Att värdera aktier enligt Szombatfalvy - en kritisk granskning

Laszlo Szombatfalvy, dryga de 80, är en aktieteoretiker och investerare som givits en alldeles egen plats i det svenska investeringslandskapet. Han ansågs ligga bakom Affärsvärldenmodellen för att analysera aktier på fundamentalt vis. Men framförallt att minimera risker. Han sägs ha varit läromästare åt kända finansmän som t ex Christer Gardell, Thomas Fischer och Patrik Brummer. På 70-talet jobbade han på Alfred Berg bl a tillsammans med ovan nämnda Brummer. Szombatfalvy skrev 1971 en uppmärksamnmad artikel i Ekonomisk Revy, No 10,  om aktievärdering: Värdering av börsnoterade aktier. I detta inlägg skall jag försöka att sammanfatta och kritiskt granska dessa tankegångar. Jag beaktar inte de delar av texten som handlar om skatter då kapitalbeskattning var väldigt annorlunda 1971 än vad den är idag. Vidare har jag tagit mig friheten att inkludera egna exempel. Tack till Guld2lax09 som sände mig denna artikel. Tills sist hoppas jag att jag har uttolkat Szombatfalvys text någorlunda riktigt, alla fel är dock mina egna.

Hur mycket vikt lägger ni vid P/e-tal när ni köper aktier? Ett lättförståeligt nyckeltal. Alla kan förstå priset på en aktie delat med vinsterna. Beräkna en uthållig vinstnivå över en hel konjunkturcykel - sätt sedan ett rimligt P/e-tal på vinsten. Enkelt. Men vad är en uthållig vinstnivå? Hur lång är en normal konjunkturcykel? Hur många årsvinster måste vi betala för en vissa aktie vid ett visst tillfälle? Hur gör man om vinsterna oftast är ovanligt höga eller ovanligt låga. Vad är normalt? Om bolagets vinster växer väldigt kraftigt  - hur mycket högre P/e tal skall vi acceptera. Eller hur lågt P/e tal är rimligt om vinsterna växer långsamt eller sjunker? Stabila vinster bör premieras - men hur mycket högre P/e tal?
 
Lazlo Szombatfalvy ifrågasätter med rätta detta enkla och trubbiga sätt att värdera aktier och anser istället att utdelningen är det viktigaste instrumentet för att analysera en aktie. Här kommer det första problemt med hans metod, han menar inte dagens utdelning utan de kommande årens utdelning. Att prognosisera hur mycket vinst ett företag kommer att göra i framtiden är svårt, men det är inte helt lätt att prognosisera utdelningar heller.

Ett intressant bolag för Laszlo måste således kunna tjäna tillräckligt mycket pengar i dag och i morgon för att kunna ge utdelningar. Benjamin Graham i "The Intelligent Investor" betonar lång, stigande och framförallt stabil utdelningshistorik. Szombatfalvy betonar också tidigare utdelningar för att göra en prognos på framtida dito. I en del av Berkshire Hathaways årsredovisningar framgår det, som jag förstår det, att Buffet och Munger jobbar på ett liknande sätt när de räknar fram om ett bolag är undervärderat - framtida kassaflöden, investerinsgbehov och utdelningar, t ex nämnde Buffet detta i samband med intåget i Kraft Foods.
 
Redan på 70-talet blev Laszlo känd för sin värderingsmodell som i stort bygger på att kursutvecklingen i en aktie på lång sikt följer utdelningarna i bolaget. Detta tror jag har inspirerats av Gordons modell, J.M. Gordon skapade denna på 1930-talet, är det utdelningstillväxten som styr kursutvecklingen. För att kurserna ska stiga med 5 procent måste utdelningen växa lika mycket. Med en hög soliditet bör bolagen kunna bibehålla sina utdelningar även under dåliga tider. Men frågan är om de kan öka utdelningarna i tillräckligt snabb takt, vissa av bolagen kan ta av vad de samlat i ladorna under en period. Men på lång sikt måste bolaget tjäna ihop mer pengar för att kunna öka utdelningen


Konsekvensen är att en aktie är köpvärd om summan av direktavkastningen, utdelning i förhållande till börskursen plus utdelningstillväxt, är högre än den avkastning placeraren kräver för att placera i aktier - t ex kan det vara den riskfria räntan. Stabila företag som klarar av att växa lönsamt ger en bra utdelningsökning. Men få placerare nöjer sig med ca 2.5  - 5 procent i avkastning, som kanske kan vara ett rimligt spann för den riskfria räntan de kommade åren. Med kompensation för den högre risken med aktier blir det således 7.5 -10 procent som gäller. För att få ihop ekvationen måste därför även aktiekurserna stiga med 5 procent.

Det måste finnas en riskpremie för aktier i förhållande till andra tillgångsslag obligationer, banksparande etc. Det finns risker med avikelser från prognoser, kursfallsriks för nedjusterad tillväxt, om ett företag inte har starka kapitalresurser kan ett avbräck i rörelsens utveckling få stora konsekvenser. Om ett bolag har stort eget kapital i förhållnade till skuldsättning kan det mycket bättre klara av ett förlustår, och omstruktureringar utan att utdelning och tillväxttakten reduceras.

