lördag 12 juni 2010

Att värdera aktier enligt Szombatfalvy - en kritisk granskning

Laszlo Szombatfalvy, dryga de 80, är en aktieteoretiker och investerare som givits en alldeles egen plats i det svenska investeringslandskapet. Han ansågs ligga bakom Affärsvärldenmodellen för att analysera aktier på fundamentalt vis. Men framförallt att minimera risker. Han sägs ha varit läromästare åt kända finansmän som t ex Christer Gardell, Thomas Fischer och Patrik Brummer. På 70-talet jobbade han på Alfred Berg bl a tillsammans med ovan nämnda Brummer. Szombatfalvy skrev 1971 en uppmärksamnmad artikel i Ekonomisk Revy, No 10,  om aktievärdering: Värdering av börsnoterade aktier. I detta inlägg skall jag försöka att sammanfatta och kritiskt granska dessa tankegångar. Jag beaktar inte de delar av texten som handlar om skatter då kapitalbeskattning var väldigt annorlunda 1971 än vad den är idag. Vidare har jag tagit mig friheten att inkludera egna exempel. Tack till Guld2lax09 som sände mig denna artikel. Tills sist hoppas jag att jag har uttolkat Szombatfalvys text någorlunda riktigt, alla fel är dock mina egna.

Hur mycket vikt lägger ni vid P/e-tal när ni köper aktier? Ett lättförståeligt nyckeltal. Alla kan förstå priset på en aktie delat med vinsterna. Beräkna en uthållig vinstnivå över en hel konjunkturcykel - sätt sedan ett rimligt P/e-tal på vinsten. Enkelt. Men vad är en uthållig vinstnivå? Hur lång är en normal konjunkturcykel? Hur många årsvinster måste vi betala för en vissa aktie vid ett visst tillfälle? Hur gör man om vinsterna oftast är ovanligt höga eller ovanligt låga. Vad är normalt? Om bolagets vinster växer väldigt kraftigt  - hur mycket högre P/e tal skall vi acceptera. Eller hur lågt P/e tal är rimligt om vinsterna växer långsamt eller sjunker? Stabila vinster bör premieras - men hur mycket högre P/e tal?
 
Lazlo Szombatfalvy ifrågasätter med rätta detta enkla och trubbiga sätt att värdera aktier och anser istället att utdelningen är det viktigaste instrumentet för att analysera en aktie. Här kommer det första problemt med hans metod, han menar inte dagens utdelning utan de kommande årens utdelning. Att prognosisera hur mycket vinst ett företag kommer att göra i framtiden är svårt, men det är inte helt lätt att prognosisera utdelningar heller.

Ett intressant bolag för Laszlo måste således kunna tjäna tillräckligt mycket pengar i dag och i morgon för att kunna ge utdelningar. Benjamin Graham i "The Intelligent Investor" betonar lång, stigande och framförallt stabil utdelningshistorik. Szombatfalvy betonar också tidigare utdelningar för att göra en prognos på framtida dito. I en del av Berkshire Hathaways årsredovisningar framgår det, som jag förstår det, att Buffet och Munger jobbar på ett liknande sätt när de räknar fram om ett bolag är undervärderat - framtida kassaflöden, investerinsgbehov och utdelningar, t ex nämnde Buffet detta i samband med intåget i Kraft Foods.
 
Redan på 70-talet blev Laszlo känd för sin värderingsmodell som i stort bygger på att kursutvecklingen i en aktie på lång sikt följer utdelningarna i bolaget. Detta tror jag har inspirerats av Gordons modell, J.M. Gordon skapade denna på 1930-talet, är det utdelningstillväxten som styr kursutvecklingen. För att kurserna ska stiga med 5 procent måste utdelningen växa lika mycket. Med en hög soliditet bör bolagen kunna bibehålla sina utdelningar även under dåliga tider. Men frågan är om de kan öka utdelningarna i tillräckligt snabb takt, vissa av bolagen kan ta av vad de samlat i ladorna under en period. Men på lång sikt måste bolaget tjäna ihop mer pengar för att kunna öka utdelningen


Konsekvensen är att en aktie är köpvärd om summan av direktavkastningen, utdelning i förhållande till börskursen plus utdelningstillväxt, är högre än den avkastning placeraren kräver för att placera i aktier - t ex kan det vara den riskfria räntan. Stabila företag som klarar av att växa lönsamt ger en bra utdelningsökning. Men få placerare nöjer sig med ca 2.5  - 5 procent i avkastning, som kanske kan vara ett rimligt spann för den riskfria räntan de kommade åren. Med kompensation för den högre risken med aktier blir det således 7.5 -10 procent som gäller. För att få ihop ekvationen måste därför även aktiekurserna stiga med 5 procent.

Det måste finnas en riskpremie för aktier i förhållande till andra tillgångsslag obligationer, banksparande etc. Det finns risker med avikelser från prognoser, kursfallsriks för nedjusterad tillväxt, om ett företag inte har starka kapitalresurser kan ett avbräck i rörelsens utveckling få stora konsekvenser. Om ett bolag har stort eget kapital i förhållnade till skuldsättning kan det mycket bättre klara av ett förlustår, och omstruktureringar utan att utdelning och tillväxttakten reduceras.

Szombatfalvy skriver i Ekonomisk Revy att motiverad kurs är den riskfria placeringens förväntade avkastning plus riskpremien. Vidare menar han att om ett bolag har hög årlig utdelning så behöver årlig kursvinst inte var så hög. Och tvärtom om den årliga kursvinsten är hög kan utdelningen vara lägre. Totalavkastning är årlig kursvinst plus årlig utdelning. Marknaden bestämmer kursnivån - kursen i förhållande till utdelningsnivån, vilket ger direktavkastningen. Utdelningen kan vara allt från någon procent upp mot tvåsiffrig procentuell utdelning. Tillväxtaktier ger låg utdelning eller ingen alls, WESC växer snabbt och har ingen ordinarie utdelning. Något som Szombatfalvy kallar avkastningsaktier ger hög utdelning, t ex Axfood och AstraZeneca idag.

Vinster återinvesteras delvis i rörelsen. Detta kan skapa tillväxt. Men tillväxten kan också vara lånefinansierad. Om ett företag delar ut lite kan snabb tillväxt vara möjlig. Detta kan då leda till höga kursvinster, vilket gör hög totalavkastning även om direktavkastningen är låg. Om ett företag inte delar ut något alls kan det ha en väldigt snabb tillväxtutveckling, se WESC igen. Ett företags utdelningskapacitet är ju som bekant den del av bolagets vinst som inte behövs kvarhållas i rörelsen för expansion. Men företag kan under en kortare period finansiera expansion med lånade pengar och dela ut mer. Till sist sätter dock den försämrade soliditeten stopp för detta. Då finns tre alternativ: 1) Lägre utdelning, 2) Bromsa upp tillväxten eller 3) Förstärkning av det egna kapitalet genom nyemission.

Alla ovan faktorer måste beaktas när man försöker göra utdelningsprognoser. Ju längre tid man prognostiserar, ju mer osäkerhet. Om viktiga faktorer ändras, t ex högre lånefinasierad tillväxt, måste prognoser ändras.

Enligt tidningen Affärsvärldens värderingsmodell är principen att substans har ett högt värde om den också ger en hög avkastning. Ett bolag med hög långsiktig räntabilitet måste man vara beredd att betala mer för det egna kapitalet för. Avkastar ett företag 15 procent på det egna kapitalet och placerarnas krav på avkastning är 10 procent bör det egna kapitalet värderas till 150 procent. Bolag som har en avkastning på 10 procent ska värderas till det egna kaptalet. SCA är här intressant för det handlas kring eget kapital och avkastar strax under 10% de senaste åren. László Szombatfalvys antyder liknande ideer i Ekonomisk Revy, han skriver:"substansvärdet i förhållande till kursen brukar vara lägre för mera lönsamma företag...".
 
En kritik mot Szombatfalvys artikel är att han inte beaktar substansvärdering av det egna kapitalet. I tillägg till lång utdelningshistorik förespråkar Graham detta. Det innebär att man analyserar balansräkningen och försöker att hitta övervärden där. Grahams analys handlar inte om att prognostisera den osäkra framtiden, istället innebär det att beakta vilka värden som finns i bolaget här och nu; kassa, anläggninsgtillgångar, varulager etc. En kritik mot denna värdeanalys är att allt fler företag inom servicesektorn, Uniflex t ex, verkar idag kunna driva sin verksamhet med lite eget kapital. Denna typ av värdering är antagligen inte relevant för denna typ av servicebolag i samma utsträckning som för verkstad, skog och stål. För de sist nämda är Grahams värderingsmetoder riktigt intressanta; till vilket värde tar SCA egentligen upp sina 2.6 miljoner hektar skog? Vad är marknadsvärdet på denna skog? Hur mycket övervärden finns dolda i SCA's balansräkning?

Som avslutning - hur värderar man då de framtida utdelningarna från år ett? Olika tillväxt, olika avkastningskrav. Prognoser om högre tillväxt, innebär högre värdering och innebär risk för kursfall och regel lägre substansvärde i förhållnade till kurs, detta innebär högre risk och man bör få en riskpremie för detta. Värdering av börsnoterade aktier skall enligt  Szombatfalvy baseras på utdelningens förväntade uteckling på lång sikt. Totalavkastningen efter skatt skall vara högre än den riskfria räntan/riskfria placeringar. Värderingen skall vara högre för aktier med lägre direktavkastning  och större prognososäkerhet. Man bör också dela upp bolag av konglemeratkaraktär så att varje dels utdelningskapacitet och tillväxt renodlas. För tex SCA innebär detta att hygien får egen analys, där har bolaget hög räntabilitet och tillväxt, och så får de enorma skogsegendomarna en annan, sorgebarnet förpackningar en tredje - sedan slår man samman dessa delar till en helhetsbedömning om utdelningens förväntade utveckling på sikt.

Själv är jag väldigt förtjust i Graham, håller på att läsa Securtity Analysis av Graham & Dodd från 1940 för tillfället, men fann värde även i denna värderingsmodell, som har vissa beröringspunkter med Graham t ex lång stabil utdelningshistorik. Vad tror ni, verkar detta vara en aktievärderingsmetod för er?

11 kommentarer:

  1. Mycket bra skrivet!

    För egen del så försöker jag att tillämpa LS och Affärsvärldens modell(er) så gott jag kan. Fördelen med modellerna ur mitt perspektiv är att de i stor utsträckning leder till investeringar i bolag/sektorer som är någorlunda enkla att begripa och med relativt hög förutsägbarhet gällande framtida intjäning. Modellerna favoriserar också substansrika bolag. Tillämpas modellerna någorlunda strikt så minskar man risken för felsteg.

    Min uppfattning är att modellerna ovan lämpar sig synnerligen väl för att utvärdera investeringar i fastighetsaktier. Tror inte att det är en slump att LS både nu (Castellum) och tidigare (Lundbergs, SIAB, Marieberg, Wallenstam, NK) investerat relativt ofta i bolag fokuserade på eller med stora fastighetsinnehav.

    Har också Security Analysis i bokhyllen, hoppas få tid att läsa den snart.

    Guld2lax09

    SvaraRadera
  2. Nu har jag inte läst den aktuella artikeln av Laszlo men väl några andra artiklar, tycker av det du skriver att det finns många sympatiska inslag i Laszlos principer för värdering av aktier. Känns mycket förnuftigt och logiskt resonerande.

    Man bör dock komma ihåg att analysmodellen som tillämpas förutsätter att det finns en stor förutsägbarhet i verksamheten för att den skall kunna användas. WESC eller odd Molly är säkerligen exempel på ett företag där dessa principer är svåra att använda. Även om man kanske enligt Grahamprinciper kan komma fram till om företagen är över eller undervärderade eller hålla fas vid dem enligt tillväxtprinciper så länge företagen växer.

    Modets nycker svänger som bekant fram och tillbaka iblad är det gul&Blå, ibland Levis, LEE, SVEA, WESC, foppa-toffel,Lyle&Scot Oddmolly eller Peak performance osv osv oftast blir det några år i ljuset och sedan blir det svårt. Denna typ av verksamhet är väldigt svår att värdera i långsikig utdelningsförmåga

    Fastigheter (som alltid kommer finnas) däremot är synnerligen prognostiseringsvänligt lika så elkraft, avfallshantering, livsmedel, försäkringar eller toapapper och till viss del även viss verkstadsindustri. Med största sannolikhet följer priset på dessa produkter den underliggande inflationen i samhället på lång sikt. Ett starkt, stabilt, solitt och helt inte allt för skuldsatt företag i dessa branscher tenderar ofta att bli väldigt långlivade företag och ger goda utdelningar. Får man tag i ett företag i dessa och liknande branscher till ett bra pris med god direktavkastning dessutom så blir det ofta just en bra investering på lång sikt, kanske inte på 4 år men väl på 10.

    Jag tror likt Guldlaxen att det inte är en slump att Sombatfalvy i sina dagar satsat mycket i fastigheter, Buffett i dagligvaror, försäkringar och utlilties. Jonas Wahlström i skog och många andra goda investerare (exkluderat de som blivit rika genom att starta starta och driva företag) satsat många gånger just inom de förutsägbara företagen och fokuserat på utdelningar.

    För övrigt så tänkte jag passa på att läsa Laszlos ganska så nyutgiva bok i sommar. Handlar inte om aktier men är nog ändå läsvärd.

    SvaraRadera
  3. Guld2lax09, tack för de orden. Fastigheter ja. Efter spekulativa stapplande försök till aktieköp på 80- och 90-talet och mer systematiska och grundliga investeringslika köp under detta millenium blir det mer och mer tydligt att välskötta fastighetsbolag har många fördelar. Fortfarande har de alldeles för låg vikt i min portfölj, men det beror på att jag fortfarande håller på att lära mig hur denna bransch fungerar.

    SvaraRadera
  4. Cristoffer, du har alldeles rätt att modegraden och risken i konfektions/modeföretag är hög och långsiktigheten i dessa kan ifrågasättas. H&M skiljer sig ju där eftersom de inte leder modeutvecklingen utan hela tiden anpassar sig till de trender som finns och käper in billigt i stora volymer, har bättre logistik etc så att kunden får moderiktiga grejor till lågt pris. Fenix Outdoor är nog dock mer uthålligt och förutsägbart.

    Fastigheter, elkraft, avfallshantering, livsmedel, försäkringar eller toapapper är som du skriver mycket mera prognosvänligt. Wallenstam, Fortum, Axfood, If (Sampo) och SCA skulle kunna vara exempel på dessa bolag. H&M, SHB, Securitas, Assa Abloy skulle också fungera bra att göra prognoser om utdelningstillväxt på. Skall också läsa laszlos bok till sommaren.

    SvaraRadera
  5. Börsaktier i all ära,men tillämpar man dessa kriterier och letar bland onoterat kan det bli en riktigt fin resa.Köp in er i något företag där ni bor , var aktiv ägare, så kan avkastningen bli betydligt högre.Det finns fynd därute som bara väntar, men var konsekvent med analysen : Konsten att göra goda affärer är väl att strikt hålla sig till sin värderingsmodell och att inte en endaste gång gå ifrån sina principer.

    SvaraRadera
  6. Riskminimeraren, visst är det så tröjor som HM säljer blir aldrig omoderna. Däremot så kan OddMollytröjor bli omoderna eller för den delen WESCtröjor.

    Fenix har ju numera efter köp av ett antal företag (och inte minst köpen av Natukompaniet/friluftsmagasinet) en bred produktportfölj och försäljningskaneler och står mer stadigt samtidigt så kan man givetvis gå ur modet med mräket fjällräven (vilket man inte minst gjort tidigare) under 1990-talet tappade Fjällräven väldigt mycket marknadsandelar. I slutet av 70-talet och 80-talet var man ett av världens största varumärken av friluftsprodukter (inte minst i tyskland) sedan gjorde man felet under 90-talet att forsätta sälja gröna G1000 kläder, ryggsäckar med ramar och hattar med färgade brätten. Detta samtidigt som konkurrenterna började med Goretex och ryggsäckar med inbyggd ram (softpack), under denan period tog företag som Haglöfs och North Face mycket marknad.

    Idag går Fenix mycket bra, samtidigt så skall man nog ödmjukt säga att det varit en boom av sällan skådat slag inom friluftsliv och både fenix och dess konkurrenter har haft stor nytta av detta.

    ang. utdelningsinvesterare så finns det en skribent på DI börssnack vid aliasnamn Petrusko som skrivit i många år och numera också har en blogg http://petrusko.bloggsida.se/
    hans inveteringsprincip som man nog kunna säga ligger nära Sombatfalvy. I hans profil på DI står att läsa (citerar)

    """Jag har en mycket långsiktig strategi. Placerar gärna på 20-30 år om bolaget håller måttet. Risktagandet försöker jag hålla på en låg nivå. Jag placerar enbart i vinstdrivande bolag med hög direktavkastning. Jag kräver en direktavkastning om minst 5%. Undantag göres om det finns en bra anledning att göra så. Under 3% har jag dock mycket svårt att acceptera. Utdelningarna som jag erhåller investerar jag i aktier. På så vis får jag en mycket fin ränta på ränta effekt. Verksamheten i ett bolag är klart avgörande. Jag gillar bolag med en verksamhet som är livsnödvändig, tex el, mat, läkemedel mm. Det är mycket viktigt att man förstår sig på verksamheten i bolaget. Gör man inte det är det svårt att värdera bolaget."""

    mcket sunt

    SvaraRadera
  7. Cristoffer, det du beskriver angående Fenix är nästan ett paradigmskifte med ny teknik, nya material. Det är lite som om Assa bara skulle fortsätta göra mekaniska lås. Det kan hända att man missar ett sådant skifte - se Facit. Men jag tror fortfarande att tält, gasolkök, vandringskängor etc är något annorlunda än Odd Mollys kläder. Men visst finns det ett friluftsmode idag.Tack för tipset om Petruskos sida. Där finns flera av de bolag som vi diskuterade ovan om plus några högutdelande investmentbolag.

    Min portfölj har bolag likannade Petruskos som stor huvudsaklig grund. Men sedan har jag en del av min portfölj med mindre mer tillväxtorienterdae företag som t ex Oriflame (inte så litet dock) och WESC - jag gillar bolag som har gjort det bra på en marknad eller några marknader och sedan kan skala upp detta på många marknader. Det är bolag som Peter Lynch älskade, bolag som växer under vinst. Men man måste komma över dessa när det är någon tillfällig kris, annars är de alldeles för dyra. Oriflame köpte jag t ex under Rysslandsskräcken i finanskrisen till väldigt aptitliga nyckeltal.

    SvaraRadera
  8. Jag försöker själv också till största del utgå från utdelningshistorik. Kände dock inte till Szombatfalvy så tack för tipset.

    SvaraRadera
  9. http://www.leimdorfer.se/upload/Analysartiklar/Eng%20Analysartiklar/Leimdörfer%202010_1%20Eng.pdf

    Intressant rapport gällande fastighetsaktier från Leimdörfer, se länk ovan.

    Mvh

    Guld2lax09

    SvaraRadera
  10. Guld2lax09,
    tror du att du skulle kunna vara bussig och skicka hela Szombatfalvys artikel till mig per e-mail? skulle uppskattas! lerner124@gmail.com

    mvh

    SvaraRadera
  11. lerner124

    Du har mail!

    Guld2lax09

    SvaraRadera