvesteringar i Nordamerika och Sydamerika innan finanskrisen för stort lånade pengar. Detta gjorde att ThyssenKrupp nästan gick i konkurs under finanskrisen. 2012 gjorde TK hisnande ca 45 Miljarder kronor i förlust efter nedskrivningar av ståläventyret i Syd/Nordamerika. Och jag tycker att balansräkningen fortfarande ser väldigt tunn ut med stora pensionsåtaganden och lite eget kapital i förhållande till långa skulder. Jag förstår att det finns delar av TK, som t ex hissarna som är lönsamma, men stora delar av bolaget är som ett större SSAB. Och vi vet hur SSAB har gått på sistone p g a stålmarknad och risig balansräkning. Dessutom har TK ganska stor exponering mot ett avsaktande Kina och Asien. För mig känns TK som ganska riskfyllt givet balansräkningen. Dessutom är tyska styrelser mer svårnavigerade än nordiska så vitt jag kan se. 

Men jag har naturligtvis inte gjort den gedigna analys som de har gjort på Cevian. Och de kommer jag aldrig kunna göra. (Jag kan inte ens investera i deras fonder.) Därför får nog Cevian mycket oftare rätt än mig. Men jag tycker det är kul att se om man kan klara av att t ex slå index som amatörinvesterare. Och sedan kan vi ju köpa in oss i Lundbergs, Investor och Latour, som kan hjälpa oss på vägen. Hur ser ni på era styrkor och svagheter som analytiker och hobbyinvesterare?  

17 kommentarer:

  1. Ligger mycket i det faktum att investmentbolagen är goda investeringsobjekt. De har ett visst övertag gentemot den vanlige spararen. De har bevisligen lyckats oftare än de misslyckats.
    Själv äger jag lite industrivärden och kinnevik. Efter det här inlägget ska jag nog överväga fler Investor. :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, att ha några investmentbolag som grund i en portfölj är inte dumt.

      Radera
  2. Jag tycker det här med aktier är riskabelt!
    Det är ju trots allt mycket som kan gå fel, om framtiden är svårt att spå och mycket kan gå fel!
    Är man då som jag korkad och tillhörig arten skogshöns (forrest gump), behöver man ha hjälp av en rejäl "Margin of safety"

    Därför har jag ett avkastningskrav på 15%, grundat på vad jag betalar för det egna kapitalet med hänsyn till en normaliserad vinst.

    Många affärer i dagens marknad, blir det inte!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, helt enig med dig anonym att mycket kan hända - och gå fel. Jag undrar om t ex Cevian hade med en inbromsning av Kina och överutbud av stål i beräkningen när de köpte Thyssen Krupp (TK). Vad som hände i VW slog ner som en bomb - och påverkar också ett av TK's affärsområden. En margin of safety är därför ingen dum ide' - och då kanske man måste vänta...

      Radera
  3. Lika läsvärt som alltid!
    Jag tror att många av oss amatörer skulle behöva läsa och begrunda. Jag tror att det är alltför få som inser hur enormt stor skillnaden kan vara mellan amatörer och proffs. Cevian är som bekant även långt ifrån ensamma om att systematiskt söka efter investeringsuppslag.

    Själv hanterar jag det genom att i huvudsak indexera. Jag håller mig dock med en aktieportfölj för att jag tycker att det är en trevlig hobby och kapitalintensiv hobby, på samma sätt som vissa andra tex seglar. På senare tid har jag börjat fundera på några amerikanska investmentbolag. //Stavros

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tackar, Stavros! Ja, att ha en portion indexfonder kan nog vara klokt - och tidseffektivt. Men precis som dig har jag aktier som en kapitalintensiv hobby - men avkastningen är bra på sikt (-: Det är kul att sätta sig in i olika företag och branscher - jag har lärt mig jättemycket om världen under de drygt 10 år jag har hållit på.

      Radera
  4. Efter att ha suttit vid samma bord som Öresund och även träffat andra investerare så har jag lite delade känslor. Öresund ha t.ex. ett antal kärninnehav som de aktivt påverkar och där de har styrelseposter vilket rimligtvis innebär att de har en stor fördel gentemot småsparare. Men därutöver har de en liten investeringsportfölj med likvida värdepapper där en hel del är investerat i småbolag som t.ex. Vardia. I den portföljen har de verkligen inte mycket mer koll än vi småsparare men de anser uppenbarligen att bolagen i den portföljen har en god potential och bör ge en bättre avkastning än investeringar i storbolag.

    Min erfarenhet är även att komplexitet växer exponentiellt och därför räcker det nog inte med 15 heltidsanställda för att på ett riktigt bra sätt analysera bolag som Volvo och ABB. Jag tror att Cevian har potential att som osentimental och intelligent ägare ibland kunna skaka om bolag och driva igenom entreprenöriella idéer som bolagen själva av diverse anledningar inte har kunnat implementera. Så det är snarare den faktorn som skapar en överavkastning än den rena analysen.

    Min slutsats av det här är att jag har renodlat min portfölj och försöker fokusera på entreprenörsdrivna bolag där det finns en finansiell trygghet i form av lönsamhet samtidigt som tillväxten är lågt värderad. Den här typen av bolag ploppar upp då och då och jag tror ofta att marknaden är trög eller manodepressiv nog för att jag ska kunna plocka upp något eller några sådana bolag till ett bra pris varje år.

    Däremot har jag beslutat mig för att inte ge mig på traditionella "värdebolag" för där finns det en armé av analytiker som oftast är skickligare än mig och blir jag sugen på såna bolag så kommer jag i framtiden främst försöka äga dem via investmentbolag. Antagligen kommer jag att bryta mot det här någon gång (MTN, Discovery något oljebolag?) och får återkommande utvärdera om det är bra eller dåligt. Men det ska bli intressant att se hur det går.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för att du delar med dig av mötet med Öresund, Aktieingenjören! Och jag har också tänkt på hur komplexa Volvo och ABB är att sätta sig in i. Volvo har t ex ett IT bolag - som man håller på att montera ner/avyttra - som är ett av Sveriges största IT konsulter. Intressant slutsats att du inte ger dig på rena värdebolag utan försöker hitta entreprenörsdrivna lönsamma lågt värderade tillväxtbolag!

      Radera
  5. Allt annat lika så är det väl framför allt att man tillsätter kapital och tid som skapar ekonomisk avkastning. Intresse för aktier gör att man satsar kapital samt låter tiden verka. Det är väl i princip det som är fördelen med att vara intresserad av investeringar.

    SvaraRadera
  6. Ja, Spartacus, det är väl som Mats Qviberg har sagt:
    "Den som sparar i aktier ska agera långsiktigt och röra sig sakta. Inga förhastade beslut!
    "Min mammas väninnor gör i stort sett aldrig några aktieaffärer men har med åren blivit ganska rika. De behåller sina aktier år efter år och undviker att samla på sig reavinstskatter."
    "Den som vill blir rik på aktier ska ha bra sittfläsk."

    SvaraRadera
  7. En av mina käpphästar är att det är människor av kött och blod som styr och leder företag.
    Det vi kan konstatera är att några är duktigare än andra, även när det gäller bolag och aktier.

    Eftersom informationsflödet när det gäller vad bolag och aktier är ganska transparent, vi vet t.ex. att Gardell äger både Volvo och ABB, så finns det fantastiska möjligheter för alla oss andra (som inte har samma kompetens :-)) att också lyckas med aktieinvesteringar, bara genom att ta rygg på rätt personer.
    (Både Volvo och ABB finns med i mina portföljer)

    Jag har inte tillräcklig kunskap om Christer Gardell, han verkar vara "ganska kompetent", men att en person som Fredrik Lundberg gick in i Industrivärden, gör att hela det bolaget måste omvärderas på lång sikt.

    För mig är investmentbolag några av mina favoritinvesteringar, men naturligtvis bara till rätt pris.

    Besser

    SvaraRadera
    Svar
    1. Besser du har rätt att Cevians innehav är ganska transparenta - och om vi vill kan vi investera i samma bolag. Lundberg har ägt en storpost Industrivärden i 12 - 13 år. Men nu har han använt sig av sin makt i bolaget och sfären.

      Radera
  8. @Besser

    Har köpt Investor i dagarna. Fick betala runt 290 kr. Tycker du det verkar vara "rätt pris"??

    Med vänlig Hälsning
    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag är som sagt en "något annorlunda värdeinvesterare" och jag vill nog köpa Investor för under 200.-
      Det betyder att jag får vänta ytterligare minst ett år innan vi ser de inköpskurserna.
      (mer om detta i nästa inlägg som kommer på torsdag som vanligt...)

      Ha de bra,

      Besser

      Radera
    2. Bara för info,...
      Senaste inköp av Investor gav följande värden:
      Köp sen hösten 2008 med GAV 116.-
      Sålde samtliga för 259.- i maj 2014

      Radera
  9. Hej!
    Jag hittade din blogg via google och undrar om du skulle vara intresserad av ett länkbyte med mig?
    Jag driver bloggen www.västkustinvesteraren.se. Detta skulle hjälpa oss båda att placera oss högra upp i google sökmotor och driva besökare fram och tillbaka mellan våra bloggar!

    Ser fram emot ett lyckat och smidigt samarbete! :-)

    Med vänliga hälsningar
    Västkustinvesteraren

    SvaraRadera
  10. Hej Västkustinvesteraren, Om jag tycker att din blogg verkar bra lägger jag gärna upp din länk. Men jag brukar vilja bilda mig en uppfattning själv - under en längre tid - om en blogg har de kvaliteter som gör att jag vill lägga till den på min blogglista (Jag har hållit på med detta i sex år nu). Lycka till med din blogg - du verkar ha haft en aktiv start! Och flera av dina innehav i portföljen verkar riskminimerande (-:

    SvaraRadera