Szombatfalvy skriver i Ekonomisk Revy att motiverad kurs är den riskfria placeringens förväntade avkastning plus riskpremien. Vidare menar han att om ett bolag har hög årlig utdelning så behöver årlig kursvinst inte var så hög. Och tvärtom om den årliga kursvinsten är hög kan utdelningen vara lägre. Totalavkastning är årlig kursvinst plus årlig utdelning. Marknaden bestämmer kursnivån - kursen i förhållande till utdelningsnivån, vilket ger direktavkastningen. Utdelningen kan vara allt från någon procent upp mot tvåsiffrig procentuell utdelning. Tillväxtaktier ger låg utdelning eller ingen alls, WESC växer snabbt och har ingen ordinarie utdelning. Något som Szombatfalvy kallar avkastningsaktier ger hög utdelning, t ex Axfood och AstraZeneca idag.

Vinster återinvesteras delvis i rörelsen. Detta kan skapa tillväxt. Men tillväxten kan också vara lånefinansierad. Om ett företag delar ut lite kan snabb tillväxt vara möjlig. Detta kan då leda till höga kursvinster, vilket gör hög totalavkastning även om direktavkastningen är låg. Om ett företag inte delar ut något alls kan det ha en väldigt snabb tillväxtutveckling, se WESC igen. Ett företags utdelningskapacitet är ju som bekant den del av bolagets vinst som inte behövs kvarhållas i rörelsen för expansion. Men företag kan under en kortare period finansiera expansion med lånade pengar och dela ut mer. Till sist sätter dock den försämrade soliditeten stopp för detta. Då finns tre alternativ: 1) Lägre utdelning, 2) Bromsa upp tillväxten eller 3) Förstärkning av det egna kapitalet genom nyemission.

Alla ovan faktorer måste beaktas när man försöker göra utdelningsprognoser. Ju längre tid man prognostiserar, ju mer osäkerhet. Om viktiga faktorer ändras, t ex högre lånefinasierad tillväxt, måste prognoser ändras.

Enligt tidningen Affärsvärldens värderingsmodell är principen att substans har ett högt värde om den också ger en hög avkastning. Ett bolag med hög långsiktig räntabilitet måste man vara beredd att betala mer för det egna kapitalet för. Avkastar ett företag 15 procent på det egna kapitalet och placerarnas krav på avkastning är 10 procent bör det egna kapitalet värderas till 150 procent. Bolag som har en avkastning på 10 procent ska värderas till det egna kaptalet. SCA är här intressant för det handlas kring eget kapital och avkastar strax under 10% de senaste åren. László Szombatfalvys antyder liknande ideer i Ekonomisk Revy, han skriver:"substansvärdet i förhållande till kursen brukar vara lägre för mera lönsamma företag...".
 
En kritik mot Szombatfalvys artikel är att han inte beaktar substansvärdering av det egna kapitalet. I tillägg till lång utdelningshistorik förespråkar Graham detta. Det innebär att man analyserar balansräkningen och försöker att hitta övervärden där. Grahams analys handlar inte om att prognostisera den osäkra framtiden, istället innebär det att beakta vilka värden som finns i bolaget här och nu; kassa, anläggninsgtillgångar, varulager etc. En kritik mot denna värdeanalys är att allt fler företag inom servicesektorn, Uniflex t ex, verkar idag kunna driva sin verksamhet med lite eget kapital. Denna typ av värdering är antagligen inte relevant för denna typ av servicebolag i samma utsträckning som för verkstad, skog och stål. För de sist nämda är Grahams värderingsmetoder riktigt intressanta; till vilket värde tar SCA egentligen upp sina 2.6 miljoner hektar skog? Vad är marknadsvärdet på denna skog? Hur mycket övervärden finns dolda i SCA's balansräkning?

Som avslutning - hur värderar man då de framtida utdelningarna från år ett? Olika tillväxt, olika avkastningskrav. Prognoser om högre tillväxt, innebär högre värdering och innebär risk för kursfall och regel lägre substansvärde i förhållnade till kurs, detta innebär högre risk och man bör få en riskpremie för detta. Värdering av börsnoterade aktier skall enligt  Szombatfalvy baseras på utdelningens förväntade uteckling på lång sikt. Totalavkastningen efter skatt skall vara högre än den riskfria räntan/riskfria placeringar. Värderingen skall vara högre för aktier med lägre direktavkastning  och större prognososäkerhet. Man bör också dela upp bolag av konglemeratkaraktär så att varje dels utdelningskapacitet och tillväxt renodlas. För tex SCA innebär detta att hygien får egen analys, där har bolaget hög räntabilitet och tillväxt, och så får de enorma skogsegendomarna en annan, sorgebarnet förpackningar en tredje - sedan slår man samman dessa delar till en helhetsbedömning om utdelningens förväntade utveckling på sikt.

Själv är jag väldigt förtjust i Graham, håller på att läsa Securtity Analysis av Graham & Dodd från 1940 för tillfället, men fann värde även i denna värderingsmodell, som har vissa beröringspunkter med Graham t ex lång stabil utdelningshistorik. Vad tror ni, verkar detta vara en aktievärderingsmetod för er?