torsdag 1 juli 2010

Graham & Dodd om att investera v.s. att spekulera del 1

Jag har den senaste tiden läst en del. Det blir så på sommaren. Bland annat har jag läst delar av Ben Grahams och David Dodds Security analysis - principles and technique. Den utkom först mitt i den stora depressionen 1934, men den upplagan jag läst är den andra upplagan från 1940. Det är ganska märkligt att läsa en bok som första upplagan skrevs samtida med Keynes mästerverk, "General Theory...",verket som i stort sett skapade Makroekonomin som vi känner till den, eller andra upplagan, som jag har läst, som skrevs samma år som Slaget om Storbrittanien i Andra Världskriget.

Dodd & Graham såg vad bullmarknaden gjorde med männsikor som köpte aktier och andra värdepapper på 20-talet fram till Wall Street krashen 1929. De såg spekulanter. De såg speciellt de som köpte värdepapper för lånade pengar 1927, 1928 och bärjan av 1929. När första upplagan skrevs, 1934, har dessa spekulanter gått igenom ett stålbad och många har fått se sina privata förmögenheter, sparpengar, fastigheter falla så drastiskt i värde - eller gå upp i rök - att hösten 2008 skulle kännas som en västanvind.

De skriver följande i kapitel 4 (jag har tagit mig friheten att inkludera nutida exempel, min översättning är efter bästa färmåga).

Förenklat har en försiktig investerare köpt:
1) obligationer
2) att göra hela inköpet med ackumelarade kontanta medel, inga delar an värdepappersköpet är lånefinansierat
3) för långsiktigt ägande
4) för att generera inkomster genom kupong på obligation (eller möjligtvis utdelning på aktie)
5) säkra värdeppaper.

En spekulant enligt en liknande förenklade syn har
1) spekulerat i aktier
2) köpt på marginalen, ofta med lånefinansiering som stor del
3) kortsiktiga snabba affärer som mål
4) kursvinster istället föt utdelningsinkomster är fokus
5) köpt riskfyllda värdepapper i hopp om större vinst - letat potentiella raketer.

De kritiserar denna simpla uppdelning med bl a följande punkter:

1) Obligationer kan också vara riskfyllda t ex Greklands statsobligationer idag eller Lehman Brothers företagsobligationer för några år sedan.
2) Vissa aktier är inte mer riskfyllda för att de ger god chans till kursvinst (de kan helt enkelt vara fundamentalt undervärderade t ex SCA för 60% av de egna kapitalet för inte så länge sedan)
3) Spekulanter som köper aktier blir ofta långsiktiga aktieägare. Detta i aktier som fallit och/eller faller kraftigt. Många småsparare i Sverige sitter kvar med Morphic i vår närtid, eller t ex Brio och Pricer. Detta i hopp om att allt skall vända någon gång.
4) Att inte bara fokusera på kupong eller utdelning utan på att framtida vinster kommer att stiga givet att företaget har en stor earnings power behöver inte vara spekulativt, det kan vara baserat på grundläggande analys.

De skriver mycket klokt:

An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return. Operations not meeting these requirements are speculative.

De förespråkar diversifiering för att minska risken. Likaså att likt hedgefonder göra arbitrage eller sälja t ex en aktie i en branch som inte är den mest fördelaktiga och köpa det bästa bolaget till de bästa multiplarna i samma bransch (Lång/kort). Med thorough analysis menas att investeringsbeslutet är basert på kalla fakta och med en säkerhetsmarginal vad gäller värde. Likaså menas med säkerhet att investeringen skall ge skydd från förluster under normala eller situationer som liknar normala. Priset, kvaliteten och det underliggande värdet på värdepappret skall beaktas, detta betonar Graham senare i sitt mästerverk The Intelligent investor. De skriver också att vad som är en satisfactory return är subjektivt.

De lägger därför till:

An investment operation is one that can be justified on both qualitative and quantitative grounds.

De använder exemplet General Electric från slutet av 1920-talet som värderades till ca 40 ggr deras högsta vinster någonsin, detta p g a de fina framtidsutsikterna för bolaget. Graham & Dodd kunde också se potentialen i företaget. Det fanns således stor kvalitet i själva bolaget, men värderingen var skyhög vilket innebär att kvantitativt kunde ett köp inte fattas på fundamentala grunder. Ett köp var således ingen investering.

Själv strävar jag efter att vara en investerare, men måste erkänna att det bor en spekulant i mig också. Men med åren har jag lärt mig att åtmistonde tygla min spekulativa sida något, och bli mer och mer av en investerare.  Är ni spekulanter eller investerare? Den enkla kategoriseringen av spekulant ovan känns igen om man läser inlägg på olika aktieforum..?

14 kommentarer:

  1. Jag är ocskå lite av både och. Att spekulera tilltalar den äventyrslustna sidan, men samtidigt försöker jag hålla den känslan tillbaka till ca 10% av portföljen.

    SvaraRadera
  2. Det intressanta är att hade jag inte haft den lite spekulativa och äventyrslystna sidan - lite spel & dobbel attityd - så hade jag inte gjort mina första aktieaffärer i slutet på 80-talet (Ericsson) och några fler under 90-talet (SEB, Piren, Rottneros bl a). Då hade jag inte intresserat mig för aktier och inte blivit den mer pålästa, fundamentastyrda och investeringsorinterade aktieköparen under detta millennium.

    Obligationer som ger fina kuponger lyser dock i stort sett fortfarande med sin frånvaro i min portfölj. Däremot har jag kommit att gilla obligationsliknande aktier av typen TeliaSonera, eller AstraZeneca under den senste tiden.

    SvaraRadera
  3. Det som slår en mest när man läser dessa böcker är att dom skulle kunna vara skrivna igår. Psykologin i marknaden är den samma, vi har inte förändrats på 70 år. Det som var sund investerings tänkande då är sunt i dag.

    SvaraRadera
  4. Grahams böcker har givit mig många trevliga läsestunder. En klok och pragmatisk man präglad av depressionen på 30-talet.

    När det gäller kategorisering som spekulant vs. investerare så ser jag mig i mitt hjärta som helt och fullt som investerare. Samtidigt så säger min hjärna att jag egentligen är en filosof.

    Tyvärr har jag många gånger lite för lite fokus på just pengar som en Investerare alltid bör ha, självklart. Jag berörs i stort sett ingenting känslomässigt av upp och nedgångar på börsen vilket gör att man många gånger är "senfärdig" och inte direkt är en "excecutor" (hittar inget bra svenskt ord) utan trivs väldigt bra många gånger med att se börsen mer som en intellektuell utmaning och glädjen över att få följa företags utveckling och liv.

    Samtidigt så måste jag nog medge att jag lärt mig otroligt mycket av mina 10-12år med aktieinvesteringar (och företagsobligationer i diverse former) och att verkligen följa ett antal företags cykler och den dagen jag blir lite äldre så kommer jag garanterat bli en synnerligen god investerare, är jag helt övertygad om.

    Tusan vad flummig jag blev...

    I övrigt vill jag önska en fantastiskt trevlig sommar!

    SvaraRadera
  5. Tittar jag i backspegeln så har mina största tillkortakommanden när det gäller "execute" varit att jag inte vågat gå kort många gånger.

    När vissa fastighetsbolag handladets till dubbla substansen 2006, så blankade jag inte fast man visst....Jag var på ett företagsbesök på Morphic och visste att företaget (och inte minst aktien) var ett rent luftslott men blanka inte.....Klart man visste att Industrivärdens maktjakt mot gardell sommaren 2007 var fel....klart man visste att oljepriset topp 2008 var en kopia av IT yran 10 år tidigare...

    Men nöjde mig med att observera.

    Tur är har man gjort en del riktigt bra investeringar också.

    SvaraRadera
  6. Det var nog klokt av dig att inte blanka i det läget! En helt galen värdering kan bli 10 gånger mer galen. Ett försök att blanka är 100% en spekulation och ingen investering.

    SvaraRadera
  7. Anonym 1, visst har du rätt vissa av dessa tankar och reflektioner är tidlösa. True classics.

    Cristoffer, jag tror att du är rätt ute. Du är troligen mer intresserad av en kaffe i en solig glänta under en långskidåkningsdag än att tjäna pengar som du egentligen inte är speciellt intresserad av. Du är också antagligen mera intresserad av att förstå företaget SCA i alla dess delar och verksamheter än att tjäna pengar på SCA-aktien. Men du har också rätt in the very long run, kommer du att tjäna pengar på dina stoiska principer, rationella förhållningssätt till investeringar och din myckna kunskap om företagen och instrumenten man investera i.

    Anonym II, jag har aldrig blankat en aktie. Timingen är så väldigt svår - det är ett lotteri att tima rätt. Men däremot kan man se, som Cristoffer skriver, att när vissa bolag och sektorer värderas helt galet högt kommer ballongen någon gång att spricka. Ericssons värdering i Februari 2000 var helt galen. Närmast vansinnig. Men det var den under 2009 också. Men bara några år senare gick bolaget nästan i konkurs.

    SvaraRadera
  8. Korrektion, Ericssons värdering var ockås helt vansinning under hela 1999. Ursäkta skrivfel. 2009 däremot var värdering på Ericsson mycket mera sympatisk och rimlig.

    SvaraRadera
  9. Riskminimeraren->Spot on. Samtidigt känns det skönt att man "behärskar" två viktiga principer. Dels har 10-12 år av kontinuerligt läsande av kvartalsrapporter och årsredovisingar mm mm. Givet någorlunda goda kunskaper i fundamental analys, och hur bolagen cykler fungerar. En bra ryggsäck att bära.

    Den andra faktorn är att man får allt mer koll på mr. market. också en bra ryggsäck att bära inför framtiden.

    Det jag behöver jobba på är att bli en doer....

    Anonym-> Blankning kan givetvis göras som investering om man följer Grahmas principer om "margin of safety". Samtidigt så bör man inte ta överilade och riskfyllda beslut. Det är givetvis korrekt att en glaen värdering kan bli än mer galen, men i slutändan så rättar det till sig. Om man blankar "oskyddat" innebär detta att man kan binda ris åt sin egen rygg, givetvis. Men man kan också skydda sig med ganska enkla principer.

    Ex. fastighetsbolagen 2006
    Fastighetsbolagen handlades då generellt alldeles för högt över sin substans och med för låg direktavkastning. Med den insikt så vore det ha varit klokt att leta upp ett bolag som låg i ytterkanten på normalfördelningskurvan. Kungsleden var då ett sådan företag där kursen var 140 (justerat för split-inlöen 2007) och substansen 70. De stora utdleningarna som alla småsparare gladde sig åt var enbart värdeuppgångar på fastigheter och att man karvade i sin egen balansräking. Låt säga att man blankat.

    Hade man bara blankat aktien så har vi inget skydd mot att värderingen bli än mer galen. Men när man blankar så säljer man aktien och får in summan man sålt i kontanter. Dessa pengar kan man använda för att skydda sig. Ett exempel är t.ex. att man hade köpt för dessa pengar som blankningen gavett fastighetsbolag i andra sidan värderingen (trots att även denna var alldels för hög), t.ex. Hufvudstaden. På detta sätt skyddar man sin blankningsposition till viss del och den är i mina ögn en investering.

    Ett annat exempel är Industrivärden år 2000. Industrivärden hade då en fin portfölj, med ett undantag, Ericssons stora felvärdering+ det faktum att Ericsson utgjorde halva Industrivärdens portfölj och riskspridningen därmed var dålig.. Investment AB Öresund gjorde då en mycket fin affär. Man blankade då Ericsson och för dessa pengar man fick köpte man industrivärden (och indiret då till 50% Ericsson aktien). Man skyddade sin balankning och fick på köpen en massa fina aktier, till stor rabatt (substansrabatten var då 35-40% i Indu). Man tog en kontrollerad risk baserad på att det var en investering.

    SvaraRadera
  10. mao, agera som om du ägde ett tivoli. Se till att du har både gungor och karuseller.

    SvaraRadera
  11. Tack för detta förtydligande Cristoffer, men är inte detta en lång-kort strategi mer än blankning? En blankning för mig är vad du kallar oskyddad blankning. Industrivärden/Ericsson-exemplet är den typ av hedgning som Graham & Dodd ställer sig positiv till och där man tar kontrollerad risk och investerar.

    Cristoffer (och andra läsare), du skriver att du är mer av en filosof än en investerae. För dig är det inte viktigt att ha det flashigaste huset, bilen etc. Det är att leva ett rikt liv i harmoni och balans med naturupplevelser såväl som bra relationer med människor.

    För mig är investeringar delvis en intellektuell utmaning. Att tänka, läsa och sätta sig in i en investering. Och att med tiden få rätt (ibland) Detta i kombination med att avkastningen ger mig och min familj fortsatta möjligheter till upplevelser, resor. Dessutom ökade möjligheter i senare delen av livet när man realiserar sina investeringar.

    Det är inte vad jag skall köpa för materiella saker som driver mig. Jag äger inte ens en bil (är del i bilkollektiv och hyr) och har aldrig varit intresserad av gadgets, har ingen iPhone( det är ingen slump), bilar, båtar och flashiga ting.

    Jag skulle kunna sälja lite av min och min frus portföljer och köpa någon flashig båt, bil etc. Men materialla ägodelar intresserar mig generellt inte. Jag/vi har istället spenderat stora summor på resor runt om världen och upplevelser. En kajaktur i Bohuslän, hiking i en regnskog i Malaysia, en båttur på Mekong,Vietnam, skidåkning i Avoriaz,en god måltid i Lyon, eller en helg i Rom är vad jag vill kunna göra då och då.

    Att agera som man ägde ett Tivoli. Jag gillar den liknelsen.

    SvaraRadera
  12. Cristoffer! Du har givetvis rätt. Även jag tänker bara på blankning utan livrem, när jag skrev. Men om jag kommer på mig själv med att försöka förutsäga vad marknaden är på väg, dömer jag direkt ut iden som möjlig investering. Vad anser du om dom möjligheter som i nuvarande marknad ger att belåna sig (menar då inte med aktier som säkerhet) för att utnyttja tex avkastning på pref aktier. Givetvis med livrem,

    SvaraRadera
  13. Jag har ett spekulationsobjekt i portföljen och det är Northland Resources. Det är en hel del som fortförande måste hända för att de ska tjäna pengar. Därutöver är det främst investeringar som gäller i företag som alla tjänat pengar även under nedgången och som dessutom delar ut ganska gott om pengar. SCA, Fortum, Marine Harvest, Kinnevik och Meda.

    Vet inte om man ska se Swedbank köpwarranter som jag också har en del ditm som spekulativa. I normalfallet tjänar ju Swedbank bra med pengar och jag såg ingen anledning att de inte skulle fortsätta göra det under mer normala förhållanden. Priset på Swedbank var ju ett tag mycket attraktivt även om den normala intjäningen skulle sjunka kraftigt. Däremot hade jag ingen större lust att gå in med mycket pengar eftersom det samtidigt verkade finnas en risk för statligt övertagande/kk. Ergo warranter då jag dessutom gjorde bedömningen att det inte skulle finnas pengar till utdelning inom den närmsta tiden. En stor investering i Swedbank hade jag däremot sett som spekulativ.

    SvaraRadera
  14. Tack för att dela dina bästa minnen .... Jag gillar din blogg. konferens bohuslän

    SvaraRadera