fredag 21 maj 2010

Clas Ohlson - medioker avkastning sedan hösten 2002. Varför?

Clas Ohlson är ett fantastiskt bolag. Bra vinstmarginal, sansad och klok tillväxt, mycket hög räntabilitet på totalt kapital och eget kapital, hög soliditet, bra ledning, stigande direktavkasning, bra och stabila privata storägare. På hösten 2002 kostade en aktie dryga 100-lappen. P/e talet var över 30, upp mot 35. P/s långt över 3. Sedan har aktien handlats kring 150 kr som högst. I krisen hösten 2008 kunde man fiska upp den för ca 60 kr. I dagarna handlas den till ca 113 kr.

Jag är inte aktieägare och har aldrig varit ägare i Clas Ohlson.

Om man har ägt ett fint bolag som Clas Ohlson sedan hösten 2002 förvantar man sig att ha fått bra avkastning. Men man har bara fått utdelningarna i princip. Total 25.60 kr om jag räknat rätt. Det är ju inte sa dåligt egentligen. Men Totalavkastningen för aktien blir inget vidare eftersom varje aktie ungefärligen värdeas till samma värde idag som för ett knappt decennium sedan. Om jag hade varit aktieägare hade jag varit besviken, men samtidigt vet jag att högavkastande bra bolag på rikt lång sikt blir bra investeringar. Men närmare ett decennium har inte varit en tillräcklig lång tid för att Clas Ohlson skall kunna avkasta och växa ikapp den höga värdering som bolag har haft och har.

Men varför har aktien i princip stått still? Detta bolag är kvalitet rakt igenom. Och aktien har nästan alltid varit dyr. Mutliplar som 5-6ggr eget kapital, 30 ggr vinsten och flera ggr försäljningen är inte ovanligt för detta bolag. De har idag ca 100 butiker. Främst i tre nordiska länder (Sverige, Norge, Danmark) och så några i Storbrittanien. Ett liknande bolag som Biltema har dock ca 60 butiker i ovan nämda tre nordiska länder. Jula har dryga 30 butiker i Sverige ochg Norge. Har marknaden överskattat Clas Ohlsons tillväxt och lönsamhet? I mutiplarna har nog funnits en hel del och finns nog en hel del förväntningar om tillväxt i andra länder som ännu bara delvis har skett. Eller som har skett i modestare takt än vad man trott. Försäljningstillväxten har varit 15%, 21%, 15%, 14% och 6% de sista 5 åren enligt årsredovisningen. 15% - 20% om året är en klok och bra tillväxttakt. Men rörelsemarginalen har gradvis sjunkit från dryga 14% till knappt 10% de sista 5 åren. Kanske är en ungerfärlig omsättningstillväxt på 14% per år och en årlig vinsttillväxt på ca 10 % de senaste fem åren inte kunnat svara upp mot aktiemarknadens höga förväntningar.

Clas Ohlson är för mig ett bolag som har fått en hög tillväxtvärdering, och därför har mycket att leva upp till. Innan 2002 gick aktien väldigt bra. Men så kom de enorma förväntningarna. Och även om bolaget är helt fantastiskt så har aktien kunnat leva upp till förväntningarna. Som värdeinvesterare har jag aldrig köpt Clas Ohlson. Men under hösten 2008 var P/e knappa 10, P/s 1, under 3ggr egna kapitalet. Då fanns det värde i aktien. Men det fanns det i så många aktier då att jag inte ens övervägde att köpa in mig i bolaget, vilket kanske var korkat?

Är aktien rimlig värderad i dag? 17 - 18 gånger vinsten, ca 5 ggr det egna kapitalet, P/S ca 1.5. Det är en hög värdering, men ganska rimlig om man kan komma tillbaka tilla 15 - 20 % försäljningstillväxt och förbättra marginalerna.  Fortsätter bolaget att vara så högavkastande kommer utdelningen att fortsätta att öka. Detta kan bli en fin kassko i en portfölj framöver. Balansräkningen ser stark ut, även om de långsiktiga skulderna ökat något de sista åren. Aktien finns dock inte på min inköpslista. I vart fall inte ännu. Som värdeinvesterare har jag inget emot att investera i bolag som ser vinster och försäljning växa under hög lönsamhet, men det måste komma till ett bra pris. Det måste finnas en margain of safety. Jag ser inte den med Clas Ohlsons värdering.

17 kommentarer:

  1. Bra skrivet! Svårt att komma in i bolag som CO till en nivå som ger begränsad nedsida. Inte omöjligt att man skulle komma till samma slutsatser om man tittade närmare på tex H&M idag.

    Själv har jag relativt mycket fastighetsbolag i portföljen, då jag har en bakgrund i branschen och dessa bolag är relativt lätta att räkna på. Brukar öka lite i nedgångstider som nu, och har i dagsläget framförallt Balder under uppsikt. En intressant notering gällande Balder är ju att Staffan Rasjö som är skolad av Alfred Berg/Szombatfalvy börjat köpa lite aktier i bolaget.

    Ursäkta utsvävningen och tack för en bra blogg!

    /Guld2Lax09

    SvaraRadera
  2. Kul att du gillade denna text Guld2Lax09. Balder har en intressant geografisk spridning, saval som mellan olika typer av fastigheter. Men är inte skuldsättningen väl hög? Och nu med laga räntor är det ok att ha en stor andel lan till korta räntor, mem räntorna stiger? Jag har absolut ingen bakgrund i fastighetsbranschen och har bara ett hum om hur man räknar pa ett fastighetsbolag. Hur ser du pa risken i Balder jämfört med andra fastighetsbolag?

    SvaraRadera
  3. När det gäller Balders risknivå jämfört med övriga fastighetsbolag på börsen så ser jag den lite grovt ur två perspektiv:

    1. Ur ett verksamhets- och finansiellt perspektiv är den med stor andel bostäder och en belåningsgrad på ca 70% i nivå med eller lägre än bolag som Dagon, Diös, Klövern, Sagax och Corem - medan den är högre än hos bolag som Hufvudstaden, Castellum och Heba

    2. Ser man det ur ett värderingsperspektiv och väger samman värderingen av bolagets substans och löpande intjäningsförmåga så värderas Balder med en rabatt om ca 35% medan flertalet andra bolag har en rabatt om 20% eller lägre.Balder värderas till ca 5,0x löpande förvaltningsresultatet, medan övriga bolag värderas till ca 7,0x löpande förvaltningsresultatet eller högre. Balders värdering relativt övriga fastighetsbolag gör att jag bedömer risken ur detta perspektiv som lägre.

    Lite översiktligt om varför jag ser risknivån som lägre. Finns säkert andra aspekter att beakta - t ex aktiens låga likviditet och en utdelningspolitik som jag tycker bolaget kunde vinna mycket på att se över.

    /Guld2lax09

    SvaraRadera
  4. Intressant Guld2lax09. Lag likviditet är inget större problem om man har lang investeringshorisont. Balder delar kanske inte ut alls, men oftast gör de vinst sa det maste väl innebära att man plöjer ner vinsterna i nyinvesteringar. Om de är skickliga behöver detta inte vara ett problem, dessutom försvinner kupongskatten. Berkshire Hathaway delar inte ut men har varit en ok placering över tid...

    Hufvudstaden äger jag via Lundbergs. Heba har lag belaning och är ett bolag jag tittat pa tidigare. Om politiken kring hyror skulle ändras i marknadshyroinriktning skulle det kunna vara en trigger för Heba, men geografiskt saval som vad gäller inriktning pa fastigheter är de mindre diversifierade än t ex Balder. Balder har väl delvis en liknande trigger som Heba efter köpet av Din Bostad?

    SvaraRadera
  5. Heba är ju väldigt väl positionerade om vi får mer marknadsanpassade hyror, medan Balder som har sämre lägen i Stockholmsregionen och en stor del på orter "ute i landet" som sannolikt inte skulle påverkas i lika stor utsträckning.

    Utdelningsfrågan är väldigt intressant, och rent rationellt så har du helt rätt. Ibland får jag för mig att "marknaden" premierar bolag som har en "attraktiv och tydlig utdelningspolitik". Ur det perspektivet har jag funderat på om avsaknaden av utdelning/tydlig utdelningspolitik kan förklara Balders värdering.

    En annan fråga - fick du tag på Laszlo Szombatfalvys artikel på Kungliga Biblioteket?

    Guld2lax09

    SvaraRadera
  6. Kan marknaden vara skeptisk mot huvudàgaren Sehlin, delägarskapet i Corem Property group, att dessa bolag är ombildade IT-bolag för inte sa lange seadn.

    Eftersom jag bor utomlands lade jag ner det projektet med Laszlos artikel. Har du läst den artikeln? Hur skiljer sig den fran Grahams texter, som jag vet att Szombatfalvy inspirerats av?

    SvaraRadera
  7. Har LS artikeln, så har du någon mail kopplad till bloggen så kan jag maila den till dig. Vore intressant att höra vad du skulle ha att säga om den.

    Artikeln är, om jag förstått det hela rätt ett steg på vägen till det som sedemera blev Affärsvärldens analysmodell. Som de för övrigt av någon anledning slutade att använda för rätt många år sedan. Skall erkänna att jag inte har tillräckligt med kunskaper om Graham, har bara läst Intelligent Investor, för att kunna uttala mig om artikeln ur det perspektivet. Det perspektiv LS anslår i artikeln har ett tydligt utdelningsperspektiv och förkastar framförallt p/e-talet som "värderingsverktyg".

    Guld2lax09

    SvaraRadera
  8. Guld2lax09, det skulle vara jättebussigt om du kunde skicka den till: riskminimeraren@gmail.com

    Jag har läst en del Graham, och mycket, om kring de som blev hans efterföljare. Ser fram emot denna läsning.

    SvaraRadera
  9. Har skickat den nu! Trevlig läsning!

    Guld2lax09

    SvaraRadera
  10. Graham-dokument från 1963, som jag tänkte läsa i helgen: http://www.jasonzweig.com/grahamspeech.html

    Guld2lax09

    SvaraRadera
  11. Guld2lax09, jag har läst Szombatfalvys artikel nagra ganger i veckan. Mitt nästa bloginlägg blir nog ett försök till sammanfattning av den artikeln (fran Ekonomisk Revy) och jämförelser med Grahams approach.

    SvaraRadera
  12. Jag håller helt med dig! Jag har köpt en del Clas Ohlson men jag kan inte rättfärdiga för mig själv hur jag kan öka utan att se till margain of safety. Den är för högt värderad! Dock tror jag det ligger en del förväntansvärde i priset.

    SvaraRadera
  13. På 113 kr känns dina siffror lite höga. P/BV är 4,3 och inte 5, P/S 1,3 och inte 1,5. P/e-talet är 16 på förra årets vinst. På det räkenskapsår som påbörjades den 1 maj är P/e-talet snarare 14. På 113 kr ser den helt klart intressant ut. De har investerat i nytt lager, ansiktslyftning av butiker och inträdet i UK. Kassaflödena bör bli bättre framöver och kassan kommer att byggas upp vilket inte varit fallet de senaste två åren. Dina 6,93 kr för senaste året kan möjligen vara i överkant (vädret slog hårt). Men det är historia nu och Q4 är obetydligt ut resultatsynpunkt. Det har tagit tid för Clas Ohlson att växa in i kostymen, värderingen var på tok för hög innan.

    SvaraRadera
  14. Anonym, jag skrev att den kostade 113 kr när jag skrev artikeln. Jag tittade pa lite olika källors nyckeltal fran senaste tiden när jag plitade ner den ungefärliga värderingen. Ursäkta att det inte framgar i mitt inlägg. Det är möjligt att min jämkning har hamnat lite högt. Men spelar det nagon roll fÖr slutsaten? Clas Ohlson är ok värderad för tillfället. Givet de positiva faktorerna som talar för bolaget, och vissa negativa aspekter t ex sakta sjunkande rörelsemarginal de sista åren - verkar det vara en rimlig värdering.

    Men mitt inlägg är främst ett försök att förklara varför Clas Ohlson under ett knappt decennium varit en ganska medioker aktieinvestering, trots att bolaget har gjort det bra. Tillväxtbolag far ibland för höga värderingar, och blir inte de fantastiska investeringar som manga pa marknaden tror. Kanske kan Clas Ohlson upprepa framgangen bolaget haft även utanför Skandinavien, värderingen nu är i vart inte lika rosig som tidigare och prisar antagligen in risken att bolaget eventuellt inte blir lika framgångsrikt pa en Europamarknad.

    SvaraRadera
  15. Håller med dig i stort, värderingen är OK. Inte snorbillig men inte heller dyr som den konstant varit de senaste 5-6 åren (med undantag för finanskrisen hösten 08). Under hösten 2008 kunde man köpa Clas Ohlson till P/e 10 och en direktavkastning på över 5,5%. Frågan är om det går att göra det igen i närtid, tror inte det. Då prisade man in att världen skulle gå under och nu vet vi att så inte blev fallet. Kommer nog att dröja innan marknaden prisar in undergång igen, åtminstone några år. Tror att de kan tjäna ca 6,75 kr på det avslutade året och att de kan öka vinsten 12-15% under innevarande år med tillväxt och något högre bruttomarginaler. Det egna inköpskontoret i Asien bör få viss positiv effekt kan man tycka. En vinst på 7,60-7,80 kr i år och 8,50-8,80 kr nästa år bör ligga inom räckhåll. Då ligger jag under konsensus. P/e 14,5 i år och 13 nästa år. Ovanpå det en utd på 3,50-4 kr i år och 4,0-4,50 kr nästa år. Frågan är om Clas O blir så mycket billigare. Möjligt att det kommer att gå att köpa den ned mot 100 kr ifall vi får några panikdagar på börsen men på den nivån är det nog bara att "bucking up the truck".

    SvaraRadera
  16. Ska bli spännande att ta del av dina tankar kring LS-artikeln!

    Guld2lax09

    SvaraRadera
  17. Har varit bortrest. Tillbaka i gar kväll. Hoppas kunna skriva lite fram emot helgen.

    SvaraRadera