Riskminimerarens korg av europeiska krisbanker - uppföljning nummer två

Sent vintern/tidigt våren 2013 sålde jag allt i Swedbank och SEB. Dessa var inköpta i finanskrisen och hade som exitkriteria att värderas till 1.5 ggr boken. Värderingsmässigt hade vid denna tid Swedbank uppnått ca 1.5ggr eget kapital och SEB var nästan där. Jag sålde i omgångar. I Februari 2013 användes en del av pengarna till att öka i Sampo, men under senvåren köpte jag också in mig en korg europeiska krisbanker:
1) Danske Bank - turnaroundcase, exitkriteria samma som Swedbank och SEB, 1.5ggr boken
2) Santander - köptes in som ett eventuellt nytt långsiktigt innehav, kvalitetsbank med stora problem i sin hemmamarknad på den Iberiska halvön. Klarat sig bra trots enormt utmanande makrosituation aldrig riktigt billig beroende på diversifiering och kvalitet.
3) Commerzbank - riktigt lågvärderat turnaoround case, där jag deltog i fjärde nyemissionen, exitkriteria är ca 1 ggr boken. Det var ca 0.4 när jag gick in - och inte direkt kvalitet...Men Tysklands näst största bank.

Jag gjorde min första uppföljning i Januari i år av denna korg av europeiska banker.  Vid denna tid hade jag Deutsche Bank och Raiffeisen International under uppsikt. Dessutom övervägde jag att minska i Commerzbank.

Nu är det dags för uppföljning nummer två:

Sampo har utvecklats riktigt bra och kursen är ca 10 Euro högre idag än vid mitt kompletterande inköp (drygt 35% högre) och mycket viktigare: bolaget utvecklas och delar ut väl. If går bra och har en combined ratio kring 90%, livbolaget Mandatum är mycket mindre och går lite knackigare. Underliggande bolag som Nordea är stabilt och inte så högt värderad och TopDanmark ser bra ut. Intressant bolag, även om Sampo idag värderas till P/e 14.5 och ca 2.1 ggr boken (tangible), vilket inte är billigt. Med en räntabilitet på i snitt 13% de senaste fem åren är det definitivt inget fynd idag och jag skulle inte köpa på dessa nivåer. Jag tror dock att vi kommer att få se någon form av strukturaffär framöver - Nalle är pragmatisk. Jag tror att alla delar är till salu till rätt pris, jag behåller och utdelningen tickar på.

Danske Bank har utvecklats riktigt bra. Utdelningen är modest men aktien är ca 65% upp sedan inköp. Bolaget har gjort stora förändringar i ledningen, avvecklar tidigare problembarnet Irland; har bl a sålt fastigheter till Deutsche Bank. Maersk, som är huvudägare med ca 20%, är nöjda med utvecklingen och förändringar enligt intervju. Fastighetsmarknaden i Danmark har nog vänt. Kreditförlusterna minskar. Vinsten för första kvartalet var 91% högre än Q1 2013. Banken har ca 1000 kontor i Danmark och verkar prioritera denna marknad. Enligt rykten vill man sälja sin svenska och norska rörelse (ca 80 kontor totalt). Danske är Sveriges femte största bank. Enligt Di är det inte heller säkert att Maersk blir kvar som huvudägare, man sålde Dansk Supermarked för inte så länge sedan. P/e 18 och priset för boken är ca 1.2 ggr( tangible). Räntabilitet ca 6%.  Det finns viss uppsida så jag behåller. Strukturaffärer, vidare förbättring och normalisering är triggers.

Santander håller på att ta sig tillbaka och jag har drygt 40% kursökning i denna och så har jag fått lite mer aktier. Man tjänade drygt 1 Euro per aktie 2009. För 2012 var denna siffra ca 0.23 Euro. Under 2013 tjänade man 0,4 Euro per aktie. Man har delat ut rikligt under hela krisen, men scrip dividend så ägare kan antingen ta cash eller mer aktier. De flesta har tagit fler aktier - som jag - och vi har därför sett utspädning av aktien. Vinstprognoserna - ta alltid dessa med en nypa salt - är ökning med drygt 20% under 2014 och knappt 20% under 2015. Intressant är att när Santander tog över Abbey och Aliance & Leicester i UK blev banken känd för dålig service men nu byter, enligt artikel, kunderna konton till Santander och i en oberoende survey anses nu Santander ha den bästa servicen i UK. (Svenska Handelsbanken verkar inte ha varit med i enkäten.) Bara en av Santanders marknader, men positivt. Banken är inte billig i dagsläget, snarare dyr. Men jag behåller och får lite mer aktier.

Commerzbank har varit en mycket fin investering för mig. Vid förra uppföljningen var den upp ca 90%, alldeles efter sålde jag hälften med ca 95% avkastning och knappt ca 0.7ggr boken - som jag antydde i det inlägget. De aktier jag har kvar nu har jag alltså i princip inte betalt för - och motsvarar i stort sett min ursprungsinvestering. Banken är nu igen lågt värderad, man betalar drygt ca 50% av eget kapital, efter en nedgång på sistone. VD'n Martin Blessing, som har fått oerhört mycket kritik, verkar enligt mig vara duktig (har bl a jobbat på McKinsey innan och är en tysk med examen från University of Chicago). Han tog över 2008 när banken gjorde katastrofköpet av Dresdner Bank. Under 2009 gjorde banken rekordförluster: ca 40 Miljarder Kronor. Och 2011 gjorde man nedskrivningar på ca 20 Miljarder i grekiska statspapper. Bankens K/I tal är bedrövligt, men Blessing säger att det kommer att ta 10 - 15 år att göra banken kostnadseffektiv; 2 - 3% effektiviseringsvinster per år är målet. Under Blessing har man satsat mer på konsumentdelen och fick 245 000 nya kunder förra året (Banken sätter in 100 Euro på ett nyöppnat konto, billigare än annan marknadsföring säger banken...). Man kommer att satsa 9 Miljarder SEK i denna del framöver, även om marginalen är sämre än för företagsdelen. Första kvartalet i år visade vinst på ca 1.8 Miljarder SEK, första kvaratlet 2013 var förlust på 900 Miljoner SEK. Blessing et al jobbar hårt på att minska non-core delen men den förlorade fortfarande ca 10 Miljarder 2013: man håller bl a på att sälja fastighetslån i Spanien och har sålt fastighetslån i UK. Vidare äger tyska staten fortfarande 17% av banken sedan "bail-out", vid dagens kurs skulle staten förlora ca hälften av vad de stoppat in - så de kommer nog inte att sälja denna i nuläget. Anledningen till att kursen är så låg är att många bankanalytiker är skeptiska till att Commerzbank kommer att tjäna några större pengar även efter att man har avvecklat non-core delen. Man tappar marknadsandelar i lönsamma Mittelstand, företagsdelen, och investerar i mindre lönsamma konsumentbankdelen. Min investering som är kvar nu kommer nog att ligga kvar ett bra tag. Men denna turnaround kommer att ta tid. Mycket tid. Sittfläsk behövs.

Deutche Bank, Tysklandsettan, avstod jag från att investera i. Ju mer jag läste om banken ju mer blev jag konfunderad. Jag förstår inte derivat, men om min läsning är rätt - inspirerad av t ex denna källa som jag inte vet hur trovärdig - så har DB enorma mängder derivat på sin balansräkning. De har usel historik och verkar vara en riskfylld bank att investera i. Jag kan ha fel och banken fick just nu en nyinvestering med nytt kapital från Mellan Östern; det är en mycket komplex rörelse. Som jag avstår att köpa in mig i.

Raiffeisen International (Österrike) blev mitt val istället. En mer effektiv bank och trots att de har viss verksamhet i Ukraina - och Ryssland är största marknaden ökade de vinsten för första kvartalet 2014 jämfört med Q1 2013. Otroligt starkt. I samband med Ukrainakrisen gjorde jag inga andra andra investeringar än denna som var i relation till krisen. Men jag vågande inte investera när de såg som värst ut, man är ju riskminimerare. Jag kalkylerade 0-värde på Ryssland och Ukraina och tyckte inte att bolaget var dyrt. Idag värderas banken  - efter att ha värderats upp ca 30% från botten - till P/e 16 och 0.68 tangible book. Men den här banken gör vinster och delar ut ca 4%. Man kunde dock plocka upp banken som idag handlas kring 26 Euro för 15 Euro i finanskrisen 2009. I Fredags betalade banken tillbaka 16 Miljarder till staten för ett lån under finanskrisen, detta var mycket viktigt för räntan låg som jag förstår på över 5%. (Pengarna kom från en nyemission tidigare i år.) Banken ägs till största delen av Raiffeisen Zentralbank (RZB).

Hittills är jag mycket nöjd med utvecklingen av min korg av europeiska krisbanker. Nu är de fyra. En dansk (marknadsetta i DK), en spanjor (med global närvaro och en av Europas största banker), en österrikare (med fina positioner i östeuropa och balkan) och en tysk (markandstvåa